郭英楠

【摘要】本文通過(guò)對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的相關(guān)政策方針的闡述來(lái)分析，研究與推導(dǎo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板從估值，到發(fā)行，退市，并購(gòu)監(jiān)管等多方面產(chǎn)生的影響.進(jìn)而得出有利于發(fā)展資本市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的措施與建議。

【關(guān)鍵詞】股票發(fā)行注冊(cè)制 創(chuàng)業(yè)板 估值

在十八屆三中全會(huì)后，中共中央下發(fā)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確：完善金融市場(chǎng)體系，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。2015年“兩會(huì)”中，政府工作報(bào)告又明確提出，將實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革。雖然經(jīng)歷了2015年的股市多次大規(guī)模調(diào)整，注冊(cè)制改革仍處于穩(wěn)步推進(jìn)中。本文的目的就是分析注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的影響。

一、對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響

在注冊(cè)制度下，配合對(duì)擬上市對(duì)象盈利要求的降低，條件的放寬。目前存在于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的高估值高市盈率的現(xiàn)象會(huì)得到有效緩解。其原本由于供給稀缺帶來(lái)的溢價(jià)將逐步消散。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響主要將體現(xiàn)在以下幾方面。

（一）行業(yè)龍頭公司獲取資源的能力加強(qiáng)

注冊(cè)制下，行業(yè)龍頭上市公司相對(duì)于初期的中小公司與擬上市公司更能有效的獲取資金，通過(guò)增發(fā)上市，從而低成本獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金等資源。這點(diǎn)在未實(shí)行注冊(cè)制時(shí)已經(jīng)有所體現(xiàn)，小公司為了發(fā)展不得不接受被上市公司并購(gòu)以便獲得更好的融資平臺(tái)。而上市公司通過(guò)獲取的資源提高市場(chǎng)占有率以及技術(shù)更新速度，新產(chǎn)品研發(fā)都將大大受益。

（二）產(chǎn)業(yè)整合速度加快，并購(gòu)更加方便

隨著注冊(cè)制實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板公司的并購(gòu)將更加快捷，外延式并購(gòu)將更具有優(yōu)勢(shì)。從過(guò)往的案例中可以看到無(wú)論是東華軟件，還是衛(wèi)寧健康都通過(guò)外延式擴(kuò)張迅速布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，迅速做大了市值，體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)和良性互動(dòng)預(yù)期。

（三）有利于改善公司資本結(jié)構(gòu)

非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率依然偏高，超過(guò)60%。投入資本回報(bào)率連續(xù)8個(gè)季度低于一般貸款加權(quán)利率，一方面體現(xiàn)了融資成本偏高，另一方面企業(yè)也有內(nèi)生性的股權(quán)融資需求；而注冊(cè)制的實(shí)施將更能幫助企業(yè)改善公司資本結(jié)構(gòu)。

（四）上市公司信息披露要求提高

隨著IPO”受理即預(yù)披露“規(guī)則的推出，拉長(zhǎng)了IPO項(xiàng)目的申報(bào)周期，上市公司的信息披露將被用放大鏡來(lái)細(xì)查，要求上市公司信息披露必須盡責(zé)盡職，過(guò)往的造假，隱瞞等不實(shí)披露將得到有效的抑制與監(jiān)管處罰。

（五）真正的退市制度到來(lái)

無(wú)論是對(duì)已經(jīng)上市公司與未上市公司，殼資源的價(jià)值都不復(fù)存在。由于創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)性，不存在ST的退市警告，符合退市條件直接退市。將極大的促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，有效的改變市場(chǎng)環(huán)境。

二、對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票投資者的影響

（一）一級(jí)市場(chǎng)投資者

注冊(cè)制的到來(lái)將大大加快新股發(fā)行的節(jié)奏，將在一定程度上拓寬VC/PE的退出渠道，使成長(zhǎng)性良好，具有投資價(jià)值的企業(yè)能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)回報(bào)。在核準(zhǔn)制下，擬上市企業(yè)必須經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的層層篩選，企業(yè)需要等待較長(zhǎng)時(shí)間才能上市，甚至出現(xiàn)政策變數(shù)，被終止IPO，或者出現(xiàn)長(zhǎng)期的IPO暫停，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行成本巨大。而注冊(cè)制壓縮了IPO時(shí)間，PE/VC的退出期會(huì)縮短，退出也容易，這對(duì)主要承載新興成長(zhǎng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板尤為明顯。因此隨著注冊(cè)制退出，PE/VC現(xiàn)行的回報(bào)率較高的Pre-IPO模式將降溫，投資階段將向早期甚至鐘子期轉(zhuǎn)移，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)。

（二）二級(jí)市場(chǎng)投資者

隨著注冊(cè)制的到來(lái)，目前對(duì)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)投資者所習(xí)慣的追漲殺跌，無(wú)視市盈率和企業(yè)基本面的純題材炒作將很難維系，而退市制度的到來(lái)更是使得創(chuàng)業(yè)板上市公司有大批業(yè)績(jī)下滑，經(jīng)營(yíng)不善面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。這也將從根本上顛覆舊有的投資理念，實(shí)現(xiàn)真正的由市場(chǎng)來(lái)優(yōu)化資源配置，對(duì)于投資者而言應(yīng)更加的理性來(lái)面對(duì)市場(chǎng)，價(jià)值投資將更具有實(shí)際指導(dǎo)意義。

三、對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票估值的影響

從最近四輪新股發(fā)行體制改革（2009年6月開(kāi)始）以來(lái)的新股數(shù)據(jù)來(lái)看，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場(chǎng)化程度有所提升。

從市盈率均值來(lái)看，不同市場(chǎng)板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募現(xiàn)象來(lái)看，資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（新股募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價(jià)率來(lái)看，新股上市首日抑價(jià)率顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)（即新股抑價(jià)率，上市首日收盤價(jià)格/發(fā)行價(jià)格-1）依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，新股發(fā)行注冊(cè)制改革后，無(wú)論主板還是創(chuàng)業(yè)板其發(fā)行估值都將下行，超募資金現(xiàn)象將得到根本性扭轉(zhuǎn)，新股發(fā)行首日的溢價(jià)也將逐步理性化。

但由于我國(guó)處于新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)環(huán)境下，盲目的以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票估值與發(fā)達(dá)國(guó)家例如美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的估值進(jìn)行比照是不完全科學(xué)的。因?yàn)楸舜怂幍陌l(fā)展時(shí)期不同，制度與國(guó)情不同，投資者結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票的估值將來(lái)將伴隨注冊(cè)制改革逐步降低，但完全一步到位并不利于我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，由于價(jià)格上漲的剛性，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性，創(chuàng)業(yè)板的估值仍將長(zhǎng)期高于主板市場(chǎng)，更多的將通過(guò)創(chuàng)業(yè)板股票的優(yōu)勝劣汰，退市及企業(yè)利潤(rùn)提高來(lái)逐步消化。

四、對(duì)證券公司的影響

由于注冊(cè)制改革的漸進(jìn)式并大概率首先應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板公司上市。因此證券公司作為投資銀行所面臨的將會(huì)與以往的保薦，上市，服務(wù)有較大的不同。也對(duì)證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。

（一）整體市場(chǎng)容量增大

隨著注冊(cè)制改革，上市公司數(shù)量將增多，價(jià)格將降低，券商投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)容量明顯增大，有望成為券商最賺錢的業(yè)務(wù)。未來(lái)隨著券商對(duì)單一優(yōu)質(zhì)客戶的深耕細(xì)作，在客戶不同階段提供個(gè)性化量身頂多的金融產(chǎn)品，滿足客戶融資，并購(gòu)多種需求，從而成為核心客戶。核心客戶將擴(kuò)大券商的影響力便于進(jìn)行擴(kuò)張。未來(lái)核心客戶群的規(guī)模及質(zhì)量，將是衡量券商競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

（二）監(jiān)管高壓常態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)控制提高

市場(chǎng)化的發(fā)行環(huán)境，多樣化的融資產(chǎn)品選擇，必須以信息披露為中心，近期的多起嚴(yán)肅處罰案件對(duì)行業(yè)起到了有效震懾，虛假包裝，隱瞞，遺漏等將依法受到嚴(yán)懲。對(duì)于保薦代表人，面臨吊銷資格，終身禁入的嚴(yán)厲處罰，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)而言，一單IPO項(xiàng)目被立案，全體項(xiàng)目“連坐”。招股書(shū)中的虛假陳述可能導(dǎo)致巨額民事賠償。凡此種種要求券商必須重視自身品牌建設(shè)，否則將帶來(lái)直接被退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）IPO周期延長(zhǎng)，服務(wù)專業(yè)化

注冊(cè)制將采用受理即披露規(guī)則，將使擬上市公司全程處于媒體，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，專業(yè)人士檢視下，出問(wèn)題概率增大。項(xiàng)目承做周期延長(zhǎng)，在新規(guī)下，有問(wèn)題公司將直接移交稽查部門，一旦被立案則造成材料無(wú)法申報(bào)甚至IPO停擺的嚴(yán)重后果，因此保薦機(jī)構(gòu)不得不更加盡職調(diào)查。確保項(xiàng)目100%合規(guī)。要求券商服務(wù)更加專業(yè)化，高效化，品牌化。

五、政策建議

由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)度，是一個(gè)巨大的歷史進(jìn)步，但這個(gè)過(guò)程可能是謹(jǐn)慎而漫長(zhǎng)的。臺(tái)灣股市就經(jīng)歷了20多年的雙軌并行。因此考慮到中國(guó)國(guó)情及創(chuàng)業(yè)板特殊情況，對(duì)于監(jiān)管提出以下政策建議。

（一）堅(jiān)持信息披露為中心的監(jiān)管理念，從重處罰違規(guī)肇事上市公司

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在信息披露不足的問(wèn)題，我國(guó)監(jiān)管部門需要強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板信息披露要求，借助高質(zhì)量的信息披露吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該市場(chǎng)，進(jìn)而增強(qiáng)市場(chǎng)活力，做大市場(chǎng)規(guī)模，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展。為了解決信息虛假的問(wèn)題，擬上市公司的所有財(cái)務(wù)、信息等都可以在證監(jiān)會(huì)和交易所的網(wǎng)站上公布，允許民眾提問(wèn)，上市公司需要解答，即公眾參與監(jiān)督，在這種情況下，粉飾報(bào)表和財(cái)務(wù)作假的公司被暴露的可能性大大增加，有助于市場(chǎng)環(huán)境的凈化。

（二）加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)事中事后監(jiān)管，增加違規(guī)違法成本

實(shí)施注冊(cè)制后，監(jiān)管層的監(jiān)管重點(diǎn)將從IPO轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)，監(jiān)管層不再為信息披露義務(wù)人“背書(shū)”，不對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監(jiān)管，而落實(shí)上市中介機(jī)構(gòu)的保薦或鑒定職責(zé)，對(duì)于信息披露的造假行為，則加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違規(guī)者和證券犯罪行為。

（三）完善退市制度

注冊(cè)制下，企業(yè)上市變得容易，會(huì)導(dǎo)致上市的企業(yè)過(guò)多，創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)集中地，上市公司數(shù)量迅速膨脹，這就需要退市來(lái)配合，讓退市也變得容易，否則A股市場(chǎng)上就會(huì)存在太多的上市公司，使證券市場(chǎng)缺乏新陳代謝，很不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。目前我國(guó)的退市制度很不健全，證券市場(chǎng)的上市公司退市數(shù)量少，原因是退市流程長(zhǎng)。目前為止，可以說(shuō)只要?dú)み€值錢，退市是不會(huì)發(fā)生的。應(yīng)完善我國(guó)的退市制度，縮短退市流程，增大退市數(shù)量，使我國(guó)上市公司的進(jìn)出具有流動(dòng)性，促進(jìn)新陳代謝，讓企業(yè)知道，注冊(cè)制下上市不再是一種永久資格，而是企業(yè)的一種臨時(shí)狀態(tài)。另外，我國(guó)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)單一，需要多樣化，各個(gè)交易所應(yīng)該制定各自的退市標(biāo)準(zhǔn)。

（四）投資者準(zhǔn)入制度及法律保障

加強(qiáng)投資者準(zhǔn)入制度，提高普通投資者準(zhǔn)入門檻，可以有效的降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)推出集體訴訟的法律框架，在行政監(jiān)管者退出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個(gè)投資者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價(jià)就非常大，從而抑制造假行為。

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