XX集團(tuán)最佳現(xiàn)金持有量及現(xiàn)金管理模式研究

嚴(yán)夢雅 劉一君 吳宋志

摘要：本文以XX集團(tuán)（國內(nèi)大型上市公司）財務(wù)數(shù)據(jù)為例，根據(jù)評級機(jī)構(gòu)對標(biāo)法及Miller-Orr模型代入法，測算出XX集團(tuán)最佳現(xiàn)金持有量，并在此基礎(chǔ)上以BAT模型為依據(jù)，推導(dǎo)出最佳貨幣資金余額為25億。最佳現(xiàn)金持有量及貨幣資金余額是一個動態(tài)的數(shù)值，應(yīng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況動態(tài)測算及調(diào)整；如資金流數(shù)值可使用預(yù)算數(shù)代替歷史數(shù)據(jù)，則結(jié)果將更具參考價值。在此基礎(chǔ)上本文對XX集團(tuán)實(shí)現(xiàn)其最佳現(xiàn)金持有量及貨幣資金余額的資金管理模式進(jìn)行了研究，建議出當(dāng)前管理架構(gòu)下的最優(yōu)模式。

關(guān)鍵詞：資金管理

一、問題研究的意義及方法

最佳現(xiàn)金持有量是指企業(yè)為了達(dá)到現(xiàn)金管理的最佳水平持有的現(xiàn)金及等價物數(shù)額。該指標(biāo)的高低影響著企業(yè)的收益和風(fēng)險，一方面現(xiàn)金屬于非營利性資產(chǎn)，大量的留存會導(dǎo)致機(jī)會成本較高；另一方面現(xiàn)金是流動性的保證，留存太少會導(dǎo)致現(xiàn)金短缺成本及轉(zhuǎn)換成本提高。同時對于上市公司來說，現(xiàn)金留存量還關(guān)系到企業(yè)投資級別評定中杠桿評定的部分，最終在一定程度上影響企業(yè)的融資方式及融資成本。研究最佳現(xiàn)金持有量對企業(yè)經(jīng)營有非常重要的意義。

市場上關(guān)于集團(tuán)的最佳現(xiàn)金持有量的研究相對較少，且該問題針對不同的企業(yè)、策略、管理、目的，都會有所不同，所以該問題并無標(biāo)準(zhǔn)答案。為了能找到最適合集團(tuán)的方式，此次課題進(jìn)行了基礎(chǔ)理論模型的研究，希望通過定性分析和定量測算結(jié)合的方式，尋找最適合集團(tuán)的模型。通過調(diào)研，目前國際市場上的大型企業(yè)有四大類的處理方式：

對此不做管理，以保有流動性為唯一目的；

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)，做出大致估算，繼而根據(jù)實(shí)際情況在進(jìn)程中不斷調(diào)整；

根據(jù)市場通用做法，選取一定的模型參考；

對標(biāo)國際評級標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)企業(yè)希望達(dá)成的評級結(jié)果做出判斷。

不同的管理模式可以貫徹同樣的管理意圖，管理學(xué)家說世界上沒有最好的管理方式，但是一定有最適合集團(tuán)現(xiàn)階段策略的管理方式。本文根據(jù)集團(tuán)目前的管理策略，給出達(dá)成既定目標(biāo)的不同管理模式，分析不同方式的優(yōu)略，給出最佳管理建議。

二、現(xiàn)金流量分析及模型論述

（一）現(xiàn)金持有量定義

本報告里所提到的現(xiàn)金持有量定義如下：

現(xiàn)金持有量 = 貨幣資金余額 + 現(xiàn)金等價物

其中，貨幣資金余額是指集團(tuán)及其成員企業(yè)在各家銀行及財司的存款余額總額?，F(xiàn)金等價物是指集團(tuán)持有的期限短、流動性強(qiáng)、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價值變動風(fēng)險很小的投資。

企業(yè)現(xiàn)金持有量從策略性質(zhì)上劃分可以分為：經(jīng)營性現(xiàn)金和策略性現(xiàn)金。經(jīng)營性現(xiàn)金是指維持企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)的最低現(xiàn)金持有量。策略性現(xiàn)金是集團(tuán)根據(jù)戰(zhàn)略部署囤積的有特殊目的的現(xiàn)金。策略性現(xiàn)金需主要考慮以下三方面因素：

外部環(huán)境：國際經(jīng)濟(jì)形勢，國家宏觀政策，貨幣政策等；

銀企關(guān)系：授信總額、透支額度、年度貸款提款率、利率優(yōu)惠等；

內(nèi)部因素：經(jīng)營策略、投資需求、行業(yè)特征、自身特點(diǎn)、風(fēng)險偏好等。

本文主要側(cè)重推算經(jīng)營性現(xiàn)金需求量，因這部分是維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金需求量，策略性現(xiàn)金不在本文討論范圍。

（二）現(xiàn)金流量分析

為了更好的測算現(xiàn)金持有量，本部分先將XX集團(tuán)合并層面現(xiàn)金流做出分析。通過對2011年至2014年的現(xiàn)金流歷史數(shù)據(jù)的分析，得出以下結(jié)論。

1、營運(yùn)資本規(guī)模過大

營運(yùn)資本，簡單來說是指企業(yè)經(jīng)營過程中用于日常運(yùn)營周轉(zhuǎn)的資金。從廣義上來說的，即為占用在全部流動資產(chǎn)上的資金，具體包括現(xiàn)金、 金融資產(chǎn)投資、應(yīng)收賬款、存貨等流動資產(chǎn)。隨著社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和競爭的激烈化，企業(yè)已經(jīng)越來越重視營運(yùn)資金的管理。營運(yùn)資金管理作為財務(wù)管理的重要組成部分，可以說在很大程度上反應(yīng)了整個企業(yè)經(jīng)營管理水平，也是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。

XX集團(tuán)，2013年銷售收入為578億，營運(yùn)資本總量達(dá)411億，營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率僅為1.4，意味著獲得一元銷售收入，需投入約0.7元營運(yùn)資本。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度上看，2013年XX所有負(fù)債（股本及債務(wù)）總和為725億，其中用于長期資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、在建工程）等資本性投入的負(fù)債為314億，占總負(fù)債的43%，用于營運(yùn)資本的負(fù)債總額為411億，占總負(fù)債的64%。換句話說，XX大部分的債務(wù)均用于日常營運(yùn)性資金，僅有少部分被用于固定資產(chǎn)、股權(quán)投資等資本性投入。過高的營運(yùn)資本意味著資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率及資產(chǎn)變現(xiàn)速度下降，需要投入更多的資金以維持企業(yè)正常的運(yùn)營，導(dǎo)致了企業(yè)負(fù)債的上升。

2、現(xiàn)金循環(huán)周期過長

國際上衡量營運(yùn)資本效率較為常用的指標(biāo)是現(xiàn)金循環(huán)周期（cash conversion cycle），也就是通稱為CCC。現(xiàn)金循環(huán)周期是企業(yè)在經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時間?，F(xiàn)金循環(huán)周期的計算方法為：

現(xiàn)金循環(huán)周期 = 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) + 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

- 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) + 預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) - 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

從上述公式可知，影響現(xiàn)金循環(huán)周期最主要的因素有存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、預(yù)付/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)幾個指標(biāo)。

2013年8月至2014年7月期間，在過去的12個月內(nèi)，經(jīng)營性現(xiàn)金總流入1013億，總流出958億，流入流出比為1.06，說明企業(yè)的現(xiàn)金流入流出比大于1，企業(yè)為正常運(yùn)營狀態(tài)。過去一年內(nèi)，經(jīng)營性現(xiàn)金流流入總量完全可覆蓋經(jīng)營性現(xiàn)金流出總量，但是在具體時點(diǎn)上經(jīng)營性現(xiàn)金流流入不可覆蓋經(jīng)營性現(xiàn)金流出，XX集團(tuán)仍在時點(diǎn)上面臨資金斷裂的流動性風(fēng)險。如果沒有投資性現(xiàn)金流入，則XX集團(tuán)需通過外部籌資方式彌補(bǔ)資金缺口，造成外部負(fù)債增加。

從XX集團(tuán)的2013年報表分析，營運(yùn)資本中存貨（169億）及應(yīng)收賬款（91億）占比最高，分別為24%及38%。以2013年營業(yè)收入及營業(yè)成本測算，2013年存貨的周轉(zhuǎn)次數(shù)為2.84，周轉(zhuǎn)天數(shù)為127天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為6.32次，周轉(zhuǎn)天數(shù)為57天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為3.99，周轉(zhuǎn)天數(shù)為90天。因此，XX集團(tuán)2013年現(xiàn)金循環(huán)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（127天）+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（57天）-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（90天）+預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（14天）-預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（17天）等于91天。該指標(biāo)意味XX集團(tuán)從采購訂單發(fā)出日起，需墊支91天后才能取得銷售回款。按照XX2013年銷售收入578億計算，XX集團(tuán)經(jīng)營活動墊支總額為122億。2014年上半年現(xiàn)金循環(huán)周期為118天，此指標(biāo)有惡化趨勢。根據(jù)營運(yùn)資本效率的敏感性分析，如果應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短一天，則應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款的規(guī)模將下降1.6億元；同理存貨、預(yù)付賬款縮短一天或應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長一天，預(yù)計可釋放資金規(guī)模1.34億元。

3、自由現(xiàn)金流相對較弱

自由現(xiàn)金流量，是指企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供自由分配給企業(yè)資本供應(yīng)者或者自由投資支配的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流 = 留存現(xiàn)金流 – 資本性支出 + 資本利息所得

根據(jù)穆迪的企業(yè)評級方法，測算自由現(xiàn)金流2011年為9.4億，2012年為1.87億，2013年為-45.6億。由于XX從2011年開始進(jìn)入擴(kuò)張時期，每年的資本性支出都大幅增加，但經(jīng)營性留存現(xiàn)金流并未增加，所以自由現(xiàn)金流量留存很少，由于2013年的資本性支出翻倍增加，自由現(xiàn)金流量于2013年達(dá)到-45.6億。為維持企業(yè)持續(xù)性發(fā)展的資金，建議減少股利對外分配、加快應(yīng)收賬款資金回籠、加快存貨周轉(zhuǎn)率從而增加留存現(xiàn)金流量，并且減少資本性支出。當(dāng)自由現(xiàn)金流量為負(fù)時，公司必須利用外部融資渠道補(bǔ)足運(yùn)營資金維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，或者引入戰(zhàn)略投資者。

4、現(xiàn)金流波動太大

XX集團(tuán)2012年1月至2014年7月的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入及流出波動巨大，2012年1月至2014年7月期間，經(jīng)營性現(xiàn)金流出月度均值是80.4億人民幣，其范圍區(qū)間為40億-160億，范圍廣，波動極大，每月經(jīng)營性現(xiàn)金流出額非常不穩(wěn)定，這帶來管理及分析的難度和偏差性。有相關(guān)研究論文通過構(gòu)建2724家非金融上市公司的大樣本，證明了現(xiàn)金流波動性與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。特別當(dāng)每提高1%的現(xiàn)金流波動率時將相應(yīng)降低大約0.06%的公司價值。

（三）現(xiàn)金持有量測算

如何確定企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量一直是學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)。目前學(xué)者們研究最佳現(xiàn)金持有量的角度各異，文獻(xiàn)數(shù)量眾多，本部分用現(xiàn)金燃盡率、評級機(jī)構(gòu)對標(biāo)和MO模型三種方法測算XX集團(tuán)的現(xiàn)金持有量，并針對現(xiàn)金持有量的拆分再用BAT模型單獨(dú)測算貨幣資金余額。

1、現(xiàn)金燃盡率

現(xiàn)金燃盡率（Cash Burn Rate）是假設(shè)企業(yè)完全沒有任何現(xiàn)金流入時，企業(yè)所持現(xiàn)金量必須至少能維持一個季度的經(jīng)營性現(xiàn)金支出。

按照2012年1月至2014年7月期間，經(jīng)營性現(xiàn)金流出月度均值是80.4億人民幣來測算，XX集團(tuán)最低現(xiàn)金持有量為80.4 x 3 = 241億人民幣?，F(xiàn)金燃盡率是一種較為簡單、易計算的現(xiàn)金持有量計算方法，該方法適用于現(xiàn)金管理較為保守的企業(yè)，對于處于擴(kuò)張性公司不太適用。

2、評級機(jī)構(gòu)對標(biāo)方法論

國際大型企業(yè)普遍都參照評級機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、穆迪）的企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)維持其投資評級。評級機(jī)構(gòu)的企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)里有一個重要的內(nèi)容就是財務(wù)風(fēng)險分析，其中的財務(wù)指標(biāo)即可以用來推算企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量。

對標(biāo)S&P;標(biāo)普的企業(yè)信用評級方法論如表1。

表1

[標(biāo)普評級（財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)）＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& 核心比率 ＼& ＼& ＼& Debt/EBITDA債務(wù)/息稅折舊攤銷前利潤（倍） ＼&3.9x＼&4.8x＼& FFO/Debt運(yùn)營現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&16.8%＼&14.4%＼& ＼& ＼& ＼& 補(bǔ)充覆蓋比率 ＼& ＼& ＼& （FFO+Interest paid）/Cash Interest paid運(yùn)營現(xiàn)金流/現(xiàn)金利息（倍） ＼&4.0x＼&4.3x＼& CFO/Debt經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&8.1%＼&8.3%＼& FOCF/Debt自由運(yùn)營現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&-2%＼&-19%＼& DCF/Debt自由支配現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&-8%＼&-22%＼& EBITDA/Interest息稅折舊攤銷前利潤/利息（倍） ＼&5.3x＼&5.7x＼&]

根據(jù)對XX集團(tuán)2012年至2013年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)與標(biāo)普評級財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)對比，XX集團(tuán)的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況為“尚可”/“滿意”，財務(wù)風(fēng)險狀況則為“較高 / 進(jìn)取”，杠桿比率較高，財務(wù)指標(biāo)評級區(qū)間落在BB至BB-之間。

對標(biāo)Moodys穆迪的企業(yè)信用評級方法論如表2。

表2

[穆迪評級（杠桿及財政政策）＼&Year; 2011＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& EBIT/interest expenses 息稅前利潤/ 利息＼&6.0x＼&3.9x＼&4.2x＼& Gross debt/EBITDA債務(wù) / 息稅折舊攤銷前利潤＼&3.4x＼&4.6x＼&5.3x＼& RCF/net debt留存現(xiàn)金流量 / 凈債務(wù)＼&20.0%＼&10.9%＼&8.3%＼& FCF/gross debt自由現(xiàn)金流量 / 債務(wù)＼&4.2%＼&0.9%＼&-17.1%＼& Gross debt/book capital債務(wù) / 賬面資本＼&50.3%＼&49.2%＼&51.6%＼& （Cash & marketable securities）/debt （現(xiàn)金 +有價證券）/ 債務(wù)＼&34.7%＼&23.7%＼&17.8%＼&]

根據(jù)對XX集團(tuán)2011年至2013年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)與穆迪重型制造業(yè)評級財務(wù)指標(biāo)對比，XX集團(tuán)財務(wù)指標(biāo)評級區(qū)間落在Ba至B之間。

綜上所述，對比標(biāo)普和穆迪的企業(yè)信用評級標(biāo)準(zhǔn)后，我們發(fā)現(xiàn)由于自由現(xiàn)金流太弱，嚴(yán)重影響總體財務(wù)指標(biāo)的評級，并且由于XX集團(tuán)2011年財務(wù)報表數(shù)據(jù)較好，當(dāng)2015年重新評級使用2012年至2014年財務(wù)數(shù)據(jù)時，XX集團(tuán)評級或?qū)⑾陆?。如果XX集團(tuán)要達(dá)到評級機(jī)構(gòu)的投資級別評級（BBB以上），建議維持現(xiàn)金持有量在近三年平均債務(wù)的20%-35%之間。

按照2011年1月至2014年7月的財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)穆迪評級方法調(diào)整債務(wù)后，三年半平均債務(wù)是269.8億，則現(xiàn)金持有量應(yīng)維持在53.96億至94.43億之間，已包含存款保證金等監(jiān)管資金。

3、 Miller-Orr模型

MO模型是一個在考慮現(xiàn)金流入和流出的不穩(wěn)定情況下，來測算現(xiàn)金余額的模型，它假設(shè)每日現(xiàn)金凈流量分布接近正態(tài)分布，可用來測算現(xiàn)金持有量。每日現(xiàn)金凈流量可能低于或高于期望值，因此每日的現(xiàn)金凈流量變化是隨機(jī)的。它假設(shè)現(xiàn)金余額隨機(jī)上下波動，平均變動是0，它利用一個上限和下限以及目標(biāo)現(xiàn)金余額來進(jìn)行，即允許現(xiàn)金余額在上限和下限之間隨機(jī)變動，只要現(xiàn)金余額介于上限及下限之間，就不會影響企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。該模型由于考慮了因持有現(xiàn)金而損失的機(jī)會成本，并放寬了現(xiàn)金庫存模型中現(xiàn)金流量與現(xiàn)金收支完全可以預(yù)測的假設(shè)，使模型更加貼近現(xiàn)實(shí)。

（1）月度數(shù)據(jù)測算

由于集團(tuán)合并報表只有月度的現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，所以我們截取了集團(tuán)2012年1月至2014年7月共19個月的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行測算。測算結(jié)果如下：

表3

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z;值＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&47＼&33＼&25＼&13＼&]

根據(jù)XX集團(tuán)2012年1月至2014年7月的月度現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)按照MO模型測算，從月度凈現(xiàn)金流正態(tài)分布圖可以測算出：

在75%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為13億；

在90%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為25億；

在95%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為33億；

在99%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為47億。

為避免流動性風(fēng)險敞口過高，資金斷裂風(fēng)險過大，采用99%置信區(qū)間，建議集團(tuán)月均現(xiàn)金持有量為47億，此數(shù)據(jù)已包含存款保證金等監(jiān)管資金。如剔除特殊時點(diǎn)偶發(fā)性超大額資本性資金需求，則再次測算的結(jié)果為37億。

（2）每日數(shù)據(jù)測算

為使測算結(jié)果更加精確，我們截取了集團(tuán)內(nèi)部財務(wù)公司2012年1月1日至2014年7月31日每日現(xiàn)金凈流量樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，測算結(jié)果如下。

表4

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z-Value;＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&5.15＼&3.64＼&2.83＼& 1.48＼&]

根據(jù)財司2012年1月至2014年7月的每日現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)按照MO模型測算，從每日凈現(xiàn)金流正態(tài)分布圖可以測算出：

在75%的置信區(qū)間下，日均財司現(xiàn)金持有量為1.48億；

在90%的置信區(qū)間下，日均財司現(xiàn)金持有量為2.83億；

在95%的置信區(qū)間下，日均財司現(xiàn)金持有量為3.64億；

在99%的置信區(qū)間下，日均財司現(xiàn)金持有量為5.15億。

為避免流動性風(fēng)險敞口過高，采用99%的置信區(qū)間，則日均財司現(xiàn)金持有量為5.15億，此數(shù)據(jù)未包含存款保證金。我們以財司最大放貸規(guī)模50億測算，14.5% X 50 億 = 7.25億為財司存款保證金上限。再加上未被歸集入資金池的資金25億，則 5.15 + 7.25 +25 = 37.4 億。

（四）貨幣資金余額測算

在測算現(xiàn)金持有量的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步使用BAT模型測算貨幣資金余額。

BAT模型

BAT現(xiàn)金庫存模型是一個基于成本優(yōu)化原則建立的理論模型。模型假設(shè)條件是：一是企業(yè)所用現(xiàn)金穩(wěn)定并可預(yù)測；二是經(jīng)營性現(xiàn)金流量穩(wěn)定可預(yù)測；三是現(xiàn)金的凈流量及對現(xiàn)金的需求十分穩(wěn)定。BAT將現(xiàn)金視為一種特殊的存貨，其成本可分為兩類：每次籌措資金發(fā)生的轉(zhuǎn)換成本和持有現(xiàn)金的機(jī)會成本。

機(jī)會成本為持有現(xiàn)金所放棄的報酬，通常為有價證券的利息，它與現(xiàn)金持有量為正比。轉(zhuǎn)換成本即現(xiàn)金與有價證券轉(zhuǎn)換的固定成本，通常為經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用等，它與交易次數(shù)有關(guān)與持有現(xiàn)金量無關(guān)。

假設(shè)總成本為TC，轉(zhuǎn)換成本為b，特定時間內(nèi)現(xiàn)金需求為T，貨幣資金余額為N，短期有價證券利息率為i，則有：

關(guān)于N求導(dǎo)并令其等于0，則可導(dǎo)出：

2012年1月至2014年7月，XX集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流出額均值為80.4億人民幣（T）。轉(zhuǎn)換成本假設(shè)為目前銀行最低的理財利率為4%（b）。假設(shè)集團(tuán)人民幣平均融資成本為X%，美金平均融資成本為Y%，短期有價證券利息率為X% x 權(quán)重 + Y% x 權(quán)重= Z%（i），據(jù)此可以出推算貨幣資金余額。

BAT模型可能是確定最佳現(xiàn)金持有量的最簡單和最直觀的方法，但是它最大的缺點(diǎn)在于假設(shè)現(xiàn)金流量是穩(wěn)定和固定的，這在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營中存在一定難度，所以測算出的數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確。該數(shù)據(jù)只能表示企業(yè)在滿足上面三個假設(shè)條件下，最低可持有的貨幣資金余額包含監(jiān)管資金為25億。（因融資成本屬于保密信息，因此不在本文中推導(dǎo)測算過程）

（五）現(xiàn)金持有量分析結(jié)果

綜上所述，現(xiàn)金持有量測算結(jié)果如表5。

表5

[模型＼&現(xiàn)金持有量（億）＼&是否建議采用＼&現(xiàn)金燃盡率＼&241＼&不采用＼&評級機(jī)構(gòu)對標(biāo)＼&53.96＼&采用＼&MO;模型＼&37＼&如無評級要求，可采用＼&]

如XX集團(tuán)的目標(biāo)是成為世界500強(qiáng)企業(yè)以及成為評級機(jī)構(gòu)投資級別（BBB以上）的企業(yè)，采用評級機(jī)構(gòu)對標(biāo)的方法較為適用XX集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)評級機(jī)構(gòu)達(dá)到投資級別的企業(yè)財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，建議現(xiàn)金持有量維持在近三年的平均債務(wù)的20%-35%之間，以2011年1月至2014年7月的債務(wù)測算，最佳現(xiàn)金持有量月均應(yīng)維持在53.96億至94.43億之間。如XX集團(tuán)暫時無國際評級需求，為提升運(yùn)營效率，則以MO模型為基礎(chǔ)的37億現(xiàn)金持有量可作為管理依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，如果企業(yè)風(fēng)險偏好較為激進(jìn)，可采用BAT模型測算結(jié)果進(jìn)一步細(xì)分貨幣資金余額及現(xiàn)金等價物，根據(jù)以上測算，貨幣資金月均余額可最低保留至25億；其余的資金可通過購買現(xiàn)金等價物持有，實(shí)現(xiàn)資金收益最大化。

現(xiàn)金持有量是一個動態(tài)的數(shù)值，應(yīng)至少每半年根據(jù)實(shí)際情況，重新測算和調(diào)整該數(shù)值；如可使用預(yù)算數(shù)值代替歷史數(shù)據(jù)，則結(jié)果將更具參考價值。

為控制現(xiàn)金持有量在37億（已包含存款保證金等監(jiān)管資金），貨幣資金余額控制在25億，XX集團(tuán)需至少滿足以下五個前提條件：

現(xiàn)金制度：貨幣資金實(shí)行集中統(tǒng)一管理；

現(xiàn)金計劃：有準(zhǔn)確的資金計劃。

現(xiàn)金備付：因所測算數(shù)據(jù)均取99%置信率，所以仍需要銀行承諾的隨借隨還透支額度；

現(xiàn)金資質(zhì)：具有使用銀行間同業(yè)拆借市場資金的金融牌照或者擁有通過資本市場或銀行獲得融資的渠道；

現(xiàn)金系統(tǒng)：具有可實(shí)時監(jiān)控所有XX集團(tuán)賬戶資金的現(xiàn)金管理系統(tǒng)。

三、企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金管理模式的比較

結(jié)合集團(tuán)貨幣資金管控的要求，以下將對縱向及橫向不同的主要現(xiàn)金管理模式進(jìn)行分析比較，并結(jié)合各模式的優(yōu)劣勢提供建議。

（一）縱向：單層資金集中管理模式與雙層資金集中管理模式比較

如表6。

表6

[＼&單層資金集中管理模式＼&雙層資金集中管理模式＼&優(yōu)勢＼&1、財務(wù)公司或集團(tuán)資金管理部對集團(tuán)資金集中進(jìn)行統(tǒng)一歸口管理，對比雙層模式?jīng)Q策鏈條有所縮短，同時降低了對管理人員數(shù)量的需要，有利于管理效率的提升

2、降低板塊的管理負(fù)擔(dān)，促使板塊把注意力放在主營業(yè)務(wù)的增長上；

3、通過專業(yè)的資金管理團(tuán)隊，有利于提升資金管理水平，有利于集團(tuán)整體貨幣資金及資產(chǎn)負(fù)債管控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)； ＼&1、以業(yè)務(wù)板塊為運(yùn)作單位，更加突出板塊在管理中的地位和作用，同時也明確應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)。

2、流程短，可以更加高效快速的反饋；

3、業(yè)務(wù)板塊對每個企業(yè)的情況更加了解，有助于做出快速并正確的判斷。＼&劣勢＼&1、對比雙層模式，由于板塊直接參與資金集中管理，資金集中的價值難以在板塊或企業(yè)層面體現(xiàn)，可能導(dǎo)致資金歸集難度加大；

2、對集團(tuán)或財務(wù)公司的專業(yè)管理能力要求較高；＼&1、集團(tuán)承擔(dān)的板塊間調(diào)劑功能，如果沒有行政手段的支撐，板塊各自以利益最大化為原則，可能會將閑置資金沒能用于集團(tuán)內(nèi)部流轉(zhuǎn)，而是在市場上用風(fēng)險對價換取最大的收益。

2、各個板塊的管理存在差異性，容易導(dǎo)致整個集團(tuán)的資金調(diào)配沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

3、透明度降低

4、在稅務(wù)上存在多重繳納因?yàn)槔⑹杖霂淼臓I業(yè)稅金，具體金額需要根據(jù)實(shí)際情況測算。

5、結(jié)算成本增加

6、管理人員增加

7、各個業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)金池的人員管理能力需要提升。＼&]

因此，我們認(rèn)為，單層資金集中管理的模式在管理效率、管理成本、決策速度、統(tǒng)籌管理等方面較雙層管理模式為優(yōu)，建議采用單層集中管理模式。

（讓他）橫向：單層資金集中管理模式中，“財務(wù)公司+集團(tuán)資金往來”、“財務(wù)公司+實(shí)體現(xiàn)金池”及“單一現(xiàn)金池”的比較

如表7。

（以上數(shù)據(jù)涉及保密信息，企業(yè)在運(yùn)作過程中應(yīng)各自根據(jù)實(shí)際情況測算該部分?jǐn)?shù)據(jù)）

不同的企業(yè)在發(fā)展階段有各自的管理訴求，應(yīng)綜合考慮財務(wù)公司監(jiān)管政策、集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率、外部現(xiàn)金池產(chǎn)品、稅務(wù)政策等因素，選擇集團(tuán)利益最大化的管理模式。

綜上所述，管理模式分析的結(jié)果及模型計算可以供我們參考，但卻不能幫助我們解決運(yùn)營的問題。管理模式的選擇，應(yīng)綜合考慮各項(xiàng)影響因素并予以量化，最終以集團(tuán)利益最大化為目標(biāo)。模型分析過后，需要的仍然是基礎(chǔ)建設(shè)：符合集團(tuán)模式的資金管控方式；利益與管理的協(xié)調(diào)和平衡；日常預(yù)算的準(zhǔn)確性和信息流的互通性；外部市場議價能力的增強(qiáng)等。通過集團(tuán)恰當(dāng)管理機(jī)制及精益化運(yùn)作支撐，提高貨幣資金使用效率，降低資金余絀，達(dá)成最佳貨幣持有量。