【摘要】近年來，股權質押融資模式越來越受到上市公司控股股東的青睞，這也加劇了代理問題，并為股東的“掏空”行為提供了新的溫床，然而是否所有的股權質押行為皆出于這一目的？本文通過對一家上市公司的股權質押行為進行具體的案例研究，分析其所獲融資資金的流向及使用狀況，以及對其公司業(yè)績的影響來探討大股東的這一融資行為是否一味為了“利益掏空”。

【關鍵詞】控股股東 股權質押 資金流向 公司業(yè)績

一、案例分析

（一）案例背景

樂視網(wǎng)（300104）全稱樂視網(wǎng)信息技術（北京）股份有限公司，于2010年8月12日在中國創(chuàng)業(yè)板上市，IPO以每股29.20元發(fā)行A股2500萬股，募集資金總額達7億3千萬元，凈額6億8千多萬元。目前，樂視網(wǎng)的市值已經(jīng)由上市之初的30億增長為400多億，曾多次創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板公司市值最高記錄，也是創(chuàng)業(yè)板龍頭股之一。

樂視網(wǎng)在股票市場上如此亮眼的表現(xiàn)是否與良好的公司業(yè)績和財務能力有關？通過對2010年至2014年五年間的財務報表分析，我們發(fā)現(xiàn)事實與估計的有所出入。如下圖表一所示，從盈利能力角度分析，凈資產(chǎn)攤薄收益率和總資產(chǎn)報酬率和銷售凈利率一直處于下降趨勢，而營業(yè)總成本占營業(yè)總收入的比重攀升至99.30%，雖然2014年實現(xiàn)營業(yè)收入681，893.86萬元，較去年同期增長188.79%，但是盈利能力卻不斷下降。從資產(chǎn)周轉率來看，應收賬款和流動資產(chǎn)周轉率變化不大，存貨周轉次數(shù)減少，而固定資產(chǎn)的周轉率卻是大幅增加，這樣的營運能力結構顯然對公司的長遠發(fā)展能力不利。同時，每股收益率的直線下降與良好的市場反應和穩(wěn)中有升的公司股價也是不相匹配的，公司的流動比率和速動比率也說明自2010年上市以來，這五年間公司的償債能力不斷削弱。作為創(chuàng)業(yè)板的龍頭股之一，不斷下降的償債能力顯然不利于公司在市場的進一步融資，必將加大融資的成本。

（二）股本結構

樂視網(wǎng)上市五年來，十大股東所占百分比在絕對值上減少了19.42%，相對變化比率則達到26.4%，其中，2014年的相對變化最大。通過對2010年年報至2015年中報的資料分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，十大股東之中機構投資者的無論是數(shù)量還是所持股份比例都在減少，從下表二可以看出，賈系一派的股東五年間都在不斷減持公司股份。2014年底持有樂視網(wǎng)4.28%股權的賈躍芳，在2015年不再是樂視網(wǎng)的十大股東之一。

（三）控股股東的股權質押情況

從2010年8月12日到2015年7月31日為止，樂視網(wǎng)的控股股東共進行了30次的股權質押行為，其中十四次為股票質押式回購，百分之九十是出于控股股東個人投資需要進行股權質押。而進行股權質押的控股股東僅為賈躍亭和賈躍芳兩人，賈躍亭同時也是樂視公司的實際控制人。從下表三我們可以看出，樂視網(wǎng)控股股東在進行股權質押融資時更傾向于通過信托有限公司和證券公司等非銀行金融機構，僅有一次通過中國民生銀行進行股權質押融資。

2011年賈躍亭及賈躍芳即進行了三次股權質押，累計達25%，在IPO募集了接近七億的資金之后不到一年的時間內(nèi)，公司控股股東即選擇將公司四分之一的股權質押出去，可見控股股東急需大筆資金。2013年至2014年，賈躍亭和賈躍芳又總共進行了24次的股權質押，2014年更多達16次，從股權質押的時間長短來看，控股股東進行質押登記到解除質押短則兩三個月，長則有兩年，且往往上一次質押行為還未解除，就又實施下一次質押行為。綜上來看，樂視網(wǎng)公司的控股股東質押股權次數(shù)較多，累計質押比例也較高，這表明公司控股股東有強烈的資金需求。

（四）資金流向

上市公司通過股權質押獲取的資金的用途和去向并不在上市公司必須依法披露的范圍之內(nèi)，因此我們難以確切獲知資金的流向。但我們可以發(fā)現(xiàn)幾乎股權質押公告之后的半年內(nèi)均會伴隨著公司對外投資、設立合資公司或者對控股子公司進行增資等公告的出現(xiàn)。比如2011年進行第一次質押之后，樂視網(wǎng)就在2011年8月4日簽訂《增資協(xié)議書》，以現(xiàn)金2，000萬元對東陽九天影視傳播有限公司進行增資。在更加頻繁進行股權質押的2013和2014年兩年間，樂視網(wǎng)對外投資的進度進一步加快。2013年9月至12月份樂視網(wǎng)相繼發(fā)布了對公司進行資產(chǎn)重組和收購的公司公告，這一并購重組一直持續(xù)到2014年5月份才得以完成。

上述一系列事件的列舉表明了對外投資、設立合資公司或者對控股子公司增資是股權質押資金的可能去向，但也不是唯一的去向。從下表四可以看到，2013年和2014年兩年間，公司共設立或者控股參股了十三家子公司，這必然需要充足運轉的資金鏈條。

（五）上市公司相關業(yè)績反應

從公司資產(chǎn)負債表的分析來看，上市之后公司資產(chǎn)成倍的增加，其中貨幣資金在2010年為543353279.1元，但在2011年和2012年則跌至不足兩億元，之后在2013年和2014年有分別回升至6億元和5億元，這說明公司持有的貨幣資金曾一度面臨不足，而在頻繁進行股權質押之后，公司資金鏈的壓力得以緩沖。應收賬款在四年內(nèi)攀升將近27倍，給資金鏈造成巨大壓力，存貨也有增無減，這說明樂視網(wǎng)在“超級電視”這一終端業(yè)務上的業(yè)績并不理想甚至可能給公司帶來了虧損。與此同時，流動負債由IPO時的92958769.27元增加至2014年的44億元，由短期借款產(chǎn)生的應付利息在2013年和2014年分別為25835645.21元和15200173.46元，股權質押融資所產(chǎn)生的大量利息費用也在財務上帶來了壓力。雖然上市公司營業(yè)收入大幅增加，但是營業(yè)總成本占營業(yè)總收入的比重從2010年69.39%上升到2014年99.30%，這一比重的增加說明公司業(yè)績并不如表面看上去的理想，反而在盈利能力上是在下降的。而在營業(yè)總成本中，銷售費用和財務費用的比例也是大幅增加，進一步說明公司費用比例不合理，成本增加拖累了公司業(yè)績的發(fā)展。

二、結論

通過本文的案例研究分析，通過股權質押行為獲取成本更低的大量資金是很多上市公司會采取的融資決策，不僅程序簡單、周期較短，而且成本更加低廉，但是，成本的降低也意味著風險的增加，控股股東不斷的質押股權進行公司對外投資和擴張，一旦公司業(yè)績不如預期想象甚至有虧損的跡象，市場就會立即進行反應，從而導致股價下跌，公司價值受損。即使沒有進行“掏空”的意圖，通過股權質押這一渠道輕易的獲取資金，也可能會讓控股股東采取更為冒險和激進的擴張戰(zhàn)略，因為風險由所有股東分攤，而收益則可以使上市公司控股股東的個人財富成倍的累加。因此，控股股東的股權質押應如何進行引導和規(guī)范，保證既為上市公司提供有效運轉的資金鏈又能夠維護市場的穩(wěn)定，仍然需要進一步的研究。

參考文獻

[1]劉峰，賀建剛，魏明海.《控制權、業(yè)績與利益輸送——基于五糧液的案例研究》，《管理世界》，2004年第8期.

[2]賀建剛，魏明海，劉峰.《利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究》，《管理世界》，2008年第10期.

作者簡介：楊安妮（1991-），女，湖南長沙人，湘潭大學，學生，2014級會計學碩士，研究方向：公司財務與公司治理。