韓申

【摘 要】上市公司分紅決策內(nèi)生于外部宏觀監(jiān)管與內(nèi)部微觀治理之中，在我國(guó)資本市場(chǎng)特殊制度背景下，兩者交織衍變將深遠(yuǎn)影響公司分紅行為。囿于現(xiàn)實(shí)局限，我國(guó)上市公司分紅政策短期應(yīng)以外部監(jiān)管為主；中期輔以內(nèi)部治理誘導(dǎo)和“分紅文化”倡導(dǎo)；長(zhǎng)期則外部監(jiān)管逐步“淡出”，以成熟的公司內(nèi)部治理機(jī)制引導(dǎo)。本文分析了外部監(jiān)管與內(nèi)部治理對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的影響，從而進(jìn)一步探究上市公司現(xiàn)金分紅的優(yōu)化政策。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金分紅；外部監(jiān)管；內(nèi)部治理

2013年2月國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等部門(mén)發(fā)布 《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見(jiàn)》，明確提出要“多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，落實(shí)上市公司分紅制度，強(qiáng)化監(jiān)管措施，保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”。同時(shí)，資本市場(chǎng)分紅問(wèn)題也是“十二五”規(guī)劃中“國(guó)富向民富轉(zhuǎn)變、著力改善民生”戰(zhàn)略的關(guān)鍵所在。然而，國(guó)內(nèi)上市公司低分紅乃至不分紅的積習(xí)由來(lái)已久，即使在證監(jiān)會(huì)近十年“半強(qiáng)制分紅政策”出臺(tái)并調(diào)整的多次努力下，這些流弊非但未見(jiàn)消除還裹挾如股息率偏低、分紅行為行業(yè)倒置、缺乏分紅規(guī)劃等新弊。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)不僅在政策上進(jìn)行多方協(xié)調(diào)，如鼓勵(lì)上市央企建立符合價(jià)值投資理念的分紅機(jī)制，細(xì)化上市公司現(xiàn)金分紅指引，調(diào)整股息紅利稅政策（財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局，2005，2013）；而且在股權(quán)分置改革、高管股權(quán)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者培育和投資者保護(hù)等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)方面都有重大推進(jìn)。

上市公司分紅決策內(nèi)生于外部宏觀監(jiān)管與內(nèi)部微觀治理之中，在我國(guó)資本市場(chǎng)特殊制度背景下，兩者交織衍變將深遠(yuǎn)影響公司分紅行為。囿于現(xiàn)實(shí)局限，我國(guó)上市公司分紅政策短期應(yīng)以外部監(jiān)管為主；中期輔以內(nèi)部治理誘導(dǎo)和“分紅文化”倡導(dǎo)；長(zhǎng)期則外部監(jiān)管逐步“淡出”，以成熟的公司內(nèi)部治理機(jī)制引導(dǎo)。因此，本文選取外部監(jiān)管與內(nèi)部治理相結(jié)合的獨(dú)特視角，探究公司現(xiàn)金分紅優(yōu)化策略。

一、我國(guó)上市公司分紅現(xiàn)狀

對(duì)融資者而言，股票市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者解決資金短缺問(wèn)題提供了有效的融資渠道，并有助于規(guī)范上市公司的經(jīng)營(yíng)管理；而從投資者角度而言，股票市場(chǎng)使得投資者可以基于其所持有的股權(quán)獲得收益，并參與上市公司治理。資本利得和分紅收益是投資者投資上市公司股票的主要收益來(lái)源，資本利得的博弈是不同交易者預(yù)期產(chǎn)生分歧的結(jié)果，因此具有相當(dāng)大的不確定性，過(guò)分重視資本利得容易引發(fā)股市動(dòng)蕩不安；分紅收益則是上市公司主動(dòng)從利潤(rùn)中給以投資者的資本回報(bào)，有利于股票市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展，引導(dǎo)上市公司重視現(xiàn)金分紅，有利于促進(jìn)股票市場(chǎng)形成價(jià)值投資的趨勢(shì)。

自2001年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)密集頒布和有力執(zhí)行了一系列鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅的政策，上市公司的現(xiàn)金分紅總額逐漸地增長(zhǎng)，分紅公司占所有上市公司的比例、股息率、現(xiàn)金分紅額與公司凈利潤(rùn)的比例、分紅持續(xù)性和集中度等數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)金分紅水平基本上超過(guò)了其他新興市場(chǎng)、慢慢接近成熟資本市場(chǎng)的水平，穩(wěn)定、持續(xù)、透明的分紅機(jī)制易有雛形。2011年我國(guó)上市公司股息率為2.17%，英國(guó)和香港上市公司的股息率則達(dá)到6.59%和4.15%，我國(guó)上市公司股息率與境外資本市場(chǎng)相比，仍處于相對(duì)較低的水平。由于發(fā)行制度的原因，我國(guó)上市公司與其價(jià)值相比估計(jì)過(guò)高，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司的市盈率普遍高于歐美等成熟資本市場(chǎng)，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，A股上市公司并未表現(xiàn)出良好的分紅持續(xù)性，使得投資者難以依據(jù)公司的分紅記錄預(yù)測(cè)其未來(lái)的分紅政策，無(wú)法進(jìn)一步對(duì)上市公司的股票進(jìn)行估值。我國(guó)部分上市公司現(xiàn)金分紅決策機(jī)制不健全，分紅方案基本由大股東和管理層直接決定，決策隨意性較大。我國(guó)A股市場(chǎng)仍存在嚴(yán)重的現(xiàn)金分紅政策不明確、不透明，缺乏可預(yù)期性和連續(xù)性等問(wèn)題，因此我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅有待改善。

二、上市公司現(xiàn)金分紅動(dòng)因

從外部監(jiān)管的角度而言，政策引導(dǎo)是我國(guó)上市公司分紅的一個(gè)重要?jiǎng)右?，?000年開(kāi)始，我國(guó)現(xiàn)金分紅的上市公司比率呈現(xiàn)一個(gè)比較大的拐點(diǎn)，這與我國(guó)政策引導(dǎo)有很大的關(guān)系。大股東利益動(dòng)機(jī)和投資者偏好則是我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的重要內(nèi)部治理動(dòng)因。我國(guó)絕大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國(guó)家股和法人股仍占多數(shù)，處于控股地位，而流通股只占小部分，且兩者的持有成本相差懸殊。因此企業(yè)通過(guò)實(shí)施現(xiàn)金分紅，非流通股股東將獲得遠(yuǎn)高于流通股股東的收益率，部分上市公司既派現(xiàn)又配股的方案，更是突出了大股東的優(yōu)勢(shì)地位，分紅時(shí)大股東從現(xiàn)金分紅中獲得了實(shí)惠，企業(yè)也由此達(dá)到配股資格，而配股對(duì)大股東可以輕易放棄，最終還是由流通股股東來(lái)承擔(dān)相應(yīng)的包袱，因而現(xiàn)金分紅在某種程度上是大股東利益驅(qū)使的產(chǎn)物。從投資者角度來(lái)看，現(xiàn)金分紅是公司未來(lái)現(xiàn)金收益在當(dāng)前貼現(xiàn)的一種表現(xiàn)，具有確定性，而資本利得則具有很強(qiáng)的不確定性。在成熟的資本市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，當(dāng)公司管理層不能滿足投資者的偏好時(shí)，流通股東將沽空公司股票，對(duì)公司的籌資產(chǎn)生重要影響，因而分配現(xiàn)金股利成為管理層滿足投資者偏好的一種方式，投資者偏好獲得滿足時(shí)，投資者就愿意為那些支付現(xiàn)金股利的公司股票承擔(dān)更高的成本。

三、外部監(jiān)管和內(nèi)部治理對(duì)上市公司分紅的影響

（一）外部監(jiān)管對(duì)上市公司分紅政策的影響。

政府監(jiān)管對(duì)上市公司股利分配行為有重要影響。成熟資本市場(chǎng)中高效率公司治理系統(tǒng)迫使公司支付股利，抑制內(nèi)部人攫取私利而發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型國(guó)家的低效率公司治理系統(tǒng)無(wú)法引導(dǎo)公司主動(dòng)發(fā)放股利回報(bào)投資者（Shleifer&Vishny，1997），因此往往訴諸外部監(jiān)管如頒布強(qiáng)制性股利政策，以提供股東滿意的股利支付水平（Kinkki，2008），并為中小投資者提供補(bǔ)充性法律保護(hù)。如韓國(guó)公司分紅監(jiān)管就經(jīng)歷了無(wú)監(jiān)管階段（1956～1967年）、半強(qiáng)制分紅階段（1968～2003年）、信息披露為主的監(jiān)管弱化階段（2004年至今）；巴西于2010年新出臺(tái)的公司法將強(qiáng)制分紅比例調(diào)整為25%，類似政府監(jiān)管甚至延伸至發(fā)達(dá)國(guó)家。強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性分紅較普遍地使用于短時(shí)間內(nèi)建立起來(lái)的新興市場(chǎng)中，但其效果還沒(méi)有得到普遍公認(rèn)。

我國(guó)證券會(huì)對(duì)上市公司分紅提出了越來(lái)越具體的規(guī)定，強(qiáng)制色彩也越來(lái)越濃。我國(guó)規(guī)定只有現(xiàn)金分紅比例不低于近三年凈利潤(rùn)的上市公司才擁有公開(kāi)再融資的資格，因此對(duì)于真正具有公開(kāi)再融資需求的上市公司而言，他們必須遵守證監(jiān)會(huì)的該項(xiàng)規(guī)定才能獲得公開(kāi)再融資的資格。然而，如果上市公司沒(méi)有公開(kāi)再融資的需求，那么證監(jiān)會(huì)的“半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅”的規(guī)定是沒(méi)有約束力的。關(guān)于我國(guó)證監(jiān)會(huì)的“半強(qiáng)制分紅政策”，現(xiàn)有研究結(jié)論并無(wú)定論?，F(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)關(guān)系，因而監(jiān)管層設(shè)立半強(qiáng)制分紅政策的合理性尚存疑問(wèn)（何濤、陳曉，2002），并且在股權(quán)分置下大股東可能出于自身利益而主動(dòng)發(fā)放現(xiàn)金股利，從而弱化了半強(qiáng)制分紅政策保護(hù)外部股東利益的作用（肖星、陳曉，2002）。不過(guò)，投資者確實(shí)更關(guān)注現(xiàn)金股利約束高管可操控自由現(xiàn)金流的治理功能，這為證監(jiān)會(huì)將股利發(fā)放與再融資掛鉤的作法提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。盡管如此，半強(qiáng)制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”的局限性：即該政策未能對(duì)理應(yīng)提高分紅水平的上市公司予以有效的約束，反而對(duì)需要減少分紅的上市公司形成了束縛。因此，強(qiáng)制性分紅未顧及不同融資約束的“一刀切”式作法不乏弊端，監(jiān)管政策應(yīng)針對(duì)不同融資約束情況區(qū)別對(duì)待。

（二）內(nèi)部治理與上市公司現(xiàn)金分紅。

原證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清曾指出：“加大對(duì)未按承諾比例分紅、長(zhǎng)期不履行分紅義務(wù)公司的監(jiān)管約束，推動(dòng)上市公司不斷完善投資者回報(bào)制度?！逼渲?，信息披露、保障獨(dú)立董事和中小股東參與決策、保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)督、明確決策程序等措施都是在努力利用市場(chǎng)的力量來(lái)促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅有從“外部強(qiáng)制”向“內(nèi)部自治”過(guò)度的趨勢(shì)。然而，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司仍缺乏現(xiàn)金分紅的內(nèi)部治理機(jī)制。首先，我國(guó)大部分上市公司存在“一股獨(dú)大”等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，導(dǎo)致部分上市公司大股東濫用控制權(quán)，將現(xiàn)金股利作為“利益輸送”的合法手段，極大地?fù)p害了中小投資者的利益。其次，國(guó)有上市公司由于產(chǎn)權(quán)主體虛化引起“所有者缺位”，民營(yíng)上市公司缺乏對(duì)高管權(quán)力的監(jiān)督機(jī)制，為高管利用自身權(quán)利影響上市公司現(xiàn)金分紅提供了便利。此外，我國(guó)上市公司普遍缺乏健全而規(guī)范的分紅決策機(jī)制，中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者等對(duì)現(xiàn)金分紅的合理訴求無(wú)法充分表達(dá)。現(xiàn)金分紅內(nèi)部治理機(jī)制的缺失導(dǎo)致公司高管、大股東對(duì)上市公司分紅具有了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，控制股東的控制權(quán)比例越高，控制股東代理問(wèn)題會(huì)越嚴(yán)重，從而公司支付較高水平的股利成為大股東“利益侵占”的一種手段。國(guó)內(nèi)有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股利政策主要是“迎合”大股東需求。在股權(quán)分置改革前，控制性大股東具有高派現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)變相套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，這樣，發(fā)放現(xiàn)金股利在中國(guó)上市公司中實(shí)質(zhì)成為控股股東利益輸送的一種重要手段。從公司治理結(jié)構(gòu)角度對(duì)內(nèi)部治理與公司分紅的研究表明，股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關(guān)系，公司高級(jí)管理人員和董事薪金越高，董事會(huì)主席和監(jiān)事會(huì)主席持股比例越高，則公司越傾向于支付更多的現(xiàn)金股利，公司的獨(dú)立董事較多，公司傾向于支付高額股利（呂長(zhǎng)江、周縣華，2005）；在分配意愿上，存在控股股東、流通股比例較低、董事會(huì)規(guī)模大、獨(dú)立董事人數(shù)多的公司更愿意分配現(xiàn)金股利（羅宏，2006）；另外，公司治理較好的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利（林川、曹國(guó)華、陳立泰，2011）。

結(jié)論與建議

基于上文的相關(guān)分析，我們可以看出我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的確有從“外部強(qiáng)制”向“內(nèi)部自治”過(guò)度的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)以市場(chǎng)作為資源配置的主要手段，符合我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本要求。本文提出以下政策建議：

（一）我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的政府監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)合理性，“適度強(qiáng)制”是必要的；外部監(jiān)管應(yīng)與公司內(nèi)部治理機(jī)制“對(duì)接”。

（二）上市公司管理層、控股股東、機(jī)構(gòu)投資者作為分紅決策重要內(nèi)部治理機(jī)制的角色不容忽視；將分紅與高管薪酬契約建立聯(lián)系，發(fā)揮控股股東、機(jī)構(gòu)投資者在分紅決策中的“積極治理”作用，將能從根本上改善我國(guó)資本市場(chǎng)“重圈錢(qián)、輕回報(bào)”的不良風(fēng)氣。

（三）相比外部監(jiān)管政策，理順?lè)旨t的內(nèi)部治理機(jī)制更為關(guān)鍵：短期內(nèi)應(yīng)以外部監(jiān)管主導(dǎo)、外部監(jiān)管引導(dǎo)內(nèi)部治理、外部監(jiān)管引導(dǎo)“分紅文化”的建立，待上市公司內(nèi)部治理優(yōu)化后外部監(jiān)管可逐步“淡出”。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）