尹婧

【摘 要】IPO抑價(jià)是“IPO三個(gè)未解之謎”之一，備受國內(nèi)外研究者關(guān)注。學(xué)者們從多種角度來解釋IPO抑價(jià)的原因，其中投資銀行聲譽(yù)是一個(gè)重要的興趣點(diǎn)。對于成熟金融市場的相關(guān)研究表明投資銀行的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)是負(fù)相關(guān)的，也即投資銀行聲譽(yù)假說。本文將利用中國1992年至2014年的數(shù)據(jù)，來驗(yàn)證我國投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系。實(shí)證研究表明整體的考慮1992年至2014年的所有數(shù)據(jù)，投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)有負(fù)的相關(guān)關(guān)系。但是按IPO定價(jià)形式來分階段考慮，投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系不明顯。

【關(guān)鍵詞】券商；IPO抑價(jià)；投資銀行聲譽(yù)假說

一、引言

IPO市場上存在著三個(gè)求解之謎，即IPO抑價(jià)，IPO長期弱勢，和熱銷市場。其中IPO抑價(jià)是指股票首次發(fā)行價(jià)格顯著低于上市首日或一段時(shí)期的發(fā)行價(jià)格。IPO抑價(jià)違背了Fama的有效市場假說，備受學(xué)者的關(guān)注。一種對IPO抑價(jià)的解釋是基于發(fā)行人和投資者之間信息不對稱的信號假說。在信號假說下，發(fā)行人對于投資銀行的選擇可以看作是向投資者傳遞的信息。好的投資銀行會為了自己的聲譽(yù)盡量將價(jià)格定得準(zhǔn)確合理，能夠減少發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱。因此好的投資銀行可以減少IPO抑價(jià)，這就是IPO抑價(jià)假說。

二、數(shù)據(jù)

本文用的數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。數(shù)據(jù)主要分為三部分：第一部分是截止2014年12月31日，上海證券交易所和深圳證券交易所的所有A股的相關(guān)信息，第二部分是投資銀行的業(yè)務(wù)信息，包括它們從成立起到2014年12月31日止，承銷的IPO家數(shù)與募集的資金金額，第三部分是市場大盤的信息，包括上證A指和深證A指。

首先是對不符合研究要求的觀測進(jìn)行刪除。由于1992年的數(shù)據(jù)較少，且當(dāng)時(shí)IPO的審核制度還在探索階段，市場才剛剛起步，因此對1992年前的數(shù)據(jù)不做考慮。另外，對于發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤價(jià)、發(fā)行日期、上市日期等基本變量缺失的觀測數(shù)進(jìn)行剔除。最后剩余2340個(gè)觀測數(shù)。

其次是計(jì)算IPO抑價(jià)。最基本的IPO抑價(jià)算法即用上市首日收盤價(jià)減去首次發(fā)行的價(jià)格，但是這并沒有對市場的正常收益做調(diào)整。從發(fā)行到上市有時(shí)間間隔，投資者的資金在這段時(shí)間內(nèi)應(yīng)該有一個(gè)正常的收益，這一部分不應(yīng)該算到IPO抑價(jià)中，因此調(diào)整后的IPO抑價(jià)公式為：

其中IPOi0是指發(fā)行價(jià)格，IPOi1是指上市首日的收盤價(jià)。Mi0是發(fā)行日市場指數(shù)的收盤價(jià)，Mi1是上市首日市場指數(shù)的收盤價(jià)。對于上海證券交易所的A股，則用上證A指來調(diào)整IPO抑價(jià)，對于深圳證券交易所的A股，則用深證A指來調(diào)整IPO抑價(jià)。但是深證A指的數(shù)據(jù)從1995年12月19日才開始有，無法用深證A指調(diào)整的部分，也用上證A指代替。由于套利的存在，兩個(gè)市場的收益應(yīng)該是高度相關(guān)，這樣的替代有一定的合理性。

再次是決定哪些是聲譽(yù)好的投資銀行。首先計(jì)算出每個(gè)投資銀行承銷家數(shù)占所有投資銀行承銷家數(shù)的百分比，其次算出每個(gè)投資銀行募集金額占所有投資銀行募集金額的百分比，再對這兩個(gè)百分比做簡單算術(shù)平均，利用平均后的百分比排序。我們認(rèn)為平均百分比高的銀行是投資銀行。這樣計(jì)算出來，排名在前10的投資銀行分別為：中國國際金融有限公司、中信證券股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、國信證券股份有限公司、申銀萬國證券股份有限公司、廣發(fā)證券股份有限公司、平安證券有限責(zé)任公司、中國銀河證券股份有限公司、海通證券股份有限公司、招商證券股份有限公司。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對幾個(gè)基本的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3所示。不同股票的發(fā)行價(jià)格有很大差異，最低的是每股1元，最高的是每股148元，均值14.791元。而上市首日收盤價(jià)最低的是2.02元，最高的是290元，均值23.124元?？梢钥闯?，上市首日收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)格。計(jì)算二者之差，差距最大的有218元每股，平均值為8.333元每股，也可以看出IPO抑價(jià)很顯著。MARIPO是調(diào)整后的IPO抑價(jià)率，平均抑價(jià)率是0.896，最大值是16.008，這也是非常顯著的。

按股票所在的交易市場，以及主承銷商是否是聲譽(yù)好的投資銀行進(jìn)行交叉分析，結(jié)果如表2所示。從MARIPO來看，無論是對在上海證券交易所還是深圳證券交易所上市的股票，主承銷商是聲譽(yù)好的投資銀行時(shí)，抑價(jià)率要低。而且平均而言，深圳交易所的股票IPO抑價(jià)率要低于上海證券交易所的。

（二）回歸分析

把IPO抑價(jià)率作為因變量，對主承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第一個(gè)回歸是把MARIPO對投資銀行聲譽(yù)及常數(shù)項(xiàng)進(jìn)行回歸。投資銀行聲譽(yù)的系數(shù)是顯著的負(fù)值。根據(jù)回歸，其他條件不變時(shí)，用聲譽(yù)好的投資銀行作為主承銷商，平均來說會使IPO抑價(jià)率減少0.191倍。這是符合投資銀行聲譽(yù)假說的。第二個(gè)回歸加入了地區(qū)變量，投資銀行聲譽(yù)的系數(shù)依然顯著，并且可以看出其他條件不變時(shí)，上海證券交易所的股票的IPO抑價(jià)率比深圳證券交易所的IPO抑價(jià)率要高0.370倍，這與描述性統(tǒng)計(jì)的分析結(jié)果是大致相符的。第三個(gè)回歸加入了投資銀行聲譽(yù)和地區(qū)的交叉項(xiàng)，交叉項(xiàng)并不顯著，說明投資銀行聲譽(yù)的影響在兩個(gè)市場上的差別是不明顯的。

（三）分階段回歸

為了研究不同定價(jià)制度下，投資銀行聲譽(yù)對IPO抑價(jià)率的影響，可分階段做回歸，結(jié)果見表4。可以看到，分階段回歸時(shí)，變量的系數(shù)只有在05-14年間顯著，而其他變量的系數(shù)基本都不顯著了。投資銀行聲譽(yù)假說不再成立，上海證券交易所的股票的抑價(jià)率也不顯著高于深圳證券交易所的股票的抑價(jià)率。

（四）多變量回歸

為了進(jìn)一步對影響抑價(jià)率的因素進(jìn)行研究，在回歸中加入其他變量，并分階段回歸，結(jié)果如表5所示。第一個(gè)回歸是對所有樣本進(jìn)行的回歸，可以看到加入其他變量時(shí)，投資銀行聲譽(yù)的系數(shù)沒有原來顯著了，投資銀行聲譽(yù)的影響變?nèi)趿?，這有可能是因?yàn)橥顿Y銀行聲譽(yù)的信息反映在了其他變量中。實(shí)際上，我們在定義投資銀行聲譽(yù)時(shí)，募集資金是很重要的變量，因此發(fā)行規(guī)模與投資銀行的聲譽(yù)會是正相關(guān)的。這樣，投資銀行聲譽(yù)的影響會因?yàn)榧尤肓税l(fā)行規(guī)模這個(gè)變量而減弱。

其他的變量有上市首日的開盤價(jià)（open price），開盤價(jià)越高，抑價(jià)率會越高。還有上市日與發(fā)行日之間的時(shí)間長（date difference），隔的時(shí)間越久，抑價(jià)率會越高。另外還有上市當(dāng)天大盤的指數(shù)（index of SH market），這里用上證A指來表示，大盤指數(shù)越高，抑價(jià)率越高，也即股市走勢越好，持有首次發(fā)行股票的超額收益會越高。在分階段進(jìn)行回歸時(shí)，其他變量的系數(shù)變化不大，但是投資銀行聲譽(yù)的系數(shù)全部都不顯著了。這與前面表6的回歸結(jié)果是一致的。分階段回歸時(shí)，投資銀行聲譽(yù)的影響不見了。

四、結(jié)論

我國的資本市場雖然經(jīng)歷了多層次的改革，從審批制度，定價(jià)機(jī)制和發(fā)行方式等角度進(jìn)行了市場化的探索，逐步從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃重的政策時(shí)代向市場化管理時(shí)代邁進(jìn)，但仍然沒有成為一個(gè)成熟、信息更加對稱的資本市場。對于券商而言，良好的聲譽(yù)來自于盡職調(diào)查完備、嚴(yán)格評估，篩選優(yōu)質(zhì)公司并充分詢價(jià)，合理定價(jià)，真誠披露信息，嚴(yán)守職業(yè)道德，并做好公司上市后的督導(dǎo)工作；而良好的聲譽(yù)可以為之后的承銷業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，帶來更大的市場份額和更好地成長，而券商這些執(zhí)行質(zhì)量帶來市場聲譽(yù)的提升，利用整個(gè)股票資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。

注釋：

i 指上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)格.

【參考文獻(xiàn)】

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