文‖楊波

如何與政府引導(dǎo)基金共贏

文‖楊波

雖然產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金盡量不參與子基金的日常運(yùn)作，但出于政府引導(dǎo)目的，仍會(huì)對(duì)其參股基金提出一定的限制條件

政府引導(dǎo)基金又稱創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，是指由政府出資，并吸引有關(guān)地方政府、金融、投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本，不以營(yíng)利為目的，以股權(quán)或債權(quán)等方式投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或新設(shè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)資金。

國(guó)內(nèi)最早的政府引導(dǎo)基金誕生于2002年1月，北京市政府派出機(jī)構(gòu)——中關(guān)村科技園區(qū)管委會(huì)借鑒以色列經(jīng)驗(yàn)，在全國(guó)率先設(shè)立的“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金”。

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，政府引導(dǎo)基金在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。理解政府引導(dǎo)基金的做事風(fēng)格與之共贏是市場(chǎng)必備功課。

不以盈利為目的

引導(dǎo)基金的運(yùn)作，一般遵循三個(gè)原則：

第一，不以營(yíng)利為目的。《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》是目前唯一一部全國(guó)性的指導(dǎo)意見(jiàn)，此后引導(dǎo)基金的設(shè)立都以此為依據(jù)。《指導(dǎo)意見(jiàn)》提到：引導(dǎo)基金是一種不以營(yíng)利為目的的政策性基金，引導(dǎo)基金退出及利益分配的過(guò)程中遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。而事實(shí)上國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)引導(dǎo)基金都將“不以營(yíng)利為目的”作為其運(yùn)作的根本原則，即相對(duì)來(lái)講政府引導(dǎo)基金作為L(zhǎng)P成本低，如國(guó)家科技成果引導(dǎo)基金規(guī)定“對(duì)于發(fā)起設(shè)立的子基金，注冊(cè)之日起4年至6年內(nèi)（含6年）購(gòu)買(mǎi)的，以引導(dǎo)基金原始出資額及從第5年起按照轉(zhuǎn)讓時(shí)中國(guó)人民銀行公布的1年期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算的利息之和轉(zhuǎn)讓”。山東省省級(jí)股權(quán)投資引導(dǎo)基金在管理辦法中也提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出資時(shí)中國(guó)人民銀行公布的。一年期貸款基準(zhǔn)利率的，引導(dǎo)基金可將其應(yīng)享有子基金增值收益的20%獎(jiǎng)勵(lì)子基金管理機(jī)構(gòu)”。

第二，財(cái)政杠桿作用明顯。首先，相對(duì)于政府慣用的直接補(bǔ)貼、政府主導(dǎo)投資等方式，引導(dǎo)基金的運(yùn)作因與生俱來(lái)的“政府出資、市場(chǎng)化運(yùn)作”基因，成功的引入市場(chǎng)化資金的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了管理的市場(chǎng)化，一改以往政府不了解市場(chǎng)卻要做投資的主要決策者，忽略其本職且擅長(zhǎng)的市場(chǎng)宏觀調(diào)控工作的局面。其次，引導(dǎo)基金通常要求子基金以政府出資額度1：2或1：3的比例投資于當(dāng)?shù)?，?guī)模放大效應(yīng)凸顯，若投資于早期企業(yè)，能夠推動(dòng)發(fā)展的企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)，可以給企業(yè)提供的資金量更是呈現(xiàn)幾何式增長(zhǎng)。如深圳市龍崗區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在2014年政府出資1.8億元，最終子基金規(guī)模放大至11.85億元，放大倍數(shù)達(dá)到6.58倍。

充分體現(xiàn)了政府資金的財(cái)政杠桿作用。產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金通過(guò)發(fā)揮政府資金的杠桿作用，扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，吸引各類社會(huì)資本、民間資本和境外資本，其本身并不直接參與創(chuàng)業(yè)投資。

第三，部分解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。市場(chǎng)失靈的概念最初源于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，是指市場(chǎng)無(wú)法有效率地分配商品和勞務(wù)的情況，市場(chǎng)失靈往往會(huì)引起市場(chǎng)的基礎(chǔ)作用和國(guó)家的指導(dǎo)作用未能很好發(fā)揮作用，形成有機(jī)的結(jié)合。而政府引導(dǎo)基金的出現(xiàn)，一定程度上可以給市場(chǎng)化VC/ PE機(jī)構(gòu)不愿觸碰的領(lǐng)域帶來(lái)融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而促使企業(yè)發(fā)展。

比如，2009年10月，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部在此前政府引導(dǎo)基金探索的基礎(chǔ)上，為推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，主要針對(duì)節(jié)能環(huán)保、信息、生物與新醫(yī)藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進(jìn)裝備制造、新能源汽車、高技術(shù)服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，進(jìn)一步推出了新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃。

新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃是指中央財(cái)政基金通過(guò)參股創(chuàng)業(yè)投資基金投資于國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，從而更有效引導(dǎo)社會(huì)資源、促進(jìn)社會(huì)資源更高效聚集、加快培育發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。

新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃由國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合啟動(dòng)實(shí)施，由中央財(cái)政引導(dǎo)資金與地方財(cái)政資金、社會(huì)資金聯(lián)合設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)發(fā)展。

地方基金爆發(fā)式增長(zhǎng)

《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的實(shí)施，以及《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中強(qiáng)調(diào)“地市級(jí)以上人民政府有關(guān)部門(mén)可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的需要和財(cái)力狀況設(shè)立引導(dǎo)基金。各地應(yīng)結(jié)合本地實(shí)際情況制訂和不斷完善引導(dǎo)基金管理辦法，管理辦法由財(cái)政部門(mén)和負(fù)責(zé)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)部門(mén)共同研究提出?！备鞯胤秸娂姺e極主導(dǎo)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，設(shè)立主體也由省級(jí)單位逐漸延伸至市級(jí)及區(qū)級(jí)單位，引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模都呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

根據(jù)投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，截至2014年底，國(guó)內(nèi)共成立209支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)1293.39億元，平均單支基金規(guī)模為6.19億元。

在國(guó)內(nèi)，目前政府引導(dǎo)基金對(duì)醫(yī)療健康、TMT和清潔能源及環(huán)保的關(guān)注度最高，占比例分別為20%、19%和19%。對(duì)于政府引導(dǎo)基金在投資管理中的角色，引導(dǎo)基金的管理機(jī)構(gòu)中約有30%傾向于適當(dāng)比例跟投，30%認(rèn)為引導(dǎo)基金不應(yīng)該加入子基金的投委會(huì)干預(yù)子基金。

雖然產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金盡量不參與子基金的日常運(yùn)作，但出于“政府引導(dǎo)”的目的，仍會(huì)對(duì)其參股基金提出一定的限制條件。

——參股基金的注冊(cè)地與注冊(cè)資本限制

多數(shù)引導(dǎo)基金要求參股基金在本地注冊(cè)，部分地市級(jí)引導(dǎo)基金僅要求基金注冊(cè)于本省?；鹱?cè)資本要求在3000萬(wàn)至1億元不等。

——參股基金的投資范圍限制

多數(shù)引導(dǎo)基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，投資比例不盡相同。如湖北省創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求投資湖北省內(nèi)企業(yè)的資金總規(guī)模不得少于注冊(cè)資本的60%。但在實(shí)際操作中，部分引導(dǎo)基金逐步放寬了投資限制。

——參股基金的投資行業(yè)限制

引導(dǎo)基金對(duì)行業(yè)的限制并不嚴(yán)格，包括新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、地方優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)等都在鼓勵(lì)范圍之內(nèi)。

——參股基金的投資階段限制

多數(shù)引導(dǎo)基金對(duì)其參股基金投資初創(chuàng)企業(yè)的比例有明確要求，如江蘇新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求投資初創(chuàng)期企業(yè)的投資額不得低于全部投資額的30%。

實(shí)踐中的問(wèn)題

經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

——與其他利益相關(guān)方目標(biāo)不一致

引導(dǎo)基金參與設(shè)立的子基金中各參與人的目標(biāo)存在差異甚至沖突：政府資本追求政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，希望引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向符合本地產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展的領(lǐng)域，投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的種子期、起步期等早期階段；而社會(huì)資本和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長(zhǎng)和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的企業(yè)和更有贏利前景的行業(yè)。

這樣容易造成雙方對(duì)投資目標(biāo)不一致，對(duì)投資方要求不一致，對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)容易產(chǎn)生分歧，亦會(huì)造成對(duì)基金投資人員的管理難度加大，激勵(lì)作用降低，導(dǎo)致基金投融資運(yùn)行效率下降。

此外，雙方矛盾如長(zhǎng)期存在，容易導(dǎo)致社會(huì)資本面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)投資項(xiàng)目發(fā)展成熟，需要政府資金及時(shí)退出，代之以社會(huì)資本時(shí)，如果政府資金出于經(jīng)濟(jì)利益考慮退出不及時(shí)，就會(huì)對(duì)社會(huì)資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

——雙重委托代理

傳統(tǒng)商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資通常只存在“出資人—?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家”這一雙層委托代理關(guān)系，而引導(dǎo)基金運(yùn)作中，從一個(gè)單向的雙層委托代理關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)合的委托代理鏈，即“政府—母基金管理公司—子基金”，子基金內(nèi)又蘊(yùn)涵著“出資人（政府出資+社會(huì)出資+創(chuàng)業(yè)投資公司出資）—?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家”這一委托代理鏈。

在引導(dǎo)基金的運(yùn)作方中，引導(dǎo)基金自身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出資方和投資方的相對(duì)分離，即引導(dǎo)基金委托基金管理機(jī)構(gòu)，基金管理機(jī)構(gòu)投資于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或基金，后者再投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)作是一種多重委托代理關(guān)系。在層層委托和信息不對(duì)稱狀況下，委托代理關(guān)系中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題難以避免，因此引導(dǎo)基金在運(yùn)行中蘊(yùn)含著較大的代理風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)控制難度較大。在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟，信息披露機(jī)制與監(jiān)控措施不完善，這種代理風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)得更為顯著。

如有些地方政府作為出資方缺乏對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)督，對(duì)運(yùn)作狀況欠缺了解；對(duì)負(fù)責(zé)具體投資業(yè)務(wù)的基金管理人員缺乏充足的風(fēng)險(xiǎn)約束，容易產(chǎn)生過(guò)度投資與投機(jī)現(xiàn)象；有些創(chuàng)業(yè)投資基金在投資后對(duì)投資項(xiàng)目的跟蹤監(jiān)管措施難以落實(shí)等。這些風(fēng)險(xiǎn)成本最終仍要由引導(dǎo)基金來(lái)承擔(dān)，造成創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金投資收益與投資效率的低下。

雙重代理造成道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)存在于風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家從投資者那里籌集資金，組成風(fēng)險(xiǎn)/創(chuàng)業(yè)投資基金，再分散投資到各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去。這樣，投資者是委托人、風(fēng)險(xiǎn)投資家是代理人。風(fēng)險(xiǎn)投資家往往是信息優(yōu)勢(shì)的一方，而投資者處于信息劣勢(shì)的一方，因此不可避免地出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家在被選擇之后，即使高能力者也不一定按照投資者的要求工作，風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)營(yíng)和管理者資金，掌握著風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，容易架空投資者的控制監(jiān)督，產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體表現(xiàn)：一是風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)個(gè)人的情況或個(gè)人的關(guān)系，向投資者歪曲被投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策；二是在投資后，參與被投資企業(yè)管理時(shí)內(nèi)外勾結(jié)，謀取私利；三是用風(fēng)險(xiǎn)投資資金去投機(jī)而不是去投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的逆向選擇投資者總是傾向于選擇真正具有專業(yè)管理水平和誠(chéng)實(shí)守信的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)資本，但由于信息不對(duì)稱，投資者在事前無(wú)法判斷風(fēng)險(xiǎn)投資家是否具有這些能力。在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家時(shí)，投資者往往會(huì)以平均的水平來(lái)估計(jì)所有的風(fēng)險(xiǎn)投資家，使得那些優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家由于“報(bào)價(jià)”太低退出，拙劣的風(fēng)險(xiǎn)投資家反而容易獲得資本。真正具有能力的風(fēng)險(xiǎn)投資家沒(méi)有被選中，低能力的風(fēng)險(xiǎn)投資家卻由于以上原因被投資者選中，從而出現(xiàn)“逆向選擇”問(wèn)題。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨的問(wèn)題是如何獎(jiǎng)懲風(fēng)險(xiǎn)投資家，選擇滿足風(fēng)險(xiǎn)投資家參與約束與激勵(lì)相容的合同，以使自己的期望效用函數(shù)最大化。

——引導(dǎo)基金整體效果的考核制度

引導(dǎo)基金不同于傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)，它不以盈利為目的，無(wú)法單純從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)考核受托管理機(jī)構(gòu)，所以，現(xiàn)有的國(guó)有產(chǎn)權(quán)考核辦法和考核指標(biāo)不適合引導(dǎo)基金。要建立一套適合引導(dǎo)基金自身的考核標(biāo)準(zhǔn)，這套考核標(biāo)準(zhǔn)必須兼顧政策效應(yīng)和投資收益兩方面，只有建立完整、科學(xué)的考核體系，政府才能對(duì)操作主體實(shí)行有效的監(jiān)管。

一方面，政府出資設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是以政策性目標(biāo)為基本導(dǎo)向的，旨在通過(guò)引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)人創(chuàng)投領(lǐng)域，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。然而這種政策性目標(biāo)在評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)定上難度較大，不易實(shí)行量化考核。

另一方面，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的資金來(lái)源是政府財(cái)政，從國(guó)有資產(chǎn)保值增值角度，同時(shí)從保證基金的可持續(xù)性投入角度，也需要引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)保本微利的運(yùn)行和必要的投資收益。目前，建立能夠融合政策性與收益性目標(biāo)的評(píng)價(jià)體系仍然難度較大，具有較強(qiáng)針對(duì)性的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金評(píng)價(jià)體系仍然缺失，無(wú)法建立起科學(xué)的激勵(lì)和監(jiān)管機(jī)制，降低了引導(dǎo)基金運(yùn)行的活力。

（作者系申能集團(tuán)誠(chéng)毅投資總經(jīng)理）