李琦

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性為研究對(duì)象，實(shí)證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響，股權(quán)集中度越高以及股權(quán)制衡程度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司越可能保持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，即保持與前一年度相同的現(xiàn)金股利政策。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性；股權(quán)結(jié)構(gòu)；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式在中國(guó)股票市場(chǎng)中推出，這是中國(guó)證券市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新，為中小規(guī)模的高科技企業(yè)提供了一條新的融資途徑。早在2000年左右，雖然就已經(jīng)對(duì)建立創(chuàng)業(yè)板的可行性以及相關(guān)制度進(jìn)行過(guò)初步探討（林毅夫和蘇劍，2000；李曉明，2001），但是從2009年創(chuàng)業(yè)板公司正式上市之后，相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究才正式展開(kāi)，研究主要集中在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO問(wèn)題、公司治理問(wèn)題、融資約束問(wèn)題以及現(xiàn)金股利政策等方面（雷星暉等，2011；周建等，2012；周孝華與唐文秀，2013；王會(huì)芳，2011；陸位忠等，2012）。從已有研究可以發(fā)現(xiàn)，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司具有特殊性，其進(jìn)入資本市場(chǎng)的門(mén)檻相對(duì)較低，而且公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及資產(chǎn)規(guī)模的要求相對(duì)較寬，因此其表現(xiàn)出的公司特征存在與主板上市公司幾乎完全不同的狀況，這一點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策問(wèn)題上表現(xiàn)得尤為突出。

現(xiàn)金股利政策是上市公司將留存利潤(rùn)以現(xiàn)金的方式分配給股東。從已有研究來(lái)看，歐美等成熟資本市場(chǎng)的上市公司相對(duì)更傾向分配現(xiàn)金股利，而且分配的現(xiàn)金股利力度也較大（Fama and French，2001；Baker et al，2001）。但是在中國(guó)證券市場(chǎng)，尤其是在中國(guó)證券市場(chǎng)的初期，大部分上市公司并不傾向分配現(xiàn)金股利（劉星等，1997；呂長(zhǎng)江和王克敏，1999）。雖然近年來(lái)分配現(xiàn)金股利的中國(guó)上市公司數(shù)量有所上升，但是鄧建平與曾勇（2005）認(rèn)為這主要是政策引導(dǎo)的作用，因?yàn)榉峙洮F(xiàn)金股利的公司數(shù)量雖有所增加，但是分配的每股現(xiàn)金股利值卻有所減少，普通投資者并沒(méi)有因此而獲得實(shí)際收益。然而，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策狀況卻出現(xiàn)了與主板上市公司完全不同的狀況。歐陽(yáng)小明（2010）和王會(huì)芳（2011）都發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較高以及較集中的現(xiàn)金股利政策分配率，陸位忠等（2012）也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司不但在上市后的第一個(gè)年度具有很高的現(xiàn)金股利分配率，在第二個(gè)年度同樣具有很高的現(xiàn)金股利分配率，也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的持續(xù)性很強(qiáng)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，由于其具有自然人控股或家族控股的特殊性，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)特性也與主板上市公司存在差異，郭志勇（2013）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司95%以上都是由自然人控股或家族控股的，從而具有高度的股權(quán)集中度。也就是說(shuō)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，由于具有高度的股權(quán)集中度，那么其發(fā)放的現(xiàn)金股利，更多的是回歸到了公司股東自己的手中。那么，創(chuàng)業(yè)板上市公司傾向連續(xù)地分配現(xiàn)金股利是否是因?yàn)槠涔蓹?quán)結(jié)構(gòu)原因，希望以“現(xiàn)金股利”的形式將“利潤(rùn)”更加合法地變?yōu)椤艾F(xiàn)金”？這是本文希望發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。與已有研究文獻(xiàn)不同的是，本文將研究視角定義為“現(xiàn)金股利政策的延續(xù)性”，并利用創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其的影響。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策及其穩(wěn)定性現(xiàn)狀

表1列出創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀?？梢钥闯觯?009-2013年間，明顯現(xiàn)金股利政策的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量更多，平均每年有約九成左右的創(chuàng)業(yè)板上市公司分配了現(xiàn)金股利，即使在發(fā)放比例最低的2010年，也有88%以上的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)放了現(xiàn)金股利，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司十分傾向分配現(xiàn)金股利政策。

表2列出創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策延續(xù)性的現(xiàn)狀?？梢钥闯?，在2010-2013間，與現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀有一定的相似性，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策延續(xù)性同樣很高，保持現(xiàn)金股利政策延續(xù)性的公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金股利政策變動(dòng)的公司數(shù)量。從保持現(xiàn)金股利政策延續(xù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本來(lái)看，更多的公司是保持分配現(xiàn)金股利政策的延續(xù)性，而并非是保持不分配的持續(xù)性，從而也可以進(jìn)一步看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于現(xiàn)金股利政策是非常具有傾向性的。

三、理論分析與研究假說(shuō)

Jensen and Meckling（1976）利用代理成本理論研究現(xiàn)金股利政策問(wèn)題時(shí)認(rèn)為，上市公司管理層與股東之間的利益并不一致，所以管理層希望利用公司資源使自己受益，未必會(huì)希望發(fā)放現(xiàn)金股利，而股東希望的同樣是自身利益的最大化，具有更加強(qiáng)烈的得到現(xiàn)金股利的欲望。對(duì)于大股東而言，現(xiàn)金股利是其獲益的最佳也是風(fēng)險(xiǎn)最小的方式。雖然在股權(quán)分置改革之后，大股東可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)獲得直接的收益，但是這種獲益方式的穩(wěn)定性與完全合法性是無(wú)法與分配現(xiàn)金股利相比的，因此只要公司經(jīng)營(yíng)狀況允許，大股東一定希望將公司的盈余以現(xiàn)金股利政策的形式分配到自己手中。同時(shí)，相對(duì)于小股東，大股東持股數(shù)量更多，雖然其可能會(huì)為了緩解與中小股東的利益沖突而選擇分配現(xiàn)金股利（Mancinelli and Ozkan，2006），但其實(shí)真正的分配現(xiàn)金股利的目的依然是通過(guò)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益侵占（武曉玲和翟明磊，2013）?？梢?jiàn)，當(dāng)大股東可以通過(guò)現(xiàn)金股利的形式獲得收益時(shí)，他們就會(huì)希望保持這種態(tài)勢(shì)，從而獲得穩(wěn)定的更多收益。換言之，大股東的行為會(huì)直接影響到公司是否會(huì)連續(xù)分配現(xiàn)金股利，一旦其認(rèn)可這種持續(xù)獲得收益的行為，就會(huì)使公司具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配傾向。尤其是大股東持股越多時(shí)，其通過(guò)現(xiàn)金股利獲得的直接收益就越多，持續(xù)獲得穩(wěn)定收益的傾向就越強(qiáng)，從而上市公司保持現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的概率就越大。

然而，股權(quán)過(guò)于集中會(huì)意味著大股東行為的隨意性，因?yàn)榇蠊蓶|可以利用持股優(yōu)勢(shì)隨意地操弄公司決策以獲得更多的私利。在現(xiàn)代公司治理體系中，不允許過(guò)度集中的股權(quán)體系的出現(xiàn)，這就需要股東間權(quán)力的制衡，而這種股權(quán)制衡的存在會(huì)產(chǎn)生公司內(nèi)部治理體系天然的監(jiān)督作用。因此，大股東為了降低其他股東的制約，就會(huì)努力“討好”其他股東，尤其是還會(huì)存在第一大股東聯(lián)合二三大股東共同獲利的情況。在這種情況下，通常大股東會(huì)更加努力促使公司分配現(xiàn)金股利，以使得其他股東也能夠獲利。同時(shí)，由于在股權(quán)制衡的公司中，其他股東會(huì)監(jiān)管大股東行為，降低大股東決策的隨意性，這會(huì)促使大股東保持相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，也就加大了上市公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的概率。另外，在股權(quán)制衡的公司中，現(xiàn)金股利會(huì)成為一種緩解代理成本的工具。許文彬和劉猛（2009）認(rèn)為，大股東間的相互監(jiān)督和制衡有效限制了控股股東對(duì)中小股東的利益侵占行為，也就是說(shuō)股權(quán)制衡這種治理機(jī)制本身要求公司需要將利益分配給更多的股東，實(shí)現(xiàn)利益平均化。所以，在股權(quán)制衡的公司中，更加穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策既意味著公司代理成本的降低，又意味著公司中各個(gè)利益主體的共同獲益。

與主板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有股權(quán)的特殊性。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高新技術(shù)的民營(yíng)企業(yè)，且企業(yè)家族色彩相對(duì)濃厚，這就導(dǎo)致公司大股東多由幾個(gè)個(gè)人股東組成，而且很多公司中的大股東多為親屬關(guān)系或具有密切的私人關(guān)系。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東持股比例雖然并不高，但前三大股東的持股比例卻相對(duì)較高，而且前三大股東間的股權(quán)制衡程度也相對(duì)較高（陳曉輝，2010）。在這種相對(duì)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策就會(huì)出現(xiàn)利益“回流”的狀況，也就是說(shuō)由于家族式集中的股權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)板上市公司分配的現(xiàn)金股利中，更多的現(xiàn)金回到了這些大股東手中。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司才會(huì)具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配傾向以及相對(duì)較高的現(xiàn)金股利分配力度。據(jù)此，本文提出如下研究假說(shuō)：

假說(shuō)1：股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利穩(wěn)定性具有顯著地正向影響，即股權(quán)集中度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利穩(wěn)定性越強(qiáng)；

假說(shuō)2：股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利穩(wěn)定性具有顯著地正向影響，即股權(quán)制衡度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利穩(wěn)定性越強(qiáng)。

四、指標(biāo)、模型與數(shù)據(jù)

（一）指標(biāo)選擇

1.被解釋變量：現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性（SCDP）

本文構(gòu)建兩個(gè)衡量現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的指標(biāo)，一個(gè)衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策是否發(fā)生了變化，另一個(gè)衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司是否保存連續(xù)分配現(xiàn)金股利。具體指標(biāo)為：

現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性1（SCDP1）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策是否穩(wěn)定進(jìn)行衡量，即若當(dāng)年度創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向與上一年度相同，則SCDP1=1，而若發(fā)生了變化，則SCDP1=0；

現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性2（SCDP2）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司是否保存分配現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性進(jìn)行衡量，即若當(dāng)年度創(chuàng)業(yè)板上市公司保持持續(xù)分配現(xiàn)金股利，則SCDP2=1，而若發(fā)生了變化或創(chuàng)業(yè)板上市公司保持持續(xù)不分配現(xiàn)金股利，則SCDP2=0。

2.解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)（ES）

本文選擇股權(quán)集中度與股權(quán)制衡兩個(gè)指標(biāo)衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，具體指標(biāo)為：

股權(quán)集中度（H5）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東持股比例平方和衡量，即Herfindahl_5指數(shù)；

股權(quán)制衡（Z）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值衡量，即Z指數(shù)。

3.控制變量

參考Fama and French（2001）、Baker and Wurgler（2004）及陸位忠等（2012）等的研究，本文加入創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)狀況（Size）、收益狀況（Eps）、債務(wù)狀況（Debt）、運(yùn)營(yíng)狀況（TobinQ）及外部治理狀況（Region）的相關(guān)變量為控制變量，具體變量解釋為：

資產(chǎn)狀況（Size）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司年末的資產(chǎn)總額進(jìn)行衡量，并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)（ln（Size））；

收益狀況（Eps）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司年末的每股收益值進(jìn)行衡量；

債務(wù)狀況（Debt）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率值進(jìn)行衡量；

運(yùn)營(yíng)狀況（TobinQ）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司年末的托賓Q值衡量，即TobinQ =企業(yè)市價(jià)/企業(yè)的重置成本；

外部治理狀況（Region）：以創(chuàng)業(yè)板上市公司所處省市地區(qū)及樊綱等（2011）提供的“市場(chǎng)化指數(shù)”衡量，雖然樊綱等（2011）僅提供到截至2009年的指數(shù)，但考慮到地區(qū)治理環(huán)境具有穩(wěn)定性與延續(xù)性，因此本文利用2009年的市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行衡量。

（二）實(shí)證模型

根據(jù)本文的研究需要以及選擇的相應(yīng)指標(biāo)，本文構(gòu)建相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)回歸模型。由于被解釋變量（SCDP）為虛擬變量，因此構(gòu)建的回歸模型為二元選擇邏輯模型，具體為：

logit（SCDP）=α1ES+α2ln（Size）+α3Eps+α4Debt+α5TobinQ+α6Region+C+ε（1）

其中，解釋變量SCDP包括變量SCDP1與SCDP2兩個(gè)，而解釋變量ES則包括變量H5與Z兩個(gè)。本文將據(jù)此對(duì)（1）式分開(kāi)進(jìn)行檢驗(yàn)。α為變量的待估系數(shù)，C為常數(shù)項(xiàng)，而ε則為殘差項(xiàng)。本文采用的計(jì)量軟件為EViews7.0。

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于2009年創(chuàng)業(yè)板才正式開(kāi)盤(pán)，考慮到本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利延續(xù)性問(wèn)題，因此選擇2010-2013間的創(chuàng)業(yè)板非IPO為原始樣本，并去除創(chuàng)業(yè)板上市公司中的ST類(lèi)公司。最終得到2010-2013年間823個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本，其中2010年包括36個(gè)樣本，2011年包括153個(gè)樣本，2012年包括281個(gè)樣本，2013年包括353個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（www.ccerdata.cn）。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列出本文樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，變量SCDP1均值為0.851，表明有八成半左右的創(chuàng)業(yè)板上市公司在本年度的現(xiàn)金股利政策是與前一年度相同的，而變量SCDP2均值為0.814，說(shuō)明有八成多創(chuàng)業(yè)板上市公司在連續(xù)的兩年內(nèi)均分配了現(xiàn)金股利政策；僅有3.8%的創(chuàng)業(yè)板上市公司在連續(xù)兩年內(nèi)均不分配現(xiàn)金股利，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策較為穩(wěn)定，而且這種穩(wěn)定表現(xiàn)為穩(wěn)定的分配現(xiàn)金股利。從解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，變量H5均值為0.160，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東之間的持股相對(duì)平均，但不同創(chuàng)業(yè)板公司間的股權(quán)集中度有較大差距；變量Z均值為4.512，也就是說(shuō)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例是第二大股東持股比例的4倍多，但不同創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡程度同樣存在差異。而在控制變量中，變量ln（Size）均值為20.854，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均規(guī)模約為11.40億元；變量Eps均值為0.385，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均每股收益值約為0.39元；變量Debt均值為0.215，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均負(fù)債規(guī)模約為資產(chǎn)規(guī)模的兩成左右，創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率較主板上市公司低得多；變量TobinQ均值為1.815，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值約為賬面資本的1.8倍；變量Region的最大最小值差距較大，表明不同省市的創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨不同的外部治理環(huán)境。

（二）相關(guān)性分析

表4列出本文研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從分析結(jié)果來(lái)看，變量間的相關(guān)系數(shù)值并不高，尤其是解釋變量與控制變量及控制變量間的相關(guān)系數(shù)值較低，這表明變量間并不存在多重共線性的問(wèn)題，從而后文的實(shí)證結(jié)果是可以接受的。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表5列出本文的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。整體來(lái)看，雖然各回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度并不高，但陳小悅等（2000）認(rèn)為，在對(duì)上市公司行為進(jìn)行研究時(shí)，需要結(jié)合擬合優(yōu)度與對(duì)模型的檢驗(yàn)共同觀察，而各回歸結(jié)果的LR統(tǒng)計(jì)值均可以通過(guò)1%置信程度的顯著性檢驗(yàn)，這就說(shuō)明由本文解釋變量及控制變量共同構(gòu)成的預(yù)測(cè)值分布與被解釋變量的實(shí)際值并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，即本文的實(shí)證結(jié)果是可信的。

具體到解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為SCDP1時(shí)，解釋變量H5與Z均與被解釋變量間存在正相關(guān)關(guān)系，且均可以通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn)，這就表明解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)與被解釋變量創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利穩(wěn)定性間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，即創(chuàng)業(yè)板上市公司越集中以及股權(quán)制衡程度越高，則創(chuàng)業(yè)板上市公司保持現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的概率就越大，就越會(huì)延續(xù)前一年度的現(xiàn)金股利政策；而當(dāng)被解釋變量為SCDP2時(shí)，解釋變量H5與Z同樣與被解釋變量間存在可以通過(guò)常規(guī)置信水平顯著性檢驗(yàn)的正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，在股權(quán)集中度越高以及股權(quán)制衡程度越強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，其保持連續(xù)分配現(xiàn)金股利的概率越大，一旦本年度分配了現(xiàn)金股利，在下一年度中就有很大的可能性繼續(xù)分配現(xiàn)金股利。

從本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東會(huì)利用穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，以正當(dāng)?shù)耐緩将@得更多的收益，這可歸因于創(chuàng)業(yè)板上市公司中大股東間具有相對(duì)親密的關(guān)系，從而使得現(xiàn)金股利成為大股東間維持利益關(guān)系及滿足利益需要的工具。

從控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，變量ln（Size）與被解釋變量間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，表明從資產(chǎn)狀況來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模越大，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)定；變量Eps與被解釋變量間也存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，表明從收益狀況來(lái)看，每股收益值越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策也越穩(wěn)定；變量Debt與被解釋變量間則存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明從債務(wù)狀況來(lái)看，負(fù)債率越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策保持穩(wěn)定的概率就越低；變量TobinQ與被解釋變量間雖然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但未能通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn)，表明運(yùn)營(yíng)狀況與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性間的關(guān)系并不確定；變量Region與被解釋變量間同樣存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，表明從外部治理狀況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司所屬地區(qū)的市場(chǎng)進(jìn)程越高， 公司現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性就越強(qiáng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮年度因素與行業(yè)因素的影響，本文加入年度虛擬變量與行業(yè)虛擬變量后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；其次，利用Winsorize處理，對(duì)樣本中的極端數(shù)值處理后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；最后，利用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等對(duì)控制變量替換后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與表5中的回歸結(jié)果并沒(méi)有較大出入，因此認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可信的。

六、研究結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性為研究對(duì)象，實(shí)證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性產(chǎn)生了顯著地正向影響。具體而言，股權(quán)集中度越高以及股權(quán)制衡程度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司延續(xù)前一年度現(xiàn)金股利政策的概率就越大，而且股權(quán)集中度越高以及股權(quán)制衡程度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司保持連續(xù)兩個(gè)年度均分配現(xiàn)金股利的概率也越大。

由于創(chuàng)業(yè)板的歷史較短，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)出的一些公司特征是否存在特殊性還有待持續(xù)關(guān)注，如近兩年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司中不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量開(kāi)始增多，現(xiàn)金股利政策發(fā)生變動(dòng)的公司數(shù)量也開(kāi)始增多，因而創(chuàng)業(yè)板上市公司是否能夠保持持續(xù)的高現(xiàn)金股利分配傾向與較長(zhǎng)時(shí)間的現(xiàn)金股利穩(wěn)定性就成為值得持續(xù)關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。另外，在已有文獻(xiàn)中，對(duì)現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的測(cè)度，多是以上市公司是否在連續(xù)的年度中保持分配或不分配來(lái)界定的，但這種界定方式忽視了上市公司分配現(xiàn)金股利政策的目的性，如當(dāng)上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較大，而分配的每股現(xiàn)金股利值依然未變化時(shí)，這種情況還應(yīng)視上市公司的現(xiàn)金股利政策具有延續(xù)性嗎？因此，如何對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行更合理、更科學(xué)的界定，也是下一步研究應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題。

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Ownership Structure and the Stability of Cash Dividend Policy of GEM

Companies

LI Qi

（School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400030， China）

Abstract：This thesis chooses the stability of cash dividend policy of CEM companies as the subject， and then analyses the influence that ownership structure has caused to the stability of cash dividend policy of GEM companies. Research shows that ownership structure has a substantive impact on the stability of cash dividend policy of GEM companies. The higher the ownership concentration and structure balance， the more possible that GEM companies can keep a stable cash dividend policy，that is to maintain the same cash dividend policy as the previous year.

Key words：stability of cash dividend policy； ownership structure； growth enterprise market （GEM）