借鑒美國經(jīng)驗探尋我國股票發(fā)行注冊制改革的投資者教育路徑

【摘要】第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以對注冊制改革的具體制度做出專門安排，這意味著我國推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據(jù)。股票發(fā)行注冊制度的改革不能一蹴而就，需要各方面的互相協(xié)調(diào)和穩(wěn)步共進(jìn)，其中的投資者教育問題是重中之重。美國金融市場是全球最為成熟發(fā)達(dá)的金融市場，作為注冊制的典型代表，其投資者教育工作經(jīng)歷了長期的探索并具有較強的借鑒意義。本文通過梳理美國投資者教育的經(jīng)驗，結(jié)合我國股票發(fā)行注冊制改革的現(xiàn)實情況和存在問題，探尋了投資者教育的有效路徑。

【關(guān)鍵詞】股票發(fā)行 注冊制 投資者教育

在中共十八屆三中全會審議并通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中，提出了“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的要求，這是我國開啟新一輪股票發(fā)行制度改革的重要標(biāo)志。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以對注冊制改革的具體制度做出專門安排，該決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日起施行，意味著我國推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據(jù)，這不僅表明中國股票發(fā)行將從核準(zhǔn)制向注冊制逐步過渡，中國市場和經(jīng)濟迎來全新的局面，而且表明中國投資者正在經(jīng)歷變革所帶來的機遇與挑戰(zhàn)，配套金融體制亟須改革與創(chuàng)新，中國投資者教育在這樣的時代背景下也必當(dāng)被賦予更多的責(zé)任和擔(dān)當(dāng)。良好的投資者教育既是維護(hù)投資者權(quán)益的根本途徑，也是促進(jìn)證券市場健康有序發(fā)展的重要措施。美國作為成熟資本市場的典型代表，其注冊制起源于1933年《證券法》，發(fā)展至今已有80多年的歷史，為我國提供了一個可供參照借鑒的典范。通過研究美國相關(guān)制度和投資者教育的情況，并結(jié)合我國實際情況和問題，探索我國股票發(fā)行注冊制度改革背景下的有益經(jīng)驗和相關(guān)啟示，已成為我國金融領(lǐng)域極具現(xiàn)實意義的重要課題。

一、對美國股票發(fā)行注冊制下投資者教育情況的分析

國際市場上現(xiàn)行的股票發(fā)行審核制度分為核準(zhǔn)制與注冊制。核準(zhǔn)制即實質(zhì)管理原則，證券發(fā)行人申請發(fā)行證券時，不僅要符合法律規(guī)定公開披露所有與發(fā)行證券有關(guān)的信息，而且發(fā)行申請要由證券監(jiān)管部門進(jìn)行實質(zhì)性審核，得到批準(zhǔn)后取得發(fā)行資格。注冊制即公開管理原則，證券發(fā)行申請人申請發(fā)行股票時，必須依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報，監(jiān)管機構(gòu)只對發(fā)行申請人提供的信息和資料的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷。注冊制是在市場化程度較高的成熟市場中普遍采用的一種發(fā)行制度，以美國聯(lián)邦證券法為代表，監(jiān)管機構(gòu)不對發(fā)行人的盈利能力做出判斷，證券價值主要由投資者判斷，其對發(fā)行人、證券中介機構(gòu)和投資者的要求都比較高。美國證監(jiān)會（SEC）負(fù)責(zé)審核所有地區(qū)發(fā)行的證券，其審核以信息披露為基礎(chǔ)，要求公司提供關(guān)于發(fā)行證券有關(guān)的一切信息，以招股說明書為核心，不對公司的盈利、經(jīng)營等內(nèi)容做實質(zhì)性判斷。美國注冊制強調(diào)信息披露監(jiān)管、全程監(jiān)管及事后處理，強調(diào)投資者的公平參與，不替投資者做出“因噎廢食型”的選擇。除證券法以外，美國的訴訟機制、賠償機制、退市機制都較為完善。

在股票發(fā)行注冊制的基礎(chǔ)上，美國從眾多領(lǐng)域加強投資者教育工作，構(gòu)建了完善的投資者教育體系。投資者教育是一項面向個人投資者的以傳播有關(guān)投資知識為主的有組織的社會化活動，目的是培養(yǎng)投資者健康、理性的投資理念和習(xí)慣，并揭示投資風(fēng)險和自我保護(hù)途徑，全面提高投資者素質(zhì)。一般來說，投資者教育主要由知識教育、法規(guī)教育、風(fēng)險教育、維權(quán)教育和理財教育等幾個部分組成。美國具有一個多層次、滿足投資者各種需求的相對成熟的投資者教育體系，主要由政府、監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、證券機構(gòu)、投資者權(quán)益組織等組成，這些機構(gòu)組織從多方面多角度努力推動美國投資者教育事業(yè)的發(fā)展。美國政府于2003年頒布了《公平準(zhǔn)確的信用交易法案》，把實施金融教育定為國家戰(zhàn)略，提供可靠的金融信息，提高國民的金融素質(zhì)，保護(hù)投資者免受欺詐；SEC于1994年設(shè)立了“投資者教育及協(xié)助中心”，主要負(fù)責(zé)舉辦和協(xié)調(diào)全國的投資者教育活動，受理投資者的咨詢及投訴，向投資者提供證券交易委員會報告及相關(guān)文件；美聯(lián)儲銀行一直通過各種途徑提升國民的理財知識水平，比如每年四月的“金融掃盲月”會提供金融相關(guān)的課程和活動，包括對非銀行客戶進(jìn)行金融教育；美國金融業(yè)監(jiān)管局會通過輿論引導(dǎo)和媒體宣傳等多種形式向投資者傳授金融知識，幫助他們熟悉投資工具，并開展防范投資欺詐的投資者教育；證券機構(gòu)的經(jīng)紀(jì)人必須向投資人提供所需咨詢和投資的全方位服務(wù)，嚴(yán)格遵守職業(yè)道德規(guī)范和相關(guān)法律法規(guī)，并設(shè)有專門的針對投資顧問的客戶投訴和爭端解決機制；美國個人投資者協(xié)會AAⅡ是一個非盈利性的獨立的組織，針對投資者的證券市場基礎(chǔ)知識和投資知識，進(jìn)行一系列的教育培訓(xùn)，提供大量信息，幫助投資者學(xué)會有效管理個人資產(chǎn)；消費者金融保護(hù)局建立于2011年，負(fù)責(zé)監(jiān)管提供消費者金融產(chǎn)品及服務(wù)的機構(gòu)，同時下設(shè)金融知識辦公室負(fù)責(zé)投資者教育。由此可見，這些機構(gòu)和組織相輔相成、相互協(xié)調(diào)，長期致力于提升美國投資者的金融素質(zhì)。

美國在投資者教育方面非常注重與全民的互動以及在學(xué)校的知識普及?；有灾饕w現(xiàn)在充分利用當(dāng)今的時代媒體工具，通過社交團體、網(wǎng)上游戲錄像、應(yīng)用軟件等途徑加強投資者教育，比如：美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會為促進(jìn)投資者教育工作開發(fā)和推廣了三個金融游戲項目——“通向投資之路”、“股票市場游戲”及“投資寫作競賽”；美國紐約交易所利用IBM的“Hotmedia”技術(shù)讓國民可以實時網(wǎng)上查看交易所現(xiàn)場，減少民眾與交易市場的距離感；美國金融業(yè)監(jiān)管局的網(wǎng)站通俗易懂、生動活潑、實用性強，欄目包括“保護(hù)好自己”、“如何做投資”和“市場數(shù)據(jù)”等部分；消費者金融保護(hù)局設(shè)立了消費者咨詢免費電話，網(wǎng)站上提供了詳細(xì)的金融策劃知識，投資者可以在網(wǎng)上分享心得教訓(xùn)或提出問題建議。同時，學(xué)生作為最大的潛在投資者，美國非常重視對學(xué)生的金融教育。美國金融業(yè)監(jiān)管局設(shè)立的投資者教育基金，除了提供投資者教育的活動經(jīng)費，還在大學(xué)商學(xué)院設(shè)立獎學(xué)金，用于資助在證券市場運作和融資領(lǐng)域開展研究的人士。紐約證交所每年舉行四期教師研習(xí)班擴展項目，向參加的教師提供有關(guān)證券市場、交易產(chǎn)品和證券行業(yè)等相關(guān)知識和技能的培訓(xùn)，旨在提升教師在交叉學(xué)科的課堂上對金融知識的闡述能力，參加人員只需繳納極少的費用。

可見，美國股票發(fā)行注冊制遵循著“披露即合規(guī)”的審核原則，有可能給投資者帶來較大的風(fēng)險，但通過完善投資者教育體系和開展一系列積極有效的工作，就可以為投資者提供有效的指導(dǎo)、幫助與保護(hù)，推動投資者學(xué)會通過分析判斷來做出合理選擇，從而夯實股票市場的制度基礎(chǔ)，使市場運行保持在較高的效率和水平。

二、我國股票市場投資者教育的現(xiàn)狀及問題

中國證券市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場，自改革開放以來的近四十年間快速發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。誠然，我國目前采用的股票發(fā)行核準(zhǔn)制固有一些弊端，比如券商尋租、財務(wù)報表粉飾造假、公司上市“變臉”、殼公司的炒作等現(xiàn)象，但即將采用的注冊制，對中國市場和投資者無疑是個更大的挑戰(zhàn)。注冊制給了一些有潛力的企業(yè)更大的融資機會、給了投資者更多的選擇機會，也給了競爭能力弱、投資風(fēng)險大、投資前景暗淡的企業(yè)魚目混珠的機會。除了投資者自身維權(quán)意識薄弱，我國當(dāng)前市場環(huán)境還不夠規(guī)范，上訴體系不完善，執(zhí)法部門間互相推脫責(zé)任，刑法對于違規(guī)者處罰較輕，才致使一些企業(yè)和個人鋌而走險，嚴(yán)重影響了我國股票市場的持續(xù)健康發(fā)展。

近十年以來，我國股票市場日趨活躍，越來越多的投資者和新資金被吸引進(jìn)來，參與群體主要是中小投資者，部分居民甚至把炒股作為了生活的重心之一。中國證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2月5日，期末投資者數(shù)量為10，071.85萬，2月1日至5日的一周時間新增投資者數(shù)量就達(dá)到26.23萬。2015年以來，隨著我國金融制度的改革不斷深化，以匯率國際化和利率市場化為兩條主線，中國金融與國際化標(biāo)準(zhǔn)接軌的速度日益加快，但受到多種影響，證券市場也產(chǎn)生了強烈的波動。上證指數(shù)2014年底收盤于3234.68點，2015年6月最高漲到了5178.19點，漲幅最高達(dá)60.08%，隨后一路狂跌，截至2016年2月19日最低跌至2638.30點，較最高點下跌49.05%，期間伴隨多次千股跌停。中國股市目前大漲大跌的特點，使得投資者的股市投資市值也大起大落，一度致使部分投資者損失嚴(yán)重，喪失了對股票市場的信心，特別是有的投資者為了快速致富或挽回?fù)p失，借助融資融券等方式進(jìn)行杠桿投資，出現(xiàn)了一些極不理智的投資行為和過激的言行，甚至在社會上都引發(fā)了極為負(fù)面的影響。

三、對我國股票發(fā)行注冊制改革下投資者教育路徑的建議

在《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》中，明確提出要積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革。結(jié)合我國股票發(fā)行注冊制改革的相關(guān)前瞻安排，借鑒美國有益的經(jīng)驗改善我國投資者教育的現(xiàn)狀，已經(jīng)成為了當(dāng)前一項非常重要和極為緊迫的工作。一方面，我國股票發(fā)行注冊制度改革，有助于提高新股上市的效率，降低企業(yè)融資的成本，提高市場化程度，淡化強制行政調(diào)控，但股票發(fā)行注冊制改革的全新市場體系，以及現(xiàn)代金融產(chǎn)品的不斷豐富和蘊藏投資風(fēng)險的日益復(fù)雜，都要求所有市場主體、參與者乃至全社會都要立足于自身實際，積極開展加強投資者教育等市場建設(shè)工作；另一方面，我國投資者對政府依賴性過強，金融知識較為匱乏，風(fēng)險意識普遍不足，自我保護(hù)能力明顯欠缺，沒有形成穩(wěn)健理性的投資習(xí)慣，市場上長期形成的偏重投機、熱衷炒作、新股高溢價發(fā)行等情形亟待改變，這都要求只有加強投資者教育，才能促進(jìn)我國股票市場現(xiàn)在乃至注冊制實施后的和諧健康發(fā)展。

（一）高度重視投資者教育工作，形成全社會共同參與的良好局面

當(dāng)前我國股票市場的基礎(chǔ)仍不牢固，投資者隊伍日益擴大，相當(dāng)多的投資者缺乏股票基本知識和風(fēng)險防范意識，投資的盲目性和跟風(fēng)性較為明顯，難以適應(yīng)股票發(fā)行注冊制改革的要求。持續(xù)提高投資者素質(zhì)作為注冊制改革重中之重的工作任務(wù)，應(yīng)當(dāng)引起全社會的共同關(guān)注，要將投資者教育納入國民教育體系，政府相關(guān)部委、證監(jiān)會、證交所、證券業(yè)協(xié)會、市場中介機構(gòu)都應(yīng)站在大局的高度，充分認(rèn)識到做好投資者教育工作的緊迫性和重要性，堅定做好投資者教育工作的信念并貫徹落實各項要求，大力發(fā)動各金融機構(gòu)和社會非盈利組織的積極參與，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)要將投資者教育納入開戶、交易、營銷及客戶服務(wù)等各項業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，共同營造全社會共同有序參與投資者教育工作的和諧氛圍。

（二）結(jié)合我國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)的實際情況，持續(xù)完善投資者教育體系

我國股票市場從建立至今尚不盡成熟，在當(dāng)前強調(diào)積極適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的背景下，急需通過提高投資者素質(zhì)來適應(yīng)全新的注冊制度，而構(gòu)建成熟的投資者教育體系是提高投資者素質(zhì)的根本途徑。按照加快形成引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的體制機制和發(fā)展方式的要求，必須強化投資者教育體系的各項工作，積極規(guī)范相關(guān)體制和機制，加大相關(guān)部門的監(jiān)督管理力度，健全投資者適當(dāng)性制度，完善中小投資者分類標(biāo)準(zhǔn)，明確適合投資者參與的范圍和方式，努力為投資者提供合理有序的投資環(huán)境和全面專業(yè)的投資教育，提高投資者風(fēng)險防范意識和自我保護(hù)能力，切實保障投資者的利益，實現(xiàn)投資者教育工作的常態(tài)化、規(guī)范化和制度化。

（三）強化第三方投資者教育機構(gòu)和自律協(xié)會的建設(shè)和作用，加強與國際投資者教育協(xié)會的交流合作

結(jié)合注冊制改革的特點，強化現(xiàn)有相關(guān)投資者教育機構(gòu)和組織的功能，細(xì)化和深化投資者教育內(nèi)容，健全評估反饋機制，促進(jìn)投資者運用所掌握的證券知識理性分析市場風(fēng)險和明智做出投資決策，強化風(fēng)險防范意識，樹立正確的投資理念，從而切實保護(hù)投資者合法權(quán)益。增加與國際投資者教育協(xié)會的交流互動，掌握國際資本市場發(fā)展變化的新趨勢和前沿金融創(chuàng)新產(chǎn)品的新情況，前瞻性地做好相關(guān)課題研究和教育工作準(zhǔn)備，借助國際平臺不斷提升我國投資者教育的工作水平，為股票發(fā)行注冊制改革的順利實施創(chuàng)造條件。

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作者簡介：張喬波（1995-），女，漢族，江西南昌人，研究方向：投資理財領(lǐng)域。