范亞東 張琦 閆雨

摘要：高管激勵強(qiáng)度是激勵機(jī)制的核心內(nèi)容，本文選取2005-2014年我國上深交所主板公告的實施股權(quán)激勵方案的上市公司為研究樣本，立足于人力資本理論并結(jié)合激勵理論，利用多元線性回歸的方法，分析高管股權(quán)激勵強(qiáng)度和貨幣薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響，以及高管人力資本對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展呈顯著負(fù)相關(guān)，薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生著正向影響；高管團(tuán)隊的人力資本弱化了股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的負(fù)向影響；高管團(tuán)隊受教育水平與任職時間促進(jìn)了貨幣薪酬激勵與企業(yè)發(fā)展，而高管年齡具有弱化的調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：高管激勵強(qiáng)度；企業(yè)發(fā)展；高管團(tuán)隊人力資本；調(diào)節(jié)作用

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

我國上市公司股權(quán)激勵實施辦法（試行）條例2005年實行以來，越來越多的企業(yè)實施股權(quán)激勵方案，實施股權(quán)激勵的比例也越來越大。與股權(quán)激勵類似，高管貨幣薪酬的激勵強(qiáng)度也呈增漲趨勢，激勵的效果越來越受到人們的關(guān)注，高強(qiáng)度的高管激勵方案是否能夠真正發(fā)揮好有效的激勵作用，能否有效地解決委托代理問題成為許多學(xué)者矚目的焦點。從人力資本理論的視角出發(fā)，在高階理論和激勵理論分析的基礎(chǔ)上，本文選取2005-2014年我國上深交所主板（A）股制造業(yè)上市公司為研究樣本，運用多元線性回歸分析的方法，通過實證分析檢驗高管股權(quán)激勵和貨幣薪酬激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展的相關(guān)性，并探索高管激勵強(qiáng)度影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理，揭示高管團(tuán)隊人力資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為我國上市公司高管激勵機(jī)制的優(yōu)化和企業(yè)的發(fā)展提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展

高管股權(quán)激勵是企業(yè)向高管授予一定比例的公司股權(quán)，并規(guī)定高管在有效期內(nèi)達(dá)成既定的行權(quán)目標(biāo)，即可獲得與股價掛鉤的激勵收益的一種長期性的激勵方案，目的是促使高管與股東目標(biāo)趨同。傳統(tǒng)的信息不對稱理論和委托代理理論認(rèn)為高管是追求自身利益或效用最大化的理性決策者，隨著高管被授予的股權(quán)比例增加，高管對企業(yè)的控制權(quán)力變強(qiáng)，內(nèi)外部對其的監(jiān)督與約束能力降低（Roger和Schatt，2016）。在監(jiān)督機(jī)制不完善的情況下，股權(quán)激勵并不一定會對高管起到正向的激勵作用，反而為高管發(fā)生自利行為提供了前提條件，導(dǎo)致股權(quán)激勵方案由激勵效應(yīng)向福利效應(yīng)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而阻礙了企業(yè)的發(fā)展（呂長江等，2009）。由于高管善于利用自身過大的權(quán)利，干涉董事會薪酬委員會的設(shè)計，降低股權(quán)激勵的行權(quán)條件，使得股權(quán)激勵方案易于達(dá)成，以增大自身獲取收益的可能性（肖淑芳等，2013）。這將導(dǎo)致高管和其他激勵對象的工作熱情下降，工作效率降低，導(dǎo)致企業(yè)資源無效配置，最終影響企業(yè)正常的經(jīng)營與持續(xù)發(fā)展。另外，由于股東和高管之間信息不對稱，高管的控制權(quán)極有可能誘發(fā)高管的道德風(fēng)險，使其通過盈余管理、會計尋租等短視行為操控股價，提升行權(quán)日股價，使得高管獲取的股權(quán)收益增加（王燁等，2012）。這種操縱行為嚴(yán)重?fù)p害了投資者權(quán)益及企業(yè)的聲譽(yù)與市場地位，甚至可能導(dǎo)致資本和借貸市場失靈。綜上，由于股權(quán)激勵強(qiáng)度的增大和高管控制權(quán)的增加可能阻礙企業(yè)的健康發(fā)展，據(jù)此提出假設(shè)：

H1：高管股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展負(fù)向相關(guān)。

（二）高管貨幣薪酬激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展

高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)績效緊密相關(guān)，薪酬是企業(yè)向高管實行的另一種重要的激勵方式。第一，高額的貨幣薪酬能夠提升高管工作的滿意度。組織變革是企業(yè)長期發(fā)展的保證，企業(yè)授予高管薪酬激勵的強(qiáng)度越大，越能彌補(bǔ)高管為企業(yè)變革而花費的私人成本，增加高管的工作滿意度，激勵其更好地為企業(yè)工作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展（Herzberg等，2011）。第二，高額的貨幣薪酬擴(kuò)大了高管成員間薪酬水平的差距，增強(qiáng)了高管競爭意識。第三，高額的貨幣薪酬能夠證明高管的自我存在價值，垂直薪酬的差距能夠彰顯出較高層高管的地位和權(quán)威，滿足了其心理需求，能促使其持續(xù)地為企業(yè)發(fā)展提供人力資本和社會資本，也能夠激勵低層高管為證明自身實力和獲得企業(yè)的認(rèn)可與獎勵，而做出更多正確的經(jīng)營管理決策（李紹龍等，2012）。第四，高額的貨幣薪酬能夠增加高管的工作積極性。在我國現(xiàn)行貨幣薪酬替代效應(yīng)不能超過收入效應(yīng)的情況下，勞動力供給曲線呈現(xiàn)出隨工資的增加而勞動力供給量逐步增加的趨勢，貨幣薪酬激勵的增加會增大高管的閑暇成本，間接地激勵他們減少和杜絕偷懶的思想和行為，提高工作積極性，使其在企業(yè)經(jīng)營中發(fā)揮積極的引導(dǎo)作用。綜上，由于貨幣薪酬激勵的增大，高管工作滿意度和工作積極性、競爭意識也會增強(qiáng)，他們的心理需求得到了一定的滿足，更會促使高管竭力地為企業(yè)工作，據(jù)此提出假設(shè)：

H2：高管貨幣薪酬激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展正向相關(guān)。

（三）高管團(tuán)隊人力資本的調(diào)節(jié)作用

高管在激勵機(jī)制影響企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著決定性的作用，他們不僅參與激勵方案的制定，還直接影響著激勵機(jī)制的實施效果；高管對激勵機(jī)制的偏好和重視程度的差異，導(dǎo)致其在企業(yè)經(jīng)營中表現(xiàn)出不同的團(tuán)隊整合、資源整合能力和經(jīng)營管理行為，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。因此，不同高管團(tuán)隊的人力資本導(dǎo)致不同薪酬激勵實施的效果存在顯著差異。

1.高管團(tuán)隊年齡對高管激勵與企業(yè)發(fā)展的調(diào)節(jié)作用。高管的年齡越大，距離職業(yè)生涯結(jié)束時點越近，他們越希望企業(yè)能夠平穩(wěn)健康地發(fā)展，進(jìn)而為其退休生活提供基本的保障。相比于年輕的高管，高齡高管更加保守，他們不愿意選擇激進(jìn)的投資策略，更不愿意通過盈余管理、會計舞弊等消極行為貪圖一時的私利而阻礙企業(yè)未來發(fā)展，以減少喪失退休生活保障的風(fēng)險（韓靜等，2014）。所以，即使企業(yè)實行激勵強(qiáng)度較大的股權(quán)激勵方案，擁有高控制權(quán)的高齡高管團(tuán)隊對股權(quán)激勵方案的態(tài)度也較為平淡，他們會一如既往地利用積累的工作經(jīng)驗和經(jīng)營慣性開展工作，以保持企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，這就減弱了股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)向影響。

由于年齡和精力的限制，年齡越大的高管越不愿意改變現(xiàn)有經(jīng)營管理模式，激勵他們進(jìn)行組織變革的激勵成本相對較高；由于高齡高管的正常工資與獎金相對較高（汪金龍和李創(chuàng)霏，2007），滿足其心理期望所需要的激勵薪酬將更高，而與之相比，貨幣薪酬激勵相對較少。所以，與年輕高管團(tuán)隊相比，貨幣薪酬激勵對高齡高薪的高管團(tuán)隊的激勵作用較弱，激勵效果也較差，導(dǎo)致薪酬激勵對企業(yè)發(fā)展的正向影響變小，據(jù)此提出假設(shè)：

H3-1：高管團(tuán)隊年齡越大越容易弱化激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響。具體而言，高管團(tuán)隊年齡越大，股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)向影響越小，貨幣薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的正向影響越小。

2.高管團(tuán)隊受教育水平對高管激勵與企業(yè)發(fā)展的調(diào)節(jié)作用。受教育水平較高的高管個人的道德素養(yǎng)較高，他們吸收信息、分析問題、解決突發(fā)事件的能力較強(qiáng)，易于吸收國家新政策，并結(jié)合實際制定和推行適合企業(yè)發(fā)展的規(guī)劃方案；他們擁有較高質(zhì)量的社會資本，能夠提供較多的外部有效信息，致使其在動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境中及時調(diào)整管理制度和辦法，做出正確有效的投資決策（Finkelstein和Hambrick，2007）。所以，當(dāng)企業(yè)授予強(qiáng)度較大的股權(quán)激勵方案時，受教育水平高的高管團(tuán)隊發(fā)生機(jī)會主義行為的可能性降低，引致福利效應(yīng)向激勵效應(yīng)轉(zhuǎn)化，即減弱了股權(quán)激勵對企業(yè)發(fā)展的負(fù)向影響。另外，基于對自身能力的認(rèn)知和社會資本豐富信息流的考量，受教育水平高的高管團(tuán)隊對企業(yè)的發(fā)展有著充沛的信心，相信團(tuán)隊有能力發(fā)展企業(yè)，提升企業(yè)績效。

隨著高管受教育年限的增長，他們期望獲得的薪酬和收益相對較高，企業(yè)授予貨幣薪酬激勵越多，激勵金額越接近高教育水平高管的期望值，越能增強(qiáng)其競爭意識，越能激發(fā)其工作潛能、增加其工作動力，從而增大激勵方案對其激勵的力度，據(jù)此提出假設(shè)：

H3-2：高管團(tuán)隊受教育水平越高越能夠優(yōu)化激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響。具體而言，高管團(tuán)隊受教育水平越高，股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)向影響越小，貨幣薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)的正向影響越大。

3.高管團(tuán)隊任職時間對股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用。較長的任職時間增進(jìn)了高管對其他成員的信任程度，使得團(tuán)隊內(nèi)各成員之間相互依賴、彼此尊重與認(rèn)可，并且擁有較多的共同語言、立場和觀點，能夠有效克服經(jīng)營管理過程中團(tuán)隊成員間的認(rèn)知障礙，提升成員間隱性知識的分享意愿，有利于建立穩(wěn)定的合作關(guān)系和長久的友誼。所以，即使企業(yè)授予任職時間長的高管控股比例較大的激勵時，他們也不愿意發(fā)生自利行為，更不愿意損害股東和其他團(tuán)隊成員的利益，破壞已建立的情感依賴。因此，相比于任職時間短的高管團(tuán)隊，任職時間較長的高管團(tuán)隊股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)較好，能夠有效緩解股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)向影響（劉勝軍等，2015）。另外，任職時間較長的高管，在長時間工作中積累的工作經(jīng)驗和經(jīng)營閱歷較豐富，市場識別能力和風(fēng)險預(yù)測能力較強(qiáng)，他們了解企業(yè)經(jīng)營和管理模式，對企業(yè)經(jīng)營過程中動態(tài)的風(fēng)險因素有很好的預(yù)判和評估能力；他們善于利用自身的能力，及時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略計劃，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了前提保障，進(jìn)一步增強(qiáng)股權(quán)激勵的有效性。

根據(jù)維克托·弗魯姆的期望理論，激動力量取決于目標(biāo)效價和期望概率的乘積。在高管貨幣薪酬激勵（目標(biāo)效價）一定的情況下，基于自身工作經(jīng)驗和對經(jīng)營風(fēng)險預(yù)判能力的考量，任職時間長的高管認(rèn)為其能夠達(dá)成激勵目標(biāo)的概率較高，即激勵力量較強(qiáng)。由于對高額薪酬的渴望，任職時間長的高管團(tuán)隊會運用高水平的市場識別能力、風(fēng)險預(yù)測能力和豐富的工作經(jīng)驗，整合企業(yè)資源并做出正確的投資決策；他們會運用較強(qiáng)的溝通與團(tuán)隊整合能力，以減少部門之間的利益沖突，提高了企業(yè)的內(nèi)在凝聚力和核心競爭力，為企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。所以，高管團(tuán)隊在滿足自身高額薪酬需求的同時，又穩(wěn)固了其社會地位和口碑，促使激勵機(jī)制發(fā)揮了正向效應(yīng)，最終實現(xiàn)高管自身利益與企業(yè)發(fā)展雙贏，據(jù)此提出假設(shè)：

H3-3：高管團(tuán)隊任職時間越長越能夠優(yōu)化激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響。具體而言，高管團(tuán)隊任職時間越長，股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)向影響越小，貨幣薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)的正向影響越大。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2014年上深交所公布實施股權(quán)激勵方案的（A）股制造業(yè)上市公司為樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和結(jié)論的有效性，剔除金融類的上市企業(yè)、同時存在B股和H股的在上市企業(yè)和經(jīng)營狀況不良好的企業(yè)。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，缺失的數(shù)據(jù)通過“巨靈信息網(wǎng)”和“巨潮資訊網(wǎng)”進(jìn)行查找，最終選定506個樣本。其中，輕紡工業(yè)占總樣本11%，資源加工工業(yè)占28%，以化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)為主占19%。其余61%樣本為機(jī)械、電子制造業(yè)，其中計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)占約占總體樣本40%。

（二）變量選擇與計量

1.被解釋變量：企業(yè)發(fā)展。本文從企業(yè)財務(wù)發(fā)展指標(biāo)和戰(zhàn)略發(fā)展指標(biāo)兩個方面來衡量。財務(wù)的可持續(xù)增長是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，可持續(xù)增長率也是企業(yè)進(jìn)行財務(wù)分析時的重要指標(biāo)，反映著企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營效率和財務(wù)政策的最大發(fā)展能力，本文利用希金斯的可持續(xù)增長模型作為衡量企業(yè)發(fā)展的財務(wù)度量指標(biāo)。企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展是企業(yè)在資本市場中長期存在的前提，反映著企業(yè)可預(yù)期的價值，本文借鑒高雷和戴勇（2011）的研究方法，選取托賓Q值來衡量企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。

2.解釋變量：高管激勵強(qiáng)度。高管激勵的基本方式包括貨幣型薪酬激勵（工薪和績效獎金）和非貨幣型薪酬激勵（股票激勵、股權(quán)激勵和股票增值權(quán)）兩種。借鑒胡艷等（2015）的研究方法，本文從股權(quán)激勵和貨幣性薪酬激勵兩方面衡量高管激勵，將高管團(tuán)隊前三名高管人員報酬總額的自然對數(shù)作為衡量貨幣薪酬激勵強(qiáng)度的指標(biāo)。國內(nèi)大多數(shù)的研究將高管的持股比例作為股權(quán)激勵強(qiáng)度的替代變量，然而高管的持股并不是完全由股權(quán)激勵方案獲得的，利用高管的持股比例衡量股權(quán)激勵不完全準(zhǔn)確。參考呂長江和張海平（2011）的研究方法，本文將披露的高管股權(quán)激勵數(shù)量占公告日的股本總額作為衡量股權(quán)激勵強(qiáng)度的指標(biāo)。

3. 調(diào)節(jié)變量：高管團(tuán)隊的人力資本。基于高層梯隊理論，并參考詹雷和王瑤瑤（2013）、韓靜等（2014）的研究方法，本文選取年齡、受教育水平和任職時間為調(diào)節(jié)變量，從這三個維度探討高管人力資本對激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并將高管團(tuán)隊的平均年齡、平均受教育年限和平均任期作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

4.控制變量：為了保證模型的準(zhǔn)確性，參照呂長江和張海平（2011）、Lee等（2008）的研究方法，設(shè)置企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、高管貨幣薪酬激勵、高管持股比例以及年度控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率用來控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，股權(quán)集中度控制股權(quán)結(jié)構(gòu)。

上述變量及定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為了準(zhǔn)確地計量各個變量之間的相關(guān)程度與回歸擬合程度，探討股權(quán)激勵與貨幣薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響，本文運用多元線性回歸分析的方法構(gòu)建模型（1）和模型（2），在分析貨幣薪酬激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展時，本文將高管持股比例作為控制變量；研究股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展時，將高管貨幣薪酬作為控制變量。為了分析高管人力資本對高管激勵機(jī)制與企業(yè)發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型（1）和（2）的基礎(chǔ)上引入高管團(tuán)隊人力資本變量和交互項，構(gòu)建多元線性回歸模型（3）和（4）。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性分析

表2為506個樣本的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出托賓Q均值為2.251，最大值和最小值分別約為7.401和0.312，說明企業(yè)間戰(zhàn)略發(fā)展程度存在一定差異；可持續(xù)增長率均值為0.067，標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，說明企業(yè)發(fā)展水平有待提高；股權(quán)激勵強(qiáng)度的平均值為3.101，最大值和最小值相差較多，標(biāo)準(zhǔn)差為2.00，高管貨幣薪酬最大值與最小值分別為3.234和1.569，標(biāo)準(zhǔn)差為256.55，表明上市公司實施高管激勵方案的強(qiáng)度離散程度較大。根據(jù)高管團(tuán)隊人力資本變量的描述性統(tǒng)計，可以看出高管團(tuán)隊平均年齡將近50歲，任職時間也長達(dá)23年，中老年管理者占的比重相對較大，所伴隨的老齡和任期較長的心理和行為特征較明顯。受教育水平介于本科和研究生之間，平均受教育年限約25年。因此，高管年齡、教育水平和任期的標(biāo)準(zhǔn)差別較大，高管團(tuán)隊人力資本水平不盡相同。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了模型中的解釋變量、被解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)表，上半三角報告了Spearman相關(guān)系數(shù)，下半三角為Pearson相關(guān)系數(shù)表，從中可以看出股權(quán)激勵強(qiáng)度與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，但是與可持續(xù)增長率關(guān)系不顯著，假設(shè)H1需要進(jìn)一步驗證。高管貨幣薪酬激勵強(qiáng)度與托賓Q和可持續(xù)增長率均成顯著正相關(guān)，意味著企業(yè)給予高管的薪酬激勵越強(qiáng)越能夠促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，假設(shè)H2初步得到了證實。

（三）多元線性回歸分析

1.股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響及高管團(tuán)隊人力資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4中模型1-4列示了股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展影響的回歸結(jié)果。從模型2中可以看出股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.157且在0.05的水平下顯著，回歸模型R2值較高且F值通過了顯著性檢驗，假設(shè)H1得到了驗證。這說明目前我國上市公司治理效應(yīng)較差，管理層自利行為較明顯，高管利用控制權(quán)獲取收益，股權(quán)激勵強(qiáng)度未能發(fā)揮激勵作用。從模型3中可以看出高管團(tuán)隊平均年齡、受教育水平和任職時間回歸系數(shù)均不顯著，這表明高管團(tuán)隊人力資本不能對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)生直接影響。模型4驗證高管團(tuán)隊人力資本對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。股權(quán)激勵與平均年齡、平均受教育年限和平均任職時間的交互項系數(shù)分別為0.091、0.118和0.220，且分別在0.1、0.1和0.01的水平下顯著，說明高管團(tuán)隊年齡、受教育水平和任職時間對股權(quán)激勵與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，能夠弱化股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的負(fù)向關(guān)系，證實假設(shè)H3-1、H3-2、H3-3成立，即高管團(tuán)隊人力資本越強(qiáng)，股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展負(fù)向影響越小，且任職時間和股權(quán)激勵交互項系數(shù)最大，說明任職時間對股權(quán)激勵與企業(yè)發(fā)展關(guān)系的調(diào)節(jié)作用最強(qiáng)。

模型5-8列示了股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)財務(wù)發(fā)展影響的回歸結(jié)果。模型6中股權(quán)激勵與企業(yè)財務(wù)發(fā)展負(fù)向相關(guān)，但不顯著，而在模型8中二者成顯著負(fù)向相關(guān)，可能是股權(quán)激勵對財務(wù)發(fā)展未能產(chǎn)生直接的影響，二者關(guān)系需要通過中間媒介發(fā)揮作用或受到高管人力資本的影響。高管受教育水平和任職時間與股權(quán)激勵的交互項系數(shù)顯著，且為正，假設(shè)H3-2和H3-3得到了驗證；高管年齡與股權(quán)激勵的交互項系數(shù)不顯著，假設(shè)H3-1部分未得到驗證。究其原因，可能是人力資本的復(fù)雜性和產(chǎn)權(quán)的不確定性，使得企業(yè)在經(jīng)營過程中呈現(xiàn)出的動態(tài)狀態(tài)影響了研究的結(jié)論。

2.貨幣薪酬激勵強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展的影響及高管團(tuán)隊人力資本的調(diào)節(jié)作用。表5中模型1-4列示的是貨幣薪酬激勵對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展影響的回歸結(jié)果，模型5-8列示的是與企業(yè)財務(wù)發(fā)展關(guān)系的回歸系數(shù)表。模型2和模型6檢驗貨幣薪酬激勵對企業(yè)發(fā)展的直接影響，從中可以看出貨幣薪酬激勵系數(shù)為正，分別為0.689和0.424且均在0.01的顯著性水平下，假設(shè)H2得到了驗證。這表明無論是創(chuàng)業(yè)板還是主板企業(yè)，高管貨幣薪酬的正向激勵效果普遍存在。模型3與模型7研究的是高管團(tuán)隊人力資本對企業(yè)發(fā)展的直接影響，除了高管年齡影響企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展外，其他人力資本變量均不顯著。模型4與模型8將高管團(tuán)隊人力資本引入模型中，考察高管團(tuán)隊人力資本對貨幣薪酬激勵與企業(yè)發(fā)展關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從表中可以看出高管團(tuán)隊人力資本與貨幣薪酬激勵交互項系數(shù)均為正，模型4中回歸系數(shù)分別為-0.379、0.123和0.311，模型8中回歸系數(shù)分別為-0.702、0.268和0.205且均通過顯著性檢驗，證明人力資本可以有效地調(diào)節(jié)貨幣薪酬激勵與企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，其中高管年齡與貨幣薪酬激勵系數(shù)為負(fù)，與主效應(yīng)方向相反，弱化了貨幣薪酬對企業(yè)發(fā)展的影響。高管受教育水平與任職時間強(qiáng)化了貨幣薪酬的激勵效果，假設(shè)H3-1、H3-2和H3-3得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

2006年1月1日，我國正式開始實施股權(quán)激勵管理辦法，2005年是制度實行的前一年，為了驗證研究結(jié)論是否穩(wěn)健，本文剔除了2005年的研究樣本，重新進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果與之前相同。學(xué)者們至今為止對于高管團(tuán)隊的范圍沒有明確的定義，為確保結(jié)論的可靠性，本文參考Palzelt等（2008）的定義，認(rèn)為高管團(tuán)隊成員僅包括董事會中的董事長與副董事長等少數(shù)幾人，縮小高管團(tuán)隊的范圍以檢驗高管團(tuán)隊范圍是否影響高管知識的解釋，這對研究的結(jié)論可能產(chǎn)生影響。其研究結(jié)論與假設(shè)完全一致，這說明本文數(shù)據(jù)是穩(wěn)健的（限于篇幅結(jié)果未列出）。

四、結(jié)論與啟示

本文選用2005-2014年我國上深交所主板制造業(yè)（A）股上市公司作為研究樣本，從超外生視角分析激勵契約結(jié)構(gòu)中股權(quán)激勵和貨幣薪酬激勵強(qiáng)度因素對企業(yè)發(fā)展的影響，探討高管團(tuán)隊人力資本對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果表明：第一，股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，而對財務(wù)發(fā)展影響不顯著，股權(quán)比例的增大帶來高管控制權(quán)的增加，高管自利行為的發(fā)生影響了企業(yè)長期發(fā)展。第二，貨幣薪酬激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展正向相關(guān)，高額的貨幣薪酬激勵激發(fā)高管工作滿意度與積極性，增強(qiáng)其競爭意識，激勵了高管為企業(yè)發(fā)展努力工作。第三，高管團(tuán)隊的年齡、受教育水平和任職時間對股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展起著顯著的調(diào)節(jié)作用，減弱了股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的負(fù)向影響。第四，高管團(tuán)隊受教育水平與任職時間能夠強(qiáng)化貨幣薪酬激勵與企業(yè)發(fā)展的正向關(guān)系，而高管年齡弱化了二者之間的關(guān)系。

基于以上的研究結(jié)果，現(xiàn)為我國實施激勵方案的上市企業(yè)提出如下建議：第一，為了發(fā)揮股權(quán)激勵方案的激勵作用，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低授予高管的股權(quán)比例，增強(qiáng)股權(quán)激勵方案其他內(nèi)容的激勵效應(yīng)，并且完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，改善董事會監(jiān)督效果，防止高管擁有過大的控制權(quán)，降低自利行為發(fā)生的可能。第二，適當(dāng)提高貨幣薪酬的激勵強(qiáng)度，以增強(qiáng)對高管的激勵作用，激發(fā)高管的工作潛能，促使其更好地為企業(yè)服務(wù)。第三，企業(yè)應(yīng)制定分層激勵機(jī)制，向不同特征的高管實施不同的激勵方案，盡可能地向受教育水平高、任職時間長的高管實施貨幣薪酬激勵，向年齡較大的高管實施股權(quán)激勵方案，使激勵方案的激勵作用最大化。第四，優(yōu)化高管團(tuán)隊人員結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)適當(dāng)聘請受教育水平相對較高、素質(zhì)高和業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)的高管，注重內(nèi)部高管的培養(yǎng)，這會為企業(yè)發(fā)展提供充足的人力配置。

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Executive Incentive Intensity and Enterprise Development- The Moderating

Role of TMT Human Capital

FAN Ya-dong，ZHANG Qi， YAN Yu

（School of Management， Northeast Agricultural University， Harbin 150030，China）

Abstract：Executive incentive intensity is the core contents of incentive mechanism. Based on human capital theory and incentive theory， this paper is tested with samples of firms that have carried out incentive plan listed in China from 2005 to 2014， to study the impacts of executive incentive intensity and monetary compensation incentive intensity on enterprise development and the moderating effect of TMT human capital to them. The results indicate that equity incentive intensity has a significantly negative impact on enterprise strategic development， but monetary compensation incentive intensity can promote enterprise development； TMT human capital weakens the negative effect of equity incentive intensity on the strategic development of enterprises； TMT education level and TMT tenure promote the current salary incentive and enterprise development， but executive age has weakening moderating effect.

Key words：executive incentive intensity； enterprise development； TMT human capital； moderating role