摘要：“一帶一路”戰(zhàn)略布局下，跨境并購(gòu)成為我國(guó)企業(yè)走出去的一種重要方式。我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中支付方式和手段選擇較單一，通常采用現(xiàn)金支付方式，這會(huì)為主并購(gòu)方帶來(lái)不利的影響和結(jié)果。同時(shí)采用多種支付方式和手段的混合支付方式可以很好地克服這種不利的結(jié)果，混合支付中現(xiàn)金支付和股票支付在支付總對(duì)價(jià)各自應(yīng)該占多大的比例和份額，在并購(gòu)實(shí)踐中困擾著企業(yè)。文章建立模型，分析混合支付方式中現(xiàn)金支付與股票支付各自所占的最優(yōu)份額，能夠?yàn)槠髽I(yè)海外跨境并購(gòu)交易中支付方式的選擇提供可操作性較強(qiáng)的一種選擇。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金支付；股票支付；混合支付；模型

一、 跨境并購(gòu)的現(xiàn)狀

2015年3月28日，我國(guó)“一帶一路”綱領(lǐng)性指導(dǎo)文件《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》發(fā)布，伴隨著新常態(tài)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，推動(dòng)我國(guó)企業(yè)海外跨境并購(gòu)交易活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。根據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年，我國(guó)海外并購(gòu)交易活動(dòng)的次數(shù)相較于2014年上漲38個(gè)百分點(diǎn)，并購(gòu)交易的金額相較于2014年上漲了85%，交易總金額為7 300億美元，其中超過(guò)100筆單次交易金額達(dá)到或超過(guò)10億美元，并且這種增長(zhǎng)的旺盛勢(shì)頭將得到延續(xù)。這為我國(guó)“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略下，讓我國(guó)企業(yè)走出去的布局與實(shí)施開(kāi)了個(gè)好頭，但是由于我國(guó)企業(yè)在跨境并購(gòu)交易中經(jīng)驗(yàn)不足，并購(gòu)交易中信息不對(duì)稱(chēng)等原因，導(dǎo)致跨境并購(gòu)中目標(biāo)公司的選擇、目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)中支付方式的選擇等重大決策過(guò)程存在問(wèn)題，這種情況在很大程度上降低了并購(gòu)的成功率，并且影響到了并購(gòu)交易完成后的企業(yè)的生存和盈利。其中目標(biāo)公司的選擇和目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估可以通過(guò)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的國(guó)際并購(gòu)咨詢(xún)決策機(jī)構(gòu)來(lái)得到有效的解決。而并購(gòu)中支付方式的的選擇，我國(guó)企業(yè)當(dāng)前還處于較初級(jí)的階段，更多地采用的是單一的現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付方式對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性、現(xiàn)金頭寸和融資能力的要求都非常高，一般企業(yè)達(dá)不到這樣的要求，這極大地限制了我國(guó)企業(yè)海外跨境并購(gòu)交易活動(dòng)。

二、 并購(gòu)中的支付方式

企業(yè)并購(gòu)中的支付方式主要有現(xiàn)金支付方式、股票支付方式以及同時(shí)使用多種支付方式和手段進(jìn)行并購(gòu)交易的混合支付方式。主并購(gòu)方應(yīng)該根據(jù)目標(biāo)公司的規(guī)模、價(jià)值和股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)合自身的情況來(lái)進(jìn)行選擇。通常采用混合支付方式可以避免單一支付方式給企業(yè)帶來(lái)的各種不利的影響和結(jié)果。

1. 現(xiàn)金支付方式。現(xiàn)金支付方式是指并購(gòu)交易活動(dòng)中的主并購(gòu)方以支付現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物等貨幣性資產(chǎn)為對(duì)價(jià)，支付給被收購(gòu)的目標(biāo)公司的一種并購(gòu)支付方式。

對(duì)主并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付是并購(gòu)活動(dòng)中最簡(jiǎn)單而快速的一種收購(gòu)方式。但是這種支付方式容易給主并購(gòu)公司帶來(lái)較大的現(xiàn)金支付壓力，甚至使主并購(gòu)公司陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)。為了避免這種情況的出現(xiàn)，主并購(gòu)方不得不在獲取現(xiàn)金額度及其相應(yīng)的籌資能力范圍內(nèi)設(shè)計(jì)并購(gòu)交易的規(guī)模。在并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)中，主并購(gòu)公司采取現(xiàn)金支付方式時(shí)，在使用企業(yè)自有資金不足以承擔(dān)這種需要大宗并購(gòu)資金的活動(dòng)，通常是通過(guò)對(duì)外籌資舉債來(lái)完成并購(gòu)交易的。受到自有資金和籌資能力的限制，在大額并購(gòu)活動(dòng)中，采用單一的現(xiàn)金支付方式的情況較少。

對(duì)被收購(gòu)的目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，原股東可以避免換股交易帶來(lái)的證券公允價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)交易簡(jiǎn)單，有關(guān)交易成本和收益數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，便于核算交易中獲取的資本利得，因而是其樂(lè)意接受的一種交易方式。但是現(xiàn)金支付方式往往給目標(biāo)公司的原有股東帶來(lái)一次性的大量資本利得，相應(yīng)的也會(huì)帶來(lái)沉重的稅負(fù)壓力，根據(jù)現(xiàn)行的稅法收和相關(guān)的財(cái)經(jīng)法規(guī)，原有股東很難進(jìn)行合理避稅甚至是延遲納稅，這對(duì)目標(biāo)公司股東來(lái)說(shuō)是一種很大的交易成本和損失，而且目標(biāo)公司原有股東將完全失去對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓镜目刂屏?，不在是并?gòu)?fù)瓿珊蟮墓镜墓蓶|了。

并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)中能否采用現(xiàn)金支付方式要看主并購(gòu)公司是否具備以下條件：第一，資產(chǎn)的流動(dòng)性是否充足。通常從選定目標(biāo)公司并確定采用現(xiàn)金支付方式時(shí)起，就要求主并購(gòu)公司在未來(lái)某個(gè)確定的日期，向目標(biāo)公司支付其部分或全部被收購(gòu)的表決權(quán)資本份額等值的現(xiàn)金，這會(huì)給主并購(gòu)公司帶來(lái)巨大的現(xiàn)金支付壓力，因此主并購(gòu)公司必須考慮有無(wú)財(cái)務(wù)能力承受這樣的一次性大宗現(xiàn)金的支付。此外，主并購(gòu)公司還要兼顧企業(yè)資產(chǎn)的中長(zhǎng)期流動(dòng)性問(wèn)題，因?yàn)楣就瓿涩F(xiàn)金支付并購(gòu)后，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都難以恢復(fù)資產(chǎn)的流動(dòng)性，這將影響到并購(gòu)?fù)瓿珊蠊镜恼Ｉa(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此主并購(gòu)公司還必須考慮并購(gòu)?fù)瓿珊蟋F(xiàn)金資產(chǎn)收回的時(shí)間及速度，如果不滿(mǎn)足正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需求，則應(yīng)慎重考慮是否選擇現(xiàn)金支付方式；第二，主并購(gòu)公司的融資能力。在企業(yè)自有資金不滿(mǎn)足現(xiàn)金支付要求時(shí)，或者勉強(qiáng)能夠完成現(xiàn)金支付，但是將影響到企業(yè)后期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，主并購(gòu)公司會(huì)向外融資來(lái)完成并購(gòu)交易活動(dòng)。在融資過(guò)程中，主并購(gòu)公司既需要考慮當(dāng)前舉借債務(wù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，還需防止融資能力處于飽和狀態(tài)，不能讓公司為了完成這次并購(gòu)活動(dòng)而動(dòng)用所有的融資渠道和潛力，使得公司其他活動(dòng)需要融資時(shí)無(wú)法向外籌集到所需資金；第三，現(xiàn)金的流動(dòng)性，主要是在跨國(guó)并購(gòu)交易活動(dòng)中，主并購(gòu)公司的記賬本位幣和所持貨幣可否直接支付給目標(biāo)公司或能否自由兌換為需要支付的貨幣。

2. 股票支付方式。股票支付方式是指主并購(gòu)公司以發(fā)行權(quán)益性證券為對(duì)價(jià)來(lái)置換目標(biāo)公司的部分或全部股權(quán)，由主并購(gòu)公司將其合并或變?yōu)橹鞑①?gòu)公司的子公司的一種并購(gòu)方式。股票支付方式也稱(chēng)為換股支付方式。

換股支付有其明顯的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)主并購(gòu)公司而言，可以避免現(xiàn)金支付給主并購(gòu)公司帶來(lái)巨大的現(xiàn)金支付壓力，由于不需及時(shí)支付現(xiàn)金給目標(biāo)公司，因而不會(huì)影響其資產(chǎn)的流動(dòng)狀況進(jìn)而影響其正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)展，同時(shí)由于不需為并購(gòu)交易活動(dòng)對(duì)外舉借債務(wù)，所以也不會(huì)消耗主并購(gòu)公司的融資潛力。對(duì)目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，其控股股東在并購(gòu)交易完成后并沒(méi)有完全失去對(duì)新公司的控制，通常能對(duì)公司具有一定的控制和影響能力，能按新的持股比例在公司獲取紅利和公司價(jià)值增值的收益，并且這種紅利和收益不是一次性大量的資本利得，是一種延遲的，長(zhǎng)期的收益，可以進(jìn)行合理避稅或者延期納稅。尤其在主并購(gòu)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況良好，并購(gòu)交易完成后公司有很好的發(fā)展和盈利前景的情況下，目標(biāo)公司的原有控股方尤其接受換通過(guò)換股支付方式來(lái)進(jìn)行并購(gòu)交易活動(dòng)。

對(duì)主并購(gòu)公司而言，股票支付方式也會(huì)使原有股東對(duì)公司的股權(quán)份額和控制力遭受到一定程度的稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致主并購(gòu)公司原有股東對(duì)并購(gòu)交易完成后的公司的控制力被降低和削弱。當(dāng)然并購(gòu)支付方式選擇的主動(dòng)權(quán)通常在主并購(gòu)方，所以選擇股票支付方式時(shí)，要詳實(shí)了解和掌握目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是較為分散或是相對(duì)集中，對(duì)主并購(gòu)公司進(jìn)行股票支付的決策起著決定性的影響。

3. 混合支付方式。混合支付方式是指在并購(gòu)交易活動(dòng)中，主并購(gòu)公司以現(xiàn)金、股權(quán)、及其相關(guān)的非衍生和衍生金融工具來(lái)向目標(biāo)公司進(jìn)行支付，換取目標(biāo)公司部分或全部股權(quán)的一種支付方式。

在并購(gòu)交易活動(dòng)中，采用多種支付方式和工具同時(shí)進(jìn)行，可以極大地克服和消除單一支付方式和工具帶來(lái)的不利和負(fù)面的效應(yīng)，具體體現(xiàn)為：首先，克服了單一采用現(xiàn)金支付方式導(dǎo)致的，主并購(gòu)公司在并購(gòu)交易活動(dòng)中由于一次性大量支付現(xiàn)金而很可能陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)，進(jìn)而影響到公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和融資額度飽和，嚴(yán)重降低融資潛力等情況；其次，也可以減輕單一采用股票支付方式帶來(lái)的，主并購(gòu)公司原來(lái)的股東尤其是大股東對(duì)公司的股權(quán)遭受過(guò)度稀釋?zhuān)M(jìn)而產(chǎn)生主并購(gòu)公司大股東對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓镜目刂屏Ρ粐?yán)重削弱甚至失去主要控制地位的情況。基于現(xiàn)金或股票等單一支付方式的極大缺陷，在并購(gòu)實(shí)踐中應(yīng)該更多地采用由多種支付方式和工具共同支付的混合支付方式。具備發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的西方國(guó)家，在并購(gòu)交易中通常選擇混合支付方式，支付工具包括現(xiàn)金支付、換股支付、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和認(rèn)股權(quán)證等，較好地達(dá)到了并購(gòu)的目的而減少了單一支付方式的各種不利。

三、 混合支付方式的模型分析

盡管混合支付方式中的支付工具較多，但現(xiàn)金和股票是最重要而基礎(chǔ)的支付工具。通常在一次并購(gòu)交易活動(dòng)中，由這兩種方式進(jìn)行組合，其他支付方式或工具如認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等，最終也將以現(xiàn)金與股票的方式進(jìn)行最后的支付，并且我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易活動(dòng)中更是主要采取現(xiàn)金和股票即換股這兩種方式進(jìn)行。

在混合支付方式中，現(xiàn)金和股票分別所占的份額不能隨意安排，其對(duì)主并購(gòu)公司而言是極其重大的決策問(wèn)題。在決策過(guò)程中，要以并購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓緝r(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，同時(shí)要多方面權(quán)衡考慮，既需考慮現(xiàn)金支付方式中當(dāng)前主并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)承受能力，還要顧及股票支付方式中股東所能忍受的股權(quán)遭受最大稀釋的程度。下文根據(jù)決策過(guò)程中涉及的相關(guān)問(wèn)題，建立模型，分析混合支付方式中現(xiàn)金支付和股票支付的最佳份額：

并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司的價(jià)值或股東財(cái)富最大化選擇每股凈收益EPS這個(gè)指標(biāo)，使得EPS達(dá)到最大的現(xiàn)金支付和股票支付的份額就是各自的最佳支付份額。首先構(gòu)建EPS：

顯然，函數(shù)Z為每股凈收益EPS的嚴(yán)格單調(diào)函數(shù)，因?yàn)镻1>0?？芍狤PS與函數(shù)Z同時(shí)達(dá)到最大，模型中只需求得使函數(shù)Z達(dá)到最大的現(xiàn)金支付和股票支付的份額即可。

主并購(gòu)公司在并購(gòu)交易活動(dòng)中，為了避免大股東對(duì)公司的股權(quán)份額遭受過(guò)度的稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致對(duì)公司的控制力遭受過(guò)分的削弱甚至失去對(duì)公司的控制，所以會(huì)對(duì)換股支付額度加以限制，假設(shè)？茁為主并購(gòu)公司大股東在并購(gòu)發(fā)生前持有主并購(gòu)公司股權(quán)的份額，主并購(gòu)公司將設(shè)計(jì)一個(gè)上限參數(shù)R，來(lái)限制換股支付額度（N2.P2-Y）/P1。同理，主并購(gòu)公司需要限制現(xiàn)金支付的最大額度，在綜合權(quán)衡主并購(gòu)公司當(dāng)前的融資能力，以及并購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦?lái)的獲利和償債能力等指標(biāo)后，設(shè)計(jì)一個(gè)上限參數(shù)？酌，來(lái)對(duì)借款額度Y加以限制。

四、 模型結(jié)論分析及對(duì)跨境并購(gòu)支付方式選擇的啟示

參數(shù)R要將股票支付額度限制在合理的范圍內(nèi)，R的取值在主并購(gòu)公司大股東股權(quán)份額既定的條件下，要根據(jù)目標(biāo)公司的體量規(guī)模和公司價(jià)值以及目標(biāo)公司的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，同時(shí)還要結(jié)合并購(gòu)?fù)瓿珊蠊拘碌恼鲁虂?lái)確定。要避免發(fā)生主并購(gòu)公司大股東控制權(quán)遭受過(guò)度稀釋而失去對(duì)公司的主要控制力的情況出現(xiàn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在換股支付下是存在的，因?yàn)槟繕?biāo)公司的價(jià)值和體量規(guī)模等雖然比主并購(gòu)公司小，但是公司規(guī)模越小，其股權(quán)結(jié)構(gòu)通常就越集中，在換股交易發(fā)生后，在公司新的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如果目標(biāo)公司股東持股比例相對(duì)于主并購(gòu)公司原大股東的持股比例相當(dāng)甚至更大，則會(huì)分享甚至取得公司的控制權(quán)，對(duì)主并購(gòu)公司原股東而言，則失去了對(duì)公司的主要控制權(quán)。

參數(shù)？酌主要是對(duì)現(xiàn)金支付額度進(jìn)行約束，？酌的取值主要依據(jù)主并購(gòu)公司的資產(chǎn)流動(dòng)狀況、當(dāng)前和未來(lái)的融資能力、償債能力、主并購(gòu)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度等來(lái)確定，在對(duì)？酌的取值決策中，主要是要防止在并購(gòu)交易完成后，公司陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)。

我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外跨境并購(gòu)交易活動(dòng)中，在進(jìn)行支付決策時(shí)，在條件許可的情況下，應(yīng)該盡可能采用混合支付方式來(lái)進(jìn)行交易支付，這樣可以避免單一的現(xiàn)金支付或股票支付方式給從事海外跨境并購(gòu)的企業(yè)帶來(lái)的不利和負(fù)面的影響。在選擇了混合支付方式后，不能僅憑有關(guān)決策人員的主觀經(jīng)驗(yàn)來(lái)安排和決定現(xiàn)金支付和股票支付在總支付對(duì)價(jià)中的比例和份額，應(yīng)該按照前述方法，建立和構(gòu)造相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型來(lái)對(duì)現(xiàn)金支付和股票支付的最優(yōu)份額進(jìn)行分析。如前分析結(jié)果，只要模型中對(duì)股票支付額度進(jìn)行限制的參數(shù)R，和對(duì)現(xiàn)金支付額度進(jìn)行限制的參數(shù)？酌 設(shè)計(jì)合理，其決策結(jié)果是嚴(yán)密科學(xué)的，這將極大地降低決策過(guò)程中的主觀隨意性，使決策結(jié)果更加值得信賴(lài)。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目“貨幣政策、融資約束與企業(yè)R&D投資行為研究”（項(xiàng)目號(hào)：14BJY083），項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：劉勝?gòu)?qiáng)。

作者簡(jiǎn)介：詹學(xué)剛（1974-），男，漢族，重慶市人，重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)、融資。

收稿日期：2016-07-08。