融資約束、并購規(guī)模與并購績效

文/遲殿洲

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融資約束、并購規(guī)模與并購績效

文/遲殿洲

摘要：該文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2012~2014年發(fā)生的并購事件為研究對象，考察了主并公司在不同融資約束情況下對并購規(guī)模的選擇情況，進而對并購績效產生的影響。研究結果表明：存在融資約束的主并公司會選擇相對較小的并購規(guī)模，且其績效也相對較差。但并購規(guī)模對并購績效的調節(jié)效應并不顯著。該研究對上市公司并購時融資方案的選擇，以及并購規(guī)模的確定具有重要的參考價值。

關鍵詞：融資約束；并購規(guī)模；并購績效

并購已經逐漸成為上市公司進行重大投資的普遍行為，其數量和規(guī)模呈現逐年遞增的趨勢（翟進步等，2010）。然而，并購的績效卻不總是盡如人意，很多主并公司并購后的績效會明顯下滑，進而阻礙了公司的長遠發(fā)展。以往關于并購的研究大多集中在公司不受融資約束的情況下，然而，一旦公司內部資金不足時，資本市場上的逆向選擇會產生融資約束問題，使外部融資成本高于內部融資成本，從而使公司的投資處于非效率狀態(tài)（連玉君和蘇治，2008），對于并購行為由于資金的缺乏主并公司的并購規(guī)模會受到限制，進而影響并購的績效（樂琦，2012）。因此，本文選取了更可能存在融資約束的創(chuàng)業(yè)板上市公司，以發(fā)生在2012~2014年期間絕對交易價格最大的302起并購事件為研究樣本，分析了融資約束、并購規(guī)模與并購績效三者的關系，該研究對并購融資方案的選擇，以及并購規(guī)模的確定具有重要的參考價值。

一、理論分析

（一）融資約束對并購規(guī)模的影響

國內外大多數學者將融資約束定義為：“公司在獲得內部資金和外部資金成本上的差異”。根據融資約束定義，可以推測出存在融資約束可能會導致公司放棄有價值的投資機會，或者在并購時相應的并購規(guī)模無法達到最優(yōu)。葛永波和周倬君（2012）經過實證分析發(fā)現，融資約束會對公司規(guī)模產生影響，并且存在融資約束的企業(yè)更有可能放棄好的投資項目，這不利于社會資源的配置。

（二）并購規(guī)模對并購績效的影響

關于并購規(guī)模對并購績效的影響，現有研究得出兩種截然不同的結論。一種結論認為相對規(guī)模對并購績效起著負向調節(jié)作用。Chatterjee（1986）研究發(fā)現如果被并購方規(guī)模過大，其對并購績效的影響可能不顯著。如果相對規(guī)模一般則可能表現為負向調節(jié)作用。Tichy（2001）則認為相對規(guī)模可以對并購績效起到負向調節(jié)作用。另一種結論是相對規(guī)模對并購績效起著正向調節(jié)作用。Kusewitt（1985）經過實證研究得出，并購的相對規(guī)模越大越有助于并購后協(xié)同效應的實現。梁鑠（2006）從收購價值的角度分析了相對規(guī)模對并購績效的影響，其認為如果主并方和被收購方規(guī)模相差較大，那么主并方更有可能獲得較高的收購期權價值。盛虎（2009）通過實證分析得出，如果主并企業(yè)規(guī)模較大，則更有可能在大規(guī)模并購事件中獲得更高的價值；相反，如果主并企業(yè)規(guī)模較小，則更有可能在小規(guī)模并購事件中獲得更加穩(wěn)定的價值。

二、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與描述性統(tǒng)計

本文以2012~2104年創(chuàng)業(yè)板上市公司為公司發(fā)起的并購交易為初始研究樣本。研究所需相關數據來自CSMAR中國上市公司并購重組數據庫，并根據所選公司的年報信息對樣本數據進行了相應的補充與核對，同時剔除了極端值。

對初始研究樣本按照以下標準進一步篩選。（1）根據已有文獻的研究，本文選取的并購類型為資產收購股權轉讓與吸收合并。（2）剔除了金融和保險類公司以及ST和ST*類公司發(fā)起的并購事件。（3）對于同一主并公司在三年內具有多筆并購交易，本文只保留該主并公司在三年內宣告的交易總價最大的并購交易。（4）僅保留交易成功的并購樣本。按照上述標準對初始樣本進行篩選后，最終得到302個并購事件樣本。研究樣本基本特征的分布，如表1所示。

表1　并購研究樣本基本特征分布

表1顯示支付方式大多采用現金支付這一情況與李井林（2014）研究一致。對解釋變量的統(tǒng)計發(fā)現，并購規(guī)模以小規(guī)模并購為主占比70%，存在融資約束的公司相對較少進一步對并購公司的財務數據進行統(tǒng)一分析，如表2所示。

將交易金額和主并公司的并購前一年資產取自然對數，DIV為并購前一年主并公司的股利支付率，ROA為并購事件發(fā)生當年的年末資產收益率，Current 為并購前一年末的流動比率，ROE為并購前一年末的凈資產收益率，M/B為并購前一年末股票市場價值與賬面價值的比率。

表2　并購研究樣本財務數據統(tǒng)計

（二）研究設計

為研究融資約束、并購規(guī)模與并購績效三者的關系，本文構建如下模型進行分析：ROA=α0+α1FC+α2Resize+α3FC*Resiz e+α4Method+α5Related+α6Lev+α7Year+∑α* industry +ε

ROA為被解釋變量，FC、Resize為解釋變量，FC*Resize為交互項，其余為控制變量，ε表示模型的隨機干擾項。（1）并購績效的度量：并購績效用主并公司宣告并購的公告日當年年末的資產收益率。（2）融資約束的度量。借鑒李井林等（2014）基于多財務指標構造的融資約束指數。

FC=-1.562-10.492*ROE-0.326*Current +3.625*Lev-8.183*Div +0.069*M/B

根據融資約束指數的分值進行高低排序，將指數值大于0的主并公司歸為融資約束類，指數小于0的主并公司歸為非融資約束類。（3）并購規(guī)模的度量。借鑒盛虎等（2009）關于并購規(guī)模對并購績效的研究，并購規(guī)模=并購的交易額/主并公司公告前一年的總資產，定義并購規(guī)模大于10%的并購為大規(guī)模并購，小于等于10%的并購為小規(guī)模并購。（4）控制變量考慮是否為關聯并購（周小春，李善民；2008），并購的支付方式（李井林等，2014），同時還考慮了行業(yè)、上市公司并購前盈利能力、償債水平等因素的影響。具體變量定義詳見表3。

表3　變量定義

三、實證結果與分析

（一）融資約束對并購規(guī)模影響的檢驗

將前文模型中的并購規(guī)模（Resize）作為被解釋變量，將融資約束（FC）作為解釋變量，同時加入控制變量支付方式、關聯交易以及主并公司的資產對數進行多元回歸，結果如表4。

被解釋變量　并購規(guī)模（Resize）系數　t值　p值FC　 -0.106*　 -1.83　 0.068 Related　 0.058　 1.12　 0.264 Method　 0.560***　 7.77　 0.000 lnAsset　 -0.090*** 　 -5.69　 0.000 _cons　 2.233***　 6.65　 0.000 R-squared = 0.326

根據回歸分析的結果可以發(fā)現，融資約束對并購規(guī)模存在顯著的影響，并且兩者存在著負相關關系，即存在融資約束的主并公司一般會避免采取大規(guī)模并購。控制變量中可以發(fā)現支付方式與并購資產規(guī)模都對并購規(guī)模存在顯著的影響，這一結果也比較符合以往的研究經驗。

（二）并購規(guī)模對并購績效影響的檢驗

本文進一步研究不同融資約束條件下，并購規(guī)模對并購績效的影響。結果如下表5。

被解釋變量　并購績效（ROA）系數　t值　p值FC　 -0.069*** 　 -5.78　 0.000 Resize　 0.003　 0.34　 0.731 FC*Resize　 0.009　 0.44　 0.663 Related　 -0.005　 -0.61　 0.543 Method　 -0.010　 -0.78　 0.434 Lev　 -0.037　 -2.02　 0.045 _cons　 0.072***　 6.97　 0.000 R-squared = 0.190

通過對回歸結果的分析發(fā)現，并購規(guī)模對并購績效并沒有顯著的影響，融資約束對并購績效卻存在著顯著的影響，而且存在融資約束公司的并購績效會相對較差。四、研究結論與啟示

本文研究了融資約束程度與并購規(guī)模的影響，證實了融資約束對并購規(guī)模確實存在著影響，而且融資約束公司由于資金獲得相對較難因此一般傾向于選擇小規(guī)模并購。本文又進一步研究了并購規(guī)模對并購績效的影響，發(fā)現并購規(guī)模對并購績效并沒有顯著影響，而融資約束對并購績效卻存在顯著的影響。因此，企業(yè)要進行并購之前應關注本公司的資金流狀況以及融資能力，同時對于并購公司的選擇不要拘

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