□文/趙進鋒

（中鐵隧道集團三處有限公司廣東·深圳）

可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行規(guī)范建議

□文/趙進鋒

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可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)融資的主要工具之一，不同于其他融資工具，它具有債權(quán)和股權(quán)雙重特征。本文就可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行動機及影響因素進行剖析解讀。

可轉(zhuǎn)換債券；融資策略；影響因素

原標題：可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行動機及問題分析

收錄日期：2016年7月25日

一、可轉(zhuǎn)換債券概述

（一）可轉(zhuǎn)換債券概念。可轉(zhuǎn)換債券由于其雙重性特征，它被界定為混合型的金融產(chǎn)品，投資者在進行債券投資的同時也隱藏著成為公司股東的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債的持有者既可以按照債券日期將其持有至到期日，要求公司歸還本金利息，同時也可以在轉(zhuǎn)換期內(nèi)選擇將其轉(zhuǎn)換為股票。其實質(zhì)是由普通債券與認股權(quán)證組成的混合金融衍生工具，兼具了債務(wù)性證券、股權(quán)性證券和期權(quán)的功能。

（二）可轉(zhuǎn)換債券的重要特性

1、債權(quán)性。債權(quán)性是可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征，和其他的債券一樣，投資者既可以將債券持有至到期以獲得本金及規(guī)定的利息，也可以將其拋到二級市場售出以賺取中間差價。

2、股權(quán)性。可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換之前是不具有股權(quán)性的，在進行轉(zhuǎn)換之后投資者才能擁有相應(yīng)的股權(quán)，參與公司紅利的分配，倘若股權(quán)比例達到一定數(shù)額，還能夠參與公司的經(jīng)營決策。

3、期權(quán)性。投資者有權(quán)利轉(zhuǎn)換的決定權(quán)，這是可轉(zhuǎn)換債券區(qū)別于其他債券的重要特征。對于投資者來說，轉(zhuǎn)換前是債權(quán)人，轉(zhuǎn)換后成為股東。而對于發(fā)行人來說，轉(zhuǎn)換前，這部分屬于債務(wù)，轉(zhuǎn)換之后就成為股權(quán)投資。可轉(zhuǎn)債與股票價值有密切聯(lián)系，它的期權(quán)性可以確保投資者最大限度地降低損失。

4、可贖回性。是指發(fā)行人在可轉(zhuǎn)債發(fā)行一段時期后，當標的股票市價持續(xù)一段時間高于轉(zhuǎn)股價格且達到某一幅度時，發(fā)行人有權(quán)按照契約約定的價格從投資者手中買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，一旦公司發(fā)出贖回通知，持有人需要即刻做出抉擇。

5、可回售性。回售是指當標的公司股票市場價格在一段時間內(nèi)，持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格，并低于一定幅度時，持有人有權(quán)按照事先約定的條件，要求發(fā)行人以高于可轉(zhuǎn)債面值一定比例的價格收回可轉(zhuǎn)債。這種內(nèi)嵌于可轉(zhuǎn)債合約中的回售條款，是一種投資者向發(fā)行人進行風險轉(zhuǎn)移的方式?；厥蹢l款是發(fā)行人為了吸引投資者而為投資者提供的一項保護條款，是賦予持有人的一項特權(quán)，持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇是否執(zhí)行這項權(quán)利，向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風險。

6、風險中性。除上述的幾種特性外，可轉(zhuǎn)債還具有“風險中性”，即風險不敏感性。當發(fā)行人的風險水平提高時，隨著發(fā)行人違約率的提高，可轉(zhuǎn)債價值中純債券的部分價值降低；但與此同時，發(fā)行人標的股票的價格波動率也會相應(yīng)提高，則可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值會升高。這樣，可轉(zhuǎn)債純債券價值的下降與轉(zhuǎn)換期權(quán)價值的上升會相互抵消，從而導致可轉(zhuǎn)債的價值對發(fā)行人風險水平的變化相對不太敏感。

二、發(fā)行動機分析

（一）獲得低成本融資?？赊D(zhuǎn)換債券可以使債權(quán)人成為投資者享有轉(zhuǎn)換權(quán)，使債權(quán)人獲得參與公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來利潤增長贏得的利潤分配的機會，因此可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率低于普通債券利率，這對于發(fā)行公司而言，可以很大程度地降低融資成本。另外，很多可轉(zhuǎn)換債券還附帶有回售條款，這對于投資者的吸引力更大，投資者在權(quán)衡票面利率與資金收益率兩者時，在回售條款的吸引下可以接受票面利率的進一步降低。對于投資者來說，持有的可轉(zhuǎn)換債券，在轉(zhuǎn)換前是以利息的形式作為成本投資，如果投資者一直沒有進行轉(zhuǎn)換，對發(fā)行公司而言，相當于取得了低利率的長期債券，大大降低了整個期間的融資成本，從稅務(wù)層面，也為企業(yè)的合理避稅提供了機會。

（二）延緩對股權(quán)的稀釋。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，不僅能達到改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的目的，同時也避免了直接股權(quán)投資的一些缺點。公司如果通過直接發(fā)行股票、增發(fā)股票及配股等方式獲得投資，就會大大增加當年的總股本，然而利潤水平?jīng)]有得到相應(yīng)的提高，最終導致公司這一年每股收益和凈資產(chǎn)收益率的大大降低，從而減少了發(fā)行當年的利潤分配，影響股票在市場中的價格。然而，通過可轉(zhuǎn)換公司債券獲取融資時可以避免這些弊端，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期可以為公司股本的增加提供一段時間的緩沖期，延緩對股權(quán)的稀釋，在這期間公司通過增加投資應(yīng)當獲取的增值收益也開始顯現(xiàn)出來，逐漸增加的股本與利潤相當，就不會導致公司的每股收益及凈資產(chǎn)收益率降低，對股票價格也不會造成沖擊。同時，隨著可轉(zhuǎn)債債權(quán)到股權(quán)的轉(zhuǎn)換，公司的還債壓力逐漸減少，所以說它比直接發(fā)行股票、增發(fā)股票及配股更有靈活性，也更貼合公司增資擴大生產(chǎn)的目的。

（三）獲得長期穩(wěn)定的股票價格?？赊D(zhuǎn)換公司債券的價格受股票價格的影響，當股票價格上漲時，可轉(zhuǎn)債的市場價格必然要增加，反之，當股票價格下跌時，可轉(zhuǎn)債的市場價格也隨之下滑。相應(yīng)的，可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行也會影響到股票市場價格的變動。通常情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)換時的股價要高于股票發(fā)行時的價格，同上文所述，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以延緩對股權(quán)的稀釋，更能降低對股票價格的影響程度。同時，可轉(zhuǎn)債有較長的過渡期，也就是說，投資者可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股長期持有或者在較長一段時間后賣出。因此，相對于發(fā)行新股或者增發(fā)股票而言，它對公司的股價不會產(chǎn)生太明顯的不良影響。

（四）獲取長期穩(wěn)定的資本供給?？赊D(zhuǎn)換債券有轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利，在一段時間后，債權(quán)人一旦實現(xiàn)股票的轉(zhuǎn)換權(quán)，這部分投資就會長久的留存于公司為公司生產(chǎn)經(jīng)營所用，債務(wù)向股權(quán)的轉(zhuǎn)換不但降低了公司到期還本付息的壓力，降低了公司的資產(chǎn)負債率，同時還使公司的股權(quán)資本增加，原有的債務(wù)變成了公司永久性的資本投資，這為公司今后的生產(chǎn)發(fā)展注入了長期穩(wěn)定的資本供給。

三、可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行存在的問題

（一）市場機制不完善。可轉(zhuǎn)換公司債券的條款大都是在理想狀態(tài)下設(shè)置的，在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)，如回售條款，大多數(shù)可轉(zhuǎn)換公司債券是無法實現(xiàn)債券的回售的?；厥蹢l款的提出前提是保障投資者利益，歸根到底是為了使發(fā)行公司能夠更快、更便捷地得到低成本且長期穩(wěn)定的融資。回售條款的前提條件是債轉(zhuǎn)股的可能性較小，持續(xù)持有到期對投資者來說會有較大的機會成本，此時投資者可以選擇將可轉(zhuǎn)債進行回售。國外的可轉(zhuǎn)債可以利用做空機制，采用賺取差價的方式獲利，這樣可以保證投資者的利益免受損失，同時債券在市場上的長期流通也使得發(fā)行公司可以長期穩(wěn)定地持有這部分投資。然而，國內(nèi)并沒有這樣的機制，投資者不能利用做空機制賺取差價、彌補損失。一旦債轉(zhuǎn)股的可能性消失，投資者將不得不面對長期持有低利率的債券所帶來的損失。同時，發(fā)行公司也不得不在債券到期時，按期還本付息，造成大量的資金流失，對上市公司的正常運營帶來一定的沖擊和壓力。

（二）可轉(zhuǎn)換債券成為公司圈錢的工具。可轉(zhuǎn)換公司債券對于上市公司而言是一種獲取投資的工具，相對于增發(fā)股票獲取資金來源這樣的方式來說，它不但可以減少發(fā)行成本，而且更容易獲得投資者的青睞。在成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，上市公司要面臨定期支付利息、到期還本付息的壓力，對于上市公司而言，是不允許大量資金流出企業(yè)的，可轉(zhuǎn)債的最后結(jié)果便是債轉(zhuǎn)股，將最初的融資資金長期為企業(yè)利用。就目前國內(nèi)發(fā)行的大多數(shù)可轉(zhuǎn)債而言，到最后都是實現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股。因此，它可以看作是上市公司增發(fā)股票的一種變相發(fā)行，更是上市公司圈錢的工具，可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置在債轉(zhuǎn)股面前形同虛設(shè)，因為最后的結(jié)果都是債轉(zhuǎn)股。

（三）公司的信息披露不規(guī)范。為了獲取發(fā)行可轉(zhuǎn)債的資格，上市公司往往會通過操作信息披露的內(nèi)容來達到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的標準。比如上市公司凈資產(chǎn)收益率的高低直接影響著上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的資格及公司獲取融資的難易。公司可以通過簡單調(diào)整利潤就能立即向外發(fā)布籌資公告。但公司利潤情況也只能通過公司本身的信息披露獲得，外界很難知道公司運營的真實情況，這對于投資者的投資來說存在一定的風險和隱患。

同時，發(fā)行公司在對外進行信息披露的時候，往往會避掉很多風險項，雖然按照證券法等相關(guān)規(guī)定完整地實現(xiàn)了各個層面的信息披露，包括風險內(nèi)容的披露，但在其詳細程度、風險程度、影響范圍等方面都沒有給出明確的披露，發(fā)行公司對其內(nèi)部的風險管理措施等也都沒有進行披露。

四、規(guī)范我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為對策建議

（一）增加發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)行規(guī)模的限制。由于可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的限制標準較低，因此它成為了許多發(fā)行公司進行融資的捷徑選擇。同時，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時，對其設(shè)定的限制條件是從債券的角度出發(fā)，因此要求發(fā)行公司的資產(chǎn)負債率不能高于一定數(shù)額，而對其下限沒有進行規(guī)定，這樣對于上市公司股權(quán)偏好較強的背景下，顯得不太合適，這就為那些資產(chǎn)負債率較低的公司提供了一個新的股權(quán)融資渠道。如果那些資本結(jié)構(gòu)較好的公司一直追求較高的股票發(fā)行量，不僅擾亂證券市場的穩(wěn)定，還引導上市公司走向了一個錯誤的方向，刺激其進行非理性的融資，增加公司的財務(wù)風險。所以說，增加發(fā)行公司的資本結(jié)構(gòu)限制及發(fā)行規(guī)模的限制，可以有效地規(guī)范證券市場，改善上市公司的股權(quán)擴股亂象，阻止其進行盲目的投資，降低財務(wù)風險。

（二）確立較為明確的轉(zhuǎn)換價格指導區(qū)域。按照《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定，債券的轉(zhuǎn)換價格應(yīng)當以募集說明書公布前30個交易日的平均收盤價格為基礎(chǔ)，往上調(diào)到一定的幅度，這就建立了轉(zhuǎn)換價格和目前公司股票價格水平之間的相關(guān)性關(guān)系，然而并沒有反映出股票價格以往的波動狀況。這就為一些公司以明顯較低的轉(zhuǎn)股價格換取未來轉(zhuǎn)股的高成功率創(chuàng)造了機會。避免這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要手段就是，明確規(guī)定轉(zhuǎn)換價格的指導區(qū)域，將轉(zhuǎn)股價格與以往的股票價格波動情況相聯(lián)系。這樣一來，即便部分上市公司會在股票價格偏低的情況下發(fā)布募集說明書，只要過去的股票收益情況較好，轉(zhuǎn)股價格也不會過低。這不僅反映了可轉(zhuǎn)換債券定價原則的分布，而且還可以提高可轉(zhuǎn)換債券的債券性質(zhì)。

（三）限制轉(zhuǎn)換價格向下修正幅度和次數(shù)。允許無限制地降低可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格，會嚴重損害上市公司現(xiàn)有流通股股東的合法權(quán)益，為一部分上市公司利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券“圈錢”提供了保證。比如可以將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換價格修正次數(shù)限制在一次以下，而且調(diào)整幅度限制在原轉(zhuǎn)股價的20%以內(nèi)，從而可以有效地避免“可轉(zhuǎn)換債券”變成“必轉(zhuǎn)換債券”。當然，對轉(zhuǎn)換價格向下修正幅度和次數(shù)的限制會在一定程度上降低對投資者的吸引力，這可以通過鼓勵發(fā)行者提高票面利率，或者更多地利用溢價回售條款來解決這個問題，這種做法既不會降低可轉(zhuǎn)換債券的吸引力，同時也能保持對公司管理者的經(jīng)營壓力。

（四）排除可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行中的模糊條款。總結(jié)以往上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，根據(jù)模糊條款進行無限制地調(diào)整轉(zhuǎn)換價格，使得債券持有者在債券的轉(zhuǎn)換與否中沒有選擇可言，也使部分債券持有者在轉(zhuǎn)換中利益受損。因此，模糊條款的設(shè)置在一定程度上降低了投資者對可轉(zhuǎn)債的投入。例如，如果可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款中包括轉(zhuǎn)換價格向下調(diào)整條款，它應(yīng)當是發(fā)行者的義務(wù)而不是權(quán)力，而且實施條件中應(yīng)當明確滿足哪些情況下才能實施，具體的調(diào)整辦法也應(yīng)該作明確的規(guī)定。盡可能地排除由發(fā)行者主觀意愿造成的模糊性，吸引更多的投資者進入可轉(zhuǎn)換債券市場。

五、小結(jié)

本文通過對中國擬公告發(fā)行和正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司財務(wù)情況及其可轉(zhuǎn)債條款的研究分析發(fā)現(xiàn)，本身財務(wù)質(zhì)量較好的上市公司在直接股權(quán)融資受到限制的情況下主要將發(fā)行可轉(zhuǎn)債當作進行間接股權(quán)融資的方式。較低的融資成本也是上市公司選擇可轉(zhuǎn)債融資的原因之一。同時，可轉(zhuǎn)債由債券轉(zhuǎn)向股票期間可以為公司股本的增加提供一段時間的緩沖期，延緩對股權(quán)的稀釋，這樣對股票價格也不會造成沖擊，有利于股票價格的穩(wěn)定。對可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)狀問題進行分析研究發(fā)現(xiàn)，絕大部分選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司都將其作為一種股權(quán)融資工具。在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，就對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款進行精心設(shè)計，想盡辦法來增加可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，又通過頻繁地實施向下修正條款，調(diào)低轉(zhuǎn)股價格，盡一切努力來保證可轉(zhuǎn)換債券順利轉(zhuǎn)股。因此，本文提出了相應(yīng)的對策建議，如增加發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)行規(guī)模的限制、確立較為明確的轉(zhuǎn)換價格指導區(qū)域、限制轉(zhuǎn)換價格向下修正幅度和次數(shù)、排除可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行中的模糊條款等建議，以確保投資者的合法權(quán)益，同時也能為穩(wěn)定股票市場價格做出貢獻，使可轉(zhuǎn)換公司債券在證券市場中合理、高效地存在。

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