楊洋　趙茂　劉志堅

摘要：從金融信用活動角度重新考察金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系是有效的切入點。本文利用1967-2011年74個國家的面板數(shù)據(jù)，對不同金融信用膨脹水平下的經(jīng)濟增長效應(yīng)進行實證研究，結(jié)果表明，金融信用膨脹存在非線性的經(jīng)濟增長效應(yīng)，適度水平的金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的影響最為顯著，而過低或過高水平的金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的影響則較弱。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；金融信用膨脹；非線性；經(jīng)濟增長

中圖分類號：F830；F061.2 文獻標識碼：A

一、引言

經(jīng)典理論表明，良好運行的金融體系在一國經(jīng)濟增長過程中具有重要作用（Sehumpeter，1911；Goldsmith，1969；Shaw，1973）。以Kingand Levine（1993）為代表的文獻基于大量國家樣本考察金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，得出了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具有顯著正向效應(yīng)的一般性結(jié)論。然而，金融危機在全球范圍內(nèi)頻繁發(fā)生，已成為違背金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間線性范式的典型事實?；诖耍陙泶罅课墨I對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了再度反思與檢驗，發(fā)現(xiàn)了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進效應(yīng)在不同的時期或不同的國家會出現(xiàn)不同程度的弱化、消失甚至逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象（Gregorio and Guidotti，1995；Fink等，2005；Rioja and Valev，2004；Rousseau and Wachtel，2011）。事實上，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間可能存在某種形式的非線性關(guān)系（Deidda and Fattouh，2002；Rioja and Valev，2004）。

究竟是何種因素系統(tǒng)性地影響了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前仍缺乏清晰可靠的解釋。與此同時，金融危機理論驗證了金融體系過度的信用擴張與金融危機發(fā)生之間存在著必然聯(lián)系，金融體系信用繁榮的迷失以及政策制定者對信用在宏觀經(jīng)濟中作用的忽視是導致金融危機不可避免的系統(tǒng)性因素（Schularick and Taylor，2012）。由于金融活動的基礎(chǔ)與核心是信用關(guān)系的運動（李宏明，2007），金融交易是通過不同的信用關(guān)系對現(xiàn)有財富重新進行跨時空配置的過程（易完容，2009），因此從信用角度來考察金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的理論關(guān)系變化符合金融研究的本質(zhì)內(nèi)涵。隨著金融體系的發(fā)展以及金融創(chuàng)新技術(shù)的廣泛應(yīng)用，金融信用活動也在不斷發(fā)展并體現(xiàn)為一個金融信用膨脹的過程，因而金融信用膨脹衡量了金融發(fā)展進程中金融信用創(chuàng)造與擴張機制不斷演化的過程，反映了不同金融信用關(guān)系通過金融安排在不同時空的拓展、延伸與重組。更為重要的是，由銀行體系引發(fā)的信用膨脹不僅存在著上界，而且存在促進或阻礙經(jīng)濟增長的內(nèi)生機制（何其春和鄒恒甫，2015）。因此，本文從金融體系信用活動角度，基于長時期的跨國面板數(shù)據(jù)，對金融信用膨脹與經(jīng)濟增長之間的非線性關(guān)系進行實證研究，不僅能夠?qū)δ壳跋嗷ジ綦x的兩類研究（即發(fā)展金融學研究和金融危機研究）提供一個整合的邏輯框架，而且能夠為影響金融發(fā)展與經(jīng)濟增長間關(guān)系的系統(tǒng)性因素（即金融信用活動）進行實證檢驗。

二、文獻回顧

關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究已汗牛充棟。毋庸置疑，自貨幣和銀行產(chǎn)生以來，金融體系在一國經(jīng)濟運行中的重要作用被充分肯定，大量研究較為一致地認為金融發(fā)展對一國的經(jīng)濟增長具有正向的促進作用。例如，Schumpeter（1911）首次論證了銀行體系在經(jīng)濟增長中的決定作用：Goldsmith（1969）、Mckinnon（1973）和Shaw（1973）通過對發(fā)展中國家金融抑制現(xiàn)象的研究，提出了金融深化對經(jīng)濟增長的促進效應(yīng)。一個良好運轉(zhuǎn)的金融體系能夠?qū)崿F(xiàn)有效的資本積累（Mckinnon，1973；King and Levine，1993）與效率提升（Shaw，1973；King and Eevine，1993；Thiel，2001），從而促進投資和技術(shù)進步并推動經(jīng)濟的增長。

然而，近年來的實證研究通過對大量國家面板數(shù)據(jù)的觀察，發(fā)現(xiàn)了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在非線性關(guān)系的重要證據(jù)。Gregorio and Guidotti（1995）發(fā)現(xiàn)在高收入國家的不同時期，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)會出現(xiàn)差異，在其所考察的1960-1985年的時間樣本里，金融發(fā)展與產(chǎn)出增長具有正相關(guān)的關(guān)系，而1970-1985年的時間樣本數(shù)據(jù)則顯示了金融發(fā)展與產(chǎn)出增長之間的負相關(guān)關(guān)系。Fink等（2005）依據(jù)不同收入水平或經(jīng)濟發(fā)展水平對國家樣本進行分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)用一個增長核算框架就1990-2001年22個市場經(jīng)濟體和11個轉(zhuǎn)型國家的靜態(tài)和動態(tài)面板數(shù)據(jù)估計了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，結(jié)果表明市場經(jīng)濟體的金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)是脆弱的，而轉(zhuǎn)型國家的金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)則表現(xiàn)出短期的正向效應(yīng)。Masten and Coricelli（2008）同時應(yīng)用宏觀和產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)研究了歐盟國家金融發(fā)展和國際金融一體化對經(jīng)濟增長的非線性效應(yīng)，結(jié)果表明，相比發(fā)達國家，欠發(fā)達國家國內(nèi)金融市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的積極效應(yīng)更強。持有類似結(jié)論的還有Bangak6and Eggoh（2010），其運用面板協(xié)整技術(shù)對1960-2004年包括發(fā)達國家和發(fā)展中國家等71個國家的動態(tài)混合面板數(shù)據(jù)進行分析，檢驗了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)，結(jié)果表明低收入國家的金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)要強于高收入國家。為了更好地識別金融發(fā)展的經(jīng)濟增長效應(yīng)如何隨金融發(fā)展程度的不同而出現(xiàn)差異，Rioia and Valev（2004）應(yīng)用廣義矩（GMM）動態(tài)面板技術(shù)，將74個樣本國家按照金融發(fā)展水平的高低劃分為三個不同的區(qū)域，研究了不同區(qū)域中的金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)。Rioja等人認為，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)隨著金融發(fā)展程度而變化，具體表現(xiàn)為：在金融發(fā)展程度較低的區(qū)域，對金融市場額外的改進具有一個不確定的經(jīng)濟增長效應(yīng)；在金融發(fā)展程度中等的區(qū)域，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)很強；而在金融發(fā)展程度較高的區(qū)域，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)盡管為正但卻較弱。Rousseau and Wachtel（2011）通過對廣泛國家樣本的考察，發(fā)現(xiàn)20世紀80-90年代金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用較強，但這種效應(yīng)隨時間在逐漸減弱，尤其是近10年以來，這種作用似乎消失了。

從現(xiàn)有文獻來看，目前尚缺乏從金融信用活動角度來檢驗金融發(fā)展的經(jīng)濟增長效應(yīng)研究，同時，對影響金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關(guān)系變化的系統(tǒng)性重要因素（即信用因素）也缺乏深入探究。本文主要從金融體系信用活動角度，深入考察金融信用膨脹與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，采用長時期（1967-2011年）74個國家的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的非線性影響，對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究提供一個不同的視角。

三、指標說明與樣本劃分

本文的主要目的是基于跨國面板數(shù)據(jù)，實證檢驗金融信用膨脹是否在長期內(nèi)對經(jīng)濟增長產(chǎn)生非線性影響，即是否存在金融信用膨脹的非線性經(jīng)濟增長效應(yīng)。在指標選取上，經(jīng)濟增長變量采用對數(shù)形式的真實人均GDP表示，記為RGDPP。為了較準確地刻畫金融信用活動的內(nèi)涵與范疇，本文采用私人信用和銀行信用兩個指標來反映金融信用變量。其中：私人信用反映了金融部門通過提供貸款、購買非股權(quán)證券、貿(mào)易信用以及其他應(yīng)收賬款等方式提供給私人部門并確立了償還要求的金融資源，借鑒Beck等（2000）的做法，用金融部門向私人部門提供的信用價值總量占GDP的比重衡量，記為變量PCRED；銀行信用用以專門反映銀行部門（包括貨幣當局、存款銀行以及其他銀行業(yè)金融機構(gòu)）所提供的國內(nèi)信用，用銀行部門提供的國內(nèi)信用總量占GDP的比重衡量，記為變量BCRED。為了反映其他因素對經(jīng)濟增長的影響，本文控制變量組的具體指標包括：（1）初始人均GDP水平，以每五年期間初始年份的人均GDP衡量，記為變量IGDPP；（2）國家開放程度，采用貿(mào)易進出口總額占GDP的比重衡量，記為變量TRADE；（3）通貨膨脹因素，采用消費者價格指數(shù)表示，記為變量INFLA，（4）人力資本形成，采用教育投資公共支出占GDP比重衡量，記為變量EDU。指標體系及相關(guān)的計算方法說明見表1。

本文選取了74個國家1967-2011年共計45年的指標數(shù)據(jù)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)庫，并依據(jù)Beck等（2000）的方法，將45年的時間跨度按照每5年為單位進行劃分，從而得出15個觀測點，每個觀測點的指標數(shù)值為5年平均值。

由于需要考察金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的非線性影響，本文參照Pdoja and Valev（2004）依據(jù)金融發(fā)展程度進行國家樣本劃分的思路，將所選取的國家樣本按照金融信用膨脹程度進行劃分，以觀測金融信用膨脹程度不同的國家樣本組其金融信用膨脹的經(jīng)濟增長效應(yīng)是否存在顯著差異，即金融信用膨脹的經(jīng)濟增長效應(yīng)是否在金融信用膨脹程度不同的國家樣本組之間呈現(xiàn)出非線性變化特征?；谶@一思路，本文以私人信用指標作為基準指標，按照該指標45年的算數(shù)平均值水平將國家樣本劃分為三個類別：金融信用膨脹程度較低的國家樣本組、金融信用膨脹程度適中的國家樣本組、金融信用膨脹程度較高的國家樣本組。金融信用膨脹程度的劃分依據(jù)是：依據(jù)私人信用指標在1967-2011年共計45年的平均值情況，將平均值小于20%的國家劃為低水平樣本組，平均值大于20%但小于50%的國家劃為適中水平樣本組，平均值大于50%的國家劃為高水平樣本組。樣本劃分結(jié)果如表2所示。

四、實證分析與結(jié)果

（一）面板單位根檢驗

本文采用靜態(tài)面板方法進行實證分析。在進行面板回歸之前，需要檢驗面板數(shù)據(jù)是否存在單位根，以考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，避免偽回歸或虛假回歸。由于面板單位根檢驗方法有別于時間序列數(shù)據(jù)的單位根檢驗，本文使用三種單位根檢驗方法（w-stat方法、ADF-fisher方法和PP-fisher方法）對各個變量水平數(shù)列及其差分數(shù)列進行檢驗，檢驗結(jié)果見表3一表5。從面板數(shù)據(jù)單位根檢驗情況來看，三類國家樣本組的指標序列均為不平穩(wěn)序列，對非平穩(wěn)指標序列進行一階差分后，均能在5%的誤差范圍內(nèi)拒絕存在單位根的原假設(shè)，即均能轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列。因此，三個國家樣本組的指標變量均為I（1）單整序列，可以進行面板協(xié)整檢驗。

（二）面板協(xié)整檢驗

首先對三個國家樣本組中不平穩(wěn)的指標序列進行一階差分將其轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列，然后對平穩(wěn)序列分別進行面板協(xié)整檢驗。為了觀測金融信用指標與經(jīng)濟增長指標在三類樣本組中是否均存在穩(wěn)健的協(xié)整關(guān)系，將其他變量視為控制變量，進行Kao KDF檢驗，結(jié)果顯示三個國家樣本組的金融信用指標均分別與經(jīng)濟增長指標存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系（見表6）。

由于三類國家樣本組的金融信用指標均與經(jīng)濟增長指標存在長期穩(wěn)定的面板協(xié)整關(guān)系，因而需要針對不同的樣本特征運用固定效應(yīng)模型或隨機效應(yīng)模型進行進一步考察。Hausman（1978）等認為固定效應(yīng)模型將個體影響設(shè)定為跨截面變化的常數(shù)使得分析過于簡單。從實踐角度看，在運用固定效用模型估計時將損失較多的自由度，特別是對“寬而短”的面板數(shù)據(jù)，因而從這個角度看，隨機效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型，應(yīng)該把個體影響處理為隨機的。但相對于固定效應(yīng)模型，隨機效應(yīng)模型也存在明顯的不足：隨機效應(yīng)模型假設(shè)隨機變化的個體影響與模型中的解釋變量不相關(guān)，而在實際建模過程中這一假設(shè)很可能由于模型中省略了一些變量而不滿足，導致估計結(jié)果出現(xiàn)不一致性（高鐵梅，2008）。為了使計量分析結(jié)果更為準確，本文首先采用Hausman檢驗法逐一對研究樣本進行檢驗，以確定使用合適的樣本檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

依據(jù)表7的Hausman檢驗結(jié)論，對面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型進行分析，回歸變量選擇截面加權(quán)（Cross-section weights）的方式，以消除不同橫截面存在的異方差性。估計方法采用Beck andKatz（1995）的PCSE（Panel Corrected Standard ErtOYS，面板校正標準誤）方法，以有效解決面板樣本存在誤差結(jié)構(gòu)的情況，如同步相關(guān)、異方差或者序列相關(guān)等。根據(jù)檢驗結(jié)果的F統(tǒng)計值以及Rsquared數(shù)值（見表8），檢驗結(jié)果穩(wěn)健可靠。

在控制了初始人均GDP變量、國家開放程度變量、通貨膨脹率變量和人力資本形成變量之后，表8的分組檢驗結(jié)果顯示金融信用膨脹的經(jīng)濟增長效應(yīng)存在非線性結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)為：其一，在金融信用膨脹程度較低的國家樣本組，金融信用膨脹對經(jīng)濟增長具有較小的正向效應(yīng)，其中私人信用對經(jīng)濟增長的正相關(guān)系數(shù)為0.002727，而銀行信用對經(jīng)濟增長的正相關(guān)系數(shù)為0.002073，兩個相關(guān)系數(shù)均在5%的水平上顯著；其二，在金融信用膨脹程度適中的國家樣本組，金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)在三類樣本組中最強，其中私人信用對經(jīng)濟增長的正相關(guān)系數(shù)為0.006045，銀行信用對經(jīng)濟增長的正相關(guān)系數(shù)為0.005406，兩個相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著；其三，在金融信用膨脹程度較高的國家樣本組，金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的效應(yīng)雖然為正但均較小，表明金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)相比第二類樣本組弱化了，其中私人信用指標對經(jīng)濟增長的正相關(guān)系數(shù)為0.002396，銀行信用指標對經(jīng)濟增長的正相關(guān)系數(shù)為0.001521，兩個相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)果表明，隨著金融信用膨脹程度由低水平區(qū)間向適中水平區(qū)間轉(zhuǎn)換，金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)得以顯著增強。然而，過高的金融信用膨脹水平并不必然導致如傳統(tǒng)理論所預(yù)測的線性經(jīng)濟增長效應(yīng)，隨著金融信用膨脹程度由適中水平區(qū)間向高水平區(qū)間轉(zhuǎn)換，金融信用膨脹對經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)出現(xiàn)了弱化的趨向。由此可見，金融信用膨脹具有非線性的經(jīng)濟增長效應(yīng)，這種非線性效應(yīng)的形成依賴于金融信用膨脹的相對水平。在一個適度的金融信用膨脹區(qū)間內(nèi)，金融信用膨脹能夠帶來顯著的正向經(jīng)濟增長效應(yīng)。關(guān)于金融信用膨脹與經(jīng)濟增長之間非線性關(guān)系的生成，主要原因可能在于：一方面，金融抑制下的利率限制與市場管制限制了此類國家金融體系信用膨脹的能力，較低的金融信用膨脹水平在經(jīng)濟增長過程中的作用較小；另一方面，金融體系繁榮所帶來的過度金融信用膨脹往往蘊含某些抑制經(jīng)濟增長的內(nèi)在機制或渠道，如過度發(fā)展的金融部門會擠出實體部門發(fā)展所需的實物資本與人力資本，金融信用的過度膨脹會通過加劇金融虛擬化和獨立化程度而使金融發(fā)展逐漸脫離實體經(jīng)濟發(fā)展需求，過度的金融信用膨脹還會通過增加金融體系內(nèi)在脆弱性與風險累積而使實體經(jīng)濟運行面臨巨大困境。因此，金融信用膨脹存在一個使得經(jīng)濟實現(xiàn)最優(yōu)增長的適宜區(qū)間。如何探索與保持金融信用膨脹的適宜水平是未來理論研究亟待解決的重要問題。

衡量金融信用膨脹適宜水平的一個重要基準在于金融信用膨脹是否與實體經(jīng)濟發(fā)展的潛在需求形成有效匹配。一個國家錯誤的金融發(fā)展政策、不當?shù)呢泿耪咭约安煌晟频谋O(jiān)管體系與法律基礎(chǔ)等均可能是導致金融信用膨脹偏離其適宜水平的重要原因。因此，發(fā)展中國家在推動金融自由化發(fā)展進程中，務(wù)必要重視金融信用膨脹的適度性與有效性，通過正確推進金融體制改革、完善監(jiān)管與法制基礎(chǔ)，實現(xiàn)金融發(fā)展與實體經(jīng)濟的良性互動，發(fā)揮金融信用在促進國家經(jīng)濟發(fā)展過程中的重要作用。