蔣艷秋

【摘 要】近些年來，隨著我國經濟的深刻發(fā)展和股權分配改革的順利完成，我國的資本市場逐漸成熟。資本市場上的很多公司為了長久發(fā)展，希望能夠通過上市通道進行融資發(fā)展，但由于綜合方面因素的限制，很多企業(yè)很難進入證券市場。所以聰明的公司通過購買上市的殼去間接上市，但是由于買殼上市在這個特殊環(huán)境中的發(fā)展，導致其存在很大的風險。本文通過對我國企業(yè)買殼上市的基本理論，如今的發(fā)展現(xiàn)狀，現(xiàn)狀原因等角度分析，匯總買殼上市的風險，最終給予可行性的防范建議。希望本文的研究對我國買殼上市在風險防范上具有一定的指導意義。

【關鍵詞】買殼上市；風險分析；風險防范

買殼上市作為企業(yè)并購的一種特殊方式，已經成為金融界的從業(yè)者和相關的學者們關注的熱點。在我國，買殼上市的主體更多的是民營企業(yè)。民營企業(yè)買殼上市一定程度上肯定有利于企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展，能活躍我國資本市場并且還可以促進資源的優(yōu)化配置。但是事物的出現(xiàn)和發(fā)展具有兩面性，如果公司在并購決策前對目標公司的情況了解不夠深入，或者買殼上市后的整合策略等不科學完善導致并購后經營業(yè)績和公司利潤沒有改善反而下降等情況。本文研究的目的是為了探索我國企業(yè)買殼上市中存在的風險，找到可以控制企業(yè)風險的有效措施，以此規(guī)范企業(yè)并購管理。

一、我國買殼上市風險的基本理論

（一）買殼上市的內涵和特征

1.買殼上市的內涵

買殼上市也是一種反向收購，就是非上市公司通過直接出資、控股、收購債權和購買股票等方式得到一家上市公司的控制權。收購殼資源后，通過對殼公司進行資產重組，加入本公司的有關業(yè)務和資產后再發(fā)行新股，最后間接實現(xiàn)上市的一種上市方式。詳細操作是非上市公司為了募集資金，獲取上市資格，通過收購殼公司并取得殼公司的控股權，然后非上市公司的優(yōu)質資產被殼公司收購，這樣非上市公司優(yōu)質資產就融入到上市公司中了，最后實現(xiàn)非上市公司間接上市。買殼上市是一種特殊的并購，因為其中有殼公司的反向收購和非上市公司的收購兩種。

2.買殼上市的特征

（1）部分的政府干預。政府干預出現(xiàn)的利弊：買殼上市是由買賣雙方在一定市場經濟條件下自主行為，而政府干預的結果是限制了殼資源在更大范圍內的優(yōu)化配置，殼資源的價值也沒有得到最大程度的利用。政府干預也不利于殼公司的改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的真正建立；此外還限制了投資銀行等中介機構發(fā)揮應有的作用，制約了這類業(yè)務的發(fā)展。

（2）國有上市企業(yè)成為殼資源的主要來源。因為我國的經濟改革等歷史問題導致一些國企為了快速膨脹發(fā)展去籌資，在相關機制并不完善的條件下被包裝上市，最終肯定會導致公司在激烈的市場競爭中處于不利地位，淪為被殼對象。當然，這時民營企業(yè)通過多種方式實現(xiàn)兼并重組，推動國有企業(yè)的改革符合歷史發(fā)展需求。

（3）方式多樣的買殼上市。我國目前的經濟環(huán)境，民企買殼上市的主要方式是協(xié)議轉讓國家股、法人股和并購二級市場股份。民營企業(yè)熱衷于這方式主要原因是節(jié)省上市交易成本，達到在有效的時間里上市并再融資，所以，在法律法規(guī)允許的范圍內，企業(yè)會用形式多樣的方式進行買殼上市。

（二）買殼上市風險的內涵和特征

1.買殼上市風險的內涵

在買殼上市過程中，很多環(huán)節(jié)都存在不確定性，比如選殼、買殼、重組等整個環(huán)節(jié)。所有這些環(huán)節(jié)的風險都有可能使企業(yè)出現(xiàn)不可控制的結果，萬一給企業(yè)帶來不同程度的不可估量的損失。為了減少損失的嚴重程度，甚至防止悲劇發(fā)生，就必須找到導致風險的原因并采取相應的防范措施。企業(yè)在買殼上市的過程所有環(huán)節(jié)都存在風險，這些風險都有可能直接或間接的導致買殼收購的失敗。

2、買殼上市風險特征

（1）風險可能長期存在。買殼上市風險是企業(yè)買殼重組上市過程中各種風險因子積累和孕育的結果，風險因子從產生，積累到外在地表現(xiàn)出來需要一定的時間，有此直至在購并后數(shù)年內才顯露出來，只是風險的大小不同。

（2）風險處于隱蔽狀態(tài)。購并雙方之間的文化差異、經營業(yè)務等風險因子容易發(fā)現(xiàn)被檢查，但誘發(fā)井購風險的囚素井不總是顯現(xiàn)在外，具有一定隱蔽性，有些甚至還會潛伏一段較長的時間。

（3）風險具有相互傳導性。在買殼上市過程中，風險從前一并購階段的風險因素將對后續(xù)階段產生影響，并且風險影響具有從前向后的單向傳導特征。上一階段傳導過來的風險還會與當前階段的風險因子共同作用于當前階段，致使并購風險的運動更復雜。

（4）風險來源廣泛

風險貫穿于整個買殼過程，所以風險的具有種類和來源就會有很多。比如，風險來源是殼公司，提供虛假信息；風險來源是買殼方，支付過程出現(xiàn)被動的被坑；出現(xiàn)保密風險，比如買殼企業(yè)或來源是殼公司；來自宏觀環(huán)境的風險，如政策法律約束等。

二、我國企業(yè)買殼上市的發(fā)展現(xiàn)狀和原因

（一）我國企業(yè)買殼上市的發(fā)展現(xiàn)狀

隨著改革開放和經濟社會政策的不斷深化，我國民營企業(yè)迅速發(fā)展，經營實力穩(wěn)步增強，為了發(fā)展需要加強資金投入力度，但融資并不是一件容易的事情。因此，中國的買殼上市，很多時候出現(xiàn)在民營企業(yè)中里。和國營公司相比，民營企業(yè)的經營風險更大，貸款能力和額度也有限，上市融資較為嚴格，所以，能夠獲得上市資格的機會相對不穩(wěn)不大。證券流通市場中有一些上市公司經營不善，有的可能面臨退市，所以，很多民營企業(yè)會通過買殼上市這種非直接方式進入證券市場，取得更長久的發(fā)展。我國證券市場的首例標準意義上的買殼上市的案例就是珠海恒通收購上海棱光，該案例是在22年前，從此我國的買殼上市案例逐年增加。

（二）我國企業(yè)買殼上市的發(fā)展原因

1.國家政策法規(guī)的限制

我國企業(yè)最近幾年發(fā)展很快，一些高新互聯(lián)網+的技術企業(yè)在發(fā)展前期技術研發(fā)能力不強，規(guī)模不大，而他們需要足額的資金支持來繼續(xù)擴大經營規(guī)模，增強技術研發(fā)。我國法律規(guī)定的上市公司必須是開業(yè)超過三年的股份公司，連續(xù)三年盈利。這樣的要求對于很多剛起步需要發(fā)展的企業(yè)會成為一個很大的限制條件，所以選擇買殼上市這種間接方式來實現(xiàn)上不失為一種捷徑。目前國家政策法規(guī)主要是支持大型國營公司去上市，但一些需要發(fā)展的且經營良好的民營企業(yè)或會因為政策等原因不能進入證券市場。

2.證券市場的發(fā)展推動買殼上市

我國特有的政治經濟背景決定了其證券市場發(fā)展需要不斷完善。在當時特殊的情況下，中國有一大部分上市公司是由曾經的大型國企經股份制改革后整體上，所以曾經國企中一些不好的東西匯總雜在優(yōu)質資源一同轉到了上市公司，所以肯定影響上市公司的發(fā)展?jié)摿Γ热鐚е鹿窘洜I業(yè)績下滑，劣勢資產沒有被發(fā)現(xiàn)整治處理，導致企業(yè)因業(yè)績太差被市場強勢企業(yè)收購，整個相關系的發(fā)展為市場上想要買殼上市的公司提供資源。

3.政府的支持

為了發(fā)展地方經濟，當?shù)卣畷龀趾凸膭钤撔袨?，政府會為了利益設法支持當?shù)氐纳鲜泄緮?shù)量和可買殼的資源。比如通過優(yōu)惠稅收等相關的支持優(yōu)惠政策，讓一些可進行上市的公司去買可被殼的公司，所以，政府的支持成為買殼上市的迅速發(fā)展巨大動力。

三、買殼上市過程中存在的風險

（一）甄選殼公司時的風險

因為無論殼公司的規(guī)模如何，在并購開始前要對目標公司進行仔細的調查，會發(fā)生信息成本等較多的前期費用。假如殼公司的規(guī)模不大，這種前期成本對于收購目標的價值來講則會相對較高。判定企業(yè)買殼上市的成功與否從并購后的財務數(shù)據來評估。一些兼并后的效益未達到預期水平，整合效果不佳，原因大多數(shù)是由于開始時戰(zhàn)略規(guī)劃不到位，對殼公司的戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)失誤。因為殼公司的規(guī)模上限是決定并購能否成功的重要因素之一，比如小公司收購大公司，即使利用杠桿收購也是有局限性的。因此出于規(guī)模經濟的考慮，收購方通常也應設定目標公司規(guī)模的下限。另一方面，甄選殼公司時的風險也會來自雙方的戰(zhàn)略配合不一致，沒有對目標公司的經營實況和環(huán)境等進行深入了解，就更改經營方向、經營戰(zhàn)略等，對于突發(fā)狀況缺乏應變方案等，所有這些都可能導致買殼上市并購的最終失敗。

（二）過程評估和支付過程的風險

殼公司價值的評估和確定是一項專業(yè)性很強且復雜的工作，必須依靠一些專門機構對被收購公司的各種資產進行詳細的科學分析和審查，才能最終確定。由于機構里的工作評估人員的經驗和能力等方面的不同，會有多種評估方式且當條件不同時，適用的方式也不同。由于采用了不合適的評估方法或收集的數(shù)據不符合實際等因素，導致殼公司的價值被高估。還有在并購活動中，雙方對于有關信息的了解是有差異的。掌握較多信息的一方，往往處于比較有利的地位，而對于信息貧乏的一方，則較為不利，這些會引起逆向選擇和道德風險現(xiàn)象而使得市場缺乏效率。市場中被并購方比并購方了解更多的相關信息，被并購方可以選擇只向市場披露有利于自身的信息，而隱藏一些不利信息，如公司的債務糾紛，資產抵押擔保狀況等，因此，并購方有可能只看到了目標企業(yè)良好發(fā)展的一面，而導致承擔了許多額外的負擔。信息披露不充分，造成了交易雙方的信息不對稱，這會直接影響到殼價值定價的合理性，使后期的交易行為存在潛在的風險。信息不對稱風險是產生目標企業(yè)價值評估風險的主要來源。

因為在整個過程中，需要大量的資金作為后備支持，這需要企業(yè)有良好的現(xiàn)金流量和強大的實力作為支撐。完成一筆買殼上市交易所需資金大致有三個部分：買殼價款、整合資金、維持生產經營所需資金。很多沒有上市的優(yōu)秀企業(yè)因為資金不足，融資渠道有限而失去買殼上市的機會，目前我國很多非上市公司的融資渠道確實很有限。所以支付價款階段，如果買殼上市中企業(yè)在資金融通方面達不到預期要求的話，肯定會產生巨大風險。假如公司向銀行大規(guī)模舉債，就會導致造財務狀況的惡性循環(huán)，企業(yè)會因繁重的利息負擔和到期無還貸能力而陷入非常被動的困境。所以，對于買殼方來說，整個評估和支付過程都存在巨大的風險。

（三）企業(yè)資源重組時的風險

企業(yè)資源重組時會涉及到業(yè)務重組、文化重組和員工工作的重新調整等各項工作，整個重組過程是由并購雙方采取的為了推進合并進程，提高合并績效的等方法。資源重組對于購并的最終結果有著直接的影響，因為很多企業(yè)在并購前期情況還挺好，但不出幾年便出現(xiàn)問題，有的甚至時間更短，其中主要的原因之一就是整合管理做的不夠。并購整合因為經驗欠缺和并購整合技能不佳導致重組整合時的管理成本和營銷成本上升，企業(yè)價值各種降低。原因有幾個：比如原有結構的積累沒有受到并購者的重視，沒有得到充分化解，所以會影響或阻礙重組的進程。其次就是各管理體系之間缺少配合性和相容性，由于企業(yè)文化不同導致員工的理念導向和行為不合，對于并購后的管理層員工的激勵和報酬體系沒有引起足夠重視。最后可能因為組合后員工的想法和行為等無法高效合作，高效工作，設置優(yōu)秀人才跳槽而最終導致重組失敗。

四、我國買殼上市風險防范策略

（一）慎重選擇殼資源

1.定價風險控制

企業(yè)買殼上市，一般希望用較低的成本收購利潤少甚至是虧損的上市公司，再通過資產管理重組，實現(xiàn)逐漸盈利，恢復在證券市場的融資能力。評估價值只是為談判提供一些依據，最終的交易價格還是要經過價格談判，所以注重談判是控制定價風險的有效途徑之一。并購前的準備必須全面，并購方進行目標公司基本情況分析，收購可能性分析，經濟效益評估等。定價必須要對未來收益進行預測，目前使用最多的就是收益法和市場法，需要格外注意的是這些方法具有較強的杠桿效應，取值稍微偏差都可能導致評估結果出現(xiàn)較大的差異，導致目標資源的價值評估出現(xiàn)和現(xiàn)實不符。因此對未來收益的預測涉及較多的參數(shù)，每個參數(shù)的影響因素眾多，最終的取值要求相關人員通過已有的經驗數(shù)據和市場數(shù)據等綜合客觀科學的去確定。

定價時要對殼公司的內部情況進行調查，為價值評估提供可靠的信息，后期的整合也更有力。全面了解企業(yè)信息，對調查分析所得的信息要進一步核實。也要對外部經濟環(huán)境進行調查分析，全面掌控信息。

2.殼公司隱瞞信息風險的控制

上市公司在財務狀況不良時才會成為被收購對象，但是為了防止因為隱瞞信息出現(xiàn)的并購風險，盡可能殼公司良好的財務結構。比如財務報表等信息是價值評估的一個重要依據。只有對真實信息進行分析，才能得出正確的結論。但是，殼公司的財務數(shù)據很多時候都會經過一些為了贏得好評的處理，且殼公司真實全面的信息也不可能全部公示給買殼方，從而存在殼公司隱瞞信息的風險。在分析財務報表時應重點審查殼公司的資產狀況、盈利情況、債務狀況和表外資源等信息，這樣才能更好的控制財務報表可能出現(xiàn)的風險。

3.采用靈活的支付方式

買殼交易中最常用的支付方式就是現(xiàn)金支付和股權支付等，并購企業(yè)要控制好資金風險，應制定出全面而完善的資金預算。對各個階段的資金做出測算，再根據各個環(huán)節(jié)的需求做出全盤的資金需求預算，制定詳細的資金支出計劃，根據企業(yè)的融資能力對資金使用作出合理規(guī)劃，保證企業(yè)進行并購活動所需資金的充足。比如股權支付這樣的方式，盡量選擇有配股資格的殼公司，這樣上市后就很快通過股融資本償還部分借款。取得控制權后，很有可能出現(xiàn)反向兼并。并且因為股份總數(shù)增多，導致每股收益的減少，最終導致股價下降。當然這種支付方式的好處就是收購方不用短時間內籌集大量資金，資金壓力較小。

（二）重組時的風險控制

1.制定重組戰(zhàn)略進行風險控制

重組后，上市公司的管理層應根據國家政策法規(guī)，建立本公司規(guī)范的治理制度，比如董事會會議制度、監(jiān)事會會議制度、獨立董事制度和經理層管理制度等，保證公司按制度辦事，實現(xiàn)規(guī)范管理運作，減小經營管理風險。重組戰(zhàn)略制定需要伴隨資產置換和人事調整的動態(tài)過程，所以后期需要逐步完善。

企業(yè)在并購后進行管理整合可以實現(xiàn)良好的經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應，整合內容包括資產整合、新舊業(yè)務整合，職能整合和協(xié)同各利益集團的矛盾。買殼公司加入的盈利性資產要確保殼公司能避免摘牌且更要達到預定的再融資條件。在收購交易中，這些整合對公司買殼上市后能否良性運轉至關重要，它決定企業(yè)買殼上市后能否實現(xiàn)內部的順利更替，能否轉虧為盈，而企業(yè)要實現(xiàn)長期穩(wěn)定的發(fā)展壯大，這些整合必須始終伴隨在企業(yè)的管理實踐中，要不斷改善，不能中斷與松懈。

2.人員調整風險控制

兼并后，企業(yè)取得到對被兼并企業(yè)的控制權。所以，企業(yè)在選派人才時應作出明智的判斷，被任命者應該是這個行業(yè)的專家，對被兼并企業(yè)所從事的業(yè)務和下一步工作的開展有獨到的管理方式。企業(yè)在缺少行業(yè)專才的時，可從外聘請專家管理，并對原有企業(yè)的優(yōu)秀人才予以留任。上市公司股東更換后，買殼企業(yè)作為新的控股股東，應當盡快進行人事調整。取得股東控股權后，對董事會進行重組，派出高層管理人員進去入，執(zhí)行買殼公司的發(fā)展戰(zhàn)略。由于買殼公司一般要通過資產置換來改善公司質量，那么人事變動是不可回避的問題。然而無論是完全資產置換或部分資產轉換，買殼公司都應當對殼公司的資產和人員負責。所以，在內部整合過程中，有效的進行處理人事整合對于企業(yè)具有深遠影響。在人員調整過程中，要保證一切活動有計劃并按部就對管理人員進行培訓。在買殼上市活動中，買殼方派出的所有管理人員，在買殼以前可能都沒有接觸過殼公司所要遵循的規(guī)范運行方式，不適應上市公司的經營管理模式。

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