信用利差驅動力轉變行業(yè)利差分化加劇

胡施聰

自2015年6月以來信用債收益率快速下行的行情，在今年4月份的大幅調整中暫停。4月份發(fā)生了多種形式的違約及信用風險事件，使得之前穩(wěn)定的市場預期迅速被打破。而就在今年一季度，盡管也有信用債違約發(fā)生，但信用利差不斷壓縮的現(xiàn)象一再使得市場相信這是中國信用債的特殊性所致。然而現(xiàn)在看來，形勢已經(jīng)逆轉，因為信用利差的驅動力已發(fā)生了轉變，行業(yè)利差分化加劇也將持續(xù)相當長一段時間。

行業(yè)利差持續(xù)分化

今年5月，信用債市場在經(jīng)過上月的大幅調整后有所修復，信用債收益率下行，利差整體收窄，行業(yè)分化繼續(xù)。其中，產能過剩行業(yè)的利差大幅拓寬，而城投、國防軍工等行業(yè)利差呈現(xiàn)收窄趨勢。

筆者通過模型測算發(fā)現(xiàn)，今年5月樣本量大于10的26個行業(yè)（包括城投）中，利差排名1前五的行業(yè)有傳媒、城投、國防軍工、非銀金融、公共事業(yè)；排名靠后、利差大于產業(yè)債平均利差的行業(yè)有采掘、鋼鐵、化工、紡織服裝、建筑材料、輕工制造、有色金屬、機械設備、農林牧漁2。筆者認為，如果市場有效，那么這個行業(yè)排名反映的應該是市場所認為的隱含違約率排名，一般排名越靠后，違約風險越大（見圖1）。

與上月相比，今年5月產業(yè)債利差拓寬幅度較大的行業(yè)主要有鋼鐵（39bp）、采掘（38bp）、紡織服裝（35bp）、化工（24bp）、建筑裝飾（21bp）。而利差不變或者收窄的行業(yè)有城投（-7bp）、國防軍工（-2bp）以及非銀金融行業(yè)（0bp）。

按照企業(yè)性質分類，央企5月份整體利差是48bp，較地方國有企業(yè)低50bp，較民營企業(yè)低142bp。5月份上述三類企業(yè)利差較上月分別拓寬10bp、15bp和17bp（見圖2）。

無論是按照行業(yè)還是企業(yè)性質來劃分，信用債利差都表現(xiàn)出明顯的強者愈強的特性。5月利差的變化程度與行業(yè)利差的絕對水平表現(xiàn)出較高的相關性，體現(xiàn)出目前信用資質對信用定價的作用日益增強。同時，利差對企業(yè)性質的反映也較為明顯，央企5月拓寬幅度與民企拓寬幅度相差7bp。

信用利差驅動力發(fā)生轉變

在4月份之前的這一輪牛市行情中，信用債表現(xiàn)整體好過利率債，利差在經(jīng)濟下行過程中不斷收窄并多次顛覆市場的預期，這種情況的發(fā)生與三個因素相關：一是市場缺乏優(yōu)質資產而資金相對充裕；二是機構在收益率壓力下的加杠桿行為；三是剛性兌付預期一直存在。這使得信用利差水平并未體現(xiàn)出真實的信用風險狀況。因此在4月份之前，流動性是信用利差收窄的主要驅動力而非企業(yè)信用狀況。

4月債券市場出現(xiàn)了本質性的變化，因為剛兌預期受到了較為沉重的打擊。4月份發(fā)生多種形式的違約及信用風險事件，如中鐵物資債務融資工具暫停交易、城投債提前兌付要求召開持有人會議、多種手段轉移資產和逃廢債等，使得之前穩(wěn)定的預期迅速被打破。從4月份托管數(shù)據(jù)來看，以往信用債的需求主體——廣義基金的策略都發(fā)生了調整，其對債券的部分需求已從信用債轉移至利率債。4月份的大幅調整既有由流動性所導致的利差拓寬因素（包括資金面有些偏緊），也有信用事件的驅動因素；而5月份利差的收窄更多反映的是利差的回調，這從行業(yè)利差持續(xù)分化的現(xiàn)象中可以看出來。因此信用利差中的信用驅動因素日益重要。

信用利差保護不夠充分

從整體信用定價來看，即使經(jīng)過了4月份的調整，目前的信用利差保護也并不充分。 中等期限AAA及AA等級信用債的信用利差位于較低位置，并較4月底水平下行明顯（由10%～20%下行至4%～9%），AA-級中長期限信用債的利差水平依然維持在60%附近。但經(jīng)過5月短端的利差調整，目前1年期信用債利差歷史位置明顯抬升，AAA等級位于13%的分位數(shù)，AA等級位于43%的分位數(shù)，AA-等級位于86%的分位數(shù)。從目前企業(yè)信用狀況來看，評級虛高的情況仍然存在，信用利差整體較低的歷史位置與企業(yè)信用風險不相匹配（見圖3）。

如果剔除稅收因素（信用債不免稅）、經(jīng)濟資本因素的影響來計算信用債相對利差，那么AAA等級信用債與利率債已經(jīng)倒掛25～55bp，對銀行來說缺少吸引力，中低等級信用債中僅短期品種有一定相對價值。因此在目前的利差水平下，信用債的需求主要來自于資管類產品以及券商、基金等機構。

信用利差特點及趨勢預測

目前信用債利差主要呈現(xiàn)兩個特點：一是在信用利差的驅動因素中，信用資質日益重要；二是信用利差歷史位置偏低，尤其是中長端?？紤]到剔除稅收因素和經(jīng)濟資本因素后的信用利差相對價值較低，利差保護并不充分。未來在經(jīng)濟轉型過程中，信用利差將由之前的主要由流動性驅動轉變?yōu)榱鲃有耘c信用風險之間的博弈。

未來資金面大概率會維持穩(wěn)定，仍有利于機構做杠桿。隨著經(jīng)濟增速下行，在目前市場資金充裕而優(yōu)質資產相對缺少的情況下，流入債市的資金仍然可觀，受流動性驅動影響，利差仍將收窄。但轉型過程以及經(jīng)濟下行過程會使信用驅動的利差整體拓寬，尤其是對于那些經(jīng)營狀況不佳和自身資質相對較弱的企業(yè)來說更是如此。同時，無論是監(jiān)管層出臺文件加強對機構加杠桿行為的管理，還是各機構對債券市場走勢判斷分歧加大、謹慎度增加而主動去杠桿，都在一定程度上給出了銀行委外資金收益率的上限，銀行理財負債端收益率將被迫下行，從而會促使機構減少中低等級信用債的配置占比。因此，中高等級信用債會好于低等級，不同等級信用利差將會拓寬，同時行業(yè)分化加劇。鑒于目前信用利差保護相對不夠充分，除非剛兌預期再此強化，否則這種分化的局面仍將持續(xù)很長一段時間。（本文觀點不代表所在機構觀點）

注：

1.利差排名靠前的行業(yè)是指利差小、資質更優(yōu)的行業(yè)。

2.行業(yè)利差=AVERAGE（行業(yè)個券收益率-同評級同期限（插值法調整）中票的中債估值）。由于本文剔除了超AAA及有擔保債券等資質較好的債券，且中債構建收益率曲線的樣本選擇與本文篩選的債券不同，因此整體樣本的行業(yè)利差都為正值，但相對利差仍能反映行業(yè)資質的變化情況。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：印穎 羅邦敏