彭程 鄭蕾

摘 要：銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的阻隔降低了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，收益率曲線難以平滑。本文以公司債改革為切入點(diǎn)，認(rèn)為公司債擴(kuò)容推動(dòng)了債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分層，并通過(guò)DCC—GARCH模型測(cè)算公司債發(fā)展對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊，發(fā)現(xiàn)公司債新政加深了債券市場(chǎng)的互聯(lián)共通程度。最后提出互聯(lián)互通并不是交易方式和交易場(chǎng)所的統(tǒng)一，而是發(fā)展理念、發(fā)展方式、發(fā)行程序以及后臺(tái)托管、結(jié)算的統(tǒng)一，是在發(fā)行、交易和結(jié)算方式以及債券產(chǎn)品多層次、多樣化的前提下，發(fā)行人、投資者及中介組織的自由流動(dòng)和自由選擇。

關(guān)鍵詞：公司債；風(fēng)險(xiǎn)分層；互聯(lián)共通

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0061-05

十八屆五中全會(huì)提出，要“繼續(xù)積極培育公開(kāi)透明、長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)”。作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，建立統(tǒng)一多層次的債券市場(chǎng)是未來(lái)的發(fā)展方向。近年來(lái)，各部門(mén)積極發(fā)展債券市場(chǎng)，一系列有利于債券市場(chǎng)發(fā)展的政策陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)飛速發(fā)展，發(fā)行量屢創(chuàng)新高。數(shù)據(jù)顯示，自2015年第二季度開(kāi)始，債券市場(chǎng)發(fā)行債券①金額同比增速均超過(guò)50%，2016年第二季度債券發(fā)行額為100542.2億元，同比增速為175%，發(fā)行額與增速均達(dá)歷史最高點(diǎn)。不斷擴(kuò)張的債券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了活躍的融資土壤，債券市場(chǎng)融資在社會(huì)融資規(guī)模中占比不斷上升，成為僅次于銀行貸款的第二融資途徑。2016年上半年全國(guó)非金融企業(yè)在債券市場(chǎng)凈融資17342億元，占社會(huì)融資規(guī)模的比重為17.8%，較2012年提高3.5個(gè)百分點(diǎn)。

隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)除銀行借貸間接融資方式外，又增加了發(fā)行債券方式進(jìn)行債務(wù)融資。對(duì)企業(yè)而言，在融資需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，信貸融資與債券融資存在“此消彼長(zhǎng)”的替代關(guān)系。但同時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)還存在利率體系作用下的趨同關(guān)系，資金需求渠道的調(diào)整將促使債券融資及貸款融資形成相對(duì)均衡的利率。因此，債券市場(chǎng)保持平穩(wěn)健康運(yùn)行，市場(chǎng)利率保持在合理區(qū)間，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展有著十分重要的意義。

一、我國(guó)分割的債券市場(chǎng)需要統(tǒng)一

（一）市場(chǎng)分割導(dǎo)致收益率曲線難以平滑

目前我國(guó)初步形成了場(chǎng)外的銀行間債券市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)共存發(fā)展的局面。經(jīng)過(guò)多年探索，債券市場(chǎng)品種得到了極大的豐富，更多的債券可以跨市場(chǎng)發(fā)行，兩個(gè)市場(chǎng)融通度不斷上升。但二者之間仍存在較大的阻隔，如債券審批、監(jiān)管機(jī)構(gòu)分割，發(fā)行方式和條件不同，跨市場(chǎng)發(fā)行和交易機(jī)制不暢，極大地降低了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，使債券市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度的價(jià)格扭曲，甚至出現(xiàn)信用利差為負(fù)現(xiàn)象。

以銀行間市場(chǎng)3年期金融債和交易所3年期AAA級(jí)公司債到期收益率為樣本分析，2015年7月15日至2015年10月13日之間，我國(guó)債券市場(chǎng)公司債收益率持續(xù)低于金融債收益率。理論上來(lái)說(shuō)，由于發(fā)債主體的信用差別，信用債的到期收益率應(yīng)高于利率債的到期收益率，而公司債市場(chǎng)信用負(fù)利差表明了市場(chǎng)分割使市場(chǎng)利率產(chǎn)生較大的扭曲。

（二）發(fā)行市場(chǎng)分割使得債務(wù)杠桿難以總量控制

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行審核涉及多個(gè)部門(mén)，不同債券品種分別由不同的政府部門(mén)審批和監(jiān)管，加之各部門(mén)之間缺乏基本的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，造成債券發(fā)行審批標(biāo)準(zhǔn)不一致、審批程序過(guò)于煩瑣，每個(gè)審批監(jiān)管部門(mén)對(duì)于所管轄的債券品種都制定了不同的文件規(guī)范、審批要求、流程手續(xù)，導(dǎo)致債券在發(fā)行過(guò)程中差別較大，增加了債券發(fā)行主體的運(yùn)作成本。

同時(shí)，由于發(fā)行多頭審批，使得部分發(fā)行主體通過(guò)市場(chǎng)套利就能突破“債券發(fā)行余額不得超過(guò)凈資本40%”的政策限制。據(jù)了解，公司債審批發(fā)行時(shí)并不將短期融資券的發(fā)行額考慮在內(nèi)，而超短期融資券發(fā)行完全沒(méi)有余額限制。多頭審批制度輕易突破“總額”監(jiān)管的制度，為債券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）交易市場(chǎng)分割導(dǎo)致債券流動(dòng)性降低

由于各個(gè)債券品種由不同政府部門(mén)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，導(dǎo)致了發(fā)行主體難以跨市場(chǎng)發(fā)行，進(jìn)而無(wú)法跨市場(chǎng)交易。目前債券市場(chǎng)16類(lèi)債券③中只有國(guó)債、金融債、地方政府債、少數(shù)企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券5類(lèi)可以同時(shí)在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行及交易，由人民銀行（交易商協(xié)會(huì)）監(jiān)管的短期融資券和中期票據(jù)等只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易；證監(jiān)會(huì)審批的公司債和交易所核準(zhǔn)的中小企業(yè)私募債只能在交易所市場(chǎng)發(fā)行和交易。

同時(shí)，投資者跨市場(chǎng)投資和交易受到極大的限制，銀行間債券市場(chǎng)中商業(yè)銀行持有量占主導(dǎo)地位，自2009年重新獲批進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)后可以跨市場(chǎng)交易，但由于結(jié)算方式不同，在資金結(jié)算時(shí)存在1—2天的滯后，較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)托管期限可能使套利機(jī)會(huì)喪失，極大降低了商業(yè)銀行跨市場(chǎng)交易的熱情。對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)，在不同市場(chǎng)的重新開(kāi)戶(hù)也限制了交易意愿。

（四）監(jiān)管市場(chǎng)分割導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)

不同產(chǎn)品和市場(chǎng)的產(chǎn)生是由不同政府部門(mén)推動(dòng)審批，形成了目前我國(guó)債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管體制。而多頭監(jiān)管體制必然會(huì)帶來(lái)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而產(chǎn)生一定的重復(fù)建設(shè)問(wèn)題。如有的部門(mén)在交易所債市搭建了仿照銀行間債券市場(chǎng)交易機(jī)制的固定收益?zhèn)笞诮灰灼脚_(tái)，有的部門(mén)依托中國(guó)債券登記結(jié)算公司搭建了銀行間資管計(jì)劃交易平臺(tái)，這些交易平臺(tái)實(shí)際上是在既有的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心等基礎(chǔ)交易平臺(tái)之外再建新的交易平臺(tái)，是交易市場(chǎng)的低效重復(fù)建設(shè)，造成了金融市場(chǎng)的人為分割和資源的浪費(fèi)，既不利于全國(guó)統(tǒng)一的金融市場(chǎng)建設(shè)，也不利于中央銀行加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控職能、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)較快發(fā)展。

（五）托管市場(chǎng)監(jiān)管分割導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大

債券托管機(jī)構(gòu)是具有系統(tǒng)重要性的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，是債券交易的中后臺(tái)，與作為前臺(tái)的交易市場(chǎng)密不可分。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)有3家托管機(jī)構(gòu)，其中，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)的托管與結(jié)算事宜，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)交易所市場(chǎng)的托管結(jié)算事宜。不同的托管體制客觀上造成了債券無(wú)法自由流動(dòng)，不利于債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

更值得關(guān)注的是，我國(guó)債券托管機(jī)構(gòu)管理體制不夠合理，如目前負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)托管的中央國(guó)債登記結(jié)算公司由財(cái)政部出資建立、由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理人事，而負(fù)責(zé)管理銀行間債券市場(chǎng)的人民銀行僅對(duì)其有業(yè)務(wù)指導(dǎo)職能，這容易導(dǎo)致托管機(jī)構(gòu)過(guò)度追求盈利或受制于人事監(jiān)管部門(mén)的政策導(dǎo)向，進(jìn)行不合理托管創(chuàng)新，削弱了中央銀行改善宏觀調(diào)控、維護(hù)債券市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行的職能。

二、公司債成為債券市場(chǎng)由分割轉(zhuǎn)向分層的動(dòng)力

（一）公司債新政推動(dòng)交易所債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)分割的狀態(tài)。銀行間市場(chǎng)仍是債券市場(chǎng)的主力，其債券余額占到債券市場(chǎng)總量的80%以上。銀行間債券市場(chǎng)憑借資金規(guī)模大、審批快捷等優(yōu)勢(shì)，一直保持較快的發(fā)展速度，對(duì)交易所債券市場(chǎng)發(fā)債形成一定的替代作用。2015年初，為發(fā)展交易所債券市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），將公司債發(fā)行主體擴(kuò)大至所有公司制法人，并且豐富發(fā)行方式，其中面對(duì)合格投資者發(fā)行的小公募公司債將審批權(quán)限下放至交易所，私募發(fā)行更是更改為注冊(cè)制，同時(shí)審批速度加快，共同助推公司債市場(chǎng)擴(kuò)張。自《辦法》2015年5月底正式落地實(shí)施以來(lái)，公司債數(shù)量與募集金額急速增長(zhǎng)，僅2015年下半年募集金額就是2014年全年的6.7倍，2016年上半年公司債持續(xù)增長(zhǎng)，募集金額為13901.8億元，較2015年下半年增長(zhǎng)47.7%。

（二）公司債擴(kuò)容填補(bǔ)信貸市場(chǎng)擠出空間，拓展標(biāo)準(zhǔn)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋

從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)萎靡，國(guó)內(nèi)發(fā)展處于“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”。從信貸市場(chǎng)來(lái)看，受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)狀況下滑，不良貸款持續(xù)暴露，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)更加審慎，爭(zhēng)相退出高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)或客戶(hù)。被信貸市場(chǎng)擠出來(lái)的客戶(hù)，或規(guī)模小或?qū)俜康禺a(chǎn)、“兩高一?！钡雀唢L(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，其原本在間接融資市場(chǎng)上通過(guò)高利率覆蓋風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行融資的渠道消失，并且不滿(mǎn)足原直接融資市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻，導(dǎo)致其融資需求難以得到滿(mǎn)足。

公司債審批發(fā)行條件的放松，為規(guī)模相對(duì)較小、無(wú)政府背景、在間接融資市場(chǎng)困難的中小企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相對(duì)較高的企業(yè)，提供了可行的融資渠道。公司債市場(chǎng)上，AA級(jí)及以下較低評(píng)級(jí)的公司債占比超一半，從發(fā)行利率來(lái)看，該類(lèi)債券2015年上半年、下半年、2016年上半年的加權(quán)平均利率分別為5.95%、5.57%、5.63%，而信貸市場(chǎng)上1—3年貸款基準(zhǔn)利率2015年由6.0%降至4.75%。對(duì)比不斷下調(diào)利率的信貸市場(chǎng)，低評(píng)級(jí)的公司債市場(chǎng)資金成本相對(duì)穩(wěn)定，承接了部分在信貸市場(chǎng)上利率上浮的客戶(hù)。以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)為例，由于前期房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控大環(huán)境，房企的信貸融資受到了嚴(yán)格的限制。但隨著公司債擴(kuò)容，房地產(chǎn)企業(yè)爭(zhēng)相進(jìn)行融資。數(shù)據(jù)顯示，2015年6月以來(lái)，共發(fā)行房地產(chǎn)業(yè)公司債646只，募資金額達(dá)8056億元，數(shù)量與金額分別為2014年的28倍、44倍，其中融資主體半數(shù)以上為中小房地產(chǎn)企業(yè)。《辦法》中融資主體范圍的擴(kuò)大，極大地彌補(bǔ)了原債券市場(chǎng)發(fā)行主體以大企業(yè)和國(guó)企為主的短板，與被信貸市場(chǎng)擠壓出的企業(yè)形成資本對(duì)接，惠及更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)。發(fā)債主體的擴(kuò)大，增加了債券市場(chǎng)資金量，提高了資金流通速度，一定程度上緩解了交易阻隔。審批權(quán)限的放松降低了公司債的融資門(mén)檻，為交易所公司債市場(chǎng)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，但伴隨風(fēng)險(xiǎn)的是高投資回報(bào)率的可能。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年AA級(jí)公司債發(fā)行平均利率為5.58%，較同級(jí)別銀行間企業(yè)債高93BP。公司債在納入大量中小企業(yè)等低評(píng)級(jí)主體的同時(shí)，增加了標(biāo)準(zhǔn)債券的風(fēng)險(xiǎn)分層，優(yōu)化調(diào)整了標(biāo)準(zhǔn)債券與非標(biāo)債券之間的邊界劃分。在監(jiān)管部門(mén)逐漸加大對(duì)理財(cái)委外資金投向監(jiān)管的背景下，標(biāo)準(zhǔn)債券中相對(duì)高收益的公司債成為委外資金追捧的產(chǎn)品，豐富了債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分層出清途徑。

2014年以前，我國(guó)債券市場(chǎng)是絕對(duì)“剛性?xún)陡丁笔袌?chǎng)，隨著2014年第一只公募債“超日債”的違約，才漸漸有突破“剛兌”的趨勢(shì)。公司債新政的實(shí)施，在惠及更多層次實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，使信用債恢復(fù)“信用本質(zhì)”，引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)進(jìn)行判斷，為債券市場(chǎng)帶來(lái)更加豐富的風(fēng)險(xiǎn)品種。

（三）公司債的擴(kuò)容加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)杠桿差距，引導(dǎo)投資者主動(dòng)選擇交易市場(chǎng)

銀行間債券市場(chǎng)的投資者以商業(yè)銀行為主體，交易所債券市場(chǎng)的投資者主要是除商業(yè)銀行以外的機(jī)構(gòu)。2009年證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)商業(yè)銀行重返交易所市場(chǎng)，未開(kāi)放回購(gòu)業(yè)務(wù)。但由于兩個(gè)市場(chǎng)托管、交易方式存在差異，商業(yè)銀行在交易所行為并不活躍。數(shù)據(jù)顯示，2015年末商業(yè)銀行在交易所市場(chǎng)投資規(guī)模僅占4%，銀行間占比超過(guò)65%。參與主體的區(qū)別導(dǎo)致市場(chǎng)交易行為及投資領(lǐng)域出現(xiàn)偏差，相較于基金及券商，商業(yè)銀行監(jiān)管更為嚴(yán)格，進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)投資行為需計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)敞口，占用經(jīng)濟(jì)資本，因此其直接參與債券市場(chǎng)質(zhì)押再回購(gòu)等加杠桿行為以獲取高風(fēng)險(xiǎn)收益的積極性不高。從2016年上半年銀行間質(zhì)押回購(gòu)交易數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)性商業(yè)銀行是主要資金融出方，占逆回購(gòu)交易量的40%，其在正回購(gòu)市場(chǎng)，即資金融入市場(chǎng)，占比僅為14%。從交易所債券市場(chǎng)參與回購(gòu)的主體來(lái)看，融入資金的主要為保險(xiǎn)、基金、券商，分別占比49%、20%和16%，融出資金的主要為自然人和一般法人，分別占比37%和32%。

市場(chǎng)交易主體的區(qū)別使銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)差異，銀行經(jīng)營(yíng)屬風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為，場(chǎng)內(nèi)配資通過(guò)回購(gòu)加杠桿積極性較低，即使其場(chǎng)外通過(guò)信托或資管計(jì)劃等委外資金投資時(shí)，資金也屬于優(yōu)先級(jí)，對(duì)資金安全性考慮遠(yuǎn)大于收益性。而基金或券商自營(yíng)等資金對(duì)高收益更為看重，場(chǎng)內(nèi)配資重復(fù)加杠桿行為較多，場(chǎng)外通過(guò)與委外資金配合，放大杠桿倍數(shù)，以追求可能的高收益。隨著交易所市場(chǎng)公司債的擴(kuò)容，現(xiàn)券量增多，增大了質(zhì)押式回購(gòu)債券的容量。據(jù)測(cè)算，2016年上半年銀行間市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)杠桿為1.11④，而交易所市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)杠桿為1.33⑤，較公司債新政之前差距加大。兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度差別加大，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇市場(chǎng)進(jìn)入交易，打破市場(chǎng)人為限定。

三、公司債發(fā)展對(duì)債券市場(chǎng)量?jī)r(jià)沖擊的實(shí)證分析

（一）公司債的發(fā)展促進(jìn)了利率債市場(chǎng)的平衡

為測(cè)度銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的連通度，我們用DCC-GARCH模型對(duì)2009—2016年6月末同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行的3年期國(guó)債到期收益率進(jìn)行動(dòng)態(tài)條件系數(shù)測(cè)算。動(dòng)態(tài)條件系數(shù)是金融資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)趨同程度高低的重要指標(biāo)。動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)高說(shuō)明市場(chǎng)走勢(shì)趨同程度大，市場(chǎng)一體化程度高；反之則說(shuō)明二者在走勢(shì)上出現(xiàn)了較大的偏離，市場(chǎng)分割性明顯。受篇幅限制，數(shù)據(jù)檢驗(yàn)處理過(guò)程略去，得到圖2結(jié)果。由圖中可以很直觀地看到：

第一，在整個(gè)樣本期，兩個(gè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)條件系數(shù)一直保持0.1以上，均值為0.52，呈正相關(guān)，說(shuō)明一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)可以影響到另一個(gè)市場(chǎng)，但動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)較低，說(shuō)明存在分割性。

第二，動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)波動(dòng)較大。2010—2014年相關(guān)度較高。可能的原因是2010年準(zhǔn)許商業(yè)銀行可以進(jìn)入交易所市場(chǎng)，恰逢2009年商業(yè)銀行信貸投放較大，資金規(guī)模迅速擴(kuò)張，可支配資金較多，為交易所市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性支撐，資金配置需求推動(dòng)債券市場(chǎng)快速發(fā)展。但2014年以后，隨著商業(yè)銀行不良貸款增加，經(jīng)營(yíng)壓力加大，資金配置結(jié)構(gòu)有較大變化，導(dǎo)致原被大量流動(dòng)性掩蓋的分割性問(wèn)題重新顯現(xiàn)。

第三，2015年至2016年上半年，動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)波動(dòng)上升。2015年隨著公司債新政的落地實(shí)施，在交易所資金配置增多，原本極度萎縮的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，更加協(xié)調(diào)發(fā)展的場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)有效促進(jìn)了債券市場(chǎng)之間的連通。

（二）尚不能準(zhǔn)確反映信用債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

公司債發(fā)行門(mén)檻降低、債券發(fā)行審批權(quán)下放等措施極大地推動(dòng)了公司債市場(chǎng)的發(fā)展。但從《辦法》實(shí)施一年效果來(lái)看，公司債市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，主要是中小企業(yè)或信貸受限企業(yè)尋求融資，發(fā)債主體行業(yè)過(guò)于集中，低評(píng)級(jí)主體占比較大，目前新增存量債券隱含較大風(fēng)險(xiǎn)。僅以六大高耗能行業(yè)在公司債市場(chǎng)融資為例，2016年上半年，六大高耗能行業(yè)企業(yè)發(fā)行公司債75支，金額合計(jì)1083.9億元，占公司債發(fā)行額比重7.8%，募集金額是2015年下半年（503.5億元）的2.15倍，加權(quán)平均利率為5.23%，僅較1年以上中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率上浮10%。在銀行強(qiáng)力壓縮信貸的背景下，六大高耗能企業(yè)大多尋求信托等高成本融資，公司債融資量大、融資成本低的特性極大吸引了此類(lèi)企業(yè)，但同樣也為公司債埋下了隱患。六大高耗能行業(yè)因?yàn)樘幱谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大環(huán)境中，轉(zhuǎn)型壓力、經(jīng)營(yíng)壓力并存，未來(lái)面臨較大的不確定性。而公司債5.23%的平均利率難以覆蓋未來(lái)可能的風(fēng)險(xiǎn)，公司債發(fā)行市場(chǎng)存在評(píng)級(jí)虛高、放松審核的情況，未來(lái)有大規(guī)模爆發(fā)違約案件的可能。

四、建議

債券市場(chǎng)統(tǒng)一的本質(zhì)是和而不同，并不意味著交易方式和交易場(chǎng)所的統(tǒng)一，而是發(fā)展理念、發(fā)展方式、發(fā)行程序以及后臺(tái)托管、結(jié)算的統(tǒng)一，是在發(fā)行、交易和結(jié)算方式以及債券產(chǎn)品多層次、多樣化的前提下，發(fā)行人、投資者及中介組織的自由流動(dòng)和自由選擇。

一是從發(fā)行制度改革入手，推動(dòng)產(chǎn)品和投資者互聯(lián)互通，作為協(xié)同監(jiān)管的基礎(chǔ)。逐步標(biāo)準(zhǔn)化債券發(fā)行和交易程序，各監(jiān)管部門(mén)不從機(jī)構(gòu)角度，而是從審慎管理的角度確定發(fā)行和交易條件，對(duì)不同監(jiān)管部門(mén)確定的條件相互認(rèn)可。

二是允許合格發(fā)行者和投資者自由選擇發(fā)行、交易的場(chǎng)所和方式。消除目前存在的以行政手段限制某類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入某類(lèi)市場(chǎng)、采取某種交易方式的規(guī)定。明確制定進(jìn)入市場(chǎng)的審慎性標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)品的互聯(lián)互通。

三是改革后臺(tái)托管結(jié)算公司的治理結(jié)構(gòu)，以激勵(lì)托管結(jié)算效率的提升。從技術(shù)和市場(chǎng)角度突破不同市場(chǎng)分割給清算機(jī)構(gòu)帶來(lái)的低效率行為，在實(shí)質(zhì)上逐步增加托管結(jié)算的統(tǒng)一，提高轉(zhuǎn)托管和結(jié)算的效率，為托管結(jié)算的最終統(tǒng)一打下基礎(chǔ)。

四是提升風(fēng)控管理能力，保護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行。把好市場(chǎng)準(zhǔn)入第一道關(guān)，嚴(yán)格立項(xiàng)、內(nèi)核環(huán)節(jié)管理。進(jìn)一步完善備案審核機(jī)制，公開(kāi)審核標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)發(fā)行人、主承銷(xiāo)商評(píng)價(jià)及分類(lèi)管理機(jī)制，監(jiān)督信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)質(zhì)量。引導(dǎo)投資者主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷，維持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

注：

①包括國(guó)債、政府債、央行票據(jù)、同業(yè)存單、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。

②2009年8月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)，但交易量占比一直較小。

③萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)分類(lèi)。

④場(chǎng)內(nèi)杠桿=債券市場(chǎng)總托管量/（債券市場(chǎng)總托管量-待購(gòu)回債券）。

⑤交易所待購(gòu)回債券規(guī)模不公布，此處引用財(cái)經(jīng)網(wǎng)測(cè)算數(shù)據(jù)。

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Abstract：The barrier between the interbank market and the exchange market reduces the liquidity and efficiency of the bond market，and the yield curve is difficult to smooth. Based on the reform of corporate bonds as the breakthrough point，this paper finds that the expansion of the corporate bonds has promoted the risk layering of the whole bond market. Through the DCC - GARCH model to measure the impact of the corporate bond development on the bond market， this paper finds that the new policy of corporate bonds has deepened the degree of interconnection within the bond market. Finally，it proposes the unity is not the meaning of same trading procedures or trading markets，but the essence lies in the harmony of diversity.

Key Words：corporate bonds，risk layering，interconnection