□文/覃宵月　吳旦衛(wèi)

（天津財經(jīng)大學(xué)　天津）

深化改革背景下企業(yè)股權(quán)激勵探討

□文/覃宵月吳旦衛(wèi)

（天津財經(jīng)大學(xué)天津）

［提要］ 國有企業(yè)的薪酬制度和激勵制度改革作為國有企業(yè)改革的重點，根本原因是國有企業(yè)的改革是全面深化改革的重點之一。本文通過對全面深化改革背景下股權(quán)激勵的宏觀環(huán)境及現(xiàn)狀的分析，提出在特殊背景下股權(quán)激勵在實踐中存在的問題，并給出相應(yīng)對策。

股權(quán)激勵；上市公司；全面深化改革

收錄日期：2016年6月15日

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵和其對企業(yè)的作用效果的觀點主要分為以下三種：經(jīng)典的觀點是股權(quán)激勵對企業(yè)的長期發(fā)展有積極作用。這一觀點最早由Jensen和Meckling（1976）在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中提出，他們認(rèn)為提高激勵對象持股比例有利于利益一致，降低代理成本，從而提高企業(yè)的業(yè)績。之后，F(xiàn)rancis與Smith（1995）的研究也支持了他們的觀點，認(rèn)為股權(quán)激勵能夠克服管理者的短期化行為，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。國內(nèi)，劉國亮和王加勝（2000）的研究也表明企業(yè)業(yè)績與激勵對象持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

而Fama和Jensen（1983）的研究觀點則與上述觀點相對，認(rèn)為隨著激勵對象持股比例的增加使得其更容易使經(jīng)營者背離企業(yè)價值最大化的目標(biāo)而去追求個人利益，從而將對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生消極影響。

第三種觀點認(rèn)為股權(quán)激勵和企業(yè)業(yè)績間的關(guān)系不能簡單概括為正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。其中，Morck等（1988），Hermalin和Weishach（1991）以及國內(nèi)徐大偉等（2005）的研究結(jié)果則顯示，激勵對象持股比例與公司績效呈現(xiàn)區(qū)間相關(guān)關(guān)系。而王懷明和李超群（2015）的實證研究結(jié)果表明：產(chǎn)品市場高度競爭時，提高激勵對象持股比例對企業(yè)業(yè)績具有積極作用；當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較低時，提高激勵對象持股比例對企業(yè)業(yè)績則表現(xiàn)為消極作用。但總體來說，大部分的觀點還是傾向于股權(quán)激勵在不同程度上具有正面效應(yīng)。

二、股權(quán)激勵的作用

綜合來看，股權(quán)激勵具有以下四種作用：

（一）構(gòu)建利益共同體。一般來說，企業(yè)的所有者更注重企業(yè)整體的長遠(yuǎn)發(fā)展和投資收益，而受雇于企業(yè)所有者的員工更注重個人階段性的工作業(yè)績和收益。因此，企業(yè)所有者與員工間的內(nèi)在的價值取向存在分歧，這必然會在企業(yè)運營中顯現(xiàn)為雙方行為方式的沖突，往往會出現(xiàn)員工個人利益與企業(yè)整體利益相互傾軋的現(xiàn)象。而實施股權(quán)激勵在一定程度上改變了企業(yè)的股東權(quán)益構(gòu)成，使得員工持有公司股份，與公司共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，加強(qiáng)了員工個人利益與企業(yè)整體利益間的關(guān)系，構(gòu)建成利益共同體。呂長江（2009）的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵在解決上市公司的經(jīng)營者和所有者利益沖突問題上起到了一定的正面效應(yīng)。

（二）提高公司業(yè)績。股權(quán)激勵通常是伴有一定條件的，否則將成為一種福利而非激勵。股權(quán)激勵需要激勵對象的業(yè)績達(dá)到一定的考核指標(biāo)，才能夠解鎖相應(yīng)的獲取收益的權(quán)利，否則將得不到這部分收益。因此，在實施股權(quán)激勵后的被激勵對象會因為自己工作績效的完成度而獲得相應(yīng)的獎勵或懲罰，由于趨利避害的心理，被激勵對象往往會產(chǎn)生極高的工作熱情，這有利于刺激其潛力的發(fā)揮，從而刺激企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和核心競爭能力的提高。

（三）人才保有和吸引。一方面股權(quán)激勵的實施，使得職工與企業(yè)間的聯(lián)系不僅僅停留在傳統(tǒng)的雇傭關(guān)系，還因此而發(fā)展出了所有者的身份，緩解了雇員和雇主之間基于心理上的從屬地位和實際上工資支付與報酬獲取的矛盾，從而改善了企業(yè)人員的內(nèi)部關(guān)系。同時，員工持股可以使其與企業(yè)共同承擔(dān)經(jīng)營不善產(chǎn)生的風(fēng)險、共同分享企業(yè)成長帶來的收益，有利于增強(qiáng)員工對企業(yè)的歸屬感和認(rèn)同感，從而加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的凝聚力；另一方面由于股權(quán)激勵有規(guī)定的解鎖期，員工一旦在限定期限內(nèi)離開本企業(yè)即得不到這部分股權(quán)激勵所帶來的收益，相當(dāng)于增加了員工離開企業(yè)的成本。從而股權(quán)激勵制度在一定程度上能夠促使人才長期留在企業(yè)工作。肖淑芳（2012）和宗文龍（2013）等研究表明，股權(quán)激勵正逐漸成為企業(yè)吸引和保留人才的一個重要工具。此外，對具備良好發(fā)展前景的企業(yè)而言，股權(quán)激勵制度還能夠有效地吸引優(yōu)秀人才加入。因為此時新員工同樣能夠持有股權(quán)，強(qiáng)烈的利益預(yù)期將吸引大批的優(yōu)秀人才。

（四）約束短視行為。傳統(tǒng)的公司經(jīng)營中，員工的收入主要分為兩個部分：工資和獎金。工資主要依據(jù)法規(guī)、行規(guī)、個人資歷和公司狀況等因素確定，在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定；而獎金一般通過考核各項短期指標(biāo)來確定，兩者與企業(yè)長期發(fā)展的相關(guān)程度不大，因此員工有可能為了短期利益而與公司的長遠(yuǎn)利益發(fā)生沖突。特別地，在經(jīng)理人和股東的委托代理關(guān)系中，由于契約不完全、信息不對稱，經(jīng)理人很可能出于自身環(huán)境舒適、名譽(yù)等自身利益的考慮而采取侵害股東權(quán)益的短視行為。而股權(quán)激勵作為一種長期的激勵機(jī)制，可以將作為激勵的收入分為兩部分，一部分在雇員任期內(nèi)實現(xiàn)，一部分在雇員卸任后實現(xiàn)。為了獲得延期收入部分，這就要求雇員把目光放長遠(yuǎn)，不僅要在任期內(nèi)提高業(yè)績，而且還必須考慮到自身行為對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的影響，由此約束了雇員的短視行為，更有利于創(chuàng)造企業(yè)未來發(fā)展的潛力。

三、現(xiàn)狀及問題

（一）股權(quán)激勵現(xiàn)狀

1、由于政策的放松以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，股權(quán)激勵作為一種中長期的激勵手段正在慢慢成為中國A股上市公司普遍的激勵手段。從前面宏觀環(huán)境的分析來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股權(quán)激勵的進(jìn)入限制正在減少，取而代之的是加強(qiáng)事后的監(jiān)管和上市公司的自行監(jiān)督，這無疑給上市公司實行股權(quán)激勵提供了較好的條件。而對于上市公司本身來說，隨著中國整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行的趨勢，如何吸引人才、留住人才、減少管理成本成為各公司考慮的越來越多的問題。而股權(quán)激勵恰好在這些方面有很大的優(yōu)化作用，因而在這樣的時期成為重要的激勵工具。而由近年來的數(shù)據(jù)也可以看出，每年實施了股權(quán)激勵的A股上市公司的數(shù)量正在逐年遞增。

2、民營企業(yè)、科技型的中小企業(yè)、高成長性的公司更加傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵。相對國有企業(yè)，民營企業(yè)的股權(quán)清晰，在制度上有天然的優(yōu)勢進(jìn)行股權(quán)激勵。而且民營企業(yè)面臨更具競爭性的市場，企業(yè)文化也更加自由開放，面臨的各種束縛更小，因此成為了股權(quán)激勵的理想土地。在所有進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司里，民營企業(yè)占比很高。而科技型的中小企業(yè)，高成長性的公司由于企業(yè)本身的性質(zhì)導(dǎo)致對人力資本的迫切需要，既是股權(quán)激勵實踐的先驅(qū)者也成為了股權(quán)激勵實施的主力軍。而且對于這類公司而言，實行股權(quán)激勵不僅能保持企業(yè)成長速度，激勵員工自主創(chuàng)新，也能減少激勵的現(xiàn)金成本，股權(quán)激勵的一些模式如限制性股票和股票期權(quán)的方式可以減少企業(yè)的現(xiàn)金支出。

3、在股權(quán)激勵模式的選擇中，限制性股票成為最多的選擇。進(jìn)行了股權(quán)激勵的國有企業(yè)絕大部分采取員工持股制度。在上市公司公布的股權(quán)激勵方案中，限制性股票激勵模式成為大多數(shù)公司的選擇。不同階段的公司使用不同的激勵方式，股票期權(quán)在高成長性的公司使用效果會更好，而限制性股票的激勵方更適合成熟企業(yè)（周建波等，2003）。因而大部分的A股主板上市公司采用了限制性股票的激勵模式，而像創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市公司有一部分采用了股票期權(quán)的激勵模式。國有企業(yè)選擇在員工持股制度上進(jìn)行一定程度的探索。而采用復(fù)合型的股權(quán)激勵模式的上市公司在這三年來卻在逐年遞減，原因可能為復(fù)合型的股權(quán)激勵方案的擬定難度更大，市場的經(jīng)驗也有不足，該種模式相對不成熟，風(fēng)險較大，各公司為回避風(fēng)險均選擇較成熟的激勵模式。

（二）問題

1、地方國企的激勵機(jī)制改革處于滯后地位。由于各地的市場化程度不同，股權(quán)激勵在各地上市公司的實施狀況差異較大。與央企相比，地方國企改革速度更緩慢，實施路徑更曲折。國有企業(yè)改革的重要內(nèi)容之一是激勵機(jī)制的改革，目前正在央企的一些子公司嘗試員工持股制度，但地方國企在長期激勵機(jī)制的改革中處于滯后地位；而北上廣深的市場化程度較高，因而處于北上廣深的上市公司的競爭程度更高，有更高比例的上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵。而在市場化程度較低的其他地域，股權(quán)激勵的概念還不是那么深入人心。這也會造成惡性循環(huán)，處在市場化程度高的地域的上市公司由于股權(quán)激勵變得更有制度優(yōu)勢從而更具競爭力，而市場化程度低的中西部的上市公司則陷入更加不利的地位。

2、金融行業(yè)的股權(quán)激勵剛剛起步，還有一系列待考慮的問題。金融行業(yè)剛放開政策限制，在股權(quán)激勵方面與之配套的一系列規(guī)范措施尚且沒有到位，開始披露股權(quán)激勵計劃的也是體制更加靈活的中小公司。金融行業(yè)的穩(wěn)定關(guān)乎整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，其股權(quán)激勵的進(jìn)展勢必會比較緩慢；而且金融行業(yè)的國有成分很大，也需配合中央的國有企業(yè)改革，其股權(quán)激勵的道路可以預(yù)見將比較曲折。

3、證券市場的弱有效性導(dǎo)致股權(quán)激勵的激勵效果可能大打折扣。中國的證券市場正在慢慢對外開放，但開放度還不夠，加之中國證券市場與歐美的成熟市場相比成熟度還有欠缺，這些因素直接影響了證券市場的弱有效性，進(jìn)而影響了股權(quán)激勵的激勵效果。在弱有效性的A股市場中，股票的價格和上市公司的業(yè)績并不具有高度的正相關(guān)性。也就是說，股權(quán)激勵的激勵效果可能因為證券市場的弱有效性而被扭曲。

四、對策

（一）深化市場化的改革，落實地方國企的激勵制度改革。地方國有企業(yè)是國企的重要部分，地方政府應(yīng)該積極推行本地國企的長期激勵機(jī)制和約束機(jī)制改革，推進(jìn)地方國企成為獨立市場主體。地方國企應(yīng)積極試點員工持股制度，占據(jù)企業(yè)治理上的制度優(yōu)勢。

（二）國家應(yīng)進(jìn)一步放開金融行業(yè)的股權(quán)激勵，采取寬容的“試錯”機(jī)制。金融行業(yè)開放程度逐步增大是大勢所趨，股權(quán)激勵能給金融行業(yè)帶來新的活力，國家可以嘗試進(jìn)一步放開限制，但同時加強(qiáng)事中監(jiān)督和事后監(jiān)督，建立良好的控制系統(tǒng)。

（三）積極推進(jìn)證券市場的改革。首先，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)督，減少操縱市場的行為，嚴(yán)厲打擊監(jiān)管層的腐敗行為，建立更加公正、透明的監(jiān)管體制；其次，逐步增大證券市場的開放程度，發(fā)揮證券市場的價格調(diào)節(jié)機(jī)制作用。股權(quán)激勵作為一種長期激勵模式將在未來企業(yè)的管理實踐中發(fā)揮愈來愈重要的作用，中國要繼續(xù)深化改革，為這一工具的運用提供良好的法律和政策環(huán)境。

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