• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    資本資產(chǎn)定價(jià)模型限制問(wèn)題分析研究綜述

    2016-03-24 19:42:06刁春燕
    2016年4期
    關(guān)鍵詞:交易成本

    作者簡(jiǎn)介:刁春燕(1990-),女,漢族,吉林省延邊州人,碩士研究生在讀,云南大學(xué),研究方向:財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

    摘要:資本資產(chǎn)定價(jià)模型,簡(jiǎn)稱CAPM,是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的,是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。廣泛應(yīng)用于投資決策的公司理財(cái)領(lǐng)域。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)下,發(fā)展出如套利定價(jià)模型、跨時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等相應(yīng)理論,形成了一個(gè)較為系統(tǒng)的資本市場(chǎng)均衡理論體系。但資本資產(chǎn)定價(jià)模型,即CAPM也同樣有不可忽視的缺陷,即資本資產(chǎn)定價(jià)模型采用了眾多的假設(shè)前提,給資本資產(chǎn)定價(jià)模型設(shè)定了一個(gè)無(wú)摩擦,完美的生存環(huán)境,也是這個(gè)完美的大環(huán)境與現(xiàn)有的金融市場(chǎng)并不一致,造成了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的“萬(wàn)能鑰匙”而在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中屢次碰壁。因此,本文對(duì)近年來(lái)我國(guó)學(xué)者與現(xiàn)實(shí)存在沖突的幾個(gè)角度對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的概論和評(píng)述,包括存在交易成本、存在稅收,投資者預(yù)期異質(zhì)性以及對(duì)人力資本定價(jià)等問(wèn)題,使得資本資產(chǎn)定價(jià)模型更加“接地氣”,同時(shí)也對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展有新的認(rèn)識(shí)。

    關(guān)鍵詞:資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM);模型限制;人力資本定價(jià);交易成本

    一、引言

    經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于1952年提出分散投資與效率組合投資理論,即若干種證券組成的投資組合,其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù),但是其風(fēng)險(xiǎn)不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn),投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該理論第一次以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理工具為手段向人們展示了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中如何構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法。應(yīng)該說(shuō),這一理論帶有很強(qiáng)的規(guī)范意味,告訴了投資者應(yīng)該如何進(jìn)行投資選擇。但由于當(dāng)時(shí)的科技發(fā)展水平落后,大量份的繁瑣工作使得投資者不得不放棄利用這個(gè)估算來(lái)進(jìn)行最優(yōu)證券組合的選擇。從20世紀(jì)60年代初開(kāi)始,以夏普(w.Sharpe,1964),林特納(J.Lintner,1965)和莫辛(J.Mossin,1966)為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)證的角度出發(fā),運(yùn)用模型的方式,完成證券投資的探索。在眾多學(xué)者的研究下,資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)“誕生”。CAPM作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論,即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)系,這種理論不僅簡(jiǎn)化了投資組合選擇的過(guò)程,也使馬科維茨的投資組合選擇理論在邁向現(xiàn)實(shí)社會(huì)的應(yīng)用進(jìn)了一大步,而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析,從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性,進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)證研究,甚至整個(gè)金融理論與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大推動(dòng)力,成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和發(fā)展基石。

    但CAPM并不是完美的,當(dāng)CAPM離開(kāi)設(shè)定的假設(shè),投入現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)和交易,資本資產(chǎn)定價(jià)模型也顯得力不從心。與此同時(shí),也因?yàn)镃APM的弊端的顯露,也讓學(xué)者們從更多的角度去研究、完善CAPM。例如,CAPM是一個(gè)單期模型,而市場(chǎng)的發(fā)展是連續(xù)性的,因此,在建立在市場(chǎng)發(fā)展連續(xù)性的基礎(chǔ)上,并且保證假設(shè)不變的前提下,Merton(1969,1971)將資本資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)。從這個(gè)角度分析,當(dāng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型脫離單獨(dú)某一下假設(shè)時(shí),資本資產(chǎn)定價(jià)模型的又該是如何的發(fā)展方向,以下我們就可以進(jìn)行探討。

    二、基于存在交易成本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

    在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,完全市場(chǎng)假設(shè)是不可忽略的。完全市場(chǎng)假設(shè),即在市場(chǎng)中,證券交易無(wú)交易成本,資訊的獲得無(wú)成本以及無(wú)稅收的狀態(tài)。但是在實(shí)際狀況中,證券的交易存在交易成本,信息的獲得除對(duì)外公開(kāi)信息外,內(nèi)部信息的獲得也需要必要的成本,以及稅收的實(shí)際存在,使完全市場(chǎng)假設(shè)無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況,而在完全市場(chǎng)基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價(jià)模型也失去的一根支柱。

    李惠(2012)在文章中對(duì)含有交易成本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)行研究。筆者將交易成本分為固定成本和數(shù)量成本,并基于這樣情況,分析在存在交易成本的情況下對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響,結(jié)論指出,資產(chǎn)的收益率不僅與該資產(chǎn)和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差相關(guān),即與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)相關(guān),還與該資產(chǎn)收益率自身的方差相關(guān)。由此可以得出,在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,即使不滿足完全市場(chǎng)的假設(shè),CAPM依舊有有意義,依據(jù)CAPM選擇的投資組合依舊有價(jià)值。

    三、基于異質(zhì)性的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

    同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)同樣為傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)之一。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中假設(shè)所有投資者都是理性的,而他們的投資預(yù)期也是同質(zhì)的,但是在現(xiàn)實(shí)中,證券市場(chǎng)上的投資者并不是絕對(duì)的單一,他們的預(yù)期也會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性,這樣可以解釋為什么資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能解決的一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,如“股權(quán)溢價(jià)之謎”等金融異象。胡召平(2010)在文章中提出效益風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性,對(duì)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行研究,并提出了消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的新形式,在此基礎(chǔ)之上,對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎進(jìn)行了解釋。筆者將效用成本風(fēng)險(xiǎn)分為“消費(fèi)效用成本”和“風(fēng)險(xiǎn)效用成本”,研究結(jié)論表明:風(fēng)險(xiǎn)效用成本是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)收益的主要來(lái)源,而又消費(fèi)增長(zhǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致的溢價(jià)則較小。在此結(jié)論下,投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避也將是影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)收益的組成因素,而針對(duì)現(xiàn)實(shí)中不同的投資者的異質(zhì)性而言,投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)是不同的,而不同的規(guī)避系數(shù)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響仍需估量。

    胡盈、吳沖鋒(2011)也針對(duì)異質(zhì)投資者對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響進(jìn)行分析,他們?cè)谖恼轮兄赋?,基于投資者的異質(zhì)性假設(shè),將資產(chǎn)鏈各節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分解,分別為宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、市場(chǎng)的平均利潤(rùn)率以及市場(chǎng)活躍程度。針對(duì)以上的分解分析,筆者同時(shí)考慮到傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型未涉及到的資產(chǎn)對(duì)不同類型系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敏感度的差異以及投資者對(duì)不同類型系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注程度的差異等問(wèn)題,得出投資者不僅可以在風(fēng)險(xiǎn)基金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上進(jìn)行取舍,而且可以根據(jù)自己對(duì)各類分析系統(tǒng)的關(guān)注程度和承受能力程度,權(quán)衡多種基金風(fēng)險(xiǎn),以達(dá)到規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

    四、基于人力資(成)本定價(jià)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

    市場(chǎng)在以資本為導(dǎo)向的持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中,人力的價(jià)值在企業(yè)資產(chǎn)的份額中所占的比重越來(lái)越大,對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的影響也不可估量。人力作為一種資產(chǎn),獲得人力時(shí)需要付出代價(jià),獲得人力后也需要通過(guò)人力這種資產(chǎn)獲得利潤(rùn),這是人力作為資產(chǎn)的根本。但人力資產(chǎn)作為特殊資產(chǎn)無(wú)法在會(huì)計(jì)中進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量,這也是困擾學(xué)者的眾多難題之一。

    劉渝琳、曾國(guó)平(2002)提出,人力資本定價(jià)雖然由他的特殊性,但是基于物質(zhì)資產(chǎn)的基本理論,時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬同樣是我們用來(lái)衡量人力資本的基本方法。筆者在文章中指出,依據(jù)馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論,人力資本的價(jià)格應(yīng)該是:NCP=CPV+NPV+E(R),其中,HCP—人力資本價(jià)格;CPV—人力資本形成的成本現(xiàn)值;NPV—人力資本的平均利潤(rùn)凈現(xiàn)值;E(R)—表示產(chǎn)權(quán)份額的人力資本的超額利潤(rùn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的問(wèn)世為風(fēng)險(xiǎn)資本的定價(jià)提供了新的思路,筆者運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理建立人力資本定價(jià)模型并對(duì)其進(jìn)行修正。修正的結(jié)論得出:較高增長(zhǎng)率的預(yù)期,會(huì)帶來(lái)人力資本較高的市場(chǎng)價(jià)值。由此得出,資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)人力資本定價(jià)模型的設(shè)定有可取之處。

    以上對(duì)人力資本定價(jià)做出了模型分析,但人力作為資產(chǎn),除了對(duì)企業(yè)未來(lái)收益值得關(guān)注外,人力資產(chǎn)取得的成本也是企業(yè)關(guān)注的問(wèn)題之一。剔除人力資產(chǎn)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益取得效果多少,人力資產(chǎn)取得成本也是衡量企業(yè)取得此項(xiàng)人力資產(chǎn)是否獲利的因素之一,同時(shí)體現(xiàn)了企業(yè)管理的迫切要求。

    趙選民、王雪英(2011)在文章對(duì)人力資本成本做出研究。筆者在針對(duì)人力資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)收益的研究之外,還對(duì)人力資本的專用型進(jìn)行分析。筆者認(rèn)為,人力資本的專用型決定其異質(zhì)性,也因?yàn)槠洚愘|(zhì)性使得人力資本成本計(jì)量成為難題。因此在人力異質(zhì)性的基礎(chǔ)上,將人力資本分為五種類型,分別為:一般人力資本、專業(yè)技能人力資本、管理型人力資本、研究開(kāi)發(fā)型人力資本和決策性人力資本。筆者在考慮異質(zhì)性的前提下將資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行修正,得出結(jié)論:將人力資本看作是擁有人力資本的擁有者,因此,人力資本所有者在企業(yè)工作時(shí),獲得的報(bào)酬除了固定工資收入外,也會(huì)獲得投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào),即得到企業(yè)剩余價(jià)值的可能性。修正后的模型把人力資本作為權(quán)益資本,人力資本與普通貨幣股本在投資資本中具有同等地位,同時(shí)也體現(xiàn)了人力資本產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

    五、基于估計(jì)β系數(shù)變動(dòng)性過(guò)去時(shí)問(wèn)題

    傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為R=r+β(r m-r f),模型中的β值是一個(gè)估計(jì)系數(shù),r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,(r m-r f)是股票市場(chǎng)溢價(jià),即投資預(yù)期回報(bào)率R在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、β以及股票市場(chǎng)溢價(jià)的影響下形成。但β系數(shù)作為一個(gè)估計(jì)參數(shù),是依據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)變動(dòng)性估計(jì)而出,并不能代表投資者所選擇證券的未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)性,如此得出,β系數(shù)的估計(jì)具有一定的滯后性和不確定性,并不能完全準(zhǔn)確反應(yīng)證券價(jià)格未來(lái)的變動(dòng)趨勢(shì)。

    六、結(jié)論

    資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),是第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型,同時(shí)也是第一個(gè)可以進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。但是任何一個(gè)模型都不是完美的,盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型為實(shí)際投資者在現(xiàn)實(shí)生活中給予了很好的指導(dǎo),但是它的缺陷依舊明顯。

    缺陷一:建立模型時(shí)的假設(shè)條件過(guò)于理想化。如資本資產(chǎn)定價(jià)模型要求投資者投資期的單一、投資者對(duì)價(jià)格的預(yù)期的一致以及市場(chǎng)的有效性要求等等,很顯然,這些要求是現(xiàn)實(shí)生活中無(wú)法滿足的。近些年來(lái),我國(guó)的學(xué)者以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ),致力于改良模型并完善它,并取得一定的成果。但市場(chǎng)中的不確定因素造成資本資產(chǎn)定價(jià)模型的生存依舊存在挑戰(zhàn)。例如上文中提出,我國(guó)學(xué)者在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上建立人力資本定價(jià)模型,對(duì)人力資本(成本)的計(jì)量做出了啟示和貢獻(xiàn),但修正后的模型依舊存在于脫離現(xiàn)實(shí)的假設(shè)前提中,即存在完全競(jìng)爭(zhēng)的人力資本市場(chǎng)、人力資本所有者能夠免費(fèi)獲得所有相關(guān)信息,能對(duì)各自人力資本的報(bào)酬率做出合理的預(yù)期等假設(shè)。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中,人力資本所有者會(huì)由于各種原因做出出乎預(yù)期的決策或者由于自身利益做出逆向選擇,這樣的多因素不確定性充斥于市場(chǎng)交易的每一個(gè)角落,致使人力資本成本定價(jià)模型面對(duì)太多的阻礙,導(dǎo)致最終的“水土不服”。

    缺陷二:針對(duì)于中國(guó)市場(chǎng),具有自身的特殊性。中國(guó)資本市場(chǎng)起步較西方國(guó)家晚,發(fā)展不全面,信息化程度低、信息披露機(jī)制不健全、投資者多為集中式,結(jié)構(gòu)不合理、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象比比皆是,這些都降低了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的實(shí)用性。因此,為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)用性,我們可以放寬模型的假設(shè)條件,將模型與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題相結(jié)合,在進(jìn)一步完善資本資產(chǎn)定價(jià)模型同時(shí),也致力于提高市場(chǎng)的效率,使資本資產(chǎn)定價(jià)模型適合在中國(guó)市場(chǎng)的上發(fā)展。(作者單位:云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

    參考文獻(xiàn):

    [1]李惠《不完全分散化的CAPM模型分析》[J]山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2012.11

    [2]李惠《含有交易成本的CAPM模型研究》[J]山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2012.12

    [3]胡召平《基于效用成本風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型》[J]經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2010

    [4]胡盈、吳沖鋒《基于資產(chǎn)鏈的異質(zhì)投資者資本資產(chǎn)定價(jià)模型》[J]管理工程學(xué)報(bào),2011

    [5]陳志平、王懿《均值-ES框架下帶交易費(fèi)用的資本資產(chǎn)市場(chǎng)中均衡價(jià)格的存在性與確定》[J]系統(tǒng)科學(xué)與數(shù)學(xué),2011.5

    [6]劉渝琳、曾國(guó)平《試析資本資產(chǎn)定價(jià)模型在人力資本定價(jià)在的應(yīng)用》[J]財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2002.4

    [7]趙選民、王雪英《基于CAPM的人力成本計(jì)量模型研究》[J]商業(yè)研究,2011.3

    猜你喜歡
    交易成本
    交易成本測(cè)度研究進(jìn)展
    社會(huì)信用環(huán)境與企業(yè)全要素生產(chǎn)率
    “交易成本” 需要重新定義
    南方周末(2019-03-07)2019-03-07 19:59:54
    具有交易成本的證券投資組合策略的選擇
    交易成本對(duì)西藏青稞種植農(nóng)戶縱向協(xié)作選擇行為的影響
    西藏研究(2018年3期)2018-08-27 01:06:10
    試論工程采購(gòu)合同談判中的交易成本
    交易成本、經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
    交易成本的視角:大數(shù)據(jù)時(shí)代政府治理成本的控制
    絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)的區(qū)域差異化研究:基于可變交易成本的區(qū)域均衡模型
    阿里巴巴并購(gòu)新浪微博的動(dòng)因分析——基于交易成本的視角
    80岁老熟妇乱子伦牲交| 精品一区二区三区视频在线| 嫩草影院新地址| 国产视频首页在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 国产成人免费观看mmmm| 国产成人91sexporn| 婷婷色综合大香蕉| 成人黄色视频免费在线看| 免费高清在线观看视频在线观看| 日日啪夜夜撸| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 免费看a级黄色片| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲精品视频女| 亚洲av欧美aⅴ国产| 欧美区成人在线视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产老妇女一区| 国产精品久久久久久久电影| 插阴视频在线观看视频| 日韩三级伦理在线观看| 一级毛片电影观看| 偷拍熟女少妇极品色| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 18禁在线播放成人免费| 国产精品女同一区二区软件| 欧美成人一区二区免费高清观看| 一本久久精品| 日本一二三区视频观看| 六月丁香七月| 天天躁日日操中文字幕| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 国产爽快片一区二区三区| 国产综合懂色| 精品久久久噜噜| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲国产日韩一区二区| 黄色一级大片看看| 久久久久久久久久人人人人人人| 大陆偷拍与自拍| 免费av不卡在线播放| 欧美区成人在线视频| 国产成人freesex在线| 国产成人精品福利久久| 在线天堂最新版资源| 久久亚洲国产成人精品v| 免费av观看视频| 久久久久久久久久人人人人人人| eeuss影院久久| 国产综合精华液| 一级黄片播放器| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产老妇女一区| 22中文网久久字幕| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久精品国产自在天天线| 99久久精品热视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 日日撸夜夜添| 大码成人一级视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 丰满乱子伦码专区| 欧美激情在线99| 日韩欧美精品免费久久| 水蜜桃什么品种好| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲av在线观看美女高潮| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 高清在线视频一区二区三区| 97在线人人人人妻| 日日啪夜夜爽| av黄色大香蕉| 联通29元200g的流量卡| 熟女av电影| 99久久九九国产精品国产免费| 交换朋友夫妻互换小说| 中文欧美无线码| av国产免费在线观看| 成人国产麻豆网| 97超视频在线观看视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 插阴视频在线观看视频| 三级国产精品片| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲精品一二三| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产精品一区二区性色av| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产黄频视频在线观看| 色吧在线观看| 午夜激情久久久久久久| 综合色丁香网| 久久久色成人| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲性久久影院| 麻豆久久精品国产亚洲av| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 大码成人一级视频| 久久影院123| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产老妇伦熟女老妇高清| 色视频www国产| 国产乱人偷精品视频| 18+在线观看网站| 亚洲经典国产精华液单| av网站免费在线观看视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久综合国产亚洲精品| 少妇 在线观看| 国产综合懂色| 国产精品.久久久| 日韩欧美 国产精品| 在线观看一区二区三区| 97超视频在线观看视频| 欧美另类一区| 在线观看免费高清a一片| 韩国高清视频一区二区三区| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品国产av在线观看| 黄色日韩在线| 国产乱人视频| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲av一区综合| 日韩欧美精品免费久久| 久久99热这里只有精品18| av播播在线观看一区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 嫩草影院精品99| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产淫语在线视频| 麻豆成人av视频| 永久网站在线| 日韩中字成人| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 久久久久九九精品影院| 18禁动态无遮挡网站| 午夜免费男女啪啪视频观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲怡红院男人天堂| 嫩草影院新地址| 秋霞在线观看毛片| 成人欧美大片| 99视频精品全部免费 在线| 少妇人妻久久综合中文| 国产av国产精品国产| 成人二区视频| 亚洲性久久影院| 亚洲精品aⅴ在线观看| 色吧在线观看| 18禁在线播放成人免费| 成年女人看的毛片在线观看| 成年女人看的毛片在线观看| 国产伦精品一区二区三区视频9| 99九九线精品视频在线观看视频| 大片免费播放器 马上看| 干丝袜人妻中文字幕| 国产午夜精品一二区理论片| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 丰满人妻一区二区三区视频av| 精品少妇久久久久久888优播| 成年免费大片在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 成年版毛片免费区| 欧美日韩视频精品一区| 欧美另类一区| 麻豆成人午夜福利视频| 中文字幕久久专区| 国产免费福利视频在线观看| 七月丁香在线播放| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲国产日韩一区二区| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产精品女同一区二区软件| 韩国高清视频一区二区三区| 另类亚洲欧美激情| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 亚洲人成网站在线播| h日本视频在线播放| 又大又黄又爽视频免费| 秋霞在线观看毛片| 国产免费福利视频在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 可以在线观看毛片的网站| 国产一区二区三区av在线| 国模一区二区三区四区视频| 一个人看视频在线观看www免费| 免费电影在线观看免费观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 22中文网久久字幕| 最后的刺客免费高清国语| 另类亚洲欧美激情| xxx大片免费视频| 婷婷色av中文字幕| 国产乱人视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产精品人妻久久久久久| 一区二区av电影网| 热re99久久精品国产66热6| 人体艺术视频欧美日本| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产高清三级在线| 日韩精品有码人妻一区| 久久精品久久久久久久性| 插逼视频在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 男女无遮挡免费网站观看| eeuss影院久久| 在线免费十八禁| 黄色配什么色好看| 久久影院123| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲综合精品二区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久精品综合一区二区三区| 国产高清三级在线| 99久久精品热视频| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美97在线视频| 久久精品国产自在天天线| 精品一区二区三区视频在线| 高清午夜精品一区二区三区| 色播亚洲综合网| 午夜视频国产福利| 七月丁香在线播放| 亚洲久久久久久中文字幕| 男女啪啪激烈高潮av片| 一本一本综合久久| 色网站视频免费| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 久久热精品热| 国产精品熟女久久久久浪| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久久精品欧美日韩精品| 国产 一区 欧美 日韩| 日本色播在线视频| 色视频www国产| av在线蜜桃| 欧美激情在线99| 另类亚洲欧美激情| 国产成人福利小说| 国产成人a区在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 精品人妻熟女av久视频| 国产精品一区二区性色av| 色播亚洲综合网| 在线播放无遮挡| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产黄色免费在线视频| 国产精品一区www在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 深爱激情五月婷婷| 日韩欧美一区视频在线观看 | 高清欧美精品videossex| 亚洲精品第二区| 亚洲精品国产av成人精品| 中文字幕免费在线视频6| 男女下面进入的视频免费午夜| 免费观看性生交大片5| 欧美丝袜亚洲另类| 日韩电影二区| 制服丝袜香蕉在线| 国产精品三级大全| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲人成网站在线观看播放| 91久久精品电影网| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产成人a区在线观看| 日本免费在线观看一区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 久久久久网色| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 18禁在线无遮挡免费观看视频| 成人综合一区亚洲| 日韩人妻高清精品专区| 午夜亚洲福利在线播放| 欧美 日韩 精品 国产| 国产高清不卡午夜福利| 欧美精品国产亚洲| 欧美高清性xxxxhd video| 免费av不卡在线播放| 99久久精品热视频| 丝袜脚勾引网站| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| 最近2019中文字幕mv第一页| av天堂中文字幕网| 高清av免费在线| 超碰97精品在线观看| av.在线天堂| 搡老乐熟女国产| 国产一级毛片在线| 成人亚洲精品一区在线观看 | 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 卡戴珊不雅视频在线播放| 成人欧美大片| 国产精品福利在线免费观看| 最近中文字幕高清免费大全6| av线在线观看网站| 在线看a的网站| 91在线精品国自产拍蜜月| 夜夜爽夜夜爽视频| 中文欧美无线码| 一区二区三区免费毛片| av专区在线播放| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 99热这里只有是精品在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| av国产精品久久久久影院| 中文字幕亚洲精品专区| 日本-黄色视频高清免费观看| 听说在线观看完整版免费高清| 欧美成人精品欧美一级黄| 大话2 男鬼变身卡| 久久综合国产亚洲精品| 中文字幕免费在线视频6| 欧美三级亚洲精品| 亚洲内射少妇av| 日韩成人av中文字幕在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 久久精品国产亚洲网站| 大香蕉久久网| 搡女人真爽免费视频火全软件| 欧美xxⅹ黑人| 视频区图区小说| 大香蕉97超碰在线| 91狼人影院| xxx大片免费视频| 中文字幕免费在线视频6| 人妻一区二区av| 少妇人妻 视频| 美女内射精品一级片tv| 高清在线视频一区二区三区| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲最大成人av| 亚洲不卡免费看| 久久久久久九九精品二区国产| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 欧美xxxx性猛交bbbb| 少妇高潮的动态图| 色哟哟·www| 内地一区二区视频在线| 日韩一本色道免费dvd| 六月丁香七月| 在线播放无遮挡| 各种免费的搞黄视频| 干丝袜人妻中文字幕| 1000部很黄的大片| 天天躁日日操中文字幕| 91狼人影院| 777米奇影视久久| 亚洲av不卡在线观看| 1000部很黄的大片| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产乱人偷精品视频| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产探花在线观看一区二区| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲综合精品二区| 免费av观看视频| 美女国产视频在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美+日韩+精品| 国产精品偷伦视频观看了| 午夜老司机福利剧场| 久久久欧美国产精品| 日韩大片免费观看网站| 成人二区视频| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 尾随美女入室| 777米奇影视久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲国产最新在线播放| 国产精品99久久久久久久久| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 亚洲av在线观看美女高潮| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲四区av| 看免费成人av毛片| 欧美另类一区| 国产高清三级在线| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 久久人人爽人人片av| 欧美三级亚洲精品| 国产成人a∨麻豆精品| 免费看不卡的av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产精品不卡视频一区二区| 国产高清有码在线观看视频| 久久6这里有精品| 久久亚洲国产成人精品v| 观看美女的网站| 大香蕉久久网| 国模一区二区三区四区视频| 我的老师免费观看完整版| 国产黄色视频一区二区在线观看| 黄片无遮挡物在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 国产成人免费观看mmmm| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲,一卡二卡三卡| 一个人看的www免费观看视频| 插阴视频在线观看视频| 午夜福利高清视频| 日韩免费高清中文字幕av| 少妇高潮的动态图| 高清日韩中文字幕在线| 啦啦啦在线观看免费高清www| 美女高潮的动态| 1000部很黄的大片| 久久午夜福利片| 欧美人与善性xxx| 2018国产大陆天天弄谢| 直男gayav资源| 欧美日韩视频精品一区| 少妇 在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产精品久久久久久av不卡| 十八禁网站网址无遮挡 | 国产伦理片在线播放av一区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲成人中文字幕在线播放| 三级国产精品片| 国产乱人视频| 在线 av 中文字幕| 国产av码专区亚洲av| 在线观看免费高清a一片| 国产探花极品一区二区| 激情 狠狠 欧美| 国产探花在线观看一区二区| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲国产精品999| 亚洲,一卡二卡三卡| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 久久久久久久精品精品| 人体艺术视频欧美日本| 51国产日韩欧美| 日本色播在线视频| 真实男女啪啪啪动态图| 丰满乱子伦码专区| 国产成人精品福利久久| 亚洲av免费高清在线观看| 久久久亚洲精品成人影院| 干丝袜人妻中文字幕| 99久久精品热视频| 可以在线观看毛片的网站| 久久综合国产亚洲精品| 最近中文字幕2019免费版| 好男人在线观看高清免费视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 欧美高清性xxxxhd video| 精品午夜福利在线看| 久久久欧美国产精品| 国产极品天堂在线| 国产精品99久久99久久久不卡 | 真实男女啪啪啪动态图| 久久久精品欧美日韩精品| 99久久九九国产精品国产免费| 国产亚洲精品久久久com| 男女边摸边吃奶| 晚上一个人看的免费电影| 色吧在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 六月丁香七月| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美 日韩 精品 国产| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 赤兔流量卡办理| 最近中文字幕高清免费大全6| 全区人妻精品视频| 99热全是精品| 精品一区二区免费观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 欧美zozozo另类| 亚洲国产高清在线一区二区三| 少妇熟女欧美另类| 少妇人妻久久综合中文| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 免费看日本二区| 一级毛片 在线播放| 午夜免费男女啪啪视频观看| 嫩草影院入口| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 丝瓜视频免费看黄片| 日韩av免费高清视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 日韩一本色道免费dvd| 久久久久久久国产电影| 国产黄a三级三级三级人| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 大香蕉97超碰在线| 国产 一区精品| 国产色爽女视频免费观看| 国产视频首页在线观看| 国产高清不卡午夜福利| 久久久久性生活片| 亚洲av.av天堂| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 性插视频无遮挡在线免费观看| 日韩欧美 国产精品| 特大巨黑吊av在线直播| 少妇的逼好多水| 久久久久国产网址| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 免费av毛片视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| 97热精品久久久久久| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| av在线app专区| 我要看日韩黄色一级片| 插逼视频在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 国产精品国产三级国产av玫瑰| 熟女av电影| 精品久久久精品久久久| 一区二区三区精品91| 最近最新中文字幕大全电影3| 99九九线精品视频在线观看视频| 日本免费在线观看一区| 国产精品久久久久久精品古装| 黑人高潮一二区| 欧美人与善性xxx| 热99国产精品久久久久久7| 91aial.com中文字幕在线观看| videos熟女内射| 国产精品女同一区二区软件| 日本-黄色视频高清免费观看| 免费看日本二区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 黄色一级大片看看| 51国产日韩欧美| 久久久成人免费电影| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产淫语在线视频| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 亚洲最大成人av| 国产精品久久久久久久电影| 国产精品伦人一区二区| 一边亲一边摸免费视频| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲国产精品专区欧美| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 看十八女毛片水多多多| 韩国av在线不卡| 国产精品一及| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 亚洲一区二区三区欧美精品 | 欧美最新免费一区二区三区| 一级毛片 在线播放| 欧美成人午夜免费资源| 各种免费的搞黄视频| 青春草视频在线免费观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 天天一区二区日本电影三级| 在线观看免费高清a一片| 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲精品国产av成人精品| 2022亚洲国产成人精品| 欧美丝袜亚洲另类| 国产真实伦视频高清在线观看| 成人二区视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品久久国产蜜桃| 日本熟妇午夜| 久久国内精品自在自线图片| 久久久午夜欧美精品| 熟妇人妻不卡中文字幕| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 人妻一区二区av| 日韩欧美精品免费久久| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲成色77777| 色婷婷久久久亚洲欧美| 街头女战士在线观看网站| 亚洲国产精品国产精品| 精品久久久久久久久av| 亚洲欧美日韩东京热| 高清欧美精品videossex| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 色视频www国产| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产乱人偷精品视频| 欧美精品国产亚洲| 久久久精品免费免费高清| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| www.av在线官网国产| 男插女下体视频免费在线播放| 麻豆久久精品国产亚洲av| 秋霞在线观看毛片|