王新紅　李妍艷

摘要：越來越多的上市公司，尤其是中小板上市公司在進行股權(quán)質(zhì)押融資，結(jié)合中小板上市公司面臨的融資約束、融資風(fēng)險以及股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的公司治理等問題，本文從大股東特征的角度分析大股東股權(quán)性質(zhì)、持股比例以及股權(quán)制衡度對中小板上市公司股權(quán)質(zhì)押的影響，發(fā)現(xiàn)法人大股東較自然人大股東具有更高的股權(quán)質(zhì)押率；大股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押率之間成負(fù)相關(guān)性；股權(quán)制衡對大股東股權(quán)質(zhì)押有抑制作用，但這種抑制作用需要股權(quán)制衡率達到60%-70%以上才能發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)特征；股權(quán)質(zhì)押；中小板

中圖分類號：F272.5 文獻標(biāo)識碼：A

隨著我國資本市場的發(fā)展和市場機制的不斷完善，股權(quán)易流通性和透明性等日益顯現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押已成為熱門融資方式之一。本文以大股東的治理、自身行為雙重角色為基礎(chǔ)，選取中小板上市公司為研究對象，結(jié)合大股東所受融資約束、質(zhì)押風(fēng)險等因素，分析大股東特征對中小板上市公司股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的影響。相較于其他上市公司，中小板企業(yè)的高成長性表明其對資金的需求量較大，在面臨資金短缺時相較于主板上市的公司更傾向于進行股權(quán)質(zhì)押；同時，中小板企業(yè)具有高風(fēng)險性，說明其股價波動的風(fēng)險大，而以股票為標(biāo)的股權(quán)質(zhì)押必定會受到股價波動的影響。因此，中小板上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押有其獨特性，分析中小板上市公司股權(quán)質(zhì)押更具現(xiàn)實意義。

一、理論分析及研究假設(shè)

本文將大股東特征概括為大股東股權(quán)性質(zhì)、持股比例以及大股東受股權(quán)制衡的程度等，基于委托代理理論、信號傳遞理論，提出如下假設(shè)：

（一）大股東性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押融資

王斌等（2013）、王斌和宋春霞（2015）的研究，認(rèn)為國有大股東的國有屬性決定了其面臨的融資約束較小，較于民營屬性的大股東有更多的獲取資金途徑，不會輕易選擇股權(quán)質(zhì)押來獲取資金。相較于國有控股公司，民營性質(zhì)的大股東，包括民營的法人股東與自然人股東均面臨較嚴(yán)的融資約束與融資成本，更傾向于股權(quán)質(zhì)押融資。我國中小板上市公司，國有控股的公司很少，多數(shù)為民營控股，本文在分析股權(quán)屬性對中小板上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的影響時重點分析民營性質(zhì)的大股東，并在此基礎(chǔ)上將民營性質(zhì)的大股東特性又細(xì)分為“法人屬性”和“自然人屬性”，探析“法人”和“自然人”性質(zhì)大股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為。

民營性質(zhì)的“法人”與“自然人”控股股東，在面臨資金短缺又缺乏其他融資渠道時往往會選擇股權(quán)質(zhì)押融資，此時決定是否能夠通過股權(quán)質(zhì)押獲得融資的主動權(quán)并不掌握在大股東（出質(zhì)人）手中，而是掌握提供股權(quán)質(zhì)押融資的金融機構(gòu)的手中，金融機構(gòu)根據(jù)大股東的條件來決定是否給予融資。一般而言，由于具有團體屬性，法人控股股東持股比例往往較高，股權(quán)資金金額較大，更容易獲得金融機構(gòu)的青睞；同時，從質(zhì)押風(fēng)險的角度考慮，法人控股股東的背后是其所在的公司，如若到期不能償還質(zhì)押資金，提供質(zhì)押資金的金融機構(gòu)還能夠向其所在的公司主張權(quán)益。因此，相較于自然人身份的大股東，法人身份的大股東更容易獲得股權(quán)質(zhì)押融資。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：“法人身份”大股東比“自然人身份”大股東更能夠獲得股權(quán)質(zhì)押融資。

（二）大股東持股比與股權(quán)質(zhì)押融資

持股比例的差異彰顯了大股東不同的利益需求，Shleifer和Vishny（1986）、Claessensetal（2002）認(rèn)為高持股比例的大股東掌控公司的控制權(quán)，通過控制權(quán)來奪取私人收益的動機會受到削弱，因為其獲取的私人利益反而會小于市場價值下降帶來的損失。因此，從自身利益的角度出發(fā)，高持股比例的大股東在面臨資金短缺時往往采取適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押來獲取融資，而不會進行高比例的股權(quán)質(zhì)押；相反，低持股比例的大股東獲取私人收益的動機更為強烈，往往會過高地進行股權(quán)質(zhì)押，據(jù)此可以說股權(quán)質(zhì)押率會隨大股東持股比例的升高而下降。

另外，從股權(quán)質(zhì)押的動機與面臨的質(zhì)押風(fēng)險角度來說，王斌等（2013）發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押之后，一旦不能按期償還借款就會面臨喪失控制權(quán)的危機。當(dāng)大股東資金短缺且其他的融資方式受到限制時，股權(quán)質(zhì)押則會成為一種被動的、脅迫式的、不得已的融資方式。所以，持股比例越低的大股東越趨向于冒險與資金提供方簽訂質(zhì)權(quán)協(xié)議。高持股比例的大股東通常擁有較高的融資能力和經(jīng)營實力，一般不會選擇股權(quán)質(zhì)押融資。大股東缺乏其他方面的融資渠道且資金需求迫切，會迫使其降低對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的關(guān)注程度。所以，相較于低持股比例的股東，高持股比例大的股東進行股權(quán)質(zhì)押的動機并不強烈。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：大股東持股比與股權(quán)質(zhì)押率負(fù)相關(guān)。

（三）股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押融資

由于股東是將自己的股權(quán)進行質(zhì)押，其他股東在法律上并沒有充分的干涉權(quán)力，但極有可能引起公司市價的波動，這種波動并不是大股東所樂見的，其他股東也會對質(zhì)押行為進行直接或間接地影響（LaPotraetal，1998），王奇波和宋常（2006）認(rèn)為股東的制衡作用在某種程度上能夠抑制大股東的行為。當(dāng)股權(quán)制衡超過一定值時，唐建新等（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠抑制大股東行為。所以，股權(quán)質(zhì)押是多個相關(guān)大股東討價還價的利益協(xié)調(diào)結(jié)果。尤其是對股權(quán)較為集中的中小板上市公司，在股權(quán)制衡度較低時不會對大股東起到制約作用，反而會激發(fā)其冒險的特性，促使其進行質(zhì)押股權(quán)。因此，唯有股權(quán)制衡度達到一定程度，才能對股權(quán)質(zhì)押的大股東起到一定的約束作用。

從股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的角度考慮，一旦大股東股權(quán)質(zhì)押不能按時償還資金，債權(quán)人極有可能對所質(zhì)押股權(quán)進行強行處置，使大股東失去經(jīng)營控制權(quán)，引發(fā)“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”。從某種程度上來說，大股東地位的穩(wěn)固是上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的有力保證，大股東的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”會影響公司的穩(wěn)定性和持續(xù)性，勢必會對公司價值產(chǎn)生影響。所以，在大股東進行股權(quán)質(zhì)押時，其他大股東無論是出于對公司整體發(fā)展的考慮，還是對自身利益的衡量，可能會聯(lián)合起來一起對抗進行股權(quán)質(zhì)押的大股東，以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，防止公司價值的損失。但是，同樣的這種制衡力量只有達到一定程度才會有效抑制股權(quán)質(zhì)押行為，如若不能有效抑制大股東的股權(quán)質(zhì)押行為，反而會迫使其甘冒風(fēng)險將股權(quán)進行質(zhì)押，以滿足對資金的迫切需求。

從股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量上分析，當(dāng)一定程度的股權(quán)制衡度能夠起到有效的抑制作用時，如果股權(quán)質(zhì)押越多，尤其是與控股股東有關(guān)的股權(quán)質(zhì)押越多，公司其他股東就越不會同意有關(guān)股權(quán)質(zhì)押議案，進而導(dǎo)致此類股權(quán)質(zhì)押決策難以通過。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：在股權(quán)制衡度較低時，股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押正相關(guān)；但是，在股權(quán)制衡度較高時，股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將2013年1月1日至2014年12月31日作為研究期，以在深交所上市的中小板公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來自于WIND資訊所統(tǒng)計的股權(quán)質(zhì)押信息以及深交所披露的質(zhì)押公告。在2013年1月1日至2014年12月31日期間共有751家中小板上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，2013年有346家，2014年有405家。合計發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的股東（含大股東）共1 128位，其中屬于大股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量為1 109，非大股東股權(quán)質(zhì)押融資數(shù)量為19。去除數(shù)據(jù)披露缺失、披露不完整等情況，最終確定研究樣本為1 039位發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的大股東。