文 守 遜，王　寒，廖 顯 浩

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶市 400044)

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創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、減持退出收益與公司業(yè)績(jī)的影響效果
——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析

文 守 遜，王寒，廖 顯 浩

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶市 400044)

摘要：本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、減持退出行為收益與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：有創(chuàng)投參投的上市公司其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未能明顯優(yōu)于無創(chuàng)投參投的上市公司，創(chuàng)投減持退出并未造成上市公司業(yè)績(jī)顯著下滑，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持行為與參投上市公司的業(yè)績(jī)無顯著關(guān)聯(lián)；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)生聰明投資者的擇時(shí)減持行為，借此獲取超額減持收益；不同聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出行為的自我約束效力不同，高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持退出行為更加理性。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)投減持行為；創(chuàng)投聲譽(yù)；創(chuàng)投持股比例；超額收益；創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)

一、引言

2009年10月，醞釀十年之久的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板破繭而出，使得創(chuàng)業(yè)板IPO退出渠道成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)首選。作為特殊法人金融中介，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)理應(yīng)扮演好創(chuàng)業(yè)企業(yè)孵化器與助推器角色，并憑借其豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與參投公司優(yōu)異業(yè)績(jī)表現(xiàn)作為提高自身聲譽(yù)的良性循環(huán)籌碼。然而縱觀我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“減持怪像”令人匪夷所思：鎖定期滿立即“起身離席”，在股價(jià)走高時(shí)“激流勇退”，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過精準(zhǔn)減持大肆牟取暴利，向二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)；在創(chuàng)業(yè)板上市短短3年之內(nèi)，超過240家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過IPO后累計(jì)減持套現(xiàn)463次，平均賬面投資回報(bào)高達(dá)9.15倍。沉醉于這場(chǎng)資本強(qiáng)取豪奪“盛宴”中的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，其聲譽(yù)作用機(jī)制早已飽受非議。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持退出是創(chuàng)投資本運(yùn)行軌跡的關(guān)鍵。目前國(guó)外對(duì)減持退出的研究主要借鑒Jensen與Meckling、Stulz公司高管持股減持的研究框架，分析減持套現(xiàn)的制度設(shè)計(jì)缺陷、心理懈怠因素、“職業(yè)上市經(jīng)理人角色”等減持套現(xiàn)動(dòng)因，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)投減持退出方式選擇[1]、退出動(dòng)機(jī)[2]與退出時(shí)機(jī)判斷[3]。國(guó)內(nèi)前期的減持行為特點(diǎn)研究對(duì)象主要為大小非和高管[4]，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持退出行為研究剛進(jìn)入研究視野，如倪正東用我國(guó)66個(gè)創(chuàng)業(yè)投資退出項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，研究了創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)率及其影響因素[5]；然而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO后的減持退出行為特點(diǎn)分析寥寥無幾。

聲譽(yù)機(jī)制作用是成熟市場(chǎng)中非正式制度約束的強(qiáng)大力量。目前創(chuàng)投聲譽(yù)的研究主要集中Compers逐名理論，分析創(chuàng)投在參投公司IPO上市過程的核準(zhǔn)、監(jiān)督作用，折溢價(jià)效應(yīng)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相關(guān)影響：Megginson &Weiss認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以通過其參謀、監(jiān)督以及戰(zhàn)略安排等增值服務(wù)減少上市公司的首日折價(jià)率、提高參投公司業(yè)績(jī)[6]，Copmers、Lee and Wahal均發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與折價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[2][7]；由于西方市場(chǎng)高度成熟，將創(chuàng)投減持歸為股東減持范疇，直接研究創(chuàng)投聲譽(yù)機(jī)制對(duì)減持行為影響的文獻(xiàn)并不豐富。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)創(chuàng)投聲譽(yù)機(jī)制研究同樣局限在上述范疇：如鄭君君運(yùn)用演化博弈理論與方法，研究了聲譽(yù)的激勵(lì)效應(yīng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)投家的策略選擇的影響[8]，陳見麗實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性的影響[9]；但國(guó)內(nèi)學(xué)者就聲譽(yù)機(jī)制對(duì)IPO后創(chuàng)投減持退出行為特點(diǎn)、收益影響研究尚未涉及。

盡管國(guó)內(nèi)外已針對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持、聲譽(yù)機(jī)制、公司業(yè)績(jī)等進(jìn)行了大量研究，遺憾的是并未將其納入一個(gè)循環(huán)整體去考究各因素之間的相互影響效果，也未關(guān)注創(chuàng)投減持對(duì)參投公司帶來的后續(xù)影響。本研究正是立足于此點(diǎn)，以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為研究對(duì)象、立體化聚焦創(chuàng)投聲譽(yù)機(jī)制，研究中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的獨(dú)特關(guān)聯(lián)。

二、理論分析及研究設(shè)計(jì)

(一)理論分析及假設(shè)

1.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持行為影響因素分析

Kreps and Wilson、Migrom and Roberts、Fama等指出了在多次重復(fù)博弈中理性人會(huì)為了長(zhǎng)期利益而維護(hù)聲譽(yù)， Gompers證實(shí)了創(chuàng)投行業(yè)同樣存在聲譽(yù)效應(yīng)。行業(yè)聲譽(yù)低下的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)其損害聲譽(yù)的代價(jià)低，“一錘子買賣”式的投機(jī)行為可為其在短時(shí)間內(nèi)帶來巨額回報(bào)，因此其傾向于利用自身資源加速參投公司上市，并在限售期滿后快速脫手。而高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資思路是從全局出發(fā)，在參投公司上市后繼續(xù)做好后續(xù)服務(wù)與管理，為贏得下一投資項(xiàng)目埋好伏筆。因此，本文推測(cè)在參投公司上市后不同聲譽(yù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)行為分化，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：創(chuàng)投聲譽(yù)越高，其IPO后首次減持套現(xiàn)距上市時(shí)間越長(zhǎng)。

假設(shè)1b：創(chuàng)投聲譽(yù)越高，其IPO后首次減持套現(xiàn)的比例越小。

假設(shè)1c：創(chuàng)投聲譽(yù)越高，其IPO后減持套現(xiàn)的累計(jì)比例越小。

高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚、執(zhí)業(yè)能力強(qiáng)、資源網(wǎng)絡(luò)廣、社會(huì)認(rèn)可度高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)此類創(chuàng)投求之若渴，因此高聲譽(yù)創(chuàng)投能以較低的門檻獲得較高比例股份；而持股比例又是衡量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與程度、控制程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演有效監(jiān)督者還是利益攫取者角色與持股比例息息相關(guān)[10]。主觀方面，高持股比例創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的積極性更強(qiáng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來發(fā)展的信心更足，不應(yīng)發(fā)生過早過快減持?？陀^方面，大股東減持受到一系列法律法規(guī)約束，減持更困難。為此，本文假設(shè)：

假設(shè)2a：創(chuàng)投初始持股比例越高，其IPO后首次減持套現(xiàn)距上市時(shí)間越長(zhǎng)。

假設(shè)2b：創(chuàng)投初始持股比例越高，其IPO后首次減持套現(xiàn)的比例越小。

假設(shè)2c：創(chuàng)投初始持股比例越高，其IPO后減持套現(xiàn)的累計(jì)比例越小。

創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍面臨“耐克曲線”陷阱，上市后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展速度放緩甚至下滑，高股價(jià)已消耗企業(yè)未來數(shù)年的成長(zhǎng)空間，股價(jià)存在泡沫。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為參與整個(gè)IPO過程的內(nèi)部人，能夠分辨參投公司究竟是處于“耐克曲線”過程還是包裝上市后出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力；若為后者，那么創(chuàng)投為了預(yù)防股票嚴(yán)重貶值，會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)下滑、成長(zhǎng)空間縮小的公司實(shí)施減持。為此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持的上市公司被減持前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性要差于未被創(chuàng)投減持的公司。

2.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持退出行為對(duì)上市公司后續(xù)業(yè)績(jī)的影響

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持退出勢(shì)必會(huì)釋放出“企業(yè)前景不被看好”的信號(hào)，其他股東的業(yè)績(jī)預(yù)期、二級(jí)市場(chǎng)投資者的股價(jià)預(yù)期、上市公司外部業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)等都會(huì)為此受到?jīng)_擊，被減持公司將走入對(duì)不良預(yù)期進(jìn)行“自我實(shí)現(xiàn)”的怪圈。且創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出改變了其作為股東的價(jià)值發(fā)揮，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成不利影響。結(jié)合前文創(chuàng)業(yè)板企業(yè)被減持是因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)下滑的觀點(diǎn)，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出后的上市公司其后續(xù)業(yè)績(jī)差于沒有被減持的公司。

高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在參股過程中已為上市公司建立起一套完備的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)則和風(fēng)控制度，其退出不會(huì)影響公司的正常運(yùn)作。此外，若被減持后上市公司出現(xiàn)大幅業(yè)績(jī)下滑，創(chuàng)投聲譽(yù)會(huì)受損，因此高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)即使減持后也會(huì)發(fā)揮隱形社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源的能力以協(xié)助企業(yè)發(fā)展。因此假設(shè)：

假設(shè)5：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，其退出后創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的業(yè)績(jī)下滑程度越小。

李維安、李濱通過滬深兩市3470家樣本證明了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[11]。若創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠在戰(zhàn)略定位、商業(yè)模式構(gòu)建、日常經(jīng)營(yíng)管理等方面為參投企業(yè)提供專業(yè)幫助，那么在失去創(chuàng)投這位大股東后，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)將受到較大影響。為此提出以下假設(shè)：

假設(shè)6：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例越高，其退出后上市公司的業(yè)績(jī)下滑程度越大。

3.關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持獲得超額收益的研究

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為內(nèi)部人，不僅可以提前獲知影響股價(jià)波動(dòng)的重要信息，并且能利用自身專業(yè)素養(yǎng)判斷參投公司的內(nèi)在價(jià)值與后續(xù)潛力。因此創(chuàng)投股東能夠精準(zhǔn)把握股價(jià)走勢(shì)，并在股價(jià)高位進(jìn)行減持套現(xiàn)。為此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)7：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠通過IPO后減持行為獲得超額收益。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與投資者、被投資企業(yè)之間都是重復(fù)博弈的過程，合作是創(chuàng)投的占優(yōu)策略。因此高持股比例與高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更著眼于長(zhǎng)期利益和利益相關(guān)方的共贏，其減持目的屬于正常資本運(yùn)作，而非從單次投資中牟取暴利。為此提出以下假設(shè)：

假設(shè)8：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，其減持套現(xiàn)的超額收益越低。

假設(shè)9：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例越高，其減持套現(xiàn)的超額收益越低。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.為驗(yàn)證假設(shè)1、2，本文構(gòu)造線性回歸模型1來分析創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和初始持股比例對(duì)創(chuàng)投減持行為的影響效果：

Reduction=α0+α1VCrep+α2POR+α3IT+α4Size+α5Ownership+α6Age +εi

(1)

其中，Reduction分別表示首次減持時(shí)間FRT、首次減持比例FRR和累計(jì)減持比例Cumulative；VCrep表示創(chuàng)投聲譽(yù)高低(高聲譽(yù)賦值為1，低聲譽(yù)賦值為0，其依據(jù)為清科集團(tuán)“創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”排名榜單，在減持前一年度進(jìn)入榜單前五十位的為高聲譽(yù)，其他為低聲譽(yù))；POR表示創(chuàng)投初始持股比例；IT表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參投年限；Size表示被投資企業(yè)規(guī)模(本文取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù))；Ownership表示股權(quán)集中度。

2.根據(jù)解禁期滿后一年內(nèi)是否被參股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持將樣本企業(yè)分為兩組。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)采用首次減持發(fā)生時(shí)，與其最靠近的前四個(gè)季報(bào)所披露的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)的平均值；成長(zhǎng)性指標(biāo)采用“持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)= 凈資產(chǎn)收益率×盈余保留率”，其中凈資產(chǎn)收益率(ROE)和盈余保留率同樣采用前文中ROA的方法取平均值。對(duì)上述兩組樣本進(jìn)行Mann-Whitney獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。另外，以公司成立年限(Age)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(VCrep)、上市年份(Year)作為控制變量，針對(duì)假設(shè)3構(gòu)建回歸模型2對(duì)兩組樣本減持前一年的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析：

Performance=α0+α1VC+α2Age+α3Year09+α4Year10+α5Year11+εi

(2)

其中，Performance代表業(yè)績(jī)指標(biāo)ROA和成長(zhǎng)性指標(biāo)SGR；VC代表是否發(fā)生減持(發(fā)生減持為1，反之為0)；Age為公司成立到上市的月份數(shù)的對(duì)數(shù)；Year為企業(yè)上市年份的虛擬變量。

3.從總體樣本中篩選出2013年年底前累計(jì)減持達(dá)100%即創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出的企業(yè)樣本和截至2013年年底未發(fā)生減持的樣本，并按此標(biāo)準(zhǔn)分為兩組；業(yè)績(jī)指標(biāo)采用2013年年報(bào)所披露的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)衡量。對(duì)上述兩組樣本進(jìn)行Mann-Whitney獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。另外，針對(duì)假設(shè)4構(gòu)建以下回歸模型3：

Performance=α0+α1VC+α2Top10+α3Age+α4Ownership+α5EB+εi

(3)

其中，Performance為業(yè)績(jī)變量ROA和ROE；VC代表是否發(fā)生減持(減持為1，未減持為0)；Top10 為前十大股東的累計(jì)減持比例；EB為股權(quán)制衡度。

4.在創(chuàng)業(yè)板公司所處行業(yè)整體不景氣的大環(huán)境背景下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)參投公司的積極影響力會(huì)被削弱。考慮到上述原因，此處定義的業(yè)績(jī)下滑程度不僅考慮個(gè)股情況，還將行業(yè)平均水平納入其中。本研究利用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高低判斷業(yè)績(jī)是否下滑，將2013年年底前發(fā)生減持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本，采用各股2013年年報(bào)所披露的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率減去該指標(biāo)的行業(yè)平均數(shù)(平均數(shù)中剔除個(gè)別偏離度過大的極大極小值)作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，并針對(duì)假設(shè)5、6構(gòu)建以下回歸模型4：

NPGR=α0+α1POR+α2VCrep+α3CRR+α4Age+α5Year09+α6Year10+

α7Year11+α7Size+εi

(4)

其中，NPGR為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率減去行業(yè)平均增長(zhǎng)率，CRR為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)累積減持股份占原有持股量的比例。

5.采用金融事件研究法對(duì)假設(shè)7、8、9進(jìn)行探討。用各家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持期間股票的累計(jì)超額收益率(實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差)作為被解釋變量，并針對(duì)假設(shè)8、9構(gòu)建以下回歸模型5：

(5)

其中， CARi，t表示超額收益， ROEt-1表示前一季度的凈資產(chǎn)收益率 。

本文選取2009年10月至2011年12月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為研究對(duì)象(創(chuàng)投減持記錄截至2013年底，創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)持續(xù)到2014年底)，針對(duì)各假設(shè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)并運(yùn)用SPSS20.0進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、清科研究報(bào)告和深圳證券交易所數(shù)據(jù)中心，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于企業(yè)招股說明書、企業(yè)季報(bào)、年報(bào)。研究期間內(nèi)在創(chuàng)業(yè)板上市并獲得創(chuàng)投參股的公司一共145家，考慮到其所處行業(yè)不同，面臨的宏觀環(huán)境及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格也有較大差異，因此又從上述公司中篩選出數(shù)量最多的制造業(yè)大類(90家，占總數(shù)的62%)作為樣本，并收集到105家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持套現(xiàn)記錄。對(duì)于同一家公司有多個(gè)創(chuàng)投參股的情況，以持股比例高低和聲譽(yù)高低作為標(biāo)準(zhǔn)，挑選對(duì)企業(yè)最具影響力的一家創(chuàng)投作為研究對(duì)象。

三、描述性統(tǒng)計(jì)

(一)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參股對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響

“清科德勤創(chuàng)業(yè)板專題報(bào)道”顯示：創(chuàng)業(yè)板公司上市兩年內(nèi)股價(jià)普遍下挫，跌破發(fā)行價(jià)的公司中有創(chuàng)投參股的占比為76.2%，無創(chuàng)投支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)平均跌幅為13.3%，有創(chuàng)投支持的公司平均跌幅為21.1%。創(chuàng)投參股并沒有為創(chuàng)業(yè)板公司帶來更好的股價(jià)表現(xiàn)。

業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性方面，有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參股的公司沒有表現(xiàn)出任何優(yōu)勢(shì)，甚至更差。具體情況如表1。就平均數(shù)而言，有創(chuàng)投參股的公司上市后的四個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)均低于無創(chuàng)投參股公司。就中位數(shù)而言，僅有2011、2012年的部分業(yè)績(jī)指標(biāo)有創(chuàng)投參股的公司表現(xiàn)更佳，但數(shù)值十分接近。

創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象導(dǎo)致的股價(jià)泡沫化程度高，而公司上市后業(yè)績(jī)平庸、股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)變差，這無疑刺激了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持退出意愿。

表1　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與情況與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的對(duì)比分析

(二)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持與上市公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性分析

收集整理在2009年至2011年上的有創(chuàng)投參股的創(chuàng)業(yè)板公司(包括發(fā)生減持與未發(fā)生減持)上市后一年的業(yè)績(jī)指標(biāo)，得出表2。其中，A表示當(dāng)年所有有創(chuàng)投參股的公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)平均數(shù)；B表示當(dāng)年所有有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)生首次減持的公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)平均數(shù)；C表示在發(fā)生創(chuàng)投減持的創(chuàng)業(yè)板公司里，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于A指標(biāo)的企業(yè)數(shù)量的百分比。

對(duì)比A、B指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，被減持企業(yè)的平均業(yè)績(jī)不但沒有明顯差于總體平均水平，有2/3的年份里反而優(yōu)于平均水平。當(dāng)B大于A時(shí)，C指標(biāo)最小為33.3%，基本可以排除被減持企業(yè)業(yè)績(jī)平均數(shù)受到個(gè)別極大值影響而發(fā)生較大偏離的情況。分析結(jié)果不支持假設(shè)3。據(jù)此，不能認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)生減持的創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。這可能是由于在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)在公開發(fā)行時(shí)通過給市場(chǎng)提供業(yè)績(jī)更好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以獲得好聲譽(yù)[12]。

表2　總體業(yè)績(jī)指標(biāo)與創(chuàng)投減持企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的對(duì)比分析

(三)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持過程超額收益存在性的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)上述方法，繪制出樣本內(nèi)所有個(gè)股在事件窗口時(shí)間內(nèi)的日平均超額收益率折線圖1。從圖中可以直觀地看出：在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)生首次減持的前10天，平均超額收益率開始大幅上升，減持日基本處于曲線的峰值，減持后平均超額收益率又開始大幅回落直至恢復(fù)正常水平。平均超額收益率的這種變化，證實(shí)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠通過IPO后減持行為獲得超額收益并有明顯的擇時(shí)性，假設(shè)7成立。

圖1　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持窗口期全樣本平均超額收益率

(四)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司持股比例情況統(tǒng)計(jì)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)法規(guī)定：一般情況下股東持股比例達(dá)到20%可以認(rèn)為對(duì)企業(yè)存在重大影響。《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定：持股5%以上的股東，持有股份發(fā)生較大變化時(shí)應(yīng)立即披露。2011年年底之前上市的創(chuàng)業(yè)板公司其創(chuàng)投機(jī)構(gòu)初始持股比例如表3所示。持股比例大于20%的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)僅占1%，而持股比例小于5%的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占比高達(dá)67%。低持股比例使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不愿參與公司治理，減持退出也無需披露，這不但滋生了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“搭便車”的無作為心態(tài)，更使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)擇時(shí)套現(xiàn)行為避過了公眾的眼睛。

表3　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)初始持股比例分布

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、上市公司業(yè)績(jī)對(duì)創(chuàng)投減持行為的影響效果分析

1.創(chuàng)投聲譽(yù)和初始持股比例對(duì)減持行為影響的實(shí)證結(jié)果

模型1回歸結(jié)果如表4：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)首次減持時(shí)間FRT與創(chuàng)投聲譽(yù)成正比(Sig值為0.001)，與初始持股比例成正比(Sig值為0.059)；首次減持比例FRR與創(chuàng)投聲譽(yù)成反比(Sig值為0.067)，與初始持股比例成反比(Sig值為0)；累計(jì)減持比例Cumulative與創(chuàng)投聲譽(yù)成反比(Sig值為0.057)，與初始持股比例成反比(Sig值為0.002)。假設(shè)1、假設(shè)2得到驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果說明創(chuàng)投聲譽(yù)和持股比例對(duì)創(chuàng)投減持行為有顯著影響，高聲譽(yù)、高持股比例創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的首次減持距上市時(shí)間更長(zhǎng)、首次減持比例更低、累計(jì)減持比例更小。

2.公司業(yè)績(jī)對(duì)減持行為影響的實(shí)證研究

對(duì)有減持和無減持的兩組樣本進(jìn)行比較，Mann-Whitney檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論是總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率還是持續(xù)增長(zhǎng)率，兩組樣本之間均不存在顯著差異，即不能認(rèn)為被創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持的企業(yè)其被減持前的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性更差。

模型2回歸結(jié)果顯示，模型擬合優(yōu)度不足，且解釋變量VC不顯著，假設(shè)3不成立。這表明創(chuàng)投減持與否不能作為判斷創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性好壞的主要指標(biāo)，創(chuàng)投減持行為決策也不取決于參投公司的業(yè)績(jī)發(fā)生惡化或者成長(zhǎng)空間縮小。

(二)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持行為對(duì)公司后續(xù)業(yè)績(jī)的影響

對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出的公司和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)未發(fā)生減持的公司的后續(xù)業(yè)績(jī)進(jìn)行Mann-Whitney檢驗(yàn)，結(jié)果顯示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出并沒有導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)顯著差于未被減持的公司。

表4　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持行為特征回歸結(jié)果

模型3回歸結(jié)果如表5：解釋變量VC(創(chuàng)投是否減持)的Sig值為0.320，在10%的水平下不顯著；前十大股東減持比例、創(chuàng)業(yè)板公司成立年限、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度均顯著。這說明創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)的確會(huì)受到一些因素影響，然而與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持沒有顯著關(guān)聯(lián)。因此，假設(shè)5不成立，即不能認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出會(huì)導(dǎo)致參投公司的后續(xù)業(yè)績(jī)差于沒有被減持的企業(yè)。

表5　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果

在綜合考慮行業(yè)因素后，將創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率偏離行業(yè)平均值作為模型4的被解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下表。表6顯示：創(chuàng)投聲譽(yù)對(duì)參投公司在被減持后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率變化沒有顯著影響(Sig值為0.708)；創(chuàng)投初始持股比與其減持后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率負(fù)相關(guān)性(Sig值為0.023)，表明持股比例越大的創(chuàng)投股東在其退出后創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率越低。因此假設(shè)5不成立，假設(shè)6成立。

(三)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持與超額收益

在描述性統(tǒng)計(jì)部分通過金融事件研究法證實(shí)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以通過IPO后減持退出獲得超額收益，通過模型五進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、初始持股比例與超額收益進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下表。表7顯示：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)初始持股比例與超額收益負(fù)相關(guān)(Sig值為0.007)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與減持超額收益負(fù)相關(guān)(Sig值為0)。假設(shè)8、假設(shè)9成立。實(shí)證結(jié)果說明了聲譽(yù)機(jī)制和持股比例對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過減持套現(xiàn)在二級(jí)市牟取暴利有一定的約束作用。

表6　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的回歸結(jié)果

表7　聲譽(yù)與持股比例下超額收益的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、減持退出行為收益與上市公司業(yè)績(jī)的影響效果，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上不僅體現(xiàn)出了“逐利”、“逐名”的通性，也反映出了其獨(dú)特的“中國(guó)特色”。

由于我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在參投過程中普遍持股比例較低，其不能也不愿參與到上市公司的戰(zhàn)略制定、經(jīng)營(yíng)決策和日常管理之中。大量參股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以不披露其減持情況，躲過市場(chǎng)雙眼，利用內(nèi)部人身份精準(zhǔn)減持以牟取高額回報(bào)。盡管聲譽(yù)機(jī)制能一定程度上約束創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持行為，但中國(guó)市場(chǎng)及投資者對(duì)聲譽(yù)的漠然，導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)被投資上市公司業(yè)績(jī)的漠然。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的參股沒有為創(chuàng)業(yè)板公司帶來更好的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持與否也不會(huì)對(duì)被投資公司后續(xù)業(yè)績(jī)帶來實(shí)質(zhì)性影響。上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)已不能成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)做出減持行為的依據(jù)，其更多的關(guān)注點(diǎn)是透過股價(jià)進(jìn)行減持時(shí)機(jī)選擇。曾被寄予厚望的“助推器”、“孵化器”似乎僅在資金上為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了必要支持，“戰(zhàn)略投資者”有名無實(shí)，“搭便車的財(cái)務(wù)投資者”才是我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的真正身份。

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責(zé)任編輯張穎超

網(wǎng)址：http://xbbjb.swu.edu.cn

中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-9841(2016)02-0074-08

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于聲譽(yù)機(jī)制的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)IPO后減持退出行為機(jī)制設(shè)計(jì)研究”(14BGL048)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：文守遜。

作者簡(jiǎn)介：文守遜，管理學(xué)博士，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，副教授。

收稿日期：2015-09-10

DOI：10.13718/j.cnki.xdsk.2016.02.010