李煥生

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）12-0066-03

摘要：市值管理是我國(guó)股權(quán)分置改革之后資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)新課題，是企業(yè)家貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的管理哲學(xué)。市值管理應(yīng)當(dāng)是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的有機(jī)統(tǒng)一體。本文從市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)出發(fā)，以股利市值管理為例探索了一體化市值管理模式的實(shí)現(xiàn)路徑，并從邏輯和理論模型兩方面闡釋了這種模式能夠統(tǒng)一價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)于一體的內(nèi)在機(jī)理及科學(xué)性，最后指出了基于股利的市值管理思路。

關(guān)鍵詞：市值管理 股利政策 價(jià)值創(chuàng)造 價(jià)值實(shí)現(xiàn) 一體化

一、引言

始于2005年5月的股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)深刻而重大的變革，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，也正是由于這場(chǎng)變革使得市值管理成為資本市場(chǎng)的一個(gè)新課題。“市值管理”這一概念就是在股權(quán)分置改革之后首次提出的，并從2005年底開(kāi)始逐漸成為市場(chǎng)各方普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)在經(jīng)歷了利潤(rùn)最大化、每股盈余最大化、股東財(cái)富最大化等多元目標(biāo)之后，向價(jià)值最大化目標(biāo)回歸是一種必然結(jié)果。價(jià)值最大化側(cè)重于追求價(jià)值創(chuàng)造最大化，而全流通時(shí)代上市公司的目標(biāo)不僅要追求價(jià)值創(chuàng)造最大化，更需要重視價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。市值管理就是將公司創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)價(jià)值的活動(dòng)有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，并努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的市值最優(yōu)化的管理活動(dòng)。從價(jià)值管理到市值管理是企業(yè)管理理念的優(yōu)化轉(zhuǎn)變，也是產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同等重要條件下企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)驅(qū)使的必然結(jié)果和最佳選擇，是企業(yè)家貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的管理哲學(xué)。從市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)來(lái)看，它應(yīng)該是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的有機(jī)統(tǒng)一體，即企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值創(chuàng)造、企業(yè)外部資本市場(chǎng)上的價(jià)值實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是一體化的。然而目前的市值管理模式主要分別集中于以投資者關(guān)系管理為主的外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和以價(jià)值管理為核心的企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造，價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)管理活動(dòng)是脫節(jié)的。這種分立的模式容易引起市值管理與股價(jià)管理、股價(jià)操縱等概念的混淆，也不能體現(xiàn)市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)。本文旨在構(gòu)建內(nèi)外部協(xié)調(diào)統(tǒng)一的一體化市值管理模式，并闡釋這種模式能夠統(tǒng)一價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)于一體的內(nèi)在機(jī)制及科學(xué)性。

二、市值管理文獻(xiàn)綜述

（一）市值管理內(nèi)涵界定。市值表現(xiàn)為公司股本與股價(jià)的乘積，從內(nèi)在本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是公司綜合素質(zhì)或價(jià)值在資本市場(chǎng)上的集中體現(xiàn)。施光耀（2005）認(rèn)為，市值管理就是從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行管理，以促進(jìn)公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長(zhǎng)，這一定義將市值管理概括為“三股”：股東、股本和股價(jià)。之后，許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充或修改，形成了以下幾種市值管理的內(nèi)涵界定，如表1所示。

可見(jiàn)，雖然不同學(xué)者對(duì)市值管理從不同角度給出了不同的解釋，但是這些表述具有內(nèi)在一致性，即市值管理的目標(biāo)是要追求公司市值的長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，市值管理是和公司的經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略規(guī)劃等密切相關(guān)的有機(jī)整體。市值管理是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)的有機(jī)統(tǒng)一，追求以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上的最優(yōu)化表現(xiàn)，而不是拋開(kāi)價(jià)值創(chuàng)造一味地追求股價(jià)的上升。

（二）市值管理模式研究。市值管理模式，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是市值管理所要管理的客體、市值管理的措施或手段，解決市值管理“管什么”和“如何管”的問(wèn)題。上市公司市值管理是一個(gè)科學(xué)的綜合性管理體系，包含著相當(dāng)豐富和相當(dāng)復(fù)雜的內(nèi)容。目前的市值管理模式按其性質(zhì)不同可分為以下兩種：

1.內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式。邊智群、楊耀峰（2007）指出，上市公司要進(jìn)行有效的市值管理，應(yīng)該從以下方面著手：成立市值管理的專職機(jī)構(gòu)，建立起市值管理的常態(tài)機(jī)制；切實(shí)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升股票的管理溢價(jià)；科學(xué)制定股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)；廣泛開(kāi)展資本市場(chǎng)營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的有效傳播；充分利用資本運(yùn)作手段，進(jìn)行有效的并購(gòu)重組。巴曙松、矯靜（2007）認(rèn)為，內(nèi)在價(jià)值的提升可以從主業(yè)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理兩方面入手，而價(jià)值的有效且溢價(jià)實(shí)現(xiàn)要從主業(yè)溢價(jià)、管理溢價(jià)和投資者溢價(jià)三個(gè)維度努力。伍華林（2007）指出，要實(shí)現(xiàn)科學(xué)有效的市值管理，需要注重信息披露，完善公司治理結(jié)構(gòu)，具備持續(xù)穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力和比較好的盈利能力，這就要求公司關(guān)注持續(xù)盈利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)能力的培育。邊智群（2011）指出上市公司應(yīng)該從誠(chéng)信、系統(tǒng)性規(guī)劃、良好的公司治理、管理手段的創(chuàng)新、并購(gòu)重組、做大做強(qiáng)主業(yè)、重視資本市場(chǎng)營(yíng)銷、“社會(huì)責(zé)任”意識(shí)、危機(jī)管理等方面進(jìn)行有效的市值管理。

2.外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式。劉國(guó)芳（2007）認(rèn)為，上市公司的市值管理要采取不同于西方的價(jià)值管理方法，不僅要追求股東價(jià)值最大化，還要進(jìn)行投資者關(guān)系管理，使公司的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值相吻合，強(qiáng)調(diào)了在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。朱陵川（2007）認(rèn)為，實(shí)施市值管理需要加強(qiáng)投資者的關(guān)系管理，要吸引和建立一個(gè)認(rèn)同自身經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和價(jià)值理念的股東群，并且向股票市場(chǎng)明確傳達(dá)公司價(jià)值取向信號(hào)。謝獲寶、巫夢(mèng)瑩（2008）認(rèn)為，上市公司市值管理的基本策略主要有：強(qiáng)化市值管理理念，完善市值管理體系；優(yōu)化業(yè)務(wù)組合和資本結(jié)構(gòu)，促成企業(yè)價(jià)值的有效實(shí)現(xiàn)；做好企業(yè)與股東之間的信息傳遞，完善投資者關(guān)系管理；挖掘市場(chǎng)溢價(jià)，做好市值經(jīng)營(yíng)。

總之，內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式以價(jià)值創(chuàng)造最大化為宗旨，可以有財(cái)務(wù)策略和非財(cái)務(wù)方法，核心是經(jīng)營(yíng)管理能力的提升、核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育、公司治理的完善和股權(quán)激勵(lì)制度的完善等；外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式則主要依靠完善信息披露機(jī)制、資本市場(chǎng)品牌戰(zhàn)略、投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理和履行社會(huì)責(zé)任等措施，最大限度地消除信息不對(duì)稱，爭(zhēng)取投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知和認(rèn)同。也就是說(shuō)這兩類管理模式分別作用于價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩個(gè)角度（見(jiàn)圖1），并沒(méi)有體現(xiàn)出市值管理一體化的內(nèi)涵和本質(zhì)。

（三）市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)研究。我國(guó)上市公司市值管理研究中心運(yùn)用金融學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和管理學(xué)原理，根據(jù)對(duì)市值管理內(nèi)涵的理解和把握，按照科學(xué)的程序設(shè)計(jì)出了一套以價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度為一級(jí)指標(biāo)的指標(biāo)體系，用來(lái)對(duì)上市公司市值管理績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，并向社會(huì)發(fā)布評(píng)價(jià)結(jié)果。此外，劉國(guó)芳（2010）提出了基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)模型。

三、當(dāng)前的市值管理模式存在的缺陷

市值管理的兩種模式下各種具體措施在許多方面都是利弊共存的，而不僅僅在于市值管理方面。在此，本文主要討論它們?cè)谑兄倒芾碇械娜毕莺筒蛔恪?/p>

（一）內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式。價(jià)值創(chuàng)造管理模式其本質(zhì)在于提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，嚴(yán)格來(lái)講屬于價(jià)值管理的內(nèi)容。不論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，還是核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建、公司治理的完善、人力資本的培育等，這些是價(jià)值管理時(shí)代大多數(shù)企業(yè)都在運(yùn)用的提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的措施，無(wú)法體現(xiàn)市值管理是價(jià)值管理的邏輯延伸和擴(kuò)展的核心思想。雖然價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價(jià)值管理模式能夠?yàn)槭兄倒芾淼於▓?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但對(duì)于在此基礎(chǔ)之上如何行動(dòng)沒(méi)有給出相關(guān)策略或措施，不能有效完成市值管理的目標(biāo)——價(jià)值實(shí)現(xiàn)。被視為市值管理主要方式之一的股票期權(quán)激勵(lì)制度從理論上講是一種兼顧價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的措施，但在代理沖突和信息不對(duì)稱較嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，管理者的自利行為往往會(huì)導(dǎo)致其蓄意操作股價(jià)的短期行為，這種短期行為的不可持續(xù)性又使得股價(jià)更容易波動(dòng)，因此股權(quán)激勵(lì)在當(dāng)前環(huán)境下對(duì)市值管理的作用有限。

（二）外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式。完善信息披露機(jī)制、投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理、資本市場(chǎng)品牌策略等外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式本質(zhì)在于信息的準(zhǔn)確有效傳遞和投資者對(duì)信息內(nèi)涵的正確認(rèn)知和把握。這幾種模式其實(shí)是統(tǒng)一的，主要是通過(guò)分析師關(guān)系管理、投資者關(guān)系網(wǎng)站、投資者教育、投資者回答、投資者關(guān)系信息包、投資者數(shù)據(jù)庫(kù)、投資者意見(jiàn)調(diào)查、財(cái)經(jīng)媒體關(guān)系管理等方式提高投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同感，但是在一味追求關(guān)系管理的同時(shí)，可能引起管理層發(fā)布不實(shí)信息以吸引投資者的短期行為，并忽視價(jià)值創(chuàng)造這一基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。和企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)是同樣的道理，如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量、對(duì)消費(fèi)者的價(jià)值沒(méi)有得到提升的話，一味地通過(guò)營(yíng)銷、推銷創(chuàng)造的收入不具有可持續(xù)性。市值管理也不能拋開(kāi)或輕視內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造，而一味地通過(guò)投資者關(guān)系、媒體關(guān)系推高市值。

四、一體化市值管理模式的構(gòu)建

（一）模式構(gòu)建。目前，將市值最大化、最優(yōu)化作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)來(lái)進(jìn)行研究并沒(méi)有引起大家的關(guān)注，也沒(méi)有學(xué)者提出一個(gè)能將價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一起來(lái)的一體化市值管理模式。鑒于此，本文構(gòu)建了基于股利政策的一體化市值管理模式（見(jiàn)下頁(yè)圖2），這一管理模式的前提假設(shè)是股利相關(guān)理論。

基于股利政策的市值管理模式克服了內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式和外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式只關(guān)注市值管理某一側(cè)面的局限和不足，它同時(shí)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值創(chuàng)造和外部資本市場(chǎng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，而且有效地將兩者統(tǒng)一為一體，因此，可將其稱為一體化的市值管理模式。這種一體性體現(xiàn)在：股利政策的制定和發(fā)布可以統(tǒng)籌內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造和外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)，建立起內(nèi)外部?jī)r(jià)值的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，為企業(yè)整體價(jià)值的全方位提升提供保障。一方面，公司股利政策的制定需要以與價(jià)值創(chuàng)造密切相關(guān)的投資決策和融資能力為依據(jù)，即股利政策關(guān)注內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造；另一方面，股利政策對(duì)外發(fā)布后，投資者對(duì)股利信息的反應(yīng)會(huì)直接影響公司市值，即股利政策影響外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)；如果公司的股利政策能夠權(quán)衡價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化、最優(yōu)化目標(biāo)，這就是一種有效的市值管理模式。將這種模式作為一種長(zhǎng)效機(jī)制建立起來(lái)，能夠形成一種良性循環(huán)機(jī)制，企業(yè)內(nèi)部所創(chuàng)造的價(jià)值越大，股利分配越有動(dòng)力向吸引投資者的方向傾斜，有利于資本市場(chǎng)價(jià)值最大化、最優(yōu)化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)的充分展現(xiàn)可以帶來(lái)包括企業(yè)融資成本的降低、企業(yè)知名度和形象的提升等在內(nèi)的一系列積極效應(yīng)，這些又進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，如此一個(gè)良性的循環(huán)機(jī)制就形成了。

（二）模型闡述。下面分別以股利貼現(xiàn)模型（戈登模型）和自由現(xiàn)金流量模型闡述股利分配對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響。

1.戈登模型是用于權(quán)益證券價(jià)值評(píng)估的股利貼現(xiàn)模型之一，該模型的前提假設(shè)是：股息（D）是永久性支付的；股息增長(zhǎng)速度為常數(shù)g；貼現(xiàn)率（k）大于股息增長(zhǎng)率，即k>g。模型如下：

V=D1/（k-g），其中：g=ROE×b，整理得：V=D1/（k-ROE×b）

式中，D1表示上市公司預(yù)期股利，k表示社會(huì)平均資本化率，g表示上市公司的增長(zhǎng)速度，b表示收益留存率（0

可以看出，公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素主要有：預(yù)期股利D1、權(quán)益報(bào)酬率ROE和收益留存率b，社會(huì)平均資本化率k由于其外生變量的不可控性，在此不作考慮。權(quán)益報(bào)酬率反映公司的價(jià)值創(chuàng)造能力、收益留存率和股利反映了公司的股利政策，分析師或投資者基于該模型評(píng)估公司股票價(jià)值時(shí)，公司市值向該數(shù)值靠近，因此，股利政策與公司價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)均密切相關(guān)。

2.自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型是企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的一種常用方法。自由現(xiàn)金流量由股權(quán)現(xiàn)金流量和債務(wù)現(xiàn)金流量構(gòu)成（公式1），基于股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，我們可以得到股權(quán)價(jià)值，即公司的市場(chǎng)價(jià)值。而股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利分配扣除股權(quán)資本凈增加后的余額（公式2），也就是說(shuō)，股利分配是影響股權(quán)價(jià)值的重要因素，基于股利分配的市值管理具有科學(xué)性和合理性。

自由現(xiàn)金流=股權(quán)現(xiàn)金流+債務(wù)現(xiàn)金流 （公式1）

股權(quán)現(xiàn)金流=股利分配-股權(quán)資本凈增加 （公式2）

五、基于股利的市值管理策略

利用股利政策進(jìn)行市值管理需從兩個(gè)維度進(jìn)行：第一，股利政策制定過(guò)程中不僅要結(jié)合公司的投資需求和融資能力，以公司價(jià)值創(chuàng)造最大化為目標(biāo)；而且要考慮股利信息公告后投資者的反應(yīng)，即致力于促進(jìn)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。第二，在股利信息公告體系中，發(fā)揮股利的信息傳遞效應(yīng)要以市值的優(yōu)化和穩(wěn)定為前提，并為投資者正確有效識(shí)別公司價(jià)值信息提供便利。作為市值管理策略的股利政策，在制定時(shí)要權(quán)衡價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩方面因素。在價(jià)值創(chuàng)造方面，應(yīng)立足于公司的融資能力、投資機(jī)會(huì)和需求，制定服務(wù)于公司價(jià)值創(chuàng)造的股利政策；在價(jià)值實(shí)現(xiàn)方面，如果公司價(jià)值被市場(chǎng)低估或嚴(yán)重高估，應(yīng)該采用適當(dāng)?shù)墓衫邅?lái)傳遞公司真實(shí)的價(jià)值信息，促使公司市值向真實(shí)價(jià)值回歸。這兩方面需要同時(shí)考慮，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)注是基礎(chǔ)，對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的權(quán)衡是核心和關(guān)鍵。股利信息公告之后，投資者做出的反應(yīng)并不一定符合公司的期望。這與投資者的認(rèn)知能力、心理狀況和行為因素密切相關(guān)，他們的行為并非完全理性。因此，建立完善的信息公告輔助系統(tǒng)顯得尤為重要，比如完善投資者關(guān)系管理、進(jìn)行投資者教育、倡導(dǎo)理性投資理念，為投資者獲取、識(shí)別公司的價(jià)值信息建立有效的渠道和機(jī)制等。

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