徐芳

摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，股票價(jià)值投資越來(lái)越具有參考意義。因此，選擇合理的估值方法顯得尤為重要。本文選取了股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）模型對(duì)北京同仁堂內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了合理的評(píng)估，并通過(guò)對(duì)比實(shí)際股價(jià)走勢(shì)，驗(yàn)證了FCFE模型可以作為價(jià)值投資分析的參考。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；FCFE模型；穩(wěn)定增長(zhǎng)模型

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）010-000-02

一、上市公司估值方法概述

從理論上來(lái)說(shuō)，上市公司估值方法一般分為兩類：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法通常用于同類數(shù)據(jù)對(duì)比。而絕對(duì)估值法的原理是股價(jià)是公司未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值，其主要包括Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。前者主要用于期權(quán)、權(quán)證定價(jià)。后者主要包含股利貼現(xiàn)模（DDM）、公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）三種方法。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)派現(xiàn)不具有連續(xù)性，DDM明顯不適用，而股東和債權(quán)人均為公司自由現(xiàn)金流的所有者，因此FCFF也不適用。那么在我國(guó)這種股票定價(jià)高而派現(xiàn)少的弱勢(shì)有效市場(chǎng)上，F(xiàn)CFE則較好的避免了以上兩種方法的劣勢(shì)，成為較為可行的企業(yè)估值法。

FCFE模型的計(jì)算公式為：，其中是公司未來(lái)各期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流即FCFEt，k是企業(yè)股權(quán)資本成本。根據(jù)關(guān)于未來(lái)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)速度假設(shè)不同，可將FCFE模型分為以下三種：⑴零增長(zhǎng)模型：假設(shè)增長(zhǎng)率為0，計(jì)算公式為；⑵穩(wěn)定增長(zhǎng)模型：假設(shè)按固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，計(jì)算公式為；⑶二階段/三階段/多階段增長(zhǎng)模型：假定增長(zhǎng)率是變化的，其中二階段增長(zhǎng)模型運(yùn)用比較廣泛，其計(jì)算公式為。

本文嘗試運(yùn)用FCFE估值方法，以北京同仁堂為例來(lái)探討FCFE模型對(duì)我國(guó)上市公司估值的可行性。

二、FECF模型估值分析

（一）上市公司及模型選擇

本文選擇近年來(lái)各方面發(fā)展比較穩(wěn)定的上海證券交易所上市公司——北京同仁堂股份有限公司來(lái)對(duì)FCFE穩(wěn)定增長(zhǎng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。在目前A股醫(yī)藥行業(yè)中，同仁堂的歷史較為悠久，從1669創(chuàng)立至今已有345年的歷史。公司于1997年6月25日在上海證券交易所正式掛牌。目前，無(wú)論從其市場(chǎng)覆蓋率還是企業(yè)規(guī)模，同仁堂都稱得上是全國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)龍頭企業(yè)。

（二）估值思路簡(jiǎn)介

FCFE穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式為，其中股票當(dāng)前的價(jià)值。也就是說(shuō)在該模型中股權(quán)資本的價(jià)值由三個(gè)因素決定：股權(quán)資本成本即投資者的要求收益率r，下一年的預(yù)期FCFE以及FCFE的固定增長(zhǎng)率g。那么我們的估值思路是：首先，運(yùn)用CAPM模型來(lái)確定股權(quán)資本成本r；其次，用我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度來(lái)確定g值；最后，運(yùn)用公式FCFE=凈收益+折舊與攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)+新發(fā)行股權(quán)資本來(lái)確定FCFE的值。

（三）具體估值分析

⑴的獲得。

根據(jù)CAPM公式：，其中為股票i的預(yù)期收益率，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，為貝塔系數(shù)。

以同仁堂（600085）“考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率”為應(yīng)變量Y，以“考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）”為自變量X（2010年1月至2016年2月）。從SPSS19.0軟件生成的散點(diǎn)圖可以判定X與Y兩者之間存在線性關(guān)系，可以使用二元線性回歸法進(jìn)行擬合。以下是匯總的回歸結(jié)果：

上述統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可決系數(shù)=0.223，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來(lái)說(shuō)它衡量了回歸的擬合程度，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)是同仁堂的風(fēng)險(xiǎn)中有22.3%來(lái)自于市場(chǎng)因素，而余下的77.7%的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自公司特定因素?；貧w系數(shù)=0.869，取=2.53%（品種“12國(guó)債02”），選擇發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)中使用的對(duì)政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率為7.5%，即=7.5%。那么將各項(xiàng)代入CAPM公式，可得=2.53%+0.869*7.5%=9.0475%⑵FCFE的確定。

采用2007-2016年我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度算術(shù)平均值8.945%為同仁堂FCFE的穩(wěn)定增長(zhǎng)率g。

由，前面已得r=9.0775%，各項(xiàng)代入模型，得4，293.45（萬(wàn)元），（萬(wàn)元），即評(píng)估分析得到2015年同仁堂股票價(jià)值為4，153，462.63萬(wàn)元。至2015年前同仁堂股份有限公司流通股票數(shù)為137，147萬(wàn)股，則預(yù)期每股價(jià)值=4，153，462.63/137，147=30.28（元）。同理采用2016年g的預(yù)測(cè)值，可以得到（萬(wàn)元），預(yù)期每股價(jià)值=4，440，051.55/137，147=32.37（元）。

三、總結(jié)與評(píng)價(jià)

從本文第二部分評(píng)估結(jié)果來(lái)看，2015年的同仁堂每股價(jià)值為30.28元，而2015年同仁堂的股價(jià)大致在20～44.7元的范圍內(nèi)波動(dòng)，因此偏離不大。2016年以后（截止2016年2月29日）其股價(jià)已經(jīng)上行至26.28～43.88元，預(yù)測(cè)價(jià)值也是在這個(gè)范圍內(nèi)，證明預(yù)測(cè)結(jié)果與同仁堂股價(jià)走勢(shì)相符合，這說(shuō)明了在同仁堂的估價(jià)中，采用FCFE價(jià)值評(píng)估方法具有一定的可行性，可以作為投資價(jià)值分析的參照。

FCFE模型的適用范圍較廣，它可以針對(duì)市場(chǎng)上不同行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。此外，它還著眼于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和長(zhǎng)期發(fā)展。但是我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到FCFE模型也具有一定的局限性，主要體現(xiàn)三個(gè)方面：①預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)需考慮很多因素，如未來(lái)獲利能力的穩(wěn)定性；②對(duì)相關(guān)參數(shù)的設(shè)置具有一定的主觀性，如不同階段股權(quán)資本成本的計(jì)算和假設(shè)；③企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定性較大，自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)時(shí)，導(dǎo)致模型預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確。因此，我們?cè)谶M(jìn)行企業(yè)估值時(shí)，一定要結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，考慮FCFE模型的適用性，否則將導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏差很大，失去參考意義。

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