博弈借殼上市

楊秀紅

隨著未來(lái)發(fā)行端改革的逐步深化以及退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行，A股殼資源的生存空間會(huì)越來(lái)越窄

隨著注冊(cè)制推進(jìn)的放緩、戰(zhàn)略新興板的擱置，A股上市通道日漸收窄，與此同時(shí)，中概股、港股等大批企業(yè)的回歸，讓A股殼資源迎來(lái)前所未有的火爆行情。

與以往不同的是，在國(guó)企改革和供給側(cè)改革的大背景下，借殼標(biāo)的的選擇出現(xiàn)了一些新變化：非ST類的一些小盤股公司、地方國(guó)企開始密集出現(xiàn)在殼市場(chǎng)中。

3月份以來(lái)，大批知名、不知名的中介機(jī)構(gòu)都加入了找殼倒殼的大潮，直接推高了殼公司的預(yù)期。殼公司坐地起價(jià)、殼方費(fèi)用一天漲價(jià)一個(gè)億的消息不斷見諸媒體。

在這場(chǎng)殼的盛宴中，不少私募開始重倉(cāng)豪賭殼公司。有機(jī)構(gòu)甚至稱，今年唯一確定的主題投資，就是“炒殼”。借殼市場(chǎng)越來(lái)越火爆，“炒小、炒差風(fēng)”再起。在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生看來(lái)，這是不正常的現(xiàn)象。如此畸形的市場(chǎng)生態(tài)，最終受傷的仍是中小投資者。

注冊(cè)制只是被推遲，但是不會(huì)缺席。尤其在*ST博元因重大信披違法被強(qiáng)制退市之后，監(jiān)管層已經(jīng)釋放出一種退市常態(tài)化的信號(hào)，殼資源暫受熱捧，其投資風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。炒殼盛宴難長(zhǎng)久。

市場(chǎng)扭曲

“現(xiàn)在到處在找殼。手里沒(méi)幾個(gè)殼都不好意思在資本圈混?！北本┮患胰掏缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

據(jù)他介紹，有中介一次在朋友圈曬出10家殼公司的資料，卻并不清楚殼方的股東情況，開口要求“先簽居間協(xié)議，財(cái)顧費(fèi)1億”；有的殼公司今天談完價(jià)格次日就變卦了；有的殼方甚至在盡調(diào)之前先讓打5個(gè)億的保證金；有的擬借殼資產(chǎn)，保證金都已到賬，但仍有中介為這個(gè)資產(chǎn)找殼。

在上述投行人士看來(lái)，當(dāng)前殼方老板心態(tài)失衡，殼市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲，類似擺地?cái)傎u白菜。

一直以來(lái)，A股市場(chǎng)上認(rèn)可的殼市值，普遍為30億元左右。而目前市值40億元以下的優(yōu)質(zhì)殼都已經(jīng)很少。

由于殼資源的稀缺性，隨著上門找殼隊(duì)伍的增加，殼公司老板的惜售心態(tài)越發(fā)明顯，對(duì)于資產(chǎn)方的要求越來(lái)越高。比如要求“不能遷址”，“行業(yè)分布要性感”，“利潤(rùn)4個(gè)億以上”等等。

自2016年以來(lái)，公布重組預(yù)案的不少借殼方承諾利潤(rùn)很多都已突破10億元。此前中國(guó)忠旺作價(jià)282億元借殼中房股份，借殼方承諾，2016年至2018年扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于28億元、35億元和42億元。

今年3月宣布借殼大楊創(chuàng)世的圓通速遞作價(jià)175億元，亦承諾2016年-2018年度扣非后歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于11億元、13.3億元和15.5億元。

“現(xiàn)在很多此前準(zhǔn)備上新三板的企業(yè)，并不符合借殼條件，隨著新三板前景不明，又不愿意被并購(gòu)，也開始躍躍欲試借殼?！北本┠橙虉?chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

借殼對(duì)買方的利潤(rùn)要求很高。利潤(rùn)1億元以上才比較合適借殼。因?yàn)槔麧?rùn)太小、規(guī)模太小，容易被原股東淹沒(méi)，很難取得實(shí)際控制權(quán)。

“其實(shí)，從去年到今年，借殼市場(chǎng)的供求關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)的變化。主要是市場(chǎng)浮躁，中介過(guò)于積極，造成了一殼難求的假象。借殼真正達(dá)成交易的依然很少，90%以上的交易是談不成的。”華泰聯(lián)合證券并購(gòu)部執(zhí)行董事勞志明告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

上述北京投行人士告訴記者，3月以來(lái)，談了十幾個(gè)殼公司都不成功，殼方太挑剔，對(duì)資產(chǎn)要求很高。很難匹配。此外，有的殼方并非真的殼方。很多殼老板之所以愿意跟中介談，是為了市場(chǎng)重組的預(yù)期，以便維護(hù)股價(jià)。

在勞志明看來(lái)，殼資源是相對(duì)固定且透明的，真正稀缺的是好的資產(chǎn)方，得資產(chǎn)者得天下。如果是類似奇虎360這樣的資產(chǎn)方，上市公司是非常樂(lè)意的。因?yàn)楫吘股鲜泻笫袌?chǎng)可能會(huì)給出相對(duì)較高的估值。這樣的資產(chǎn)方對(duì)殼的選擇范圍很寬。

殼資源交易火爆。二級(jí)市場(chǎng)上，相關(guān)概念股也隨之瘋漲。

據(jù)光大證券對(duì)A股市場(chǎng)近年來(lái)借殼案例的統(tǒng)計(jì)，被借殼公司復(fù)牌后都在短期內(nèi)急劇上漲，十幾個(gè)交易日內(nèi)相對(duì)市場(chǎng)的累計(jì)超額收益平均高達(dá)70%以上。

受賺錢效應(yīng)推動(dòng)，當(dāng)前殼資源受到廣泛青睞。申萬(wàn)宏源4月中旬對(duì)近500名投資者的一項(xiàng)調(diào)查顯示，二級(jí)市場(chǎng)上殼資源概念受關(guān)注度達(dá)39%，高居首位。

僧多粥少

變化主要是從3月份開始，隨著注冊(cè)制的放緩，戰(zhàn)略新興板的受阻，借殼上市的需求被激發(fā)。

對(duì)于此前欲上戰(zhàn)略新興板的中概股公司來(lái)說(shuō)，前期做了大量的準(zhǔn)備工作，已經(jīng)完成私有化的，一般都有投資者參與，時(shí)間成本是必須要考慮的問(wèn)題。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，已經(jīng)明確宣布回歸的中概股數(shù)量共達(dá)36家，包括聚美優(yōu)品、酷6傳媒、智聯(lián)招聘等在內(nèi)，發(fā)出私有化邀約的也已超過(guò)30家。

此前部分回歸企業(yè)的跨市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)開始凸顯。2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股在A股上市，彼時(shí)分眾傳媒的市值約為37億美元，短短幾個(gè)月時(shí)間，市值飆升了近7倍，已達(dá)231億美元。

鑒于A股的高估值，港股回歸的序幕也在拉開。近期，中國(guó)忠旺、青島港、中國(guó)太平等多個(gè)“大塊頭”港股集體籌劃回歸A股。

對(duì)于這些資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、融資體量較大的港股與美股來(lái)說(shuō)，相比IPO，借殼上市可能是目前階段最為快捷高效的方式，可以省去較高的時(shí)間成本。截至目前，正在IPO排隊(duì)審核的公司超過(guò)700多家。按照去年新股發(fā)行節(jié)奏，存量IPO消化仍需一段時(shí)間。

由于殼資源的稀缺性，潛在殼資源成為各方爭(zhēng)搶的標(biāo)的。多家券商近期給出了潛在殼資源標(biāo)的，總結(jié)了標(biāo)的的主要特征：市值小、股權(quán)分散、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差等。

近日，申萬(wàn)宏源對(duì)144家歷史殼資源回溯，總結(jié)了部分共同特征，如：扣非后凈利潤(rùn)為負(fù)、總市值小于50億元且集中在20億-30億元區(qū)間、控股股東持股比例較低且市值小于5億元、凈資產(chǎn)小于5億元，總資產(chǎn)小于30億元、負(fù)債率沒(méi)有明顯規(guī)律等。

根據(jù)上述特征，申萬(wàn)宏源適當(dāng)放寬篩選條件，從A股市場(chǎng)選出57家潛在殼資源標(biāo)的，其中國(guó)企控股上市公司26家，非國(guó)企類31家。

國(guó)企類公司中以地方國(guó)企控股公司為主，包括當(dāng)前已經(jīng)停牌的河北宣工、廊坊發(fā)展、河池化工等，還有未停牌的南風(fēng)化工、亞星客車等。非國(guó)企類殼資源標(biāo)的則主要是一些民營(yíng)企業(yè)，如已經(jīng)停牌的國(guó)農(nóng)科技、東北電氣等。

“總結(jié)起來(lái)，殼公司的總市值最為重要，15億元左右最理想；原殼主愿把所有資產(chǎn)全買走，其他可以慢慢談。其實(shí)，排除下來(lái)沒(méi)有多少優(yōu)質(zhì)的殼，所謂僧多粥少?！鄙鲜霰本┩缎腥耸糠Q。

華泰證券和中泰證券也給出了殼資源標(biāo)的?！敦?cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，有10家公司至少被上述兩家券商推薦，即*ST川化、*ST南化、祥龍電業(yè)、瑞泰科技、湘潭電化、*ST珠江、亞星客車、國(guó)風(fēng)塑業(yè)、*ST江化和寧波富邦。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2015年以來(lái)，A股市場(chǎng)就發(fā)生了以借殼為目的的重大資產(chǎn)重組93起，涉及交易總金額高達(dá)6908億元。已經(jīng)完成的就高達(dá)47起，涉及交易總金額3416億元。

國(guó)企賣殼

與以往不同，這波借殼浪潮中，國(guó)企殼資源是很大的亮點(diǎn)。華泰證券認(rèn)為，供給側(cè)改革和國(guó)企改革主題共振之下，兼并重組有望提速，國(guó)企殼資源投資價(jià)值正在凸顯。

進(jìn)入2016年，上市國(guó)企停牌數(shù)量悄然增加。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月26日，兩市停牌的上市國(guó)企已近90家，其中因籌劃重大資產(chǎn)事項(xiàng)停牌的有82家，其中，實(shí)際控制人為地方國(guó)資委的有55家，央企則有27家。從停牌時(shí)間上看，今年停牌的公司約占九成，較2015年底顯著增加。

除傳統(tǒng)的資產(chǎn)重組外，一些上市國(guó)企另辟蹊徑，擬通過(guò)公開轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式賣殼保身。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)，已有中國(guó)嘉陵、上工申貝、*ST錢江、*ST建峰、河池化工、嘉凱城等10余家國(guó)企控股公司擬轉(zhuǎn)讓殼資源。

這些公司身上存在諸多共同之處，如均處于傳統(tǒng)行業(yè)、經(jīng)營(yíng)逐年惡化盈利艱難、市值偏低，轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈等。

上述賣殼轉(zhuǎn)型的典型樣本之一即是恒大集團(tuán)借殼嘉凱城的案例。嘉凱城4月27日公告稱，公司國(guó)資股東已于近日與恒大集團(tuán)簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，后者將以3.79元/股的價(jià)格受讓52.78%的嘉凱城股份，交易對(duì)價(jià)達(dá)36億元。嘉凱城今年3月初停牌時(shí)股價(jià)為4.58元，據(jù)此計(jì)算，該交易價(jià)格較停牌股價(jià)折讓近20%。此前嘉凱城對(duì)股權(quán)受讓方提出了嚴(yán)格的限制條件，恒大被認(rèn)為是最具可能性的三大潛在收購(gòu)方之一。

資料顯示，嘉凱城是浙江省國(guó)資委旗下唯一房地產(chǎn)上市公司。受地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊，公司2015年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比下降近六成，全年虧損23億元，這是其自2009年借殼上市以來(lái)首度陷入虧損。

多家業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，該項(xiàng)收購(gòu)不失為一場(chǎng)雙贏交易，一方面嘉凱城可借此緩解經(jīng)營(yíng)壓力，另一方面恒大能以較低成本獲取嘉凱城手中大量綜合體項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備，同時(shí)恒大還可借此獲得A股上市平臺(tái)，助其私有化進(jìn)程提速。

幾乎與此同步，又一家擬賣殼公司*ST錢江找到新東家。該公司4月26日公告顯示，浙江吉利控股集團(tuán)將會(huì)入主*ST錢江，前者是吉利汽車的控股公司，后者則是浙江國(guó)資委旗下上市公司。

相比于浙江國(guó)資委的賣殼，央企中國(guó)化工集團(tuán)則在下一盤更大的棋。

4月26日，中國(guó)化工集團(tuán)旗下上市公司黑化股份發(fā)布公告，該公司擬“賣殼”給民營(yíng)資本的方案已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

這只是中國(guó)化工集團(tuán)資產(chǎn)整合的一粒棋子?！敦?cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，該集團(tuán)目前控股9家上市公司，除黑化股份外，還有4家處于停牌狀態(tài)，且停牌事由均涉及重大資產(chǎn)重組。這4家公司包括今年4月停牌的*ST滄大、河池化工，還有去年停牌的風(fēng)神股份和沙隆達(dá)A。作為中國(guó)最大的化工企業(yè)，早在2013年，中國(guó)化工集團(tuán)就開啟了資產(chǎn)證券化進(jìn)程。該集團(tuán)也是化工類央企中擁有上市公司數(shù)量最多的企業(yè)。按照其計(jì)劃，公司未來(lái)六項(xiàng)業(yè)務(wù)將縮減為四項(xiàng)。

上述案例只是冰山一角。A股市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)控股的上市公司是一個(gè)龐大的群體。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)有控股上市公司近千家，約為當(dāng)前上市公司總數(shù)的三分之一。其中地方國(guó)企控股600多家，央企控股300多家。

這一龐大的群體在2016年迎來(lái)躁動(dòng)之年。國(guó)企改革方案的落實(shí)和對(duì)僵尸企業(yè)的清退成為它們進(jìn)行資產(chǎn)重組的重要推動(dòng)因素。

今年以來(lái)，國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)日臻完善，2月25日，國(guó)企改革“十項(xiàng)試點(diǎn)”公開。內(nèi)容涉及國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)、央企兼并重組等。3月31日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)文件要求大力推進(jìn)國(guó)企改革，如，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信等重點(diǎn)領(lǐng)域，選擇一批國(guó)有企業(yè)開展混合所有制改革試點(diǎn)示范，推動(dòng)集團(tuán)公司整體上市，支持具備條件的上市企業(yè)引入合格戰(zhàn)略投資者。

與此同時(shí)，國(guó)務(wù)院去年12月出臺(tái)的針對(duì)“僵尸企業(yè)”的清退措施，也令相關(guān)標(biāo)的重組和“騰殼”行為明顯增加。加之經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化的“倒逼”，國(guó)有資本兼并重組加速推進(jìn)。

目前已有多省市制定并出臺(tái)了國(guó)企改革相關(guān)細(xì)化方案和試點(diǎn)計(jì)劃，包括上海、廣東、山東、江西、四川、重慶等，其中地方國(guó)資證券化是重要內(nèi)容。

監(jiān)管套利

對(duì)于部分急于借殼上市的公司而言，借殼本身也并非易事。所以，“曲線”規(guī)避借殼，“借道”卻不借殼，已悄然成為趨勢(shì)。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，即構(gòu)成借殼上市。

在常見的規(guī)避借殼案例中，往往通過(guò)精妙的交易設(shè)計(jì)避開其中一個(gè)條件或者“分步走”。

據(jù)香頌資本執(zhí)行董事沈萌介紹：第一，先收購(gòu)第三方資產(chǎn)，即重組交易對(duì)手方與控股權(quán)受讓方、配套融資方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，保證收購(gòu)資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不足100%；第二，進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，而后通過(guò)減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東結(jié)成一致行動(dòng)人等將控制權(quán)變更。

今年2月，西藏旅游發(fā)布公告，擬以110億元作價(jià)收購(gòu)拉卡拉100%股權(quán)；25億元將現(xiàn)金支付，85億元將通過(guò)向主要股東發(fā)行股份方式支付。通過(guò)交易設(shè)計(jì)，西藏旅游精準(zhǔn)繞開借殼。

數(shù)據(jù)顯示，西藏旅游2015年末的總資產(chǎn)為18.53億元，不足拉卡拉的資產(chǎn)總額的20%。交易完成后，上市公司控股權(quán)也發(fā)生變更，由此前的國(guó)風(fēng)集團(tuán)變?yōu)閷O陶然、孫浩然和藍(lán)色光標(biāo)構(gòu)成的“一致行動(dòng)人”，合計(jì)持有拉卡拉15.8%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的卡拉卡資產(chǎn)金額為17.38億元，占前一年度西藏旅游資產(chǎn)總額的93.79%，未達(dá)到100%，因此并未構(gòu)成借殼上市。

此外，通過(guò)定增易主來(lái)規(guī)避借殼成趨勢(shì)。從審核難度上，作為推進(jìn)市場(chǎng)化審核的重要一項(xiàng)，對(duì)定增的審核更趨向于形式而非實(shí)質(zhì)。

奧馬電器即是近期“借道”定增規(guī)避借殼的經(jīng)典案例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，除奧馬電器，還有包括德奧通航、*ST皇臺(tái)、萬(wàn)通地產(chǎn)、中海海盛、隆平高科等數(shù)家公司的方案采取定增易主的模式。

值得注意的是，不少上市公司停牌伊始并非為了定增，其大多籌劃的是重大資產(chǎn)重組，到方案公布時(shí)，再拿出一個(gè)似是而非的方案。

不允許借殼的創(chuàng)業(yè)板，最近也被爆出已有規(guī)避的案例。上述北京券商投行人士告訴記者，他目前也在物色創(chuàng)業(yè)板的殼。“先裝資產(chǎn)，過(guò)段時(shí)間再安排大股東減持，雖然比較麻煩，但創(chuàng)業(yè)板的殼干凈，盤子小?！?/p>

市場(chǎng)曾多次以為殼資源將貶值，但借殼市場(chǎng)越來(lái)越火爆?？?jī)差上市公司“烏雞變鳳凰”的大戲仍在不斷上演。

一位公募基金經(jīng)理告訴記者，炒殼讓真正的價(jià)值投資很難實(shí)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)老老實(shí)實(shí)研究業(yè)績(jī)、基本面，遠(yuǎn)不如賭個(gè)重組來(lái)得更快。不過(guò)，萬(wàn)一借殼失敗， 踩雷的概率很大。

雖然早在2013年，證監(jiān)會(huì)就提出對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，但實(shí)際操作中，審核通道不同，借殼的審核通道是并購(gòu)重組委，近年因?yàn)樘岢袌?chǎng)化效率，審核速度不斷加快；而IPO通道由發(fā)審委審核，比較審慎，導(dǎo)致出現(xiàn)監(jiān)管套利，屢屢被鉆空子。

在華生看來(lái)，根本原因還在于監(jiān)管層沒(méi)有把規(guī)矩定嚴(yán)。企業(yè)稍微變個(gè)花樣繞一下，就被放行，那市場(chǎng)就知道監(jiān)管層的態(tài)度了。華生建議應(yīng)該讓借殼與IPO一個(gè)通道，嚴(yán)格等同。沒(méi)了監(jiān)管套利，“殼”自然就沒(méi)了價(jià)值，炒殼者也會(huì)消散。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，注冊(cè)制盡管暫緩?fù)瞥?，但終歸是大勢(shì)所趨。可以預(yù)見的是，隨著未來(lái)發(fā)行端改革的逐步深化以及退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行，殼資源的生存空間會(huì)越來(lái)越窄。

本刊記者李勇對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)