朱恩濤　張小雅　翁玉穎

【摘 要】 我國影子銀行體系的規(guī)模近年快速擴(kuò)張，對貨幣政策的制定、傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控效果產(chǎn)生了不可忽視的影響?；诶碚摲治觯恼虏捎孟蛄孔曰貧wVAR模型，以2003—2014年的月度數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行和貨幣政策之間具有雙向因果關(guān)系，我國快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和寬松的貨幣政策刺激影子銀行的擴(kuò)張，而影子銀行確實(shí)對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了一定的沖擊，但是具有不同程度的滯后性，這對引導(dǎo)和規(guī)范影子銀行體系的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其金融創(chuàng)新，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等具有重要的政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 影子銀行； 貨幣政策； 向量自回歸模型； 宏觀審慎

中圖分類號：F820.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）07-0038-06

一、引言

美國次貸危機(jī)以來，影子銀行逐漸成為全球眾多機(jī)構(gòu)尤其是金融監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。美國太平洋投資管理公司的Mcculley（2007）[ 1 ]首次提出“影子銀行”這一概念，認(rèn)為其從事著類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)活動，并且游離于監(jiān)管體系之外，是非銀行投資渠道、工具和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品杠桿化的組合。隨后，影子銀行又以“平行銀行體系”（紐約聯(lián)儲行長Geithner，2008）[ 2 ]和“準(zhǔn)銀行”（國際貨幣基金組織IMF，2008）[ 3 ]的概念被多次提及討論。簡單概括起來，影子銀行是為了補(bǔ)充傳統(tǒng)商業(yè)銀行而催生出的非儲蓄類金融中介，主要從事資產(chǎn)證券化、杠桿和轉(zhuǎn)換類等經(jīng)濟(jì)活動，但是不能得到央行直接的流動性支持和公共部門直接的信用擔(dān)保支持的一種金融中介，是一個非銀行運(yùn)營的融資系統(tǒng)，且其融資規(guī)模在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中已獲得飛快發(fā)展。中國的影子銀行體系雖然起步較晚，但發(fā)展迅猛，可大致界定為三類：（1）沒有金融牌照而完全不受監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，典型的有人人貸；（2）擁有金融牌照但缺乏監(jiān)管的業(yè)務(wù)，如金融理財產(chǎn)品；（3）沒有金融牌照且監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，主要包括擔(dān)保公司、貸款公司等中介機(jī)構(gòu)。2014年，金融穩(wěn)定委員會（FSB）明確指出中國影子銀行規(guī)模位列世界第三，僅次于美國和英國。然而，我國影子銀行體系與美國、英國等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體在主體內(nèi)容、發(fā)展環(huán)境、運(yùn)行模式等方面存在明顯差異。我國主要采用與傳統(tǒng)銀行類似的組織方式、資金來源和運(yùn)行機(jī)制來進(jìn)行融資，并多數(shù)服務(wù)于社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融供給效率，不同于西方國家疊加型金融衍生品無限放大的虛擬互換信用貨幣（范琨，2012）[ 4 ]，主要差異如表1所示。

相對于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行而言，影子銀行是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的有益補(bǔ)充，具有強(qiáng)化金融服務(wù)功能、增強(qiáng)金融市場流動性兼提高商業(yè)銀行盈利能力的職能，其運(yùn)作對金融市場具有積極推動作用。然而，影子銀行因其本身的脆弱性容易導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險，比如其資產(chǎn)價格敏感性特征加大了市場波動性，期限錯配容易引發(fā)流動性風(fēng)險，去杠桿化容易引發(fā)循環(huán)拋售機(jī)制，風(fēng)險具有高傳染性，且在發(fā)生風(fēng)險時缺乏直接及時的流動性支持，從而形成不容忽視的金融風(fēng)險。IMF《全球金融穩(wěn)定報告（2008年）》直接將金融危機(jī)的導(dǎo)火索歸因于影子銀行的過度發(fā)展。Paul Tucker（2010）研究得出影子銀行具有較高的流動性，給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來了不可忽視的威脅和風(fēng)險，且有可能對宏觀審慎監(jiān)管產(chǎn)生不利影響。國內(nèi)學(xué)者巴曙松（2009）[ 5 ]以美國次貸危機(jī)為出發(fā)點(diǎn)，得出影子銀行憑借杠桿等操作方式迅速擴(kuò)張負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來了金融市場的非理性繁榮，實(shí)質(zhì)上給金融體系帶來了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，成為此次全球金融危機(jī)的主要幕后推手。更為重要的是，影子銀行體系由于不受監(jiān)測和規(guī)避監(jiān)管，且其強(qiáng)大的信用創(chuàng)造功能很大程度上削弱、沖擊了貨幣政策的有效性，給社會貨幣供給帶來挑戰(zhàn)。

近年來，影子銀行與貨幣政策的關(guān)系及影響已經(jīng)成為國內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)。Fabio Verona（2011）[ 6 ]以2008年美國金融危機(jī)為切入點(diǎn)，考慮在傳統(tǒng)的動態(tài)一般均衡模型中納入影子銀行體系來研究論證其對貨幣政策的影響作用機(jī)制，最終發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策為影子銀行創(chuàng)造了發(fā)展壯大的條件，而影子銀行體系對貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生了重大沖擊。Andrew Sheng（2011）[ 7 ]提出貨幣供應(yīng)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)改為M5，且M5=M2+影子銀行體系，文中通過大量數(shù)據(jù)實(shí)證表明影子銀行加大了貨幣政策的復(fù)雜程度，并增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，最后提倡應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣政策的實(shí)施和監(jiān)管作用范圍。國內(nèi)學(xué)者李波、伍戈（2011）[ 8 ]指出影子銀行主要通過其信用創(chuàng)造功能對貨幣政策造成許多挑戰(zhàn)，詳細(xì)分析了影子銀行是如何通過金融穩(wěn)定渠道對貨幣政策造成系統(tǒng)性影響，直接削弱貨幣政策工具的作用力度，并加劇了貨幣政策對資產(chǎn)價格的調(diào)控難度從而使貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)出現(xiàn)偏離；同樣地，駱振心、馮科（2012）[ 9 ]認(rèn)為影子銀行的信用創(chuàng)造功能增加了貨幣供給量，擴(kuò)大了社會總的貨幣供應(yīng)量，對我國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)造成不利影響；周莉萍（2011）[ 10 ]提出影子銀行體系是一種不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制，在一定程度上復(fù)制了銀行的貨幣供給作用，弱化和扭曲了傳統(tǒng)的信貸渠道，否定了以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的狹義貨幣乘數(shù)論，減弱了傳統(tǒng)貨幣政策工具對貨幣調(diào)控的效果。而賀軍（2011）[ 11 ]則更為詳細(xì)地論述了影子銀行與貨幣政策之間雙向的復(fù)雜關(guān)系，不僅闡述了影子銀行的存在確實(shí)對貨幣政策造成了很多方面的影響，而且指出貨幣政策對影子銀行體系也存在著反作用，寬松的貨幣政策給影子銀行提供了一定的發(fā)展契機(jī)，而影子銀行能夠形成當(dāng)前巨大規(guī)模的真正原因是緊縮的貨幣政策造成的資本市場流動性不足。國外學(xué)者的理論分析和模型推演對處于發(fā)展初期的中國影子銀行體系適用性不高，國內(nèi)文獻(xiàn)多數(shù)以政府為起點(diǎn)分析我國影子銀行帶來的風(fēng)險及其監(jiān)管狀況，而關(guān)于影子銀行對貨幣政策影響的特定研究還較少，且沒有從宏觀層面上思考影子銀行帶來的全局系統(tǒng)性風(fēng)險問題，忽略了宏觀審慎政策與貨幣政策相互配合發(fā)揮的作用。本文將理論與實(shí)證結(jié)合起來論述我國影子銀行體系對貨幣政策實(shí)施效果的影響，一方面探索更為有效的貨幣政策調(diào)控手段使之與宏觀審慎政策共同發(fā)揮調(diào)控作用，提高其有效性；另一方面試圖促進(jìn)我國影子銀行體系的規(guī)范發(fā)展，增強(qiáng)其融資效益，促使其成為我國商業(yè)銀行的有益補(bǔ)充，并共同推進(jìn)我國金融創(chuàng)新的健康有序發(fā)展。

二、我國影子銀行對貨幣政策有效性影響的理論分析

影子銀行因其獨(dú)特的信用創(chuàng)造機(jī)制、融資功能和金融創(chuàng)新功能，改善了我國中小企業(yè)融資難的問題并對金融深化創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極有利作用。但是，影子銀行游離于傳統(tǒng)貨幣政策的監(jiān)控范圍外，其規(guī)模的快速擴(kuò)張必然會對貨幣政策的調(diào)控效果及金融穩(wěn)定等產(chǎn)生重大影響。

（一）降低了貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性，傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)論受到挑戰(zhàn)

我國影子銀行的主要業(yè)務(wù)活動復(fù)制傳統(tǒng)商業(yè)銀行的直接放貸行為，為整個市場經(jīng)濟(jì)提供社會資金融通，其本質(zhì)上是一種服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用創(chuàng)造和擴(kuò)張機(jī)制，實(shí)際上增加了社會的貨幣供應(yīng)量。但是，影子銀行的業(yè)務(wù)活動較隱蔽，具有脫媒性和表外性，其相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，因此央行并沒有將影子銀行提供的那部分貨幣供應(yīng)量納入到監(jiān)測統(tǒng)計范圍內(nèi)。首先，影子銀行的發(fā)展逐漸模糊了狹義貨幣與廣義貨幣之間的界限，降低了其可測性；其次，影子銀行向市場投放的貨幣供應(yīng)量加快了貨幣流通速度，增強(qiáng)了市場流動性，影響到貨幣政策制定者對全部信用規(guī)模的掌控；最后，影子銀行的出現(xiàn)改變了傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)論。狹義的貨幣乘數(shù)論為：

其中，M為廣義貨幣供應(yīng)量，是現(xiàn)金、活期存款和全部定期存款之和，基礎(chǔ)貨幣B為流通中的現(xiàn)金C和金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金TR（包括法定和超額準(zhǔn)備金）。由上述可知，影子銀行的出現(xiàn)使得M=C+D+TD+S，S是指影子銀行因其信用創(chuàng)造功能而派生出的貨幣供應(yīng)量。理論的貨幣乘數(shù)m要小于實(shí)際值，進(jìn)而削弱了中央銀行通過控制準(zhǔn)備金率的供給來調(diào)節(jié)整個貨幣供給的效果，加大了中央銀行對貨幣供給量的調(diào)控難度。

（二）削弱了三大政策工具的作用力度

一般性貨幣政策工具主要是指：法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)及公開市場操作。影子銀行規(guī)模的快速壯大對三大政策工具的有效性造成了直接沖擊。第一，商業(yè)銀行為了減少或避免向中央銀行繳存存款準(zhǔn)備金的成本，通過理財產(chǎn)品創(chuàng)新使資金從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，商業(yè)銀行存款占比得以降低，弱化了存款準(zhǔn)備金的作用范圍，其作用力度被逐漸減弱。第二，再貼現(xiàn)工具是“被動型”工具，只在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)向中央銀行申請再貼現(xiàn)時才發(fā)揮調(diào)控作用，因此其調(diào)控效果與金融機(jī)構(gòu)對再貸款的依賴程度正相關(guān)。而影子銀行開拓了區(qū)別于商業(yè)銀行的融資渠道，降低了對再貼現(xiàn)的依賴，故削弱了再貼現(xiàn)工具的調(diào)控效果。第三，影子銀行豐富了整個金融市場上的金融工具和產(chǎn)品的創(chuàng)新，隨之在一定程度上改變了傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價模式和交易方式，由此加大了央行在運(yùn)用公開市場操作調(diào)控時的不確定性。

（三）影響利率政策的實(shí)施效果

當(dāng)中央銀行為了抑制物價上漲和過度投資而采取緊縮性貨幣政策時，商業(yè)銀行的存貸款利率隨之提高。此時，委托貸款和信托貸款等影子銀行的規(guī)模就會集聚擴(kuò)大，因此企業(yè)能夠借助影子銀行獲得融資，這在一定程度上抵銷了商業(yè)銀行可提供貸款的緊縮減少，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)獲得更多的融資，進(jìn)而使社會的實(shí)際產(chǎn)出不降反升，使中央銀行通過利率政策的手段無法達(dá)到預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)。此外，我國尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場化，處于受管制的存貸款利率和隨實(shí)際供需變化的市場化利率的雙軌制狀態(tài)。通常情況下，影子銀行體系的利率水平要高于商業(yè)銀行水平，如民間融資貸款利率處于20%～30%的高水平狀態(tài)，高于普通商業(yè)銀行貸款利率數(shù)倍，偏離了中央銀行規(guī)定的利率浮動范圍，且缺乏相應(yīng)監(jiān)管。因此，雖然影子銀行提供的利率水平能及時有效地反映市場對資金的需求狀況，但對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道造成負(fù)面影響，降低了利率政策實(shí)施的調(diào)節(jié)效果。

總體而言，影子銀行不利于我國貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我國現(xiàn)階段貨幣政策的最終目標(biāo)是保持物價穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，影子銀行確實(shí)扮演著貨幣政策“緩沖帶”的角色，大大減弱了貨幣政策的實(shí)施效果。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長過熱的情況下，政府會采取緊縮性通貨政策來削減社會貨幣供給量從而使得資金供給小于社會總需求，但是，影子銀行體系卻為了追求高收益率而提供大量的貸款，全社會的貨幣供給量得到增加。此舉可能會減少甚至抵銷掉緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果，實(shí)現(xiàn)不了貨幣政策的最終目標(biāo)。

三、我國影子銀行對貨幣政策有效性影響的實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

貨幣政策有效性的代理變量：影子銀行對貨幣政策有效性的影響主要體現(xiàn)在對其中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的影響，貨幣政策的中介目標(biāo)主要是貨幣供應(yīng)量和利率，因此本文選擇廣義的貨幣供應(yīng)量月度同比增長率RM2和最為市場化的貨幣市場利率——銀行間7天同業(yè)加權(quán)平均利率的月度同比增長率RRATE作為中介目標(biāo)的觀測變量。此外，選擇通貨膨脹率CPI和國內(nèi)生產(chǎn)總值的月度同比增長率作為貨幣政策最終目標(biāo)的代理變量。其中，國家統(tǒng)計局只公布GDP的季度數(shù)據(jù)，本文采用月度工業(yè)增加值同比增長率來替代RGDP。

影子銀行體系的代理變量：由于計算口徑不一致，當(dāng)前無法準(zhǔn)確獲得我國影子銀行的規(guī)模數(shù)據(jù)，本文選取銀行信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的余額總額來表示影子銀行的規(guī)模指標(biāo)，其月度同比增長率記為RSB。

本文選取的樣本數(shù)據(jù)為2003年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和中央人民銀行網(wǎng)站。由于本文的所有指標(biāo)均為同比增長率，因此不需要再進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

（二）設(shè)定模型和實(shí)證檢驗

向量自回歸（VAR）模型最初由Sims（1980）提出，其建模思想是將系統(tǒng)中的每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而可以估計全部內(nèi)生變量之間的動態(tài)關(guān)系，用來預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列數(shù)據(jù)和研究分析各種經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量的影響，被廣泛應(yīng)用于解決貨幣政策分析等宏觀經(jīng)濟(jì)金融的問題。VAR模型的一般表達(dá)式為：

Yt=？茁1yt-1+？茁2yt-2+…+？茁pyt-p+？滋t

首先，對RGDP、RCPI、RM2、RRATE、RSB各個時間序列進(jìn)行單位根檢驗，本文采用ADF檢驗。從表2可知，各個變量均滿足原序列平穩(wěn)，因而可以對其進(jìn)行回歸模型的構(gòu)建。

在設(shè)定VAR模型之前，還必須確定模型的最佳滯后階數(shù)。運(yùn)用EVIEWS軟件得出表3的檢驗結(jié)果，綜合LR、FPE、AIC、SIC和HP的信息準(zhǔn)則，可以看出最佳的滯后期長度應(yīng)確定為1，因此可以考慮建立VAR（1）模型，即：

Yt=？茁1yt-1+？滋t

其中，Yt=RCPItRRATEtRGDPtRM2tRSBt，？滋t=？滋1t？滋2t？滋3t？滋4t？滋5t

在建立VAR模型后，通過對每一個變量序列構(gòu)建AR（p）特征多項式估計系數(shù)，即求解特征多項根的倒數(shù)，由圖1可看出，所有的根都在單位圓內(nèi)部，因此構(gòu)建的VAR模型滿足平穩(wěn)性條件，從而可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗?zāi)硞€變量的所有滯后項是否對另一個或幾個變量的當(dāng)期值有影響，即可用于分析時間序列經(jīng)濟(jì)變量之間的因果變化關(guān)系。本文運(yùn)用格蘭杰檢驗來對RSB和RGDP、RM2、RCPI、RRATE之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗。從表4中可看出，影子銀行與國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹水平具有雙向的因果關(guān)系，即影子銀行體系的發(fā)展對貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)具有重大影響，經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量的增加和通貨膨脹這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素亦會催發(fā)促進(jìn)影子銀行的擴(kuò)大。值得注意的是，利率因素是影子銀行的格蘭杰原因，但RSB不是引起RRATE的原因（P值大于顯著性水平5%），說明影子銀行體系對利率水平的影響不顯著。

2.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)可用于分析隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對系統(tǒng)內(nèi)其他變量的動態(tài)影響，能夠比較直觀形象地表現(xiàn)出變量之間的動態(tài)交互作用及影響。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，本文選取了20期，縱軸表示單位沖擊引起的波動（通常以百分比表示）；實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線為正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。圖2給出了影子銀行增長率對RGDP、RCPI、RRATE、RM2的沖擊效應(yīng)。

影子銀行對CPI增長率的沖擊效應(yīng)：當(dāng)影子銀行給CPI增長率一個正向沖擊后，CPI在第一期會顯示出明顯的上升趨勢，但從第二期開始逐漸下降，到第八期時已變?yōu)榱恪ｋS后，仍然保持下降趨勢，一直處于小于零的狀態(tài)。這說明影子銀行的發(fā)展對CPI具有一定的負(fù)面影響，且這種負(fù)面效應(yīng)是滯后效應(yīng)，滯后期為8個月。

影子銀行對GDP增長率的沖擊效應(yīng)：當(dāng)貨幣政策的最終長期目標(biāo)GDP受到影子銀行的沖擊后，最初表現(xiàn)出促進(jìn)GDP增長率的提高即短期內(nèi)影子銀行的擴(kuò)張確實(shí)會對經(jīng)濟(jì)增長起到一定的促進(jìn)拉動作用，這也反映出影子銀行本身是中性的，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如影子銀行對解決我國中小企業(yè)融資難的問題具有積極的作用。從第四期開始，影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用開始顯現(xiàn)，GDP增長率一直小于零，這可能是因為我國影子銀行主要業(yè)務(wù)具有非正規(guī)性和追求高收益的特點(diǎn)，引發(fā)流動性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。

影子銀行對M2增長率的沖擊效應(yīng)：給予影子銀行一個單位的正向沖擊，M2增長率在短期內(nèi)會緩慢下降，在第二期達(dá)到最低值-0.001；隨后開始恢復(fù)上升，并于第十九期沖擊效應(yīng)為零。還發(fā)現(xiàn)，沖擊效應(yīng)在第二十期已經(jīng)大于零，說明影子銀行會對貨幣供應(yīng)量造成短暫負(fù)面作用，滯后期約為一年半的時間，但最終是造成社會貨幣供應(yīng)量的增加擴(kuò)大。

影子銀行對利率增長率的沖擊效應(yīng)：利率增長率受到?jīng)_擊后，在起初兩個月內(nèi)小幅度上升，之后一直穩(wěn)定在小于零的狀態(tài)中，表明影子銀行體系的發(fā)展擴(kuò)大對利率水平產(chǎn)生了負(fù)作用。由上文可知影子銀行擴(kuò)張了貨幣供應(yīng)量，從而緩解了社會上的貨幣需求壓力，導(dǎo)致銀行間的利率水平下降。

3.方差分解

方差分解可以分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，是一種相對效果的表述。表5是影子銀行的方差分解結(jié)果，從中可看出生產(chǎn)總值、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量以及利率的變動對影子銀行變動方差的貢獻(xiàn)度不高，這有可能是因為到目前為止我國影子銀行體系的規(guī)模占社會融資規(guī)模的比例還不算高，也可能是本文所選取的代理變量——委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行匯票只能代表影子銀行體系的一部分，理財產(chǎn)品、民間借貸等規(guī)模沒有被納入考慮。然而，隨著滯后期的變大，這些因素的貢獻(xiàn)度逐漸增大，影子銀行變動方差由自身變動解釋的部分逐漸下降。具體來說，經(jīng)濟(jì)增長（RGDP）對影子銀行的貢獻(xiàn)度最大，于第二十期達(dá)到最大值4.96%，其次是通貨膨脹水平，說明經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和寬松的貨幣政策為影子銀行的發(fā)展提供了動力，這也驗證了上文格蘭杰因果檢驗的結(jié)果。

四、主要結(jié)論和政策建議

本文在理論分析影子銀行對我國貨幣政策有效性影響的基礎(chǔ)上，利用2003—2014年的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建向量自回歸模型VAR，對影子銀行與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

1.總體上說，影子銀行與貨幣政策效果之間存在雙向因果關(guān)系，一方面，影子銀行體系確實(shí)會影響貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定，從而干擾貨幣政策的有效性；另一方面，影子銀行的發(fā)展也會受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量的變化以及利率水平調(diào)整的影響，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和不斷擴(kuò)大的貨幣供給是刺激影子銀行發(fā)展壯大的重要原因。

2.具體地，首先，影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長的影響起初是促進(jìn)作用，而后變?yōu)橐种茽顟B(tài)，說明影子銀行本身是一把“雙刃劍”，短期內(nèi)會拉動經(jīng)濟(jì)增長，能夠有效解決我國融資難的局面，提高社會資源和金融資源的配置，但由于其自身的脆弱性和人為逐利的操作，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退甚至金融危機(jī)的爆發(fā)。其次，影子銀行對貨幣政策的首要目標(biāo)物價穩(wěn)定具有負(fù)面效應(yīng)，但是影響力度微弱；另外，其對利率水平產(chǎn)生了負(fù)作用，阻礙貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道。最后，影子銀行對貨幣政策的中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量造成短暫負(fù)面作用，但最終造成社會貨幣供應(yīng)量的增加，且其影響較顯著，說明影子銀行削弱了貨幣政策的調(diào)控力度。

3.影子銀行體系對貨幣政策的影響具有時滯性。比如，對CPI的負(fù)面效應(yīng)存在八期的滯后期，對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用在第四期才開始顯現(xiàn)。值得注意的是，影子銀行體系引起貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)大效應(yīng)，在大約一年半的時間后才顯現(xiàn)出來，這主要是因為央行缺乏對我國影子銀行體系的監(jiān)控，其產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量無法準(zhǔn)確及時地獲得測控。

4.影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會增加貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。因此，需要兼顧金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定目標(biāo)，將金融穩(wěn)定納入貨幣政策反映函數(shù)的宏觀審慎政策框架中。周小川（2010）認(rèn)為“我國的貨幣政策規(guī)則需要兼顧到宏觀審慎管理的重要職責(zé)”。實(shí)際上，貨幣政策有效控制貨幣總量及流動性、調(diào)控影子銀行等表外業(yè)務(wù)的規(guī)模是宏觀審慎政策發(fā)揮調(diào)控作用的前提和基礎(chǔ)。從這個意義上講，我們需要從宏觀審慎政策的視角來看待貨幣政策、微觀審慎政策等工具，積極創(chuàng)造有效的宏觀審慎政策工具，使其實(shí)現(xiàn)防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險、維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。

根據(jù)以上的研究結(jié)論，本文提出如下政策建議，以引導(dǎo)和規(guī)范影子銀行體系的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其金融創(chuàng)新、金融資源配置等積極作用。首先，將影子銀行納入我國宏觀審慎監(jiān)管體系中，對影子銀行的資金來源、監(jiān)管主體及范圍等方面制定完善相關(guān)的法律法規(guī)，并建立相應(yīng)的預(yù)警機(jī)制，有效控制監(jiān)測影子銀行的發(fā)展?fàn)顩r和運(yùn)行趨勢。同時，建立并完善影子銀行的統(tǒng)計體系，及時測算出影子銀行體系的種類和規(guī)模等，加強(qiáng)相關(guān)信息的披露。其次，影子銀行體系的井噴式增長，對社會融資格局和貨幣政策的有效性造成巨大沖擊，因此需要對我國現(xiàn)行貨幣政策進(jìn)行改革調(diào)整，考慮數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具向價格型工具的轉(zhuǎn)換，重新考慮貨幣政策的中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量M2的有效性。另外，由于影子銀行對信貸傳導(dǎo)渠道的弱化和沖擊，應(yīng)突出利率渠道的作用，加大力度推進(jìn)我國利率市場化進(jìn)程。最后，要全面認(rèn)知影子銀行的發(fā)展是有利有弊的，不應(yīng)充分夸大其弊端而徹底禁止其發(fā)展，要適當(dāng)?shù)毓膭詈鸵龑?dǎo)影子銀行體系的發(fā)展，使之改善我國目前中小企業(yè)融資難等困境，成為傳統(tǒng)商業(yè)銀行的有益補(bǔ)充。

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