沈建光

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫（Janet Yellen）在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的演講中稱(chēng)，全球經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半，美聯(lián)儲(chǔ)加息應(yīng)謹(jǐn)慎。這一偏鴿派的態(tài)度打消了近日美聯(lián)儲(chǔ)四位官員紛紛發(fā)表鷹派言論引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于4月份加息的擔(dān)憂(yōu)。并與不久前美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議暫緩加息口徑一致，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已下調(diào)對(duì)全年加息次數(shù)，暗示從4次降為2次。受此消息影響，隔夜美股、黃金、美債齊漲，美元全線走低。

在筆者看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息與弱勢(shì)美元符合筆者早前預(yù)期：

第一，歷史性加息后美元未必走強(qiáng)的判斷得到驗(yàn)證。去年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)終于開(kāi)啟了時(shí)隔近十年后的首次加息，有媒體稱(chēng)之為“歷史性加息”。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，息差變化將加速資金回流美國(guó)，推高美元指數(shù)走勢(shì)。然而，筆者通過(guò)梳理美聯(lián)儲(chǔ)歷年來(lái)加息后的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自上世紀(jì)70年代以來(lái)的7次加息周期開(kāi)啟后，美元大概率走弱的事實(shí)，并詳細(xì)探討了每一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)代背景與當(dāng)時(shí)美元走勢(shì)的影響因素，從歷史經(jīng)驗(yàn)的角度提出，歷史性加息后，美元走弱是大概率事件。結(jié)合近4月美元走勢(shì)的情況來(lái)看，當(dāng)時(shí)判斷得到了驗(yàn)證。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，制約美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑。早前有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，今年美聯(lián)儲(chǔ)加息或不少于4次。在筆者看來(lái)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，盡管就業(yè)數(shù)據(jù)美觀，但頗有滯后性。去年四季度GDP增幅1.4%，雖然高于初值，但并非經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇的表現(xiàn)。企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了逐步下降趨勢(shì)，特別是能源板塊大幅下挫，航空和汽車(chē)領(lǐng)域出現(xiàn)衰退。與此同時(shí)，美國(guó)制造業(yè)與出口看似也難以承受強(qiáng)勢(shì)美元的沖擊，2015年美國(guó)貿(mào)易逆差創(chuàng)四年來(lái)新高，ISM制造業(yè)指數(shù)如今也處于50%分界線以下?？紤]到以上因素，筆者認(rèn)為，美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)基本面情況不支持加息頻率過(guò)高，而這一判斷亦在耶倫最新的發(fā)言中得到了驗(yàn)證。

第三，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性的考慮，亦是美聯(lián)儲(chǔ)延緩加息的重要因素。通過(guò)梳理歷史，筆者發(fā)現(xiàn)，自1971年8月15日“尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系以來(lái)，金本位制度讓渡于美元本位制度的近四十余年間里，幾輪美元周期與全球金融動(dòng)蕩都有極為密切的聯(lián)系，美元大幅波動(dòng)減小的對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但對(duì)其他國(guó)家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩影響巨大。而本次美聯(lián)儲(chǔ)加息落地之前，新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)易遭受劇烈震蕩。

筆者認(rèn)為，在全球金融動(dòng)蕩之下，美國(guó)也難以獨(dú)善其身，去年9月美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息便是罕見(jiàn)的對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家動(dòng)蕩的考慮。而此次耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的演講中，亦表示受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和油價(jià)暴跌影響，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性增加，這令美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)更緩慢地進(jìn)行加息，同樣是出于貨幣政策外溢性的考慮。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息是G20框架下的全球金融協(xié)調(diào)新成就。既然美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息對(duì)緩解全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩有利，也符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面需求，那么在全球央行的背景下加大協(xié)調(diào)，引導(dǎo)美元貶值也未嘗不可。筆者在早前文章探討了在上海G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上踐行上述建議的可行性，在筆者看來(lái)，中國(guó)如能借此良機(jī)發(fā)揮東道主優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)全球宏觀金融治理協(xié)調(diào)，特別是在促成弱勢(shì)美元的“新廣場(chǎng)協(xié)議”策略中更加主動(dòng)，不僅有助于降低做空人民幣的壓力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也有助于全球金融穩(wěn)定，提升中國(guó)在全球的金融話(huà)語(yǔ)權(quán)，一舉三得。

雖然會(huì)后并未有明確的協(xié)議出臺(tái)，但從近期全球央行的舉措來(lái)看，似乎全球央行之間形成了協(xié)調(diào)穩(wěn)定增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)的默契?？梢钥吹剑珿20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議后，由中國(guó)央行率先降準(zhǔn)，拉起了全球最主要國(guó)家央行相繼釋放寬松信號(hào)。除美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息以外，歐央行下調(diào)三大利率疊加提高購(gòu)債規(guī)模、日央行維持負(fù)利率并強(qiáng)調(diào)必要時(shí)加大寬松、澳洲聯(lián)儲(chǔ)、韓國(guó)央行、新西蘭聯(lián)儲(chǔ)等央行均表示維持寬松政策的必要性。全球貨幣環(huán)境整體走向?qū)捤?，特別是美國(guó)轉(zhuǎn)變姿態(tài)，放緩加息步伐，行動(dòng)上已經(jīng)踐行了筆者早前呼吁的“新廣場(chǎng)協(xié)定”。

第五，美元走弱有利于緩解人民幣貶值壓力。前期人民幣匯率市場(chǎng)波動(dòng)巨大，貶值預(yù)期不斷強(qiáng)化引發(fā)居民與企業(yè)加速換匯，外匯儲(chǔ)備大幅減少，資金流出與恐慌情緒相互驗(yàn)證，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上有如下建議，如讓人民幣一次性貶值，小幅貶值且戰(zhàn)且退，以及重啟資本管制等等。從亞洲金融危機(jī)中泰國(guó)與馬來(lái)西亞的表現(xiàn)說(shuō)明，一次性貶值過(guò)于理想化，往往是危機(jī)的開(kāi)端。而重啟資本管制對(duì)投資者信心打擊較大，隱性影響無(wú)法估計(jì)，短期維持匯率穩(wěn)定是必要的。

此外，當(dāng)前中國(guó)高端市場(chǎng)價(jià)格過(guò)貴，低端商品與服務(wù)仍然便宜，人民幣匯率并未有很大的高估成分，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過(guò)改革緩解結(jié)構(gòu)性扭曲，而未必通過(guò)名義貶值達(dá)到目的。且當(dāng)前中國(guó)居民財(cái)富仍然單一，對(duì)單一貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低，放任人民幣大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)難以承受。

值得一提的是，正是由于筆者判斷加息后美元未必走強(qiáng)，且考慮到當(dāng)時(shí)人民幣國(guó)際地位提升，如報(bào)道稱(chēng)，中俄石油貿(mào)易將采取人民幣結(jié)算的模式已在中俄石油貿(mào)易中進(jìn)入實(shí)操階段，筆者堅(jiān)持認(rèn)為，短期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定是占優(yōu)策略。如果美元走弱，人民幣能夠跟隨美元走弱，將有助于緩解匯率風(fēng)險(xiǎn)，并為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與改革贏得良好的外部環(huán)境。相反，自亂陣腳的嚴(yán)重后果是坐實(shí)做空者預(yù)期，喪失人民幣加入SDR后國(guó)際化地位的提升與既往國(guó)際化戰(zhàn)略的努力，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，得不償失。

第六，把握外部環(huán)境穩(wěn)定的寶貴時(shí)間，抓緊結(jié)構(gòu)性改革。盡管當(dāng)前全球貨幣政策寬松是全球協(xié)力穩(wěn)增長(zhǎng)達(dá)成的新共識(shí)，且匯率市場(chǎng)穩(wěn)定為穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造了較好的外部條件，但寬松貨幣政策可持續(xù)性也面臨挑戰(zhàn)：如發(fā)達(dá)企業(yè)大量囤積現(xiàn)金卻投資乏力，日本央行負(fù)利率、歐央行降息之后，日元、歐元兌美元反而大漲，恰恰顯示了全球投資者認(rèn)為貨幣寬松無(wú)濟(jì)于事，避險(xiǎn)與恐慌情緒的空前加大。

貨幣政策已經(jīng)有不可承受之重，承擔(dān)了過(guò)多力不從心的責(zé)任。若要真正走出危機(jī)泥潭，更加積極的財(cái)政政策，以及各國(guó)為深層次的結(jié)構(gòu)性改革，已經(jīng)是無(wú)法回避的，中國(guó)更是概莫能外。在筆者看來(lái)，更為積極的財(cái)政政策，防止房市、匯市、股市、債市金融風(fēng)險(xiǎn)交叉感染對(duì)今年穩(wěn)增長(zhǎng)而言至關(guān)重要。而從根本上述，加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，特別是加快金融改革、財(cái)稅改革、國(guó)有企業(yè)改革、戶(hù)籍改革、行政管理體制改革、土地改革、價(jià)格改革等協(xié)調(diào)推進(jìn)十分迫切，是中國(guó)能否走出困境，保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

（作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理， 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）