摘 要：本文簡單以雅居樂為例，簡單介紹有限理性之過度自信之旅游地產(chǎn)投資的變現(xiàn)，并分析了雅居樂過度自信原因。

旅游地產(chǎn)作為復(fù)雜性高、不確定性大的風(fēng)險投資項目，有限理性投資者難免會做出過度自信的普遍表現(xiàn)。在旅游地產(chǎn)領(lǐng)域，旅游地產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)雅居樂是過度自信表現(xiàn)比較明顯的案例。

1.雅居樂過度自信表現(xiàn)1：海南清水灣地價漲后，全國大幅拿地，以致出售清水灣股權(quán)。

清水灣，號稱是中國最好的的海岸線。然而由于上世紀(jì)90年代的海南地產(chǎn)泡沫，各清水灣開發(fā)商都鎩羽而歸，原本很美好的清水灣開發(fā)計劃都不幸夭折。

2006年，當(dāng)時房地產(chǎn)開發(fā)火爆，國內(nèi)眾多開發(fā)商再次集中進(jìn)駐海南跑馬圈地，其中出手最最狠的就是雅居樂地產(chǎn)。雅居樂僅僅以自己的彼時公司總資資產(chǎn)就開發(fā)了投資額達(dá)到130億的清水灣項目。雅居樂是如何競得清水灣旅游地產(chǎn)項目的，“底細(xì)內(nèi)幕”外人不得而知，但是雅居樂管理層的的膽大和自信肯定是一個重要因素。

雅居樂清水灣地塊是分3次取得的。短短3年內(nèi)，清水灣土地溢價已經(jīng)相當(dāng)可觀。2007年，雅居樂拿地顯得有些激進(jìn)。至2008年年底，雅居樂是內(nèi)地前三位土地儲備最多的公司。

然而，2008年，房地產(chǎn)受到國家宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)市場比較低迷，整個地產(chǎn)行業(yè)開始面臨過冬的危機。旅游地產(chǎn)開發(fā)的不確定性突出表現(xiàn)出來。經(jīng)過上一年的瘋狂拿地圈地，雅居樂當(dāng)時是遇到了資金困難。2008年7月，雅居樂向美國投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley）出售海南清水灣項目的30%股權(quán)，代價為人民幣52.8億元。出讓清水灣股權(quán)無疑是為了緩解其資金壓力。雅居樂第一次為自己的盲目擴張，過度自信付出代價。

2.雅居樂過度自信表現(xiàn)2：清水灣銷售成功后，全國復(fù)制清水灣模式，結(jié)果業(yè)績下滑。

此后，隨著市場行情好轉(zhuǎn)，在雅居樂與摩根士丹利的一起開發(fā)運營下，雅居樂清水灣項目取得了空前的成功，同時也點燃了全國旅游地產(chǎn)開發(fā)的熱情。開盤第一年，雅居樂清水灣項目的合約銷售金額就達(dá)到了64億元，摘得中國單個地產(chǎn)項目銷售冠軍，之年2009年至2012年，連續(xù)4年衛(wèi)冕全國單個項目銷售冠軍寶座。清水灣神話的誕生，也至此成就了雅居樂旅游地產(chǎn)專家的名號。2014年中報顯示，其開發(fā)的旅游地產(chǎn)項目超過90多個。過度自信帶來的就是過度期望，緊接著就是過度失望。

雅居樂大舉進(jìn)軍旅游地產(chǎn)的2011—2012年度，雅居樂的業(yè)績卻在一路下滑。在其他地產(chǎn)公司規(guī)模一路壯大、業(yè)績高歌猛進(jìn)的那些年，雅居樂卻是裹足不前。

數(shù)據(jù)顯示，同為廣東地產(chǎn)五虎，雅居樂已經(jīng)全面落后。以2014年中的銷售報表為例，雅居樂半年166.55億元銷售額，僅為同期恒大業(yè)績的的24%，碧桂園的28%，也比富力地產(chǎn)258億的低91.45億元。

3.雅居樂過度自信表現(xiàn)3：屢次提高年度銷售目標(biāo)，結(jié)果4年半未達(dá)預(yù)期。

根據(jù)業(yè)界觀察，2011至2012年業(yè)績徘徊不前，原因在于清水灣項目的銷售低迷。而另一方面，雅居樂經(jīng)營管理者卻總是顯得那么自信，屢屢提高年度銷售目標(biāo)，意欲追趕競爭對手，但實際結(jié)果卻是2011，2012，2013，2014連續(xù)4年未達(dá)業(yè)績預(yù)期。

成就雅居樂旅游地產(chǎn)專家美譽的清水灣項目，有其特殊原因。雅居樂比較早的進(jìn)入旅游地產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)時地價便宜，雅居樂取得大量低價優(yōu)質(zhì)土地資源。但時過境遷，低地價模式不具持續(xù)性，在調(diào)控持續(xù)三年之后，國內(nèi)實力雄厚的房企紛紛涉足旅游地，大有后來者居上之勢。

對于產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，雅居樂顯得有點滯后，對于那幾年的樓市宏觀調(diào)控，也顯得有點樂觀。實際上，樓市的變化已經(jīng)打亂了雅居樂的營銷節(jié)奏。但雅居樂卻似乎很不以為然。仍然開發(fā)一些低密度物業(yè)的開發(fā)、中高端物業(yè)的開發(fā)等等銷售不暢的物業(yè)類型。外部政策的不確定性因素也影響了雅居樂云南旅游地產(chǎn)的投資蒙上了陰影。

4.雅居樂過度自信表現(xiàn)4：先債務(wù)融資，后股票融資。

大規(guī)模的攻城略地，也推高雅居樂的公司負(fù)債率。根據(jù)2011年年報，其凈負(fù)債比率已經(jīng)為68%，但加上其他土地債務(wù)及稅款，其凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了115%。2013年，穆迪及標(biāo)普均予其信貸評級負(fù)面展望。在無外資可融的情況下，再過度自信的管理人也不得不進(jìn)行融資成本較高的股票增發(fā)融資。2014年，雅居樂以近一年內(nèi)低點股價約31.15%的認(rèn)購價供股集資。雪上加霜的是，陳卓林被檢方控制后，讓雅居樂高層操心的近28億港元供股計劃也被迫取消。為了挽救公司財務(wù)危機，大股東陳氏家族準(zhǔn)備好2億美元，以解燃眉之急。大股東陳氏家族終于舍得拿出真金白銀來為公司輸血了。

雅居樂過度自信原因分析：

雅居樂過度自信的投資行為，主要還是由投資決策者的有限理性本性造成的。

1.公司管理層存在控制幻覺

由于在企業(yè)經(jīng)營管理中，管理者處于主導(dǎo)地位，對企業(yè)的重大經(jīng)營決策，這可能使得管理者認(rèn)為自己能夠?qū)π袆咏Y(jié)果進(jìn)行控制，從而低估了失敗的風(fēng)險。雅居樂是一個典型的家族企業(yè)，公司雖然宣稱要建立一個現(xiàn)代化的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，但是董事局是清一色家族成員的架構(gòu)。公司掌控欲也影響到公司項目決策，公司決策者總以為能控制不確定性因素，取得驕人業(yè)績，結(jié)果客觀存在的不確定性使得公司管理層產(chǎn)生了控制幻覺。

2.公司決策者經(jīng)驗豐富產(chǎn)生自負(fù)由于只有具有較高的管理才能和做出突出成績的管理者才能晉升為企業(yè)高管，因此企業(yè)高管表現(xiàn)出過度自信心理偏差。Gervais和odean（2001）對投資者的行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者存在自我歸因，將投資成功歸功于自己的投資能力，從而更容易變得過度自信。雅居樂決策者和管理者都是在長期的管理實踐中成長起來的，經(jīng)過了激烈競爭和磨練，經(jīng)驗豐富。但是豐富的經(jīng)驗也容易使決策者和管理者產(chǎn)生自負(fù)。在明知市場環(huán)境轉(zhuǎn)冷的情況下，雅居樂決策者和管理者還一再的上調(diào)銷售目標(biāo)，結(jié)果還是每次都沒有達(dá)到預(yù)期。

雅居樂公司的發(fā)展，深厚的打上了公司高層“過度自信”的烙印?！巴岽蛘钡奶剿髀糜蔚禺a(chǎn)清水灣的成功，極大的刺激了管理者的“自信心”，所以瘋狂擴張，企圖復(fù)制地產(chǎn)神話的成功，但是，過度自信的管理者總是高估自己的經(jīng)營管理能力，低估企業(yè)風(fēng)險，低估外部市場、政策的不確定性因素，總是每每高估自己的銷售目標(biāo)，卻落得個連續(xù)4年未達(dá)標(biāo)。也因為的自己的孤獨一擲，押寶旅游地產(chǎn)，錯過了城市住宅市場的發(fā)展，錯過了企業(yè)做大壯大的黃金期，落后于同期的恒大、碧桂園等企業(yè)。

3.對風(fēng)險認(rèn)識不足

過度自信的管理者也總是高估企業(yè)未來的盈利能力，并低估企業(yè)面臨的風(fēng)險，因此對企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性認(rèn)識不足，在對與負(fù)債融資相關(guān)的成本與收益權(quán)衡后，常常選擇較高的負(fù)債比率。并且在為企業(yè)進(jìn)行融資時，常常愿意使用較多的債務(wù)，從而使企業(yè)的財務(wù)杠桿升高，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)。雅居樂公司俗套的落入了“內(nèi)部融資---債務(wù)融資---權(quán)益融資”的過度自信融資模式。

縱觀雅居樂旅游地產(chǎn)發(fā)展史，就是一部過度自信經(jīng)歷史。雅居樂旅游地產(chǎn)控制人陳卓林擁有豐富的地產(chǎn)投資經(jīng)驗，在由于對海南房地產(chǎn)調(diào)控認(rèn)識不足，踩空了旅游地產(chǎn)開發(fā)節(jié)奏。后來因為海南國際旅游島發(fā)展戰(zhàn)略影響，憑借旅游地產(chǎn)的跨界特性，旅游地產(chǎn)清水灣銷售獲得成功。雅居樂旅游地產(chǎn)投資者最主要的有限理性表現(xiàn)就是高估旅游地產(chǎn)收益，低估旅游地產(chǎn)風(fēng)險，以致投資決策行為大膽激進(jìn)。

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作者簡介：應(yīng)東雷（1986- ），男，浙江東陽市，同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，研究方向：旅游地產(chǎn)