史可

2015年，險(xiǎn)資舉牌潮將之前低調(diào)的保險(xiǎn)業(yè)推向鎂光燈下，尤其是年末寶能系與萬(wàn)科的股權(quán)大戰(zhàn)，更是為保險(xiǎn)資金的2015年畫(huà)上了濃墨重彩的一筆。

從2014年險(xiǎn)資通過(guò)債權(quán)方式加碼投資地方基建，到2015年擴(kuò)大股權(quán)投資、參與PPP、入主二級(jí)市場(chǎng)“掃貨”，資本市場(chǎng)多個(gè)領(lǐng)域充斥著險(xiǎn)資的身影。而在豪買(mǎi)背后，關(guān)于保險(xiǎn)資金“短債長(zhǎng)投”期限錯(cuò)配、杠桿融資、萬(wàn)能險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題等爭(zhēng)議也愈發(fā)激烈。

險(xiǎn)資何以成為兇猛的“野蠻人”？資產(chǎn)荒的大背景下，險(xiǎn)企的資產(chǎn)配置邏輯是什么？這背后又反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的哪些問(wèn)題？

躁動(dòng)的二級(jí)市場(chǎng)

在過(guò)去5個(gè)月里，相繼有安邦、前海、國(guó)華等近10家險(xiǎn)企參與舉牌近30家上市公司，涉及金額超過(guò)1300億元。這場(chǎng)舉牌潮在2015年12月達(dá)到高潮，據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，12月共有13家上市公司被舉牌，其中10家有險(xiǎn)資進(jìn)入，安邦人壽、安邦財(cái)險(xiǎn)、陽(yáng)光人壽和陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)舉牌的動(dòng)作比較頻繁。

為何險(xiǎn)企突然青睞在二級(jí)市場(chǎng)舉牌？一位證券公司保險(xiǎn)業(yè)分析師接受采訪時(shí)認(rèn)為，這是因?yàn)榕R近年底保險(xiǎn)公司面臨著改善財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)實(shí)需求。按照保監(jiān)會(huì)要求，保險(xiǎn)公司無(wú)論上市與否都要公開(kāi)披露年報(bào)。在“償二代”監(jiān)管框架（以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系）之下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌上市公司，利于其利潤(rùn)報(bào)表的表現(xiàn)，可降低資本消耗，減輕償付壓力。該人士稱，近期股市雖然出現(xiàn)了一些調(diào)整，但不少險(xiǎn)資仍然看好后市走勢(shì)。

從市場(chǎng)情況看，長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康指出，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力反而會(huì)給險(xiǎn)資帶來(lái)一個(gè)逆周期的投資增長(zhǎng)點(diǎn)。他稱，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著周期性和趨勢(shì)性兩方面下行的壓力，因此縱然經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)周期性的恢復(fù)，也不會(huì)延續(xù)過(guò)去較高速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這意味著長(zhǎng)期收益率和中長(zhǎng)期利率會(huì)不斷下行。保險(xiǎn)資金在投資期滿后需要再投資，而在當(dāng)前市場(chǎng)上符合險(xiǎn)資特性、可做長(zhǎng)期配置的高收益率資產(chǎn)相對(duì)缺失，選擇股權(quán)投資就成為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的共識(shí)，因此也就出現(xiàn)了險(xiǎn)資扎堆舉牌高收益資產(chǎn)的現(xiàn)象。

在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)助理、保險(xiǎn)研究室主任郭金龍看來(lái)，政策層面的鼓勵(lì)也是一個(gè)不容忽視的因素。2014年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》（即“新國(guó)十條”），新國(guó)十條鼓勵(lì)保險(xiǎn)行業(yè)加大運(yùn)用創(chuàng)新型金融技術(shù)手段和投資模式。郭金龍稱，這有利于塑造以險(xiǎn)資為代表的資本力量在金融市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的新常態(tài)。

此外，保費(fèi)的高速增長(zhǎng)也迫使險(xiǎn)資尋找更多高收益投資渠道。數(shù)據(jù)顯示，2015年保險(xiǎn)行業(yè)繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，1-10月，保險(xiǎn)行業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入20707.12億元，同比增長(zhǎng)19.68%。截至11月底，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)12.1萬(wàn)億元，保險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)1.6萬(wàn)億元。

險(xiǎn)資的風(fēng)險(xiǎn)游戲

激進(jìn)、野蠻，這是險(xiǎn)資在高調(diào)舉牌潮中給公眾留下的深刻印象。從舉牌標(biāo)的看，備受險(xiǎn)資偏愛(ài)的是地產(chǎn)、銀行板塊。俞平康說(shuō)，這是因?yàn)殡U(xiǎn)資具有做長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的屬性，追求期限長(zhǎng)、規(guī)模大、有穩(wěn)定收益的投資品類，而地產(chǎn)與險(xiǎn)資的這一天然屬性相匹配，適合做長(zhǎng)期投資。

但舉牌潮也暴露出了許多問(wèn)題。2015年底的寶萬(wàn)股權(quán)大戰(zhàn)中，讓一個(gè)稍顯生僻的保險(xiǎn)品種“萬(wàn)能險(xiǎn)”走入公眾的視野。這也是王石聲稱寶能系“信用不夠”的理由，“寶能系購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科的錢(qián)從哪里來(lái)？他們購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科的第一分錢(qián)來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)，我認(rèn)為就是短期債務(wù)。萬(wàn)科股票當(dāng)然可以隨買(mǎi)隨賣(mài)，但是一旦超過(guò)5%公布的時(shí)候，就不是短期投資了，而是長(zhǎng)期股權(quán)投資。短債長(zhǎng)投，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。你說(shuō)這樣的股東，我如何歡迎他？”

隨著王石的“聲討”，寶能系舉牌萬(wàn)科的資金來(lái)源也逐漸被挖出。表面看，寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華舉牌萬(wàn)科的資金是通過(guò)浙商銀行等做的1：2配資，但是有分析人士發(fā)現(xiàn)，這場(chǎng)以前海人壽為軸、以鉅盛華為杠桿的配資，實(shí)際出資方和融資方都是寶能系的關(guān)聯(lián)公司，四層杠桿相加，實(shí)際融資杠桿率高達(dá)14.29倍。

雖然隨后寶能系稱從未過(guò)度使用杠桿配資，但是其放大使用旗下萬(wàn)能險(xiǎn)的融資手段卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。萬(wàn)能險(xiǎn)亦遠(yuǎn)非寶能系這一孤例，而是2015年很多中小型險(xiǎn)企做資產(chǎn)擴(kuò)張的普遍路徑?！氨ｋU(xiǎn)公司不再做保險(xiǎn)產(chǎn)品，更像是在做理財(cái)產(chǎn)品?！庇袠I(yè)內(nèi)人士不無(wú)憂慮地表示。

險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)悍作風(fēng)與萬(wàn)能險(xiǎn)的高成本不無(wú)關(guān)系。對(duì)理財(cái)端的投資者來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)產(chǎn)品動(dòng)輒6%左右的年化收益率確實(shí)有不小的誘惑（一些激進(jìn)的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品甚至聲稱年化收益率高達(dá)7.5%），但這也推高了保險(xiǎn)公司的資金成本。來(lái)自東吳證券的報(bào)告顯示，負(fù)債端大量銷售高收益的短期萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)應(yīng)資金成本幾乎接近10%。成本的壓力迫使險(xiǎn)資不得不做短債長(zhǎng)投，將短期理財(cái)產(chǎn)品付諸長(zhǎng)期的股權(quán)投資。

險(xiǎn)資的風(fēng)險(xiǎn)游戲也引發(fā)了監(jiān)管層面的擔(dān)憂。2015年12月，保監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)文，并在12月29日緊急召開(kāi)了關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理風(fēng)險(xiǎn)防范工作會(huì)議。

郭金龍表示，保監(jiān)會(huì)此舉是在警示一些險(xiǎn)企在資產(chǎn)端大量配置長(zhǎng)期股權(quán)投資，以短債長(zhǎng)投賺取利差的模式存在潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。他指出，由于負(fù)債端期限短，一旦發(fā)生大規(guī)模退?，F(xiàn)象，或者二級(jí)市場(chǎng)的股票出現(xiàn)大的波動(dòng)，或可發(fā)生險(xiǎn)資引發(fā)的局部性或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另類資產(chǎn)配置邏輯

雖然監(jiān)管部門(mén)連番警示，但險(xiǎn)資近期并沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)停止“舞動(dòng)”的跡象，不過(guò)業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為險(xiǎn)資舉牌潮不會(huì)持續(xù)。一位投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人表示，在股票發(fā)行注冊(cè)制還沒(méi)有推行之前，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)收緊進(jìn)口、放大出口，即加緊注冊(cè)制的推進(jìn)，使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；同時(shí)更加嚴(yán)格地監(jiān)管各種類型的杠桿和融資渠道，現(xiàn)在警示保險(xiǎn)資金做杠桿配資的思路和之前查配資、查銀行杠桿如出一輒，都是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制實(shí)行之后，對(duì)險(xiǎn)資的投資標(biāo)的會(huì)有嚴(yán)格要求。另外，實(shí)行注冊(cè)制后，二級(jí)市場(chǎng)的“殼”價(jià)值會(huì)大大降低，雖然流動(dòng)性仍對(duì)險(xiǎn)資具有誘惑力，但是收益的降低會(huì)打消險(xiǎn)資的舉牌積極性。

上述證券公司保險(xiǎn)業(yè)分析師認(rèn)為，舉牌潮屬于險(xiǎn)資的非常規(guī)做法，但問(wèn)題的核心不在于險(xiǎn)資利用萬(wàn)能險(xiǎn)做配資，而在于保險(xiǎn)行業(yè)在利率下行階段，如何進(jìn)行資產(chǎn)配置，這是整個(gè)行業(yè)面臨的問(wèn)題。相比過(guò)去，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得緊俏，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將面臨著與其他資管機(jī)構(gòu)一起競(jìng)逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目的局面。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年1-11月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額108537.8億元，較年初增長(zhǎng)16.31%。其中，銀行存款25289.02億元，占比23.3%；債券37791.09億元，占比34.82%；股票和證券投資基金15271.44億元，占比14.07%；其他投資30186.25億元，占比27.81%。

從數(shù)據(jù)中可以看到，銀行存款和債券仍是重頭，兩者占比超過(guò)了保險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)用規(guī)模的一半。不過(guò)較之2015年中期超過(guò)60%的規(guī)模還是有所下降，這與政策層面鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)類等另類投資項(xiàng)目不無(wú)關(guān)系。

此外，險(xiǎn)資在分業(yè)監(jiān)管體制下進(jìn)行資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)還在于，險(xiǎn)資目前是銀行、券商、基金中唯一可做全渠道的投資行業(yè)。

地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造都是險(xiǎn)資在另類投資中極為感興趣的標(biāo)的。通常這幾類項(xiàng)目擁有政府信用擔(dān)保，具有投資期限長(zhǎng)、收益高于債權(quán)投資、波動(dòng)率較低等特點(diǎn)，項(xiàng)目整體資質(zhì)較高。保險(xiǎn)資金可以通過(guò)債權(quán)計(jì)劃、PPP﹑股權(quán)投資和委托建設(shè)等方式，對(duì)這類項(xiàng)目進(jìn)行投資，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

監(jiān)管層對(duì)險(xiǎn)資的另類資產(chǎn)配置推行“蘿卜加大棒”政策。一方面禁令多。如，2014年，保監(jiān)會(huì)對(duì)險(xiǎn)資在城鎮(zhèn)化建設(shè)中利用債權(quán)投資、將自己變?yōu)榭h級(jí)地方政府融資平臺(tái)的行為提出警告。2015年，保監(jiān)會(huì)明令禁止險(xiǎn)資控股上市公司，因此安邦保險(xiǎn)在對(duì)遠(yuǎn)洋地產(chǎn)觸及30%的上市公司要約收購(gòu)紅線的情況下，止步于下一步定增。

另一方面，又明確鼓勵(lì)投資。如近期鼓勵(lì)險(xiǎn)資進(jìn)行基建和海外投資。據(jù)了解，在基建領(lǐng)域，險(xiǎn)資也在醞釀參與PPP項(xiàng)目。上述證券公司保險(xiǎn)業(yè)分析師認(rèn)為，險(xiǎn)資參與PPP項(xiàng)目好處頗多，因基建成本較低、周期長(zhǎng)，險(xiǎn)資參與可穿越經(jīng)濟(jì)周期。但據(jù)他了解，目前險(xiǎn)資對(duì)PPP項(xiàng)目普遍持觀望態(tài)度，“很大的可能是在等待PPP立法的完善。”