黃孝武　王雄軍

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

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投資者申購贖回與投資費用——來自中國開放式基金的實證分析

黃孝武王雄軍

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

摘要：本文以中國開放式基金為樣本，討論了運營費和申購贖回費對投資者申購贖回的影響。本文發(fā)現(xiàn)的兩種類型的基金費用對投資者申購贖回行為影響的結(jié)論明顯不同于已有文獻(xiàn)。資金流入和流出均與運營費和申購贖回費負(fù)相關(guān)，特別是資金凈流入與申購贖回費負(fù)相關(guān)，與運營費呈正相關(guān)，而運營費對基金業(yè)績有較大負(fù)面影響。中國大陸投資者對待運營費既不像美國投資者那樣“漠視”，也不像中國臺灣地區(qū)投資者那樣“敏感”。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對運營費反應(yīng)敏感，而個人投資者對申購贖回費反應(yīng)敏感。市場競爭和投資者的特征可以為本文的結(jié)論提供解釋。本文的研究揭示了“用腳投票”機(jī)制尚未在我國基金市場有效發(fā)揮作用的主要原因是市場競爭不充分和投資者對基金業(yè)績變動不敏感。

關(guān)鍵詞：基金申購贖回費；基金費用；基金業(yè)績；開放式基金

一、引言

在開放式基金市場上，投資者對基金管理人的獎懲是通過申購贖回方式(即“用腳投票”)來表現(xiàn)的。投資基金的費用和業(yè)績是影響投資者決策的最重要因素[1][2]。一般地，投資基金的費用主要由三部分構(gòu)成：一是投資者申購贖回時一次性繳納的申購贖回費，屬于投資者“看得見費用”；二是基金運作過程中產(chǎn)生的費用，如管理費、托管費、銷售服務(wù)費、信息披露費、審計費等；三是基金在進(jìn)行證券買賣時須向證券經(jīng)紀(jì)商繳納的交易傭金。雖然第二、三部分費用看起來為基金運營費，但事實上是由投資者共同承擔(dān)，屬于投資者“看不見費用”。在實踐中，申購贖回費是按照投資規(guī)模的一定比例向投資者收取，而運營費較為復(fù)雜，有的是按照基金資產(chǎn)規(guī)模的一定比例予以計取，有的按照實際發(fā)生的計取。在成熟市場中，市場競爭機(jī)制會導(dǎo)致基金費率趨向合理[3]。但對于運營費的界定是不嚴(yán)格的，基金管理人為了自身的利益會把本應(yīng)由其自己承擔(dān)的費用轉(zhuǎn)嫁給投資者承擔(dān)，運營費用越不透明，投資基金的代理成本越高[4]。一般來說，關(guān)注申購贖回費體現(xiàn)了投資者對投資成本的重視，而關(guān)注基金運營費體現(xiàn)了對基金業(yè)績的重視。投資者對不同費用的關(guān)注差異受到基金費率形成機(jī)制的影響，也會影響到申購贖回所體現(xiàn)出來的市場約束機(jī)制的效果。美國基金市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，投資者較為關(guān)注申購贖回費，而且通過申購贖回機(jī)制迫使基金管理人控制運營費不合理增長[5][6]。中國的基金業(yè)處于發(fā)展階段，投資者如何對待“看得見費用”和“看不見費用”？投資者的行為特征背后的影響因素是什么？這些問題構(gòu)成了本文的研究動機(jī)。這對于完善基金信息披露制度、降低投資成本并促進(jìn)基金市場良性競爭具有一定的現(xiàn)實意義。

本文的價值體現(xiàn)在以下方面：首先，與以往文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)基金業(yè)績影響投資者申購贖回行為分析不同，本文討論了投資費用對投資者申購贖回行為的影響，可以更好地理解投資者的申購贖回行為。其次，與成熟市場機(jī)制不同，中國基金費率具有明顯管制特征，本文討論了不同投資費用與投資者申購贖回關(guān)系，有利于進(jìn)一步理解中國開放式基金的運行規(guī)律。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第三部分是樣本數(shù)據(jù)選取與變量的統(tǒng)計分析。第四和第五部分分別給出實證結(jié)果與分析、結(jié)果的有效性檢驗。最后是全文總結(jié)并分析其政策含義。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

關(guān)于基金市場投資者申購贖回，已有文獻(xiàn)大多討論其與基金業(yè)績的關(guān)系。一般認(rèn)為資金凈流入與基金業(yè)績成正相關(guān)[1][7][8][9]，而部分學(xué)者認(rèn)為中國基金資金凈流入與基金業(yè)績成負(fù)相關(guān)，即存在“贖回異象”[10]。

部分文獻(xiàn)討論了投資者申購贖回行為與基金投資成本間的關(guān)系。在與申購贖回費用關(guān)系上，一般認(rèn)為申購贖回費是投資者進(jìn)行基金投資的參與成本。Sirri和Tufano分析了參與成本對投資者申購贖回影響，發(fā)現(xiàn)資金凈流入與申購贖回費呈負(fù)相關(guān)[11]。Barber等拓展這一研究，構(gòu)造了投資者進(jìn)行基金投資的總成本，把基金費用理解為申購贖回費和運營費，結(jié)果發(fā)現(xiàn)較高申購贖回費會抑制投資者的凈申購，而運營費對投資者的凈申購影響不明顯[5]。Wang等針對我國臺灣地區(qū)的基金樣本研究得出了不一致的結(jié)論，即較高的運營費會抑制投資者的凈申購行為[12]。在美國市場上，申購贖回費率遠(yuǎn)高于運營費率，而在臺灣地區(qū)卻是相反，表面上看是基金費率結(jié)構(gòu)上差異導(dǎo)致了結(jié)論的不一致。Ivkovi等進(jìn)一步分析了基金費用分別對投資者的申購和贖回行為影響，發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購和贖回行為對基金費用的反應(yīng)是不對稱的，高費用會抑制投資者的申購行為，同時也抑制了投資者的贖回行為[13]。

在與基金營銷費用關(guān)系上，一般認(rèn)為金融產(chǎn)品營銷可處理好投資者面臨的信息溝通和交易便利性等問題，有利于降低投資者的參與成本和搜尋成本[14][15][16][17],基金營銷能夠有效增加投資者凈申購，從而增大基金資產(chǎn)規(guī)模[18]。有學(xué)者分別以銷售服務(wù)費和銷售渠道成本作為基金營銷費用的代理變量，發(fā)現(xiàn)增加基金營銷費用有利于提高投資者凈申購，有利于資金凈流入[19][20]。但這一結(jié)論可能與基金市場成熟型投資者的構(gòu)成比例有關(guān)，成熟型投資者一般具備較強(qiáng)的判斷能力，基金營銷對其申購贖回決策影響較小[21]。有文獻(xiàn)顯示不成熟型投資者往往依賴經(jīng)紀(jì)人選擇基金，而經(jīng)紀(jì)人容易受到銷售傭金的激勵，傾向于向投資者推薦高費用的基金[22][23][24]。自然地，由誰(投資者還是基金管理人)承擔(dān)基金營銷費用成為問題的關(guān)鍵。美國證券交易委員會(SEC)1980年制定了12b-1規(guī)定，嚴(yán)格限定由投資者承擔(dān)的營銷費。中國證監(jiān)會2010年制定了類似的法規(guī)，即《開放式證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》，防止基金管理人把銷售成本轉(zhuǎn)嫁給投資者。因此，通過加強(qiáng)外部監(jiān)管、市場競爭和投資者對基金業(yè)績變動的敏感性，改善和提升基金管理人運營費用透明度，有利于改善投資者申購贖回與基金銷售費用間的關(guān)系[25][26][27]。

上述文獻(xiàn)從基金投資者角度來分析其申購贖回行為與其投資成本(包括申購贖回費用、運營費用和營銷費用等)之間的關(guān)系，文獻(xiàn)結(jié)論并未一致。同時，鑒于中國基金市場投資者結(jié)構(gòu)與成熟市場的差異，投資者申購贖回與投資基金的成本間關(guān)系仍然值得進(jìn)一步探索。正因為如此，本文擬進(jìn)一步討論中國基金市場投資者申購贖回行為與不同投資費用的關(guān)系。

理論上講，基金運營費構(gòu)成了投資者投資基金的間接成本，其會對基金業(yè)績產(chǎn)生直接影響，而申購贖回費是投資者的直接成本，只對投資者獲取的最終收益產(chǎn)生影響。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)H1。

H1：基金運營費會負(fù)面影響基金業(yè)績，而申購贖回費對基金業(yè)績影響不明顯。

在基金市場上投資者購買基金產(chǎn)品時往往具有認(rèn)知偏差和行為偏差，表現(xiàn)為其申購基金產(chǎn)品時的行為特征與購買耐用消費品類似，更多的是關(guān)注初始的直接投資成本(申購贖回費)，往往會忽略其間接成本(運營費)[28][29]。而投資者進(jìn)行贖回決策時，往往把申購贖回費作為投資基金的邊際成本而不是沉沒成本，因而較高的申購贖回費會抑制投資者的贖回行為。同時，投資者的贖回決策也可能存在“處置效應(yīng)”，即會繼續(xù)持有業(yè)績差、申購贖回費用高的基金[28]。此外，基金的申購贖回費直觀透明，投資者較易關(guān)注，而基金的運營費不透明，往往在基金業(yè)績掩蓋下，不易受到投資者關(guān)注。基于這些考慮，我們提出關(guān)于投資者申購、贖回及凈申購行為與投資者各成本間關(guān)系的假設(shè)。

H2a：投資者申購行為與基金總費用、運營費以及申購贖回費都呈負(fù)向相關(guān)。

H2b：投資者贖回行為與基金總費用、運營費以及申購贖回費都呈負(fù)向相關(guān)。

H2c：投資者凈申購行為與運營費呈正相關(guān)，與申購贖回費呈負(fù)相關(guān)。

關(guān)于投資者類型，機(jī)構(gòu)投資者通常在信息獲取、信息分析、理性決策等方面都優(yōu)于個人投資者，他們對基金費用的反應(yīng)比個人投資者更理性。申購贖回費屬于一次性費用，會隨著投資期限的延長而不斷攤薄的投資成本，運營費屬于經(jīng)常性費用，對基金業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)性影響。機(jī)構(gòu)投資者一般傾向于長期投資，因其資金規(guī)模優(yōu)勢而對申購贖回費具有較強(qiáng)的議價能力，其關(guān)注焦點更多是基金業(yè)績而不是投資成本。大多數(shù)個人投資者總是期待著短期收益，比較關(guān)注其投資成本。因此我們提出研究假設(shè)H3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注運營費，個人投資者更關(guān)注申購贖回費。

三、數(shù)據(jù)樣本、變量定義與描述性統(tǒng)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文討論投資者申購贖回行為與投資成本費用間關(guān)系，以2005～2014年中國股票型基金和混合型基金為樣本。我們剔除了投資海外市場的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資基金(QDII)，僅分析投資于國內(nèi)市場的開放式基金。關(guān)于基金業(yè)績本文利用復(fù)權(quán)收益率、詹森指數(shù)等多種方法進(jìn)行衡量?？紤]到詹森指數(shù)要求基金至少有24個月存續(xù)期，因此本文剔除掉存續(xù)期短于2年的基金樣本。最后形成了一個10年期756支開放式基金的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所用的基金數(shù)據(jù)，如財務(wù)數(shù)據(jù)、基金申購和贖回數(shù)據(jù)、基金凈值數(shù)據(jù)等均來自wind金融數(shù)據(jù)庫。本文所有數(shù)據(jù)預(yù)處理和數(shù)據(jù)分析均使用Stata 13.0軟件完成。

(二)變量定義

1．被解釋變量。本文選用基金資金相對變動率作為投資者申購贖回的代理變量，具體有基金的申購率、贖回率和凈申購率等。相關(guān)變量計算方法如下。申購率(inflow)=本期基金申購額/上期末基金資產(chǎn)凈值；贖回率(outflow)=本期基金贖回額/上期末基金資產(chǎn)凈值；凈申購率(netflow)=申購率-贖回率。

2．解釋變量。本文的解釋變量是各種投資基金費用，使用的變量主要有基金運營費率、年度申購贖回費用率以及總費率。各指標(biāo)計算方法如下。運營費率(Ofee)=2×本期基金運營費用/(上期末基金資產(chǎn)凈值+本期末基金資產(chǎn)凈值)；年度申購贖回費用率(Ffee)=(申購費率+贖回費率)/5①；總費率(Tfee)=運營費率+年度申購贖回費用率。

(三)描述性統(tǒng)計

表1顯示了主要變量的均值統(tǒng)計結(jié)果。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)不能直接分離機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的申購贖回信息，我們采取了間接處理方法，即按照機(jī)構(gòu)持有基金比例對基金樣本進(jìn)行四分位分組。以其中機(jī)構(gòu)持有基金比例最高的25%代表機(jī)構(gòu)投資者樣本，最低的25%代表個人投資者樣本。在機(jī)構(gòu)投資者樣本中，凈申購率、總費率和運營費率的均值分別為0.11、2.52和2.12，詹森指數(shù)均值為0.085。在個人投資者樣本中，凈申購率、總費率和運營費率的均值分別為-2.59、3.03和2.62，詹森指數(shù)均值為0.03。簡單地從基金費用和基金業(yè)績指標(biāo)的均值來看，機(jī)構(gòu)投資者樣本存在“低費用-高業(yè)績”的現(xiàn)象，而個人投資者樣本存在“高費用-低業(yè)績”現(xiàn)象。

表1　主要變量的均值統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析

(一)基金費用對基金業(yè)績的影響

首先，討論基金運營費和申購贖回費對基金業(yè)績的影響，借鑒Wang等的模型[12]，本文構(gòu)建以下模型：

returnit=β0+β1Ofeei,t-1+β2Ffeei,t-1+∑βicontrolsi,t-1+εit

(1)

逐步回歸的結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出：基金運營費對詹森指數(shù)衡量的基金業(yè)績有顯著負(fù)向影響，而申購贖回費則對基金業(yè)績影響不明顯，并且該結(jié)論是穩(wěn)健的。驗證了研究假設(shè)H1，即較高的運營費會導(dǎo)致較低的基金業(yè)績。

(二)基金費用對投資者申購贖回行為的影響

本文建立一個非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型③，模型(2)是檢驗基金投資總費用對投資者申購贖回影響，模型(3)是檢驗運營費和申購贖回費對投資者申購贖回影響。

flowit=β0+β1Tfeei,t-1+∑βicontrolsit+εit

(2)

flowit=β0+β1Ofeei,t-1+β2Ffeei,t-1+∑βicontrolsit+εit

(3)

表2　基金費用對基金業(yè)績影響

注：***，**，*分別表示1%，5%和10%的水平上顯著；L.表示該變量的滯后一期；括號內(nèi)值為t值；下表同。

結(jié)果如表3所示：其中①、②列顯示了各項費用對投資者申購行為影響。資金流入與總費用、運營費以及申購贖回費均呈負(fù)相關(guān)，顯示了投資者申購時會避免選擇高費用的基金，驗證了研究假設(shè)H2a；③、④列顯示了各項費用對投資者的贖回行為影響。資金流出與總費用、運營費以及申購贖回費均呈負(fù)相關(guān)，意味著高費用抑制了投資者的贖回行為，驗證了研究假設(shè)H2b；⑤、⑥列顯示了各項費用對投資者凈申購行為影響。資金凈流入與總費用、運營費均呈正相關(guān)，與申購贖回費呈負(fù)相關(guān)，投資者的凈申購行為表現(xiàn)為追逐運營費高的基金，回避申購贖回費用高的基金。這與Barber等以及Wang等的結(jié)論存在明顯差異。

表3　基金費用對投資者申購贖回行為影響

市場競爭和運營費透明度可以為本文的結(jié)論提供合理解釋。市場競爭在降低“看得見費用”和“看不見費用”的作用取決于投資者對業(yè)績變動的敏感性。市場競爭很容易導(dǎo)致“看得見費用”降低，而敏感型投資者還能夠獲得“看不見費用”降低的好處。美國共同基金市場競爭激烈以及投資者對業(yè)績變動敏感，導(dǎo)致“看得見費用”和“看不見費用”均呈現(xiàn)了下降趨勢。2000~2013年，美國股票型共同基金的平均運營費率由0.1%下降到0.077%，平均申購贖回費用率由1.4%下降到1%。投資者對基金業(yè)績變動的敏感性以及市場競爭機(jī)制可以有效約束“看不見費用”，因而投資者更在意的是“看得見費用”。我國臺灣地區(qū)卻相反，市場競爭容易降低“看得見費用”，由于投資者缺乏對業(yè)績變動的應(yīng)有敏感性，市場競爭未能有效約束“看不見費用”[12]。中國大陸基金市場管制與競爭并存，不充分的市場競爭并沒有導(dǎo)致“看得見費用”和“看不見費用”下降。2005~2015年間，中國大陸基金市場規(guī)模、基金管理公司數(shù)量、基金數(shù)量分別增長17.8倍、2.2倍和13.6倍。市場競爭確實降低了基金管理公司的收益，但并沒有惠及投資者。股票型基金投資者所支付的申購贖回費率一直維持在2%左右，管理費率和托管費率分別維持在1.5%和0.25%左右，而基金銷售渠道商成為市場競爭的受益者。美國嚴(yán)格規(guī)定了由基金投資者承擔(dān)的營銷費用(12b-1費)，而我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對基金營銷費用的規(guī)定非常寬泛，再加上基金運營費不透明，基金管理人很容易把本應(yīng)由基金管理人負(fù)擔(dān)的營銷成本轉(zhuǎn)嫁給基金投資者承擔(dān)。

其他控制變量的回歸結(jié)果解釋：大公司基金的啞變量與資金凈流入相關(guān)性不顯著，基金管理公司的“品牌效應(yīng)”并沒有影響投資者的凈申購行為。資金凈流入與基金歷史業(yè)績正相關(guān)，與基金風(fēng)險負(fù)相關(guān)，這與山立威和申宇的結(jié)論一致[20]?；鹨?guī)模與資金凈流入負(fù)相關(guān)，基金規(guī)模越大增速越慢?；鹉挲g與資金凈流入負(fù)相關(guān)，與肖峻和石勁的結(jié)論一致，反映出我國基金投資者的“喜新厭舊”偏好[9]。

(三)基金費用對不同類型投資者行為的影響

進(jìn)一步檢驗不同類型投資者與投資費用之間的關(guān)系，我們檢驗了不同投資者申購贖回與基金費用的關(guān)系。重復(fù)模型(3)的過程，結(jié)果如表4所示。

表4　基金費用對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者行為的影響

從表4可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的凈申購與基金運營費呈顯著負(fù)相關(guān)，與申購贖回費相關(guān)性不顯著；而個人投資者的凈申購與申購贖回費呈顯著負(fù)相關(guān)，與基金運營費的相關(guān)性不顯著。機(jī)構(gòu)投資者對“看不見費用”反應(yīng)敏感，而個人投資者對“看得見費用”反應(yīng)敏感，機(jī)構(gòu)投資者對基金費用的反應(yīng)顯然比個人投資者明智。實證結(jié)果與研究假設(shè)H3一致。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，我們變換投資者申購贖回的衡量指標(biāo)，采用申購額、贖回額的自然對數(shù)作為衡量申購贖回的指標(biāo)。相比較申購率和贖回率指標(biāo)，該指標(biāo)所反映的投資者行為信息不會因基金規(guī)模因素影響而出現(xiàn)偏差。資金流入或流出規(guī)模很大，意味著投資者的申購或贖回規(guī)模大，但因基金規(guī)模大反而導(dǎo)致申購率、贖回率等衡量投資者行為的信息不真實。采用新的衡量申購贖回指標(biāo)，重復(fù)上述實證過程，其結(jié)果如表5所示。從表5可以看出投資者申購行為與總費用、運營費以及申購贖回費均呈顯著負(fù)相關(guān)；而贖回行為與總費用、運營費以及申購贖回費均呈顯著負(fù)相關(guān)。同時凈申購行為與總費用、運營費均呈顯著正相關(guān)，與申購贖回費相關(guān)性不顯著?；貧w結(jié)果再次驗證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5　基金費用對投資者申購贖回行為的影響

表6的結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者的申購和凈申購行為均與運營費呈負(fù)相關(guān)，與申購贖回費相關(guān)性不顯著。個人投資者的申購、贖回以及凈申購行為均與申購贖回費呈負(fù)相關(guān)，與運營費相關(guān)性不顯著。回歸結(jié)果驗證了研究假設(shè)H3結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及政策建議

針對中國開放式基金樣本分析，我們得到投資者申購贖回與基金投資費用之間關(guān)系的結(jié)論如下：第一，投資者申購基金時較為謹(jǐn)慎，過高的基金費用會抑制投資者的申購行為。實證結(jié)果顯示資金流入與總費率、運營費率、申購贖回費率均呈顯著負(fù)相關(guān)。降低基金申購贖回費率，降低投資者的投資成本可以顯著地吸引資金流入。第二，投資者的贖回行為與基金總費率、運營費率、申購贖回費率均呈負(fù)相關(guān)。這可能與投資者“處置效應(yīng)”有關(guān)，因為基金費用越高越抑制了投資者的贖回行為。第三，投資者的凈申購行為表現(xiàn)為追逐運營費高的基金，回避申購贖回費用高的基金。實證結(jié)果顯示資金凈流入與運營費率正相關(guān)，與申購贖回費率負(fù)相關(guān)?；鹳M用對投資者申購贖回行為的綜合影響結(jié)果揭示，一方面市場競爭沒有降低“看得見費用”，中國基金投資者仍承擔(dān)了較高的投資成本。另一方面，投資者對基金業(yè)績變動不敏感，“用腳投票”機(jī)制尚不能有效約束運營費用不合理增長。第四，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者對待基金費用的反應(yīng)存在明顯差異。機(jī)構(gòu)投資者對基金運營費敏感，而個人投資者對申購贖回費敏感。機(jī)構(gòu)投資者對待基金費用的反應(yīng)顯然比個人投資者更為理性。

表6　基金費用對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者行為的影響

開放式基金賦予了投資者申購贖回的權(quán)利，這一權(quán)利是投資者選擇“用腳投票”獎勵或懲罰基金管理人的具體形式。在中國基金市場上競爭不充分和投資者對基金業(yè)績變動缺乏敏感性，可能是導(dǎo)致基金投資者在對待投資費用上異樣特征的原因。為充分發(fā)揮投資者“用腳投票”的約束機(jī)制，需要進(jìn)一步完善相關(guān)政策：

首先，合理引導(dǎo)市場競爭，強(qiáng)化信息披露，促使基金運營費的降低和提高透明度。通過市場競爭和提高基金運營費透明度，抑制基金管理人轉(zhuǎn)嫁成本等不當(dāng)行為。

其次，加強(qiáng)銷售渠道競爭，降低投資者的投資成本。渠道壟斷阻礙了基金申購贖回費用降低，大力發(fā)展直銷渠道或互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道，形成與傳統(tǒng)渠道有效競爭，讓市場競爭的優(yōu)越性惠及普通投資者。

最后，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。以個人投資者為主體的中國基金投資者沒能利用好“用腳投票”機(jī)制懲罰績差基金管理人。我國基金市場需要發(fā)展一些專業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資者，如基金中的基金(fund of funds)。這樣一方面可以促進(jìn)基金管理人之間的競爭，另一方面用利于專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)揮其監(jiān)督基金管理人能力及其成本優(yōu)勢。

注釋：

①關(guān)于申贖費的分?jǐn)偰晗捱x擇，一般是根據(jù)投資者的平均持基年限來確定。由于沒有投資者平均持基年限的數(shù)據(jù)資料，我們統(tǒng)一按照研究周期5年來分?jǐn)?。本文也按?年和7年的分?jǐn)偰晗捱M(jìn)行同樣分析，結(jié)論沒有明顯差異，說明分?jǐn)偰晗薜奶幚聿粫绊懡Y(jié)論的穩(wěn)健性。

②本文計算風(fēng)險調(diào)整收益所采用的市場收益基準(zhǔn)是滬深300指數(shù)收益率。

③我們對回歸模型進(jìn)行了個體固定效應(yīng)的F檢驗和Hausman檢驗，其P值均小于5%，說明個體效應(yīng)和回歸變量相關(guān)，驗證了本文使用固定效應(yīng)模型的合理性。

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(責(zé)任編輯：肖加元)

中圖分類號：F832.49

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-5230(2016)02-0048-09

作者簡介：黃孝武(1967— )，男，湖北洪湖人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；

收稿日期：2015-12-24

王雄軍(1975— )，男，江西南昌人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院博士生。