張寶月+徐巍娜

摘要：本文以*ST聯(lián)合為例，分析了其擺脫ST的方法，以及“脫帽”后*ST聯(lián)合的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變和業(yè)績表現(xiàn)。最后，針對擬通過重組擺脫困境的ST公司，從重組前應(yīng)持有的態(tài)度、重組中對象的選擇以及重組后企業(yè)的發(fā)展三個方面提出建議，希望對ST公司摘帽之后真正擺脫困境、實現(xiàn)企業(yè)資源整合的同時加強企業(yè)核心競爭力和盈利能力有所啟示。

關(guān)鍵詞：重組 財務(wù)績效 *ST聯(lián)合

截至2015年11月23日，我國共有92家上市公司完成退市，2015年共有32家A股上市公司擺脫ST。為了避免被摘牌，ST公司一般會使用資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、關(guān)聯(lián)方交易、政府補貼、調(diào)整會計政策等方式，竭盡全力擺脫連續(xù)三年虧損的境地，脫掉ST的帽子。但ST公司的重組摘帽短期內(nèi)雖達到了摘帽的要求，重組摘帽后并沒有持續(xù)發(fā)展能力，持續(xù)績效并不樂觀。本文中*ST聯(lián)合與以往的研究不同，是一個成功摘帽，并在摘帽后迅速拓展自身業(yè)務(wù)，走向良性循環(huán)的例子。

一、*ST聯(lián)合的重組摘帽之路

國旅聯(lián)合股份有限公司于1998年12月28日在南京成立，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，于2000年9月22日在上海證券交易所上市掛牌交易。公司主營業(yè)務(wù)以溫泉、土地等不可替代的資源為依托，著力發(fā)展城市周邊溫泉休閑度假區(qū)的開發(fā)、管理和經(jīng)營及城市中心溫泉商務(wù)會所經(jīng)營業(yè)務(wù)。國旅聯(lián)合近五年凈利潤數(shù)據(jù)顯示，該公司于2011年虧損將近6 100萬元，2012年虧損約 5 608萬元，連續(xù)兩年虧損，上海證券交易所對該公司股票予以“退市風險警示”特別處理，更名為*ST聯(lián)合。如果2013年繼續(xù)虧損，則可能被暫停上市。面對這一情況，*ST聯(lián)合采取了以下重組方式擺脫困境。

（一）剝離資產(chǎn)

2013年，在已經(jīng)連續(xù)兩年虧損的情況下，*ST聯(lián)合通過全資子公司南京國旅聯(lián)合湯山溫泉開發(fā)有限公司以3 000萬元轉(zhuǎn)讓其持有的南京頤皇溫泉管理有限公司42.9%的全部股權(quán)，以加緊回籠資金，為公司帶來1 930萬元的收益。緊接著，南京國旅聯(lián)合又以9 135萬元轉(zhuǎn)讓南京頤尚天元商務(wù)管理有限公司21%股權(quán)，收益 6 475萬元，重組之后*ST聯(lián)合仍持有頤尚天元19%的股權(quán)。之后，南京國旅聯(lián)合又將其持有的南京頤錦蘭生商務(wù)管理有限公司40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給南京鑫漢聯(lián)商貿(mào)有限公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益 4 768 萬元。

（二）債務(wù)重組

青島人一置業(yè)有限公司應(yīng)支付青島國旅聯(lián)合旅游開發(fā)有限公司共計5 036.5萬元，為了盡快回籠資金，雙方達成債務(wù)重組協(xié)議，以人一置業(yè)商品房償還債務(wù)4 329萬元，剩余707.5萬元以現(xiàn)金形式在2014年底償還。債務(wù)重組項目加快了債務(wù)的償還速度，使公司快速收款的同時提升自身盈利能力。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

2013年10月，公司開始公開征集股份受讓方，擬轉(zhuǎn)讓第一大股東所持有的17.03%的*ST聯(lián)合股份。不久之后，發(fā)布聲明稱與清華控股有限公司下屬企業(yè)商談重組事宜，但并未達成共識，決定終止籌劃涉及*ST聯(lián)合的資產(chǎn)重組，并承諾6個月內(nèi)不再籌劃涉及*ST聯(lián)合的重大資產(chǎn)重組事宜。消息傳出，讓那些寄希望于通過重組擺脫ST困境的股東們大失所望，公司股價更是連續(xù)三個交易日交易價格觸及跌幅限制，累積跌幅達到15%。2014年2月24日，*ST聯(lián)合發(fā)布公告稱國旅集團的重組得到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的批復，同意國旅集團將所持有的國旅聯(lián)合股份有限公司的全部股份（17.03%）轉(zhuǎn)讓給廈門當代資產(chǎn)管理有限公司。2014年3月31日，廈門當代資產(chǎn)管理有限公司已辦好股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。最終國旅集團以3.96元/股，轉(zhuǎn)讓總價款2.91億元成功轉(zhuǎn)讓*ST聯(lián)合。股份轉(zhuǎn)讓完成后，國旅集團將不再持有公司股票，取而代之的是廈門當代資產(chǎn)管理有限公司。

2014年4月16日，*ST聯(lián)合公布審計后的2013年年報，實現(xiàn)了扭虧為盈的局面，且立信會計師事務(wù)所對2013年財務(wù)報表出具了標準無保留意見的審計報告。4月22日上交所撤銷其股票退市風險警示。*ST聯(lián)合順利實現(xiàn)摘帽，更名為國旅聯(lián)合。

二、國旅聯(lián)合的脫困之戰(zhàn)

（一）大股東注入資金

2014年摘帽之后，國旅聯(lián)合提出向包括第一大股東在內(nèi)的四家公司非公開發(fā)行A股的預(yù)案。這無疑是個利好消息，2013年財報中顯示，公司資產(chǎn)負債率為56.02%，流動比率為0.8，短期償債能力較低，且財務(wù)風險較高。直至2015年11月4日，非公開發(fā)行股票才得以證監(jiān)會審核通過，但是非公開發(fā)行僅涉及廈門當代旅游資源開發(fā)有限公司和北京金匯豐盈投資中心，定向增發(fā)額為38 000萬元，用于償還借款。增發(fā)后公司資產(chǎn)負債率降至34.46%，償債能力有所提高，同時其第一大股東持股比例提升至29%。

（二）整合資源，調(diào)整戰(zhàn)略

大股東注資3.8億元還款，國旅聯(lián)合甩掉沉重債務(wù)包袱的同時，重新對公司戰(zhàn)略布局，繼續(xù)整合內(nèi)部資源，在保持、發(fā)展原有溫泉旅游項目的基礎(chǔ)上大力開發(fā)新業(yè)務(wù)。2014年，南京國旅聯(lián)合湯山溫泉開發(fā)有限公司轉(zhuǎn)讓了南京頤尚天元全部股份，處置金鷹物業(yè)，轉(zhuǎn)讓國旅聯(lián)合旅游開發(fā)有限公司。至此基本完成原有業(yè)務(wù)剝離。

2014年底，國旅聯(lián)合與實景演出行業(yè)翹楚——山水盛典文化產(chǎn)業(yè)有限公司簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，投資南京秦淮八艷旅游演出項目和以“一路一帶”為主題的廈門旅游演出項目，之后又與該公司合作投資歌舞劇《昭君出塞》全球演出項目，包括方文山等在內(nèi)的優(yōu)秀主創(chuàng)團隊為公司帶來不菲的業(yè)績表現(xiàn)。與山水盛典公司的合作標志著公司定位于“大文化”領(lǐng)域戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，將旅游和文化緊密結(jié)合的思路讓公司在保留原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上開辟了新的盈利點。從第一季度報可以看出，2015年凈利率為7.38%，相比2014年同期增長了1.25倍，權(quán)益凈利率也從2014年的-2.38%增長到2015年的0.73。以第十三屆冬運會為契機，與國家體育總局旗下經(jīng)營公司簽訂了市場經(jīng)營聯(lián)合開發(fā)協(xié)議，為以后獲得更加優(yōu)質(zhì)的賽事資源打開了突破口。與廈門拳威文化產(chǎn)業(yè)有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，投資泰拳文體綜合園。與上海華設(shè)金融信息服務(wù)有限公司等共同設(shè)立蘇州工業(yè)園區(qū)華旅新績體育投資中心，以期配合國旅聯(lián)合進行并購與產(chǎn)業(yè)整合。之后華旅新績體育投資中心擬通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資的方式持有北京盈博訊彩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司51%的股權(quán)，通過盈博訊彩搭建的網(wǎng)絡(luò)平臺及黃健翔等資深體育媒體人的專業(yè)評論，奠定了公司網(wǎng)絡(luò)體育行業(yè)地位。冬運會打造賽事運營平臺，建立體育投資中心，加盟體育網(wǎng)絡(luò)媒體，這無疑為發(fā)展國旅聯(lián)合在體育行業(yè)的地位與競爭力提供了有效保障，形成體育帶動旅游的良好態(tài)勢。

三、摘帽后國旅聯(lián)合業(yè)績分析

2014年國旅聯(lián)合摘帽后，業(yè)績并不理想。如下表所示。

2014年營業(yè)收入較2013年降低了25.31%，這是由于子公司南京頤錦酒店管理公司停止了公園會所的業(yè)務(wù)，使當年年收入明顯降低；相比收入，公司盡力減少不必要開支，使成本和期間費用大幅降低，與此同時，對持有的金融資產(chǎn)計提了大量資產(chǎn)減值損失，造成營業(yè)總成本的大幅上升；為了擺脫困境，2013年企業(yè)大量處置資產(chǎn)，構(gòu)成了當年高額投資收益的來源，這是2014年沒有的。相比2013年，企業(yè)在2014年總收入的減少，總成本增加，致使2014年虧損。不考慮資產(chǎn)減值損失和投資收益時，2014年比2013年少虧損4 602 394.6元，公司日常業(yè)務(wù)呈上升趨勢。公司2015年（第三季度）盈利能力較以前年度上升，ROA、ROE都比以前年度高，每股收益在2015年上升到0.049，較2013年增長了99.96%，這與公司及時轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略有很大關(guān)系。公司的償債能力也有所提升，資產(chǎn)負債率在2012年達到頂峰后開始平穩(wěn)下降，到2015年達到55.3%，每股負債降低至0.91，公司負擔的債務(wù)降低，償債能力上升的同時財務(wù)風險下降。

國旅聯(lián)合戰(zhàn)略和業(yè)績的變化，在股價的變動中得以充分體現(xiàn)。從2013年被ST時的3.42元，到2014年順利摘帽后的5.62元，再到2015年股價最高時的28.93元，相比摘帽后增長了4.15倍。股價的大幅上升，是投資者對國旅聯(lián)合新戰(zhàn)略新方向的肯定。國旅聯(lián)合實現(xiàn)了從退市警告無人問津到成功轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略門庭若市的大反轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了根本上的脫困。從2014年3月31日，國旅聯(lián)合完成第一大股東股權(quán)更換工作，到2014年底，僅半年時間，新的領(lǐng)導團隊以極強的執(zhí)行力領(lǐng)導公司在保持原有優(yōu)良業(yè)務(wù)的同時，開發(fā)文化旅游和體育旅游業(yè)務(wù)這兩個朝陽行業(yè)，且合作方在相關(guān)行業(yè)都處于領(lǐng)先地位，奠定了公司在文化體育行業(yè)地位的同時為公司帶來了新的利潤增長點。

四、對其他重組摘帽公司的啟示

（一）實質(zhì)性重組

ST公司大多面臨著沉重的債務(wù)壓力、較差的盈利能力，為了避免摘牌危機，很多企業(yè)選擇了變賣殼資源重組的方式，這種舉措可以為公司爭取到新的大股東和優(yōu)質(zhì)的資源，短期內(nèi)幫助公司扭虧為盈，贏得表面利益，但長期來看并不能使企業(yè)形成良好的發(fā)展。大多數(shù)ST公司重組僅僅是為了保殼，無法從根本上拯救ST公司。實質(zhì)性重組要求合并雙方對企業(yè)擁有的各種資源的重新調(diào)整和組合，實現(xiàn)資源利用效益的最大化，改善經(jīng)濟效益。ST公司不能僅為脫帽而重組，僅以保殼為目的，重組應(yīng)該是為了使企業(yè)擺脫困境的同時提升資產(chǎn)質(zhì)量，提高盈利能力，走上可持續(xù)的發(fā)展道路。通過實質(zhì)性重組，企業(yè)盡快處置不良資產(chǎn)，整合公司資源，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司戰(zhàn)略，結(jié)合自身優(yōu)勢和市場條件走業(yè)務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)多元化之路。通過實質(zhì)性重組，實現(xiàn)上市公司管理能力、成長性、經(jīng)營業(yè)績、市場競爭力等各方面綜合實力的改善，優(yōu)化經(jīng)營模式，提高資產(chǎn)質(zhì)量，建立公司新的競爭優(yōu)勢，才能為公司持久發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

（二）謹慎選擇重組對象

在我國，上市繁瑣的程序、嚴格的審查和較高的直接上市成本都讓企業(yè)對申請直接上市望塵莫及。為了爭取上市，企業(yè)們紛紛選擇成本較低、限制條件較少的方法——以ST公司作為重組對象，以期借其殼資源上市。ST公司面臨著較大的退市風險，如果只為了一時利益，僅為脫帽而盲目選擇那些只是想通過重組上市的重組對象，這對重組雙方發(fā)展都不利，可能會造成企業(yè)在重組之后再次陷入ST。與重組對象協(xié)商階段應(yīng)充分了解對方合并后的意圖，防止再次陷入危機。雖然合并方出于實質(zhì)性重組的目的，但是ST公司本身負債累累且盈利能力較差，合并方在動用大量自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)幫其解圍后也可能被拉下水，只有經(jīng)濟實力夠硬的重組方才能讓整個經(jīng)濟體都獲益。在合并前充分了解對方資產(chǎn)狀況、盈利能力，是否能在負擔起幫助ST公司脫困的同時還有后續(xù)共同發(fā)展的動力，才能實現(xiàn)高質(zhì)量重組?？傊?，在考慮合并方時應(yīng)以整體利益為起點，關(guān)注長期利益，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，盡可能實現(xiàn)共贏。

（三）關(guān)注重組后的整合

重組只是實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績提升的手段而非目的，通過重組恢復企業(yè)造血功能，改變虧損的局面才是終極目標。對合并后整合的忽視往往會使重組沒有可持續(xù)性，在長期內(nèi)難以達到預(yù)期的效果。要想實現(xiàn)真正的重組成功，在重組前定位于實質(zhì)性重組并謹慎選擇重組對象是不夠的，重組之后的有效整合也極為重要。這里的整合不僅僅是管理和財務(wù)上的合并，也不僅僅是簽訂合同，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是包括企業(yè)文化、經(jīng)營理念、管理方式、組織結(jié)構(gòu)、人力資源在內(nèi)的全方位的整合。通過優(yōu)化公司組織結(jié)構(gòu)，結(jié)合雙方實際情況和市場形勢調(diào)整合并重組后公司的發(fā)展戰(zhàn)略，才能真正實現(xiàn)重組目標，幫助企業(yè)提高后續(xù)盈利能力，提升自身競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)自身健康發(fā)展。

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