邵云

摘 要：有效市場假說認(rèn)為噪聲只是一個(gè)均值為零的隨機(jī)干擾項(xiàng)，市場的主導(dǎo)是理性交易者，而近年金融市場上出現(xiàn)了許多經(jīng)典金融理論無法解釋的異象，行為金融學(xué)的重要組成部分—噪聲交易理論得到越來越多的重視。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；換手率；市盈率；噪聲系數(shù)

一、前言

噪聲交易，即投資者利用噪聲而非真實(shí)信息進(jìn)行的交易，而噪聲交易者也就是從事噪聲交易的交易者。隨著噪聲交易理論的發(fā)展，我們了解到噪聲交易對(duì)股票市場的影響是不容忽視的而且具有長期性，產(chǎn)生噪聲交易的客觀原因是由于不對(duì)稱信息、錯(cuò)誤信息以及信息質(zhì)量問題等導(dǎo)致的信息偏差，我國政府對(duì)股票市場的過度干預(yù)就降低了股票價(jià)格的信息質(zhì)量，產(chǎn)生噪聲交易的主觀原因是投資者的認(rèn)知偏差，其有關(guān)現(xiàn)象包括過度自信、損失厭惡以及知識(shí)詛咒等。

二、論文綜述

自二十世紀(jì)中期，噪聲交易理論不斷完善和發(fā)展。弗里德曼（1953）和法瑪（1965）就噪聲交易者是否能長期存在以及對(duì)市場的影響等問題進(jìn)行了探討。1985年，Kyle提出了噪聲交易的概念。1986年，Black對(duì)噪聲交易進(jìn)行了更為系統(tǒng)的闡述，賦予了噪聲交易者的定義。在較長時(shí)間內(nèi)，多數(shù)學(xué)者通過理論分析都證明了噪聲交易者不可能長期存在，其對(duì)市場的影響微乎其微。1994年，Shefrin和Statman構(gòu)筑了BAPM，成為經(jīng)典金融學(xué)中資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）的對(duì)應(yīng)物，奠定了噪聲交易額實(shí)證研究基礎(chǔ)。

對(duì)于我國證券市場的噪聲交易，李曉渝、茍宇[1]認(rèn)為，“中國股票市場具有很高的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，從而無法運(yùn)用CAPM對(duì)股票進(jìn)行有效定價(jià)”，蘇冬蔚[2]提出“噪聲交易提高了交投活躍程度，同時(shí)卻擴(kuò)大了執(zhí)行成本和價(jià)格波動(dòng)幅度”，蘇文靜[3]證明了“個(gè)人投資者所執(zhí)行的噪聲交易的存在可以提高證券市場的流動(dòng)性，起到活躍市場的作用。然而，過度的噪聲和噪聲交易又會(huì)導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生”。

三、噪聲交易對(duì)股票市場的影響

（一）噪聲交易影響股票市場的流動(dòng)性

噪聲交易的存在，使得股票市場上出現(xiàn)了難辨真?zhèn)蔚男畔?，引起股價(jià)與其實(shí)際價(jià)值的偏離，使得股票市場出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià) ，從而引起了投資者的套利行為，這也印證了Black的一句話“噪聲交易對(duì)于金融市場的存在是至關(guān)重要的，它使得金融市場的存在成為可能”。

（二）噪聲交易影響市場效率

噪聲交易對(duì)股票市場的流動(dòng)性具有很高的正面影響，從這方面看，適度的噪聲交易可以提高股票市場效率。但另一方面，噪聲交易也會(huì)引起投機(jī)以及內(nèi)幕交易等現(xiàn)象的滋生，這將會(huì)嚴(yán)重影響整個(gè)市場的效率，使得股票市場失去價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能。這也印證了Black的又一句話“噪聲使得金融市場變得可能，同時(shí)也使其不完美。”

（三）噪聲交易影響股價(jià)

我國股票市場上存在數(shù)量眾多的散戶，他們大多都缺乏投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)受“噪聲”影響大，當(dāng)噪聲交易者的預(yù)期樂觀時(shí)，他們就傾向于買入股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，當(dāng)預(yù)期悲觀時(shí)，他們就傾向于賣出股票，引起股價(jià)下跌。

噪聲交易越多，股價(jià)的偏離程度越嚴(yán)重，上市公司的真實(shí)信息就有可能被掩蓋，從而掌握真實(shí)信息的投資者也跟隨噪聲交易者的步伐，進(jìn)行正反饋交易，即在股價(jià)升高時(shí)購買股票，在股價(jià)下跌時(shí)賣出股票。

四、噪聲交易影響股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證分析

（一）模型的建立和數(shù)據(jù)的選取

市盈率、換手率和噪聲系數(shù)都是衡量噪聲交易程度的重要指標(biāo)，本文將這三個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。股票振幅是衡量股票市場活躍的指標(biāo)，可以反映市場的波動(dòng)情況，本文將其作為被解釋變量，構(gòu)建回歸模型，研究噪聲對(duì)于股票市場波動(dòng)的影響。

構(gòu)建的回歸模型如下：

其中，Yt表示第t期股票市場的振幅，X1t表示第t期股票市場的換手率，X2t表示第t期股票市場的市盈率，X3t表示第t期股票市場的噪聲系數(shù)，μt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

本文選取1994-2013年的上海證券交易所的年振幅作為被解釋變量，選取上海證券交易所的年換手率、年市盈率以及經(jīng)計(jì)算得到的噪聲系數(shù)作為解釋變量，研究這二十年間噪聲交易對(duì)股票市場波動(dòng)的影響。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

運(yùn)用EViews軟件做回歸，得到如下結(jié)果：

從回歸結(jié)果中可以看到，各個(gè)變量t值的絕對(duì)值都大于tα2（n-4），因此，可以認(rèn)為三個(gè)變量都是統(tǒng)計(jì)顯著的，即換手率、市盈率和噪聲系數(shù)都對(duì)市場波動(dòng)有顯著影響，股票市場的波動(dòng)在一定程度上是由噪聲交易引起的。

（三）模型的檢驗(yàn)

1、自相關(guān)

對(duì)模型進(jìn)行游程檢驗(yàn)可得，

查表可知，在5%的顯著水平下，游程數(shù)應(yīng)該位于[6，16]之間，因?yàn)镵=13，因此，可以認(rèn)為，模型不存在自相關(guān)。

2、異方差

對(duì)模型進(jìn)行格萊澤檢驗(yàn)，做μt的估計(jì)值et絕對(duì)值對(duì)1/X的回歸如下：

3、多重共線性

分別做解釋變量X對(duì)模型中其余解釋變量的回歸，求方差膨脹因子VIF，得到如下結(jié)果：

從表中可以看到，VIF均小于10，因此可以認(rèn)為模型不存在很強(qiáng)的共線性。

此外，模型的R2=0.8291，d=1.807，R2

六、政策建議

為改變我國股票市場噪聲交易過度的現(xiàn)狀，保證股票市場健康有效發(fā)展，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）完善信息披露制度

上市公司發(fā)布的有關(guān)信息是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，而個(gè)人投資者往往處于不利地位。股票市場上的信息不對(duì)稱是“噪聲”產(chǎn)生的客觀原因，因此，為了保護(hù)廣大投資者的利益，降低人為因素造成的信息不對(duì)稱，就需要對(duì)信息披露制度進(jìn)行完善，提高信息透明度和真實(shí)性，體現(xiàn)信息披露充分性、有效性和及時(shí)性的原則。

（二）強(qiáng)化監(jiān)管，打擊操縱市場行為

能對(duì)股市產(chǎn)生影響的投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及股票市場內(nèi)部人士等都有可能制造“噪音”，進(jìn)行內(nèi)幕交易，這樣中小個(gè)人投資者便會(huì)成為內(nèi)幕交易的最大受害者。因此，為保證股票市場交易的公平性、公開性和公正性，保障中小投資者的利益，就必須加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易等違法交易行為的監(jiān)管，制定嚴(yán)厲的懲罰措施，保證股票市場健康高效運(yùn)行。

（三）加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的培訓(xùn)

我國的金融市場發(fā)展較晚，多數(shù)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)并不多，掌握理論知識(shí)的投資者也較少，在很大程度上存在非理性的投資心理和行為，這也就產(chǎn)生了諸如風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)、對(duì)信息處理能力差以及盲目從眾等現(xiàn)象。加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的培訓(xùn)，有利于提高投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，進(jìn)行理性投資。

五、結(jié)論

噪聲交易創(chuàng)造了股票市場流動(dòng)性，活躍了股票市場，從這方面看，噪聲交易對(duì)于股票市場的效率有積極的影響，而過度的噪聲交易又會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部交易等現(xiàn)象的出現(xiàn)，使市場效率下降。此外，股價(jià)的過度波動(dòng)并不源于公司實(shí)力的變化，短期股價(jià)的過度波動(dòng)與噪聲交易有很大的關(guān)系，這種過度波動(dòng)使得股價(jià)與其實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)偏差。

我國股市存在著特殊的“政策噪聲”，使得股市的波動(dòng)受到政策的影響很大，噪聲交易現(xiàn)象嚴(yán)重，市場有效性不高。從實(shí)證分析來看，噪聲交易與市場波動(dòng)存在正相關(guān)關(guān)系，隨著噪聲交易的增加，股價(jià)與其實(shí)際價(jià)值偏離程度會(huì)越來越大，市場便會(huì)出現(xiàn)更大的波動(dòng)。（作者單位：中央民族大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 李曉渝、茍宇.行為資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證研究：中國股票市場噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)測度[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2006（3）：54-67

[2] 蘇文靜.我國股票市場噪聲交易研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007

[3] 蘇冬蔚.噪聲交易與市場質(zhì)量[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（9）：82-95

[4] 陸揚(yáng).噪聲交易對(duì)中國股票市場影響的分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009