唐靜妤

摘 要：在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌證券市場(chǎng)中，上市公司價(jià)值與上市公司市值存在差異，市值管理存在一定的必要性和可能性。本研究試圖通過(guò)對(duì)價(jià)值和市值管理理論研究的回顧和分析，提出適用于我國(guó)上市公司市值管理的概念框架。

關(guān)鍵詞：價(jià)值管理；市值管理；綜述

市值管理是中國(guó)新興資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)產(chǎn)物，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒(méi)有直接對(duì)應(yīng)的理論，其理論基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是價(jià)值管理，它是在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷研究演化的過(guò)程中逐漸豐富產(chǎn)生的，我們可以從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論根源和我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場(chǎng)實(shí)踐兩個(gè)方面對(duì)市值管理理論進(jìn)行梳理。

一、市值管理理論在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基礎(chǔ)

（一）價(jià)值研究的演進(jìn)。19 世紀(jì)中葉至20 世紀(jì)初，資本主義經(jīng)濟(jì)伴隨工業(yè)革命的進(jìn)行實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。與此同時(shí)，關(guān)于資本價(jià)值的理論研究也在不斷的探索。1861 年，Karl Marx發(fā)表《資本論》，提出了勞動(dòng)價(jià)值理論與剩余價(jià)值理論，系統(tǒng)的解釋了價(jià)值的源泉與產(chǎn)生過(guò)程[1]。1906 年， Irving Fisher發(fā)表《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)。書(shū)中解釋了收入、資本、價(jià)值等相關(guān)問(wèn)題，解釋了資本價(jià)值的形成過(guò)程以及資本價(jià)值的源泉，成為現(xiàn)代資本價(jià)值理論史上的里程碑。1930年，歐文在《利息理論》一書(shū)中創(chuàng)造性的提出了“折現(xiàn)”這種科學(xué)的資本價(jià)值評(píng)估方法。通過(guò)對(duì)未來(lái)預(yù)期收入的折現(xiàn)來(lái)科學(xué)的評(píng)價(jià)資本價(jià)值，這一思想從此成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)典，為科學(xué)的評(píng)價(jià)投資以及資本收益提供了科學(xué)的方法[2]。

伴隨20 世紀(jì)50 年代第二次科技革命的進(jìn)行，西方資本主義從自由資本主義階段發(fā)展到了壟斷競(jìng)爭(zhēng)資本主義階段。1958 年，Modigliani與Merton Miller在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》提出MM 理論，標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論研究的開(kāi)始。這一理論認(rèn)為，在不考慮稅收的情況下，企業(yè)總價(jià)值在套利機(jī)制的作用下將不受資本結(jié)構(gòu)的影響。鑒于考慮稅收的影響，后來(lái)提出修正的MM 理論。修正后的理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本存在影響。杠桿程度與價(jià)值成正比，也即企業(yè)全部舉債經(jīng)營(yíng)的情況下企業(yè)的價(jià)值將達(dá)到最大化。

1970 年， Eugene F. Fama發(fā)表《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》一文。該文提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets

Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）。該理論認(rèn)為在一定的假設(shè)條件下：證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是市場(chǎng)對(duì)各種信息做出的反映，并且價(jià)格是獨(dú)立的、前后各不相關(guān)的；市場(chǎng)上投資者是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的，是理性的投資者，各自對(duì)證券價(jià)格做出理性的分析和評(píng)價(jià)；市場(chǎng)能夠迅速有效的反映市場(chǎng)最新信息，投資者不能從證券市場(chǎng)獲得非正常報(bào)酬。Fama把上述類型的市場(chǎng)定義為有效市場(chǎng)，并且給出了弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)三種具體的分類。該理論為我們提供了一個(gè)證券市場(chǎng)完美的競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)，并且為證券市場(chǎng)的分析提供了微積分概率論這一數(shù)學(xué)工具，以此通過(guò)市場(chǎng)的線性系統(tǒng)來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)的要素進(jìn)行數(shù)學(xué)分析。這些理論研究的不斷推進(jìn)，不斷明晰了價(jià)值以及公司價(jià)值、上市公司價(jià)值的概念，為此后出現(xiàn)的價(jià)值管理打下了理論基礎(chǔ)。

（二）價(jià)值管理概念的提出。20世紀(jì)80年代，美國(guó)企業(yè)界在總結(jié)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐的基礎(chǔ)上提出了價(jià)值管理的理念。1980 年，“競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之父”——邁克爾·波特出版《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》一書(shū)。作者提出基于價(jià)值鏈分析的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，并以“五力模型”為基礎(chǔ)提出了關(guān)于價(jià)值管理的戰(zhàn)略管理理論。該書(shū)總結(jié)了三種有效的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略：成本優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略以及縫隙市場(chǎng)戰(zhàn)略。麥肯錫顧問(wèn)公司Tom Copeland等人在其著作（Valuation：Measuring

and Managing the Value of Companies）中，將價(jià)值管理（又稱基于價(jià)值的管理valuebased management，VBM）定義為以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以價(jià)值增長(zhǎng)為目的的一種綜合管理模式。價(jià)值管理是一種用來(lái)整合企業(yè)資源、活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)組織既定目標(biāo)的管理工具、管理裝置和管理控制系統(tǒng)；價(jià)值管理是通過(guò)把企業(yè)資源合理地分配到最有價(jià)值的投資上盡可能多地創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

目前價(jià)值管理理論歷了三個(gè)發(fā)展階段：數(shù)字階段、戰(zhàn)略階段和整合階段。20世紀(jì)80年代中期是最初的數(shù)字階段。在這一階段，價(jià)值管理主要關(guān)注財(cái)務(wù)方面的因素。在這一思想的指導(dǎo)下，經(jīng)營(yíng)者最關(guān)注的是企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)，追求利潤(rùn)的最大化。

在價(jià)值管理的戰(zhàn)略階段，企業(yè)價(jià)值最大化理論開(kāi)始建立。伴隨著現(xiàn)值理論和會(huì)計(jì)計(jì)量觀念的變化，在對(duì)公司價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，看重的不是公司的賬面資產(chǎn)的總價(jià)值，也不是公司已經(jīng)獲得的利潤(rùn)水平，而是公司所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以此評(píng)價(jià)公司潛在的或預(yù)期的盈利能力和成長(zhǎng)空間。在這一理論的指導(dǎo)下，股東和經(jīng)營(yíng)者強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡，講風(fēng)重視公司與股東之間的協(xié)調(diào)關(guān)系；在加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督、控制和激勵(lì)的同時(shí)，也注重關(guān)心本公司職工的利益。

在整合階段，價(jià)值管理的原則延伸到了內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的管理等一些領(lǐng)域，價(jià)值管理發(fā)展成為評(píng)判公司價(jià)值的一種工具，這樣理財(cái)活動(dòng)和戰(zhàn)略規(guī)劃的聯(lián)合出現(xiàn)使企業(yè)的價(jià)值被納入更廣闊、更完整的方法體系當(dāng)中。對(duì)各種管理決策如戰(zhàn)略規(guī)劃、公司重組、資本配置、薪酬規(guī)劃和績(jī)效評(píng)估來(lái)說(shuō)，價(jià)值管理都是一個(gè)更可取的方法。價(jià)值管理有利于促進(jìn)企業(yè)提高盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)力，有利于行業(yè)的整合和企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，能幫助企業(yè)以較小的成本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，提高資源的運(yùn)作效率。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)市值管理概念的演進(jìn)

（一）證券市場(chǎng)的市值管理根源于價(jià)值管理。市值即為股票的市場(chǎng)價(jià)值，就是股票按照市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)格計(jì)算出來(lái)的總價(jià)值。在某段時(shí)間內(nèi)，某股票的發(fā)行數(shù)量與其股票的市場(chǎng)價(jià)格的乘積，就是該支股票的市值。市值代表了公司在市場(chǎng)上能夠真正實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，在理想狀態(tài)下，股票的價(jià)值代表了企業(yè)未來(lái)各期的利潤(rùn)按照資本市場(chǎng)上一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)而后形成的現(xiàn)值，將目前的情況與未來(lái)相結(jié)合，通過(guò)這樣一個(gè)數(shù)值來(lái)反映企業(yè)未來(lái)在現(xiàn)金流量方面的信息，是衡量企業(yè)資本價(jià)值的一個(gè)十分有效的方法。

價(jià)值學(xué)派的代表人物Benjamin認(rèn)為，股票交易市場(chǎng)是十分活躍的，在這頻繁的交易之中，有時(shí)候情緒的力量會(huì)超越理性的力量，因此市值并不能夠穩(wěn)定全面持續(xù)的反映公司的真正價(jià)值，有時(shí)候會(huì)高于實(shí)際價(jià)值，有時(shí)候會(huì)低于實(shí)際價(jià)值。因此市值只能是公司實(shí)際價(jià)值的重要參考依據(jù)。而有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)是有效的，股票的價(jià)格正是關(guān)于股票的所有的公開(kāi)信息的一個(gè)匯總后產(chǎn)生的結(jié)果，是對(duì)于公司目前狀況和未來(lái)發(fā)展的一種理性的預(yù)測(cè)，因此市值能夠真實(shí)的反映公司的實(shí)際價(jià)值。

股票市值的概念，無(wú)論對(duì)上市公司本身，還是上市公司的大股東而言，均無(wú)任何實(shí)際意義。首先，它不能真正反映上市公司的價(jià)值，因?yàn)樗皇腔谌种涣魍ü勺鞒龅氖袌?chǎng)價(jià)格。其次由于大股東手里的股權(quán)不能流通，二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格和股票市值與他們也無(wú)關(guān)系，他們?cè)趫?chǎng)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，定價(jià)的依據(jù)都是每股凈資產(chǎn)。而自2005年5月啟動(dòng)的股權(quán)分置改革基本收官，上市公司所有股權(quán)都陸續(xù)變成了流通股，中國(guó)證券市場(chǎng)已進(jìn)入了全流通時(shí)代，市值的概念才有了其應(yīng)有的意義。

自此，理論界開(kāi)始逐步關(guān)注市值管理的概念，形成了一系列研究。 施光耀等指出，市值管理是以市值指標(biāo)為媒介，運(yùn)用科學(xué)、合理的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段，綜合管理科學(xué)、財(cái)務(wù)管理、經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科，以公司股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的管理模式。朱陵川認(rèn)為市值管理就是以維護(hù)和穩(wěn)定市值為基調(diào)，并以市值長(zhǎng)期、持續(xù)、健康最大化為目標(biāo)的一種長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)機(jī)制。劉文提出市值管理是通過(guò)經(jīng)營(yíng)和管理活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值的平衡，并以公司市值合理、健康、持續(xù)最大化為目標(biāo)的管理活動(dòng)。湯谷良等認(rèn)為市值管理是以公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用各種價(jià)值經(jīng)營(yíng)理論實(shí)現(xiàn)公司市值持續(xù)、合理增長(zhǎng)目標(biāo)，并以市值為指標(biāo)指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策的管理活動(dòng)。謝風(fēng)華認(rèn)為市值管理是指公司建立一種長(zhǎng)效組織機(jī)制，這種機(jī)制通過(guò)與資本市場(chǎng)保持及時(shí)準(zhǔn)確的信息，維持各方面的平衡，為股東創(chuàng)造價(jià)值，最終促使公司股票價(jià)格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)。從上述研究的結(jié)論看，市值管理的核心仍然在于價(jià)值管理。市值是根源于價(jià)值的概念，任何脫離價(jià)值的市值管理都是對(duì)價(jià)值的扭曲，必然出現(xiàn)種種問(wèn)題。曹鳳岐指出，市值管理最核心的還是在于內(nèi)部?jī)r(jià)值管理，通過(guò)市值實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造的良好反映。施光耀、劉國(guó)芳等也認(rèn)為市值管理的基礎(chǔ)是價(jià)值管理，是價(jià)值管理的延伸。

（二）市值管理的界定。第一類的核心是市值最大化，即認(rèn)為市值管理即為管理的目標(biāo)都以市值最大化為目標(biāo)。認(rèn)為上市公司市值管理是指上市公司投資、融資以及鼓勵(lì)政策等所有經(jīng)營(yíng)行為都是圍繞市值最大化這個(gè)目標(biāo)來(lái)進(jìn)行。上市公司從穩(wěn)定和提高公司市場(chǎng)價(jià)值出發(fā)，根據(jù)資本市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，通過(guò)一系列手法獲得投資者青睞，以提高自身市值，使股價(jià)能充分反映公司的價(jià)值。第二類核心是價(jià)值外顯化，即通過(guò)市值確切地反映公司內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而使公司價(jià)值最大化。如劉國(guó)芳認(rèn)為市值管理就是上市公司根據(jù)公司市值高低，有積極主動(dòng)地運(yùn)用一系列科學(xué)、合規(guī)的手段和方法，實(shí)現(xiàn)公司“價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化和價(jià)值經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化”目標(biāo)的一種戰(zhàn)略管理行為。其中，價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)，價(jià)值經(jīng)營(yíng)是手段，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)。第三類的核心是將市值管理當(dāng)作一種機(jī)制建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略管理目標(biāo)，也就是公司和股東價(jià)值均衡中實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

我們認(rèn)為，市值管理是指上市公司以市值最大化為基本目標(biāo)，以公司價(jià)值最大化為長(zhǎng)期目標(biāo)，通過(guò)發(fā)行上市、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、回購(gòu)發(fā)行、信息披露等一系列市場(chǎng)化手段，使市值與價(jià)值趨同并實(shí)現(xiàn)共同最大化的過(guò)程。特別是在我國(guó)的證券市場(chǎng)，由于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊性，市場(chǎng)的不完善造成了股價(jià)與價(jià)值存在一定差異，而經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展也造成了對(duì)價(jià)值的不斷重估，上市公司在面臨著通過(guò)多種手段提升價(jià)值和市值的機(jī)會(huì).如何實(shí)現(xiàn)市值與價(jià)值相一致以及實(shí)現(xiàn)二者的合理持續(xù)增長(zhǎng)成為市值管理目標(biāo)產(chǎn)生的根源。正因?yàn)榇?，市值管理在西方價(jià)值管理的基礎(chǔ)上，根植于中國(guó)證券市場(chǎng)的管理實(shí)踐營(yíng)運(yùn)而生。與理論研究相對(duì)應(yīng)的是，市場(chǎng)管理層也在不斷關(guān)注市值管理這一課題，并逐步推動(dòng)在市場(chǎng)中的運(yùn)用。2005年9 月，中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)明確提出要把市值納入國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)考核體系。2006年5月，國(guó)資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核辦法。2006 年12 月，中國(guó)第一家市值管理研究中心-“中國(guó)上市公司市值管理研究中心”在北京成立，并發(fā)布了中國(guó)第一份市值專業(yè)研究報(bào)告《2006 中國(guó)證券市場(chǎng)A 股市值年度報(bào)告》，標(biāo)志著中國(guó)市值管理研究步入新的軌道。2007 年5 月26 日，在北京召開(kāi)的第一屆中國(guó)上市公司市值管理高峰論壇會(huì)議明確提出要把市值作為中國(guó)資本市場(chǎng)管理的新標(biāo)桿，市值管理由此成為眾多專家和學(xué)者研究和關(guān)注的領(lǐng)域。 2014年5月9號(hào)，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，5月19號(hào)，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在學(xué)習(xí)研究貫徹新“國(guó)九條”的專題會(huì)議上又強(qiáng)調(diào)，要抓緊研究推出上市公司市值管理制度。在短短的十天時(shí)間里面，一個(gè)是中央政府的最高級(jí)文件，一個(gè)是資本市場(chǎng)的最高級(jí)首腦，兩個(gè)最高級(jí)先后論及了市值管理，而且還旗幟鮮明，時(shí)不我待，我們認(rèn)為這必將對(duì)上市公司的管理創(chuàng)新產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。

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