孫維鐸

摘 要：可比公司的選擇是企業(yè)價(jià)值評估的關(guān)鍵步驟。而現(xiàn)有的可比公司選擇方法存在操作難度大、主觀性較強(qiáng)、選取結(jié)果可比性較低之類的弊端。本文基于現(xiàn)有方法，利用主成分分析法和聚類分析法優(yōu)化可比公司的選擇過程，提出了操作性較強(qiáng)、主觀性較弱、結(jié)果可比性較高的選擇方法，并論證了使用該方法對增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評估信度和效度的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：可比公司 企業(yè)價(jià)值評估 主成分分析 聚類分析

一、現(xiàn)有可比公司選擇方法

價(jià)值評估常用于首次公開發(fā)行時(shí)對企業(yè)的定價(jià)和企業(yè)并購。選擇合適的可比公司，是企業(yè)價(jià)值評估中的關(guān)鍵步驟。目前，常用的可比公司選擇方法主要有同行業(yè)公司典型特征參照法、同行業(yè)可比公司參照法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)參照法。這三種方法都存在一定劣勢：

1.由于公司產(chǎn)品的分銷渠道復(fù)雜性、篩選變量的困難性，公司的商業(yè)概況難以量化。同時(shí)，影響商業(yè)概況和財(cái)務(wù)概況的某些因素之間可能存在雙向調(diào)節(jié)的關(guān)系，研究變量之間的相關(guān)程度、剔除共線性高的變量相當(dāng)困難。

2.歷史資料的難獲得性使得搜集其他公司所運(yùn)用的可比公司及其相關(guān)資料需要耗費(fèi)大量的時(shí)間成本。分析兩個(gè)公司的商業(yè)概況和財(cái)務(wù)概況，也需要獲取大量的歷史資料。

3.使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)參照法，需要對兩家公司未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)。然而，對于未來現(xiàn)金流量的估計(jì)十分復(fù)雜，在實(shí)際市場上也很難找到經(jīng)預(yù)計(jì)將在未來產(chǎn)生相同的現(xiàn)金流的兩家公司?，F(xiàn)有可比公司選擇方法的不完善，使我國企業(yè)價(jià)值評估的公正性和客觀性受到較大影響。

二、運(yùn)用主成分分析和聚類分析選擇可比公司

1.研究思路。主成分分析是將多個(gè)實(shí)測變量轉(zhuǎn)換為少數(shù)幾個(gè)不相關(guān)的綜合指標(biāo)的多元統(tǒng)計(jì)分析方法。通過主成分分析，可以用較少的不相關(guān)的綜合指標(biāo)來描述原來觀察的每一分量，在信息損失盡可能少的概況下，將多個(gè)變量綜合成幾個(gè)綜合性高的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，在降低分析多個(gè)變量所導(dǎo)致的復(fù)雜性的同時(shí)突出分析問題的重點(diǎn)。因此可以在保留原始的財(cái)務(wù)信息的概況下，將反映可比公司特征的指標(biāo)匯總為幾個(gè)綜合性高的指標(biāo)。聚類分析是根據(jù)被選取公司的多個(gè)觀測指標(biāo)，找出一些能夠具體度量潛在可比公司之間相似程度的統(tǒng)計(jì)量，并以這些統(tǒng)計(jì)量作為類型劃分的依據(jù)，把這些公司劃分為同一類別內(nèi)部彼此之間相似程度較大的幾類，直到把所有公司都聚合完畢。所有潛在可比公司之間的親疏關(guān)系可以用譜系圖表示出來。因?yàn)橥悇e的公司在所選指標(biāo)上具有極高的相似性，故目標(biāo)定價(jià)公司所在類別的其他公司，即為目標(biāo)定價(jià)公司的可比公司。

2.可比公司選擇的特征指標(biāo)的選擇?；谏虡I(yè)運(yùn)營概況難以量化以及其與財(cái)務(wù)概況存在雙向調(diào)節(jié)的特征，本文選擇能夠反映公司財(cái)務(wù)概況的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為主成分分析的特征指標(biāo)。而且，由于財(cái)務(wù)指標(biāo)同時(shí)具有可比性和可度量性，因此長期性的財(cái)務(wù)指標(biāo)往往意味著企業(yè)價(jià)值本身。 本文選取了7個(gè)指標(biāo)：每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤、主營業(yè)務(wù)收入增長率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤。其中，凈利潤反映了公司的規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤反映了公司的盈利能力，主營業(yè)務(wù)收入增長率反映了公司的增長狀況，每股收益、每股凈資產(chǎn)反映了公司的投資回報(bào)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了公司的信用狀況。

3.實(shí)例分析。

3.1主成分分析。在對所選取的12個(gè)潛在可比公司的7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并求出指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)矩陣之后，便可得到該矩陣的7個(gè)特征根的方差貢獻(xiàn)率及累積貢獻(xiàn)率。最主要的特征根有4個(gè)：每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率。它們的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到 85.65%，因此只取前4個(gè)特征根進(jìn)行分析。由于此時(shí)得到的未旋轉(zhuǎn)的公共因子不具有財(cái)務(wù)特征，故實(shí)際的財(cái)務(wù)意義難以闡釋，需對公共因子進(jìn)行方差最大化正交旋轉(zhuǎn)。 在經(jīng)過因子旋轉(zhuǎn)后，第 1個(gè)特征向量即第 1個(gè)主成分與每股收益、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)都很大，并且都為正數(shù)，說明第 1個(gè)主成分所反映的內(nèi)容與企業(yè)的投資收益高度相關(guān)，可稱其為“投資效率因子”。此外，第 2個(gè)主成分與每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)利潤呈正相關(guān)，說明第2個(gè)主成分反映的是主營業(yè)務(wù)情況，可稱之為“主營業(yè)務(wù)因子”。此時(shí)，我們已將原有財(cái)務(wù)指標(biāo)的分類濃縮為更具有綜合性的兩個(gè)因子。根據(jù)因子的得分值，在因子軸所構(gòu)成的空間內(nèi)進(jìn)行分類，可以得出企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系的因子分析模型：其中，表示投資效率因子得分，表示主營業(yè)務(wù)因子得分。每個(gè)上市公司在各主成分上的得分可以根據(jù)上表中的因子得分與相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)值相乘累加得到。 12家公司的投資效率因子和主營業(yè)務(wù)因子，分別代表了根據(jù)投資效率相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合得到的公司投資效率和主營業(yè)務(wù)情況的得分。由于投資效率和主營業(yè)務(wù)的業(yè)績是公司價(jià)值評判體系的兩個(gè)主要組成部分，那么具備較高相似性的公司就應(yīng)該具有相似的投資因子得分和主營業(yè)務(wù)因子得分。因此，可以將投資效率因子得分、主營業(yè)務(wù)因子得分作為聚類因子，進(jìn)行聚類分析，從而得到公司的分類，使得具有較高相似性的公司分到同一類別。

3.2聚類分析。將（1）中得到的兩個(gè)因子得分作為聚類因子，對潛在可比公司進(jìn)行聚類。本文采用離差平方和法聚類，最終得到12個(gè)公司的聚類圖。通過對聚類圖的分析，將組間最小距離設(shè)定為2較為合適。此時(shí)，12個(gè)潛在可比公司被劃分為5類。再運(yùn)用判別分析，將目標(biāo)公司歸為其中一類，則該類的其他公司即為可供選擇的目標(biāo)公司的可比公司。在實(shí)際操作中，增加選取的潛在可比公司，或減少公司的分類數(shù)，都可以增加目標(biāo)公司的可比公司個(gè)數(shù)，但減少分類數(shù)會(huì)使得同類公司之間的相似度下降。

三、結(jié)語

企業(yè)價(jià)值評估涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，過程復(fù)雜。可比公司的恰當(dāng)選擇為企業(yè)價(jià)值評估奠定了基石。本文基于現(xiàn)有的可比公司選擇方法，提出了主觀性較弱、操作性較強(qiáng)、結(jié)果可比性較高的選擇方法，并展現(xiàn)了該方法的操作過程。本文還論證了新方法相較于現(xiàn)有方法的優(yōu)勢，以供從業(yè)人員甄別。在實(shí)際運(yùn)用中，直接運(yùn)用可在企業(yè)價(jià)值評估流程中的選擇可比公司的環(huán)節(jié)，可用于評價(jià)已發(fā)行股票或已完成并購的可比公司選擇的合理性，也可為已經(jīng)做出的可比公司的選擇提出修改建議。

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