姜泰鈺 劉蔚

【摘 要】本文首先以已取得評級記錄的輪胎企業(yè)為樣本，分析了輪胎企業(yè)的信用概況；隨后以已公開發(fā)行債券的輪胎企業(yè)為樣本，分析了輪胎制造企業(yè)2012—2015年及2016年上半年的債券發(fā)行概況，在此基礎(chǔ)上總結(jié)了輪胎行業(yè)風(fēng)險特殊性，并對該行業(yè)信用風(fēng)險進行了展望。

【關(guān)鍵詞】輪胎行業(yè)；風(fēng)險特殊性；信用風(fēng)險展望

一、行業(yè)概況與定義

輪胎屬于汽車行走系統(tǒng)中的重要部件，有多種分類，目前整車生產(chǎn)中主要使用的是低壓充氣子午線輪胎。其中全鋼輪胎主要用于中重卡，半鋼輪胎主要用于輕卡和轎車。按照胎內(nèi)簾布層和緩沖層的排列方式不同，輪胎還可分為子午線輪胎和斜交輪胎兩種。汽車普遍采用子午線輪胎；而子午線輪胎又分為全鋼和半鋼兩種。半鋼是指胎面用鋼絲作為補強層、胎體用尼龍或聚酯材料制成，全鋼則胎面、胎體全部用鋼絲承擔(dān)力。一般情況下全鋼輪胎用于中重卡車生產(chǎn)，而半鋼輪胎主要用于輕卡和轎車生產(chǎn)。

二、輪胎行業(yè)信用概況

1.整體信用資質(zhì)較高，以AA為主，大多數(shù)發(fā)債企業(yè)集中在偏低端行列

輪胎行業(yè)競爭充分，目前大多數(shù)發(fā)債企業(yè)集中在偏中低端行列。行業(yè)內(nèi)企業(yè)分為三大梯隊：第一梯隊以米其林、普利司通、固特異等跨國大型企業(yè)為代表，憑借其資金和技術(shù)優(yōu)勢，在高檔轎車、輕卡等子午胎市場占據(jù)領(lǐng)先地位。第二梯隊以韓泰、錦湖、佳通等為代表，占據(jù)中檔轎車、輕卡子午胎市場。第三梯隊為國內(nèi)企業(yè)，僅在載重子午胎和斜交胎領(lǐng)域市場占有率較高。

截至2016年6月末，有評級記錄的輪胎企業(yè)共12家，從信用級別分布來看，輪胎生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)整體信用級別較高，主體級別為AA+、AA、AA-分別為1家、7家及2家，A+及A-企業(yè)各1家，其中AA企業(yè)數(shù)量占比最高，達到58.33%；目前主體級別最高的為萬達集團股份有限公司，主體級別為AA+。從企業(yè)性質(zhì)來看，以民企及地方國企為主。

從年產(chǎn)能規(guī)?？?，2015年以來，AA企業(yè)輪胎產(chǎn)能合計在590萬條—3，013萬條之間，其中全鋼胎產(chǎn)能在230萬條—600萬條之間。

2. 2012年以來，輪胎行業(yè)發(fā)債規(guī)模逐年增長，債券交易市場以銀行間市場為主；直接融資方式2015年以長期債務(wù)融資工具為主，2016年上半年轉(zhuǎn)變?yōu)橐远唐趥鶆?wù)融資工具為主

在12家評級企業(yè)中，有公開成功發(fā)債記錄企業(yè)為7家，占比為58.33%，表明輪胎企業(yè)利用債券市場直接融資的比重及市場認可度有待提升。本文選取了7家已公開發(fā)行債券的輪胎企業(yè)為樣本，時間跨度為2012—2015年及2016年1—6月。2012年以來輪胎行業(yè)發(fā)行債券均為無擔(dān)保債，除賽輪金宇成曾發(fā)行兩次公司債券在上海證券交易所交易外，其余債券均在銀行間市場交易。2012—2015年，輪胎行業(yè)發(fā)債規(guī)模分別為16.70億元、21.50億元、48.00億元和83.00億元，逐年增長，2013年以前債券類型以短期融資券、中期票據(jù)及公司債券為主，2014年新增定向工具，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達到22億元，僅次于短期融資券，2015年轉(zhuǎn)為以中期票據(jù)、公司債券等長期債務(wù)融資工具為主；2016年上半年，輪胎行業(yè)發(fā)債模達到27.50億元，全部為短期融資券。從發(fā)行成本來看，2013年下半年起，隨著貨幣市場利率的急劇飆升，輪胎企業(yè)融資成本明顯上升，2014年全行業(yè)發(fā)行債券票面利率平均值達到7.269%，較2013年上半年的5.18%大幅上升208.9個BP，2015年多次降息降準以來，發(fā)債企業(yè)融資成本有所下降，2015年及2016年輪胎行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行票面利率平均值分別約6.33%和4.64%。發(fā)債企業(yè)中萬達集團股份有限公司較為活躍，2012年以來連續(xù)多年發(fā)行多支不同類型債券；三角輪胎及韓泰輪胎僅有一次發(fā)債記錄。截至2016年6月末，發(fā)債企業(yè)發(fā)行債券本息均正常兌付，債務(wù)償還情況良好。

三、輪胎行業(yè)信用風(fēng)險特殊性分析

1.行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位較低、上下游議價能力弱

輪胎制造行業(yè)上下游分別為天然橡膠等大宗原材料行業(yè)、整車制造企業(yè)，原材料成本在生產(chǎn)成本中占比很高，輪胎行業(yè)對上下游議價能力均較弱。目前我國已經(jīng)成為世界第一耗膠大國，在輪胎生產(chǎn)中，原材料成本大約占70%，其中天然橡膠在輪胎產(chǎn)品成本中占比達到30%左右。在輪胎生產(chǎn)所需膠料中，天然橡膠和合成橡膠的比重約為6：4，而合成橡膠等原材料以石油為基礎(chǔ)制造，我國石油資源緊缺，國際石油價格大幅波動，對合成橡膠等行業(yè)造成一定影響。橡膠等原材料的供需矛盾增加了輪胎行業(yè)成本壓力，成為影響行業(yè)發(fā)展的不利因素。同時，天然橡膠價格頻繁波動增加了輪胎生產(chǎn)企業(yè)輪胎成品的定價難度。雖然輪胎需求減少會影響天然膠的需求，進而影響其價格，但對輪胎企業(yè)個體而言，卻是膠價的被動接受者，因為沒有太多的選擇余地。因此，輪胎工業(yè)對上游膠價的議價能力不強。

從下游來看，輪胎為汽車配套，為標(biāo)準化產(chǎn)品，除特殊輪胎之外，一般的輪胎產(chǎn)品間具有較強的替代性，這使得買方的價格敏感度很強，替代成本很低，從而使得輪胎工業(yè)的下游議價能力也很弱。

2.主要原材料及消費市場對外依存度高

我國輪胎生產(chǎn)易受國際天然橡膠供需格局影響，原材料采購缺乏自主定價權(quán)。我國天然橡膠產(chǎn)量遠不能滿足國內(nèi)需求，根據(jù)Wind資訊，2015年我國天然橡膠消費量達到468萬噸，但產(chǎn)量僅為79萬噸，天然橡膠對外依存度較高。2011年以來而全球天然橡膠由原供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供給過剩，但隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇、天然橡膠林新增種植面積的減少，如果未來天然橡膠供需缺口再次出現(xiàn)，將對輪胎制造業(yè)形成新的原材料瓶頸。同時，天然橡膠進口標(biāo)準及關(guān)稅政策變動對輪胎企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生很大影響。2015年7月《復(fù)合橡膠通用技術(shù)規(guī)范》實施，規(guī)定復(fù)合膠中生膠的含量不得大于88%，如果無法按照“88%生膠+12%非膠成分”新配方生產(chǎn)和進口復(fù)合膠，那么現(xiàn)有的95%～99.5%天膠含量的復(fù)合膠將被視為原膠，每噸進口需繳納1，500元/噸的關(guān)稅，較之前的零關(guān)稅進口成本將大幅提升。

我國輪胎消費市場對外依存度較高，銷售易受國際貿(mào)易摩擦沖擊。根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國輪胎出口比率約為50%，出口輪胎中約25%輪胎產(chǎn)品出口到美國市場，美國是我國輪胎出口量最大的國家。近年來，我國輪胎出口屢次受到美國反傾銷和反補貼調(diào)查，對我國輪胎行業(yè)造成了較大的影響。2014年11月，美國商務(wù)部初裁認定，中國出口至美國的乘用車和輕型卡車輪胎存在獲得中國政府超額補貼的現(xiàn)象，補貼幅度為12.50%至81.29%，美國擬對此類產(chǎn)品征收“反補貼稅”，涉及金額高達逾30億美元。2015年6月，美國商務(wù)部終裁確定，從中國進口的乘用車和輕型卡車輪胎存在傾銷和補貼行為，中國廠商將被征收14.35%～87.99%的反傾銷稅和20.73%～100.77%的反補貼稅。2016年6月28日，美商務(wù)部公布對原產(chǎn)于中國的卡客車輪胎雙反案的反補貼調(diào)查初裁結(jié)果。中國兩家強制應(yīng)訴企業(yè)雙錢集團和貴州輪胎的補貼稅率分別為17.06%和23.38%，其它公司的補貼稅率為20.22%。受美國雙反案影響，2015年新的充氣橡膠輪胎出口量價齊跌，2015年出口總量44，451.39萬條，同比減少6.60%，出口值138.46億美元，同比減少15.80%。

3.行業(yè)集中度較低，處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩狀態(tài)，盈利空間相對狹窄，財富創(chuàng)造能力有限

我國輪胎行業(yè)整體處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩狀態(tài)，中低端輪胎產(chǎn)能過剩，高端輪胎供不應(yīng)求。根據(jù)Wind資訊，截至2015年10月末，中國擁有輪胎制造企業(yè)546家，根據(jù)中商情報網(wǎng)，目前國內(nèi)生產(chǎn)的轎車子午胎和輕型貨車子午胎中，65%是中低端產(chǎn)品。中低端輪胎由于技術(shù)門檻低，重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象嚴重，中低端輪胎生產(chǎn)廠家眾多，降價競爭現(xiàn)象嚴重，開工率不足70%，產(chǎn)能嚴重過剩。而生產(chǎn)高端輪胎的技術(shù)門檻較高，如銷往歐洲的普通輪胎需要通過歐盟的ECE認證，但是針對綠色環(huán)保輪胎，需要滿足歐盟綠色輪胎標(biāo)簽化法案中的三階段要求。根據(jù)上海輪胎橡膠（集團）股份有限公司輪胎研究所對全國載重胎的調(diào)查分析結(jié)果，約30%的載重胎達不到歐盟標(biāo)簽法第一階段滾動阻力的最低要求，70%達不到歐盟標(biāo)簽法第二階段滾動阻力的最低要求。由于高端輪胎的生產(chǎn)具有技術(shù)門檻，同時技術(shù)研發(fā)需要大量的投入，擁有高端輪胎生產(chǎn)能力的企業(yè)較少，中國高端輪胎的產(chǎn)能嚴重不足。

2014年以來，輪胎行業(yè)經(jīng)濟運行下滑，全行業(yè)庫存居高不下，開工率下降至60%左右。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會輪胎分會對46家主要輪胎企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年，46家輪胎企業(yè)總庫存為182.84億元，同比增長20.41%。2015年及2016年上半年，國內(nèi)全鋼子午胎平均開工率分別約為63.48%和62.93%，同比分別下降5.68個百分點和提升0.44個百分點；半鋼子午胎平均開工率分別約為66.42%和67.93%，同比分別下降12.50個百分點和提升0.48個百分點。此外，有個別企業(yè)已倒閉，部分企業(yè)停產(chǎn)檢修，或在建項目因資金和環(huán)保等問題而停止建設(shè)。

轎車、卡車輪胎價格指數(shù)從2011年下半年起至2016年5月末分別下跌30.80%和37.33%，毛利率僅僅保持在9.99%～15.52%之間。

輪胎生產(chǎn)行業(yè)并不能完全享受到原材料價格下跌帶來的好處，盈利空間相對于整車生產(chǎn)環(huán)節(jié)來說還是比較小的。庫存高位及開工不足導(dǎo)致我國主要輪胎制造企業(yè)輪胎企業(yè)營業(yè)收入縮減、毛利率下滑，盈利空間收窄。截至2015年10月末，我國輪胎制造企業(yè)累計收入達4，557.03億元，同比上升2.03%，增速回落5.04個百分點；同期，累計利潤總額為255.06億元，同比下降7.74%；2015年三季度輪胎制造企業(yè)毛利率水平達12.41%，同比下降1.42個百分點。2016年一季度，我國主要上市輪胎企業(yè)營業(yè)收入及利潤總額總體有所上升，但平均毛利率水平同比小幅下降。

4.嚴格的質(zhì)量認證及供應(yīng)商資質(zhì)許可構(gòu)成行業(yè)主要進入壁壘

我國對輪胎產(chǎn)品的生產(chǎn)制造采取CCC認證制度進行管理，規(guī)定對轎車輪胎、載重汽車輪胎等輪胎產(chǎn)品確定統(tǒng)一試用的國家標(biāo)準、技術(shù)規(guī)則和實施程序，對列入強制性產(chǎn)品認證目錄的產(chǎn)品，必須經(jīng)國家指定的認證機構(gòu)認證合格，取得相關(guān)證書并加施認證標(biāo)志后，方能出廠、進口、銷售和在經(jīng)營服務(wù)場所使用。出口輪胎還需要通過進口國制定的各種產(chǎn)品認證，如美國DOT認證、歐盟標(biāo)簽法案、SMARTWAY認證、ECE認證、REACH法規(guī)等。因此取得行業(yè)CCC認證及進口國相關(guān)認證成為進入本行業(yè)最主要的障礙之一。

在原配胎市場，輪胎企業(yè)與大型汽車制造商建立中長期合作關(guān)系，輪胎廠商除需達到行業(yè)標(biāo)準外，還要經(jīng)過嚴格的供應(yīng)商資質(zhì)認定程序，包括實驗測試、現(xiàn)場管理評審、試用、小規(guī)模采購、大規(guī)模采購等，以驗證產(chǎn)品的品質(zhì)及供貨的穩(wěn)定性。因此，大型汽車廠商通常不會輕易更換供應(yīng)商，經(jīng)過多年的合作發(fā)展，輪胎行業(yè)中一些有實力的企業(yè)不僅與汽車制造商建立了良好的合作關(guān)系，占有了較高的市場份額，輪胎企業(yè)也可建立起一定的品牌優(yōu)勢。新企業(yè)要獲得客戶的認可，往往需要一個較長的過程，這對輪胎行業(yè)的新進入者構(gòu)成了較強的資質(zhì)壁壘。在替換胎市場，由于輪胎與消費者人身安全息息相關(guān)，隨著消費者品牌意識及消費能力的提升，產(chǎn)品質(zhì)量與品牌知名度成為影響消費者購買的關(guān)鍵因素。而品牌建立在嚴格的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系、完善的營銷服務(wù)體系基礎(chǔ)上，是輪胎企業(yè)長期經(jīng)營、積累和維護的結(jié)果，新進企業(yè)很難在短時間內(nèi)塑造良好的品牌效應(yīng)。

5.企業(yè)固定成本大，經(jīng)營風(fēng)險較高，應(yīng)收賬款及存貨占用大量營運資金，剛性債務(wù)負擔(dān)較重

從輪胎行業(yè)發(fā)債企業(yè)及上市公司流動資產(chǎn)構(gòu)成看，貨幣資金、預(yù)付款、應(yīng)收賬款及存貨是輪胎生產(chǎn)企業(yè)主要流動資產(chǎn)，主要是由于天然橡膠只能通過美元現(xiàn)金結(jié)算，輪胎企業(yè)日常經(jīng)營需保留大量貨幣資金甚至預(yù)付款購買原材料，銷售回款存在一定賬期，原材料及庫存商品規(guī)模較大。2014年以來銷售回款普遍放緩，輪胎企業(yè)營運資金需求加大，債務(wù)融資有所上升。從主要輪胎上市公司有息債務(wù)占總負債比重看，2012年以來，各企業(yè)有息債務(wù)占總負債比重波動下降，2016年3月末，主要企業(yè)有息債務(wù)占總負債比重約為36%～66%。

四、輪胎行業(yè)信用風(fēng)險展望

1.產(chǎn)業(yè)集中度將進一步提升，并購重組將增加

現(xiàn)階段我國輪胎企業(yè)眾多，但輪胎企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模普遍較小，平均每個企業(yè)年產(chǎn)量僅為90萬條，而美國輪胎生產(chǎn)企業(yè)平均產(chǎn)量為440萬條/年，日本為450萬條/年，德國為310萬條/年。中國年產(chǎn)50萬條以下的小輪胎廠約占總數(shù)量的75%。輪胎制造業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，企業(yè)規(guī)模過小導(dǎo)致資源未得到充分優(yōu)化配置，行業(yè)競爭秩序混亂。從行業(yè)整體發(fā)展趨勢來看，大企業(yè)、大集團的市場份額將逐步擴大，產(chǎn)業(yè)集中度將逐步提高。

2.產(chǎn)品質(zhì)量要求不斷提升，國家監(jiān)管政策趨嚴

輪胎是車輛使用過程中磨損最為嚴重的部件之一，其質(zhì)量直接關(guān)系到消費者的行車安全。由于輪胎產(chǎn)品使用量大、市場分布廣，其質(zhì)量問題越來越受到國家監(jiān)管部門和消費者的關(guān)注。2013年1月起，國家開始實施《缺陷汽車產(chǎn)品召回管理條例》，明確將輪胎列入召回范圍之內(nèi)。輪胎質(zhì)量制度的逐步健全會使汽車廠家在選擇原配輪胎是進一步提高產(chǎn)品質(zhì)量要求。此外，輪胎制造企業(yè)在生產(chǎn)過程中如果由于質(zhì)量控制出現(xiàn)問題或者未檢測出潛在產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險而造成用戶在行駛過程中出現(xiàn)質(zhì)量事故，則可能形成大批次產(chǎn)品必須召回，甚至導(dǎo)致被暫停或取消產(chǎn)品認證資格的風(fēng)險。

3.輪胎結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，綠色輪胎是未來輪胎品質(zhì)提升的主要發(fā)展方向

輪胎結(jié)構(gòu)方面，子午化率將持續(xù)提高。2003年我國子午化率僅為45.93%，此后每年平均增長約10個百分點，2007年已達到 71.20%，2009年子午化率為78.95%，2016年1—4月，中國橡膠工業(yè)協(xié)會輪胎分會對41家主要輪胎企業(yè)統(tǒng)計，輪胎子午化率達到91.52%。隨著子午化技術(shù)對斜交胎技術(shù)的替代以及國家政策對子午胎的扶持，我國子午化率還將持續(xù)提高。輪胎品質(zhì)方面，綠色輪胎是未來發(fā)展方向。綠色輪胎與傳統(tǒng)輪胎主要區(qū)別在于綠色輪胎能夠有效降低滾動阻力，使轎車能耗下降5%～7%，卡車則可降低9%。2012年11月1日起歐盟實施強制標(biāo)簽法規(guī)，所有歐盟成員國銷售的輪胎統(tǒng)一標(biāo)簽，必須在標(biāo)簽上注明代表環(huán)保和安全性能的三項數(shù)值：滾動阻力、滾動噪聲和濕地抓著力等級。歐盟推出的輪胎標(biāo)簽法，還制定了一套有關(guān)滾動阻力、濕地抓著力和噪聲的技術(shù)標(biāo)準，進而推動綠色輪胎的市場應(yīng)用。無獨有偶，日本運輸部門近年來在向節(jié)能運輸體系發(fā)展的過程中，最為重要的措施是引入綜合性的輪胎標(biāo)簽標(biāo)準，該標(biāo)準從技術(shù)上講與歐盟標(biāo)準相當(dāng)?；谠摌?biāo)準，日本可以通過引入滾動阻力和濕路附著力等指標(biāo)建立分級體系，從而對亞洲其他國家提出新的標(biāo)準要求。日本綜合性輪胎標(biāo)簽標(biāo)準于2010年逐步實施，為日本控制汽車能耗發(fā)揮了重要作用。同日本類似，韓國也引入了輪胎標(biāo)簽機制，該機制中包括了滾動阻力和濕路附著力等指標(biāo)，并且其每一等級限制也同日本和歐盟保持一致。綠色輪胎的整體要求包括三方面：一是原材料綠色化，即原材料無毒無害、符合歐盟REACH標(biāo)準；二是生產(chǎn)過程綠色化，實現(xiàn)低能耗、低噪音、低粉塵、低煙氣生產(chǎn)；三是產(chǎn)品綠色化，滿足節(jié)油、安全、高耐磨、可翻新等要求。這其中，高性能的原材料對綠色輪胎意義重大。在多個國家和地區(qū)先后實施輪胎標(biāo)簽法以及我國節(jié)能減排目標(biāo)提高后，輪胎高性能化將成必然趨勢。

4.大型輪胎企業(yè)與中小型輪胎企業(yè)信用風(fēng)險將分化

加之近年來天然橡膠價格不斷下降，輪胎行業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩狀態(tài)持續(xù)，輪胎產(chǎn)品價格不斷下滑。出口方面，輪胎企業(yè)屢次遭到“雙反”調(diào)查對輪胎出口造成沖擊。受此影響，輪胎行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍面臨著開工率不足、營業(yè)收入下滑，資金周轉(zhuǎn)壓力加大，技術(shù)研發(fā)投入不足等困境，中小型輪胎企業(yè)由于資金有限，生產(chǎn)設(shè)備及工藝先進性不足，導(dǎo)致生產(chǎn)輪胎的質(zhì)量及穩(wěn)定性不高，不具備品牌優(yōu)勢，銷售渠道有限，而大型企業(yè)由于在品牌、規(guī)模、銷售渠道、融資渠道及財務(wù)成本等方面較中小企業(yè)更具有優(yōu)勢。同時，隨著2014年10月輪胎行業(yè)準入標(biāo)準實施以來，行業(yè)準入門檻提高、傳統(tǒng)工藝逐漸淘汰等因素將淘汰行業(yè)內(nèi)部分中小企業(yè)的落后產(chǎn)能。預(yù)計未來大型輪胎企業(yè)與中小型輪胎企業(yè)信用風(fēng)險將分化。

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作者簡介：

姜泰鈺（1989—），男，蒙古族，籍貫：遼寧，碩士研究生，任職于大公國際資信評估有限公司，工商企業(yè)二部。