李怡宗

【摘要】過(guò)去以索羅斯為代表的國(guó)際炒家數(shù)次在外匯市場(chǎng)發(fā)動(dòng)的攻擊，帶來(lái)一些值得深思的借鑒意義。如果匯率一直與經(jīng)濟(jì)實(shí)體有巨大的落差，套利機(jī)會(huì)一直存在，一方面將會(huì)扭曲資源的配置，不易建立健全的外匯市場(chǎng)，另一方面也會(huì)吸引眾多國(guó)際炒家絡(luò)繹不絕的攻擊。

【關(guān)鍵詞】 索羅斯 外匯 匯率 經(jīng)濟(jì) 【中圖分類號(hào)】F831.59 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

國(guó)際金融市場(chǎng)上的價(jià)格往往是由市場(chǎng)買賣雙方共同決定，價(jià)格的上下波動(dòng)是正常的現(xiàn)象。當(dāng)買賣雙方的信念均認(rèn)同價(jià)格可能下跌時(shí)，便會(huì)造成市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。但是如果有心人在其中故意推波助瀾的話，嚴(yán)重時(shí)將產(chǎn)生恐慌心理，造成市場(chǎng)價(jià)格狂跌，扭曲市場(chǎng)價(jià)格。過(guò)去國(guó)際上的外匯市場(chǎng)就曾發(fā)生過(guò)數(shù)次令人矚目的事件，尤其是1997年亞洲金融危機(jī)期間索羅斯的基金在多個(gè)外匯市場(chǎng)輪流操作，令大家記憶深刻。

1997年香港房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)泡沫十分明顯，1995年10月到1997年10月，香港的房?jī)r(jià)平均上漲了80%，恒生指數(shù)從1995年初到1997年8月兩年半時(shí)間里上漲了1.4倍，于是引起了國(guó)際投機(jī)資金的興趣。以索羅斯為代表的國(guó)際炒家對(duì)港幣的攻擊從1997年7月開始，首次大規(guī)模發(fā)起進(jìn)攻是在1997年10月20日當(dāng)周。國(guó)際炒家先向香港的銀行借港幣，然后在貨幣市場(chǎng)大量拋售，導(dǎo)致港幣匯率下跌，并造成借款給國(guó)際炒家的銀行因缺乏港幣，而需向金管局借款。當(dāng)時(shí)，金管局并沒有注入港幣流動(dòng)性，反而為了提高國(guó)際炒家做空港幣的借款成本，要對(duì)向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時(shí)間銀行間市場(chǎng)港幣難求，同業(yè)隔夜拆借利率曾一度飆升至300%。然而，利率的上升是不利于股價(jià)的。國(guó)際炒家同時(shí)做空香港股市和匯市，雖然沒有在匯率上得手，但當(dāng)天恒生指數(shù)從11700點(diǎn)暴跌至10600點(diǎn)，下跌10.4%，國(guó)際炒家從股市下跌中獲利頗豐。后來(lái)，國(guó)際炒家對(duì)港幣發(fā)動(dòng)了多次攻擊，香港股市同時(shí)一路下行。

從1998年年初開始，國(guó)際炒家大肆賣空港幣，每當(dāng)港幣利率穩(wěn)定時(shí)就借入港幣，到8月，估計(jì)賣空港幣達(dá)到300億港幣以上。同時(shí)，國(guó)際炒家把獲利來(lái)源設(shè)定在賣空股指期貨上，為了在股市大盤上漲時(shí)能壓得住盤，索羅斯等國(guó)際炒家在股票市場(chǎng)持有大量權(quán)重股，而且在股指期貨市場(chǎng)大量賣空。截至8月份，香港當(dāng)局估計(jì)，國(guó)際炒家大約有8萬(wàn)份空頭合約。恒生指數(shù)每下跌1000點(diǎn)，國(guó)際炒家便可獲利40億港幣。國(guó)際炒家的股票部分在打壓股價(jià)之后，一般都會(huì)在低位及時(shí)回補(bǔ)籌碼。也就是說(shuō)，國(guó)際炒家透過(guò)同時(shí)在幾個(gè)金融市場(chǎng)賣空的手法，影響市場(chǎng)價(jià)格，從而獲利。結(jié)果以8月7日當(dāng)天為例，市場(chǎng)出現(xiàn)78億港幣的賣盤，恒生指數(shù)五個(gè)交易日累計(jì)跌去917點(diǎn)，2500億港幣市值化為烏有。

此時(shí)，香港金管局改以動(dòng)用外匯儲(chǔ)備買入港幣的做法，直接提供流動(dòng)性，并將所買入港幣存入銀行系統(tǒng)，使得維持港幣匯率穩(wěn)定的同時(shí)，銀行間利率也沒有像往常一樣上升，避免造成股市下跌。時(shí)任香港特首董建華也發(fā)表談話表示，“維系聯(lián)系匯率是特區(qū)政府堅(jiān)定不移的政策”。

8月14日，港府開始購(gòu)買恒生指數(shù)中33種成分股，拉動(dòng)指數(shù)攀升，當(dāng)天恒生指數(shù)上升564點(diǎn)，報(bào)收7244點(diǎn)，賣空的炒家受到初步打擊。港府并且要求各券商不要向國(guó)際炒家借出股票，還向托管銀行和信托機(jī)構(gòu)借入股票，切斷炒家的賣空股票來(lái)源。同期間，港府在股指期貨市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上承接國(guó)際炒家的賣盤。8月28日，是香港恒生指數(shù)期貨八月份合約的結(jié)算日，炒家手上到期的期貨合約必須要結(jié)算，索羅斯的八月份期貨合約空頭平均成本大約在7500點(diǎn)左右，若是當(dāng)天股市能穩(wěn)定在高價(jià)位或甚至繼續(xù)向上，炒家將遭受大量損失，因此當(dāng)天港府堅(jiān)決買入股票、國(guó)際炒家大量拋售股票，股市交易量突破790億元港幣，高出過(guò)去歷史最高成交額的70%。恒生指數(shù)最終站穩(wěn)7829點(diǎn)，港府獲得勝利。

過(guò)去以索羅斯為代表的國(guó)際炒家數(shù)次在外匯市場(chǎng)發(fā)動(dòng)的攻擊，帶來(lái)一些值得深思的借鑒意義。首先，為什么索羅斯會(huì)鎖定那幾個(gè)外匯市場(chǎng)呢？道理很簡(jiǎn)單，當(dāng)?shù)貐R率管制或政府干預(yù)造成匯率高估。匯率大幅偏離經(jīng)濟(jì)實(shí)體的時(shí)候，就很可能是套利者獲利的大好時(shí)機(jī)。因此，如果要避免成為索羅斯基金攻擊的目標(biāo)，根本之道就是發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，讓匯率迅速地反應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，減少管制或政府的強(qiáng)力干預(yù)市場(chǎng)。

其次，如果真的成為了被做空者的攻擊目標(biāo)，該怎么辦？可以觀察到做空者會(huì)放消息，形成人們的恐慌心理，促使人們急著拋售手上的貨幣，從而更容易達(dá)成匯率大跌的目標(biāo)。因此，市場(chǎng)上人心的穩(wěn)定是很重要的，讓人們對(duì)于政府穩(wěn)定匯率的決心有信任感，匯率就不容易大跌，市場(chǎng)就不容易受到嚴(yán)重傷害。這一點(diǎn)想要做到的話，除了政府對(duì)市場(chǎng)喊話之外，還需要拿出具體作為對(duì)抗炒作行為，以顯示并非空口說(shuō)白話?？梢钥紤]的措施：一是政府與做空者對(duì)做；二是約談疑似參與做空的相關(guān)人士，道德勸說(shuō)，避免市場(chǎng)跟風(fēng)；三是對(duì)做空操作釜底抽薪，也就是讓炒家做空的成本提高，例如2016年1月份中國(guó)政府在離岸人民幣市場(chǎng)阻斷銀行借款給炒家，提高炒家的借款利率，就是個(gè)很好的做法；四是由于國(guó)際炒家往往會(huì)同時(shí)在多個(gè)金融市場(chǎng)操作，因此各金融市場(chǎng)間有必要相互協(xié)調(diào)、合作監(jiān)督，以穩(wěn)定匯率、利率和股價(jià)；五是強(qiáng)化申報(bào)制度，使得做空者的交易行為或持有部位現(xiàn)形。

固然，當(dāng)面臨國(guó)際炒家的攻擊或威脅時(shí)，政府應(yīng)該出面悍然打擊歪風(fēng)或粉碎謠言，以穩(wěn)定市場(chǎng)。但是，不管這些對(duì)抗做空者的配合措施是否真的發(fā)揮作用，也都只能是拿來(lái)暫時(shí)對(duì)付的工具而已，并非長(zhǎng)治久安之計(jì)。如果匯率一直與經(jīng)濟(jì)實(shí)體有巨大的落差，套利機(jī)會(huì)一直存在，一方面將會(huì)扭曲資源的配置，不易建立健全的外匯市場(chǎng)之外，另一方面也會(huì)吸引眾多炒家絡(luò)繹不絕前來(lái)攻擊。因此，避免被做空者不斷攻擊的較合宜策略是避免行政干預(yù)造成匯率過(guò)度高估，尊重市場(chǎng)機(jī)制，讓匯率迅速反應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并且建立投資人對(duì)匯率短期走勢(shì)不會(huì)急劇變化的信心。

（作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、會(huì)計(jì)系主任）

【參考文獻(xiàn)】

①《央行如何逼退人民幣空頭炒家》，《北京青年報(bào)》，2016年1月13日。

責(zé)編/張寒 美編/于珊