我國股票發(fā)行注冊制改革研究進展及述評

劉越

摘 要：自十八屆三中全會提出“推行股票發(fā)行注冊制改革”以來，這方面的研究如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，本文主要從注冊制改革的必要性、實行條件、實現(xiàn)路徑三個方面對其進行概述，對推行注冊制改革具有一定理論意義。

關鍵詞：注冊制；股票發(fā)行；股票市場；

一、 引言

2015年12月，國務院常務會議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關規(guī)定的決定（草案）》。草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，對擬在上交所、深交所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制制度。注冊制是指當發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將需要公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報，證券監(jiān)管機構只負責對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，而不進行實質(zhì)性判斷，只要申報文件不存在虛假、誤導或者遺漏，發(fā)行人即可發(fā)行股票。股票發(fā)行注冊制改革的目標是建立以市場為主導、披露為核心、職責明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。注冊制的特征主要體現(xiàn)在以下四個方面：第一，證券發(fā)行的權利是發(fā)行申請人自然取得；第二，強制信息披露；第三，審查方式以形式審查為主；第四，注重事后監(jiān)管[1]。

二、 實行注冊制改革的必要性

我國股票發(fā)行制度，經(jīng)歷了從審批制到核準制的演變，倆者名稱雖有不同，但“審批”的本質(zhì)并無變化。一家企業(yè)是否符合上市標準，上市發(fā)行價格、規(guī)模以及時間等基本由監(jiān)管部門決定。由于市場化程度的不斷提高和核準制制度本身的原因，實行證券發(fā)行核準制存在的問題越來越明顯。如權力尋租和滋生腐敗，發(fā)行人公司質(zhì)量不能保證，監(jiān)管部門的公信力下降，供求失衡導致的“三高”現(xiàn)象等，這些都是我國當前證券市場上由于實行核準制自然而然產(chǎn)生的亟待解決的重要問題，要根治以上問題，需要從制度本身出發(fā)，進行制度性改革。陳見麗（2015）認為，核準制體現(xiàn)了行政權力在IPO發(fā)行審核上的決定性作用和主導地位，這種制度模式容易滋生權利尋租，審核的準確性存在偏差，審核效率較低，制約了股市資源的優(yōu)化配置[2]。股票發(fā)行注冊制改革，是我國資本市場“去行政化”的一項重要舉措。從機制上看，注冊制下證券監(jiān)管部門的審核方式將從實質(zhì)性審核變?yōu)樾问綄徍?，能否發(fā)行成功主要由市場投資者決定，能夠從制度上抑制上市過程中相關部門尋租現(xiàn)象；從效果上看，市場配置資源的能力將得到充分的發(fā)揮，在市場認可的前提下，能夠滿足企業(yè)不斷提高的上市需求[3]。同時，推進我國股票發(fā)行注冊制改革，有利于厘清政府與市場之間的關系，避免股票市場的過度干預和政策市特征，是市場決定資源配置的必然要求，有利于市場機制和市場規(guī)律的充分發(fā)揮，也是實現(xiàn)股票市場長期健康發(fā)展的需要[4]。

三、 實行注冊制改革的條件

注冊制的成功實施需要有一個良好的市場環(huán)境相配套。從發(fā)達證券市場的歷史經(jīng)驗來看，注冊制的實施需要具備以下四個條件：第一，完善的信息披露，信息披露主要包括發(fā)行人在申請發(fā)行時的信息披露義務和上市期間的持續(xù)信息披露義務，由于注冊制下監(jiān)管部門不對披露內(nèi)容進行實質(zhì)性審核，所以完善的信息披露對注冊制有著極其重要的意義，是注冊制的核心；第二，強有力的監(jiān)管，監(jiān)管部門應做到及時發(fā)現(xiàn)問題，快速解決問題，注重監(jiān)管的效率和效果；第三，充分的投資者保護，可以建立中國投資者協(xié)會等類似組織，集聚投資者自身的力量來保護投資者自身的合法權益；第四，嚴格的責任追究，因為注冊制注重事中事后監(jiān)管，所以出現(xiàn)違法行為導致較嚴重的后果的，必須從嚴追責，提高其違法成本[5]。陳淮和顧連書認為，雖然我國市場經(jīng)濟與發(fā)達國家還存在較大差距，但已基本具備實行注冊制的市場條件。第一，我國市場經(jīng)濟日趨完善，證券市場逐漸成熟；第二，證券市場的法律法規(guī)逐漸健全；第三，投資者素質(zhì)越來越高；第四，監(jiān)管手段法制化。

四、 注冊制改革的實現(xiàn)路徑

推行注冊制改革要求市場運作比較規(guī)范、市場化程度較高、完善的法律法規(guī)作為保障、發(fā)行人和承銷商等中介機構有較強的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場化監(jiān)管手段比較成熟等。曹鳳岐、俞俊利等眾多學者均認為，我國股票發(fā)行注冊制改革應該采取漸進式變遷路徑，由核準制逐步過渡到注冊制。孫亮認為，注冊制改革的關鍵不在于名稱或審核方式等外在形式的變化，而應從中國國情出發(fā)，理順市場與政府關系，兼顧改革力度與市場可承受度等方面。一方面逐步退出“越位”領域，弱化事前審批，另一方面補足“缺位”領域，相關部門應突出事中事后監(jiān)管，加強信息披露，不能既擔任“裁判員”又扮演“運動員”，通過制度改革使各參與主體能夠進行充分博弈，最終形成“中國特色”式注冊制。曹鳳岐提出應從以下方面進行制度性改革，第一，轉變證監(jiān)會職能，將審查方式由對投資價值、持續(xù)盈利能力等方面的實質(zhì)性審查向信息披露的形式審查過渡；第二，推動交易所改改制，目前我國證券交易所直屬于證監(jiān)會，獨立性不強，算不上真正的會員制，證交所應當加強其獨立性，發(fā)揮其自律管理的作用；第三，加強信息披露質(zhì)量，健全追責機制；第四，強化公司治理和內(nèi)控制度建設；第五，進一步完善發(fā)行審核的法律法規(guī)；第六，在場外市場實行”注冊制“試點，逐步摸索注冊制的實現(xiàn)途徑。

五、 總結

我國證券市場是以政府為主導建立和發(fā)展起來的，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，證券市場已經(jīng)達到了需要“市場在資源配置中起決定性作用”的新階段，股票發(fā)行注冊制是證券市場發(fā)展到現(xiàn)階段的必然結果，是證券市場走向成熟、發(fā)達的必經(jīng)之路。這條路可以走，也必須走。

參考文獻：

[1]馬鵬. 我國股票發(fā)行注冊制改革研究[D].甘肅政法學院，2015.

[2]陳見麗. 核準制與注冊制：助長IPO泡沫還是抑制IPO泡沫？——以創(chuàng)業(yè)板為例[J]. 中南財經(jīng)政法大學學報，2015，04：88-94.

[3]張宇，李君毅，劉向東，蘇蒙蒙. 論加速金融體制創(chuàng)新的重要舉措——推行股票發(fā)行注冊制[J]. 國際金融，2014，09：73-76.

[4]記者 王璐. 為股票發(fā)行注冊制改革創(chuàng)造適宜環(huán)境[N]. 金融時報，2013-12-23009.

[5]肖偉. 推進股票發(fā)行注冊制的幾點看法[J]. 證券法苑，2014，03：267-270.