本李超

升華科技身價(jià)不到一年時(shí)間暴漲，且其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同行水平，能否完成高額的業(yè)績(jī)承諾也存在疑問(wèn)。

5月18日，富臨精工（300432.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價(jià)21億元收購(gòu)湖南升華科技股份有限公司（下稱“升華科技”）100%股權(quán)。同時(shí)，富臨精工擬以非公開發(fā)行方式募集配套資金不超過(guò)15億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)、“升華科技鋰電池正極材料磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”建設(shè)、補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，如果配套資金募集失敗，上市公司將通過(guò)自有資金或銀行貸款等方式支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

富臨精工表示，通過(guò)本次交易，上市公司將進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域，豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，是上市公司戰(zhàn)略布局“傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域+新能源汽車”的積極舉措；同時(shí)，還將顯著增強(qiáng)上市公司的盈利能力，提升股東回報(bào)水平，增強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

盡管對(duì)本次交易信心十足，但是《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，較前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，升華科技不到一年時(shí)間身價(jià)暴漲；此外，升華科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同行水平，其能否完成高額的業(yè)績(jī)承諾也存在疑問(wèn)。

估值暴增

升華科技主要從事磷酸鐵鋰、三元材料兩大類鋰離子電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。根據(jù)草案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，升華科技賬面凈資產(chǎn)合計(jì)為2.50億元，按收益法評(píng)估值為21.10億元，評(píng)估增值18.60億元，評(píng)估增值率742.54%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，本次并購(gòu)前一年內(nèi)，升華科技進(jìn)行多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，引入數(shù)位機(jī)構(gòu)投資者，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格一路飆升，截至本次并購(gòu)，其估值從2億元暴增到20億元，身價(jià)陡漲10倍。

根據(jù)草案，2015年5月8日，升華科技大股東彭澎將其所持有的公司5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西藏融睿投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1000萬(wàn)元。彼時(shí)，升華科技100%的股權(quán)估值僅為2億元，作為家族企業(yè)的升華科技也首次引入外部股東。

2015年5月26日，升華科技大股東彭澎再次向西藏融睿出售5%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款仍為1000萬(wàn)元，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，西藏融睿以總共2000萬(wàn)元獲得了升華科技10%的股權(quán)。

2015年10月，升華科技變更為股份有限公司，11月召開2015年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，注冊(cè)資本由4000萬(wàn)元增加至4494.38萬(wàn)元。其中，北京新華聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資有限公司以5572.50萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)222.9萬(wàn)股，持股比例4.96%；國(guó)泰君安格隆以2229萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)89.16萬(wàn)股，持股比例1.98%；湖南高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金企業(yè)以1123.60萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)44.94萬(wàn)股，持股比例1%；深圳市達(dá)晨創(chuàng)豐股權(quán)投資企業(yè)以3434.41萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)137.38萬(wàn)股，持股比例3.06%。以上增資價(jià)格均為25元/股。

通過(guò)計(jì)算不難發(fā)現(xiàn)，本次增資中，4家機(jī)構(gòu)以總共約1.24億元獲得了升華科技11%的股權(quán)，升華科技估值也由5個(gè)月前的2億元飆升到了11.27億元，估值上漲了463.64%。而半年后，也就是本次交易時(shí)，其估值由11.27億元再次飆升至21億元，上漲了86.34%，造錢能力可見一斑。

值得注意的是，如果不考慮突擊入股的1.24億元，升華科技凈資產(chǎn)僅為1.26億元，21億元對(duì)價(jià)降為19.76億元，增值率達(dá)到了1468.25%。

草案表示，本次并購(gòu)較2015年11月最近一次增資估值存在較大差異，原因?yàn)楸敬尾①?gòu)為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；此外，本次并購(gòu)相關(guān)業(yè)績(jī)承諾主體對(duì)升華科技未來(lái)3年的盈利能力進(jìn)行承諾后，將降低收購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)磷酸鐵鋰行業(yè)前景更為明朗，從而提升了以磷酸鐵鋰作為主要產(chǎn)品的升華科技的估值。

毛利率遠(yuǎn)超同行

根據(jù)草案，2014年和2015年，升華科技的營(yíng)業(yè)收入分別為8270.75萬(wàn)元和2.66億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為1609.69萬(wàn)元和6577.15萬(wàn)元。其中，2014年和2015年，磷酸鐵鋰系列產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為7599.45萬(wàn)元和2.35億元，占總營(yíng)收比分別為91.91%和88.07%；三元材料產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為669.25萬(wàn)元和3175.91萬(wàn)元，占總營(yíng)收比分別為8.09%和11.93%。

不難發(fā)現(xiàn)，2014年和2015年，升華科技收入基本上來(lái)自磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)到46.25%和45.29%，遠(yuǎn)超同行業(yè)水平。

草案表示，在收入快速增長(zhǎng)的情況下，標(biāo)的公司總體及各產(chǎn)品的毛利率基本保持穩(wěn)定，近年來(lái)，新能源汽車需求及產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)，相應(yīng)帶動(dòng)動(dòng)力電池及其主要材料價(jià)格的上升，2015年標(biāo)的公司的產(chǎn)品及材料價(jià)格均呈上升趨勢(shì)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銷售價(jià)格增幅低于材料價(jià)格增幅，使得毛利率略有下降。

草案同時(shí)還表示，雖然同為鋰電池正極材料生產(chǎn)企業(yè)，不同細(xì)分領(lǐng)域或材料構(gòu)成存在差異，毛利率水平差異較大，卓能材料（834314.OC）和國(guó)軒高科（002074.SZ）主要產(chǎn)品與標(biāo)的公司相同，這兩家公司的毛利率水平及走勢(shì)也與之相當(dāng)。

盡管做出相應(yīng)說(shuō)明，但是細(xì)細(xì)比較標(biāo)的與所列兩家可比公司之間的毛利率，卻并不像草案中所述的那樣“與之相當(dāng)”。

卓能材料為新三板掛牌公司，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，卓能材料產(chǎn)品全部為各種型號(hào)磷酸鐵鋰正極材料，除“磷酸鐵鋰ZN17”2015年毛利率為42.83%外，其他型號(hào)毛利率均在35%左右，2014年和2015年，卓能材料磷酸鐵鋰綜合毛利率分別為37.03%和33.14%。

草案顯示，國(guó)軒高科2014年和2015年綜合毛利率分別為51.07%和48.70%，與升華科技相當(dāng)，但是國(guó)軒高科主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰動(dòng)力電池，2015年，其磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務(wù)的毛利率只有29.87%。

可見，2015年，卓能材料和國(guó)軒高科磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)品毛利率在30%左右，而升華科技高達(dá)45.29%的毛利率水平顯然不太尋常。同時(shí)，草案列舉了各個(gè)公司2015年毛利率下降的幅度，其中卓能材料下降3.89個(gè)百分點(diǎn)，而升華科技毛利率僅僅下降0.96個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際上基本保持不變。

草案的風(fēng)險(xiǎn)提示環(huán)節(jié)表示，隨著升華科技主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手磷酸鐵鋰生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)，中國(guó)磷酸鐵鋰產(chǎn)能將大幅增長(zhǎng)，加大磷酸鐵鋰市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，可能導(dǎo)致磷酸鐵鋰產(chǎn)品價(jià)格的下降及毛利率的下滑，對(duì)升華科技未來(lái)盈利能力產(chǎn)生不利影響。

盈利前景存疑

本次并購(gòu)，原股東給出了一份不菲的業(yè)績(jī)承諾，即標(biāo)的資產(chǎn)2016-2018年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于1.52億元、2億元和2.61億元，3年承諾期累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)不低于6.13億元。

草案顯示，2014年和2015年，升華科技主要產(chǎn)品磷酸鐵鋰正極材料年產(chǎn)能分別為1275噸和3420噸，產(chǎn)量分別為1025噸和3389噸，銷量分別為1111噸和3292.49噸，產(chǎn)能利用率分別為80.39%和99.09%，產(chǎn)銷率分別為105.46%和97.15%。2015年12月，升華科技19條磷酸鐵鋰生產(chǎn)線已經(jīng)全部投入使用，實(shí)際產(chǎn)能約為6100噸/年，同時(shí)本次募投建設(shè)的磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1萬(wàn)噸/年，第一批4000噸/年磷酸鐵鋰生產(chǎn)線將于2016年7月投產(chǎn)，全部生產(chǎn)線預(yù)計(jì)2017年全部投產(chǎn)，產(chǎn)能將逐年釋放。

不難發(fā)現(xiàn)，以目前計(jì)劃，升華科技產(chǎn)能完全釋放后，總產(chǎn)能將達(dá)到1.61萬(wàn)噸，但是升華科技產(chǎn)能擴(kuò)張全部集中在磷酸鐵鋰正極材料上，而關(guān)于磷酸鐵鋰材料和三元材料在未來(lái)市場(chǎng)中的地位和比重，一直存在爭(zhēng)議，隨著三元材料鋰電池穩(wěn)定性的提高以及磷酸鐵鋰材料正極材料鋰電池續(xù)航能力的瓶頸，這種爭(zhēng)議愈演愈烈。

有研報(bào)分析稱，出于安全性和穩(wěn)定性考慮，目前市場(chǎng)上電動(dòng)客車仍然采用磷酸鐵鋰正極材料鋰電池，但是越來(lái)越多的電動(dòng)轎車制造廠商已經(jīng)將目光投向了續(xù)航能力更強(qiáng)的三元材料等新興動(dòng)力鋰電池正極材料。此前，國(guó)外廠商特斯拉主要使用三元材料鋰電池，而比亞迪則一直堅(jiān)持使用磷酸鐵鋰電池，而在2015年，磷酸鐵鋰電池的堅(jiān)定擁躉比亞迪也已經(jīng)開始嘗試三元材料等新材料的鋰電池。

而在磷酸鐵鋰正極材料售價(jià)方面，根據(jù)草案，2014年和2015年，磷酸鐵鋰均價(jià)（不含稅）為6.84萬(wàn)元/噸和7.12萬(wàn)元/噸，每噸上漲4.09%。但是，堅(jiān)瑞消防（300116.SZ）在4月發(fā)布并購(gòu)草案，擬收購(gòu)升華科技第一大客戶深圳市沃特瑪電池股份有限公司，根據(jù)草案，2014年和2015年，磷酸鐵鋰均價(jià)分別為7.93萬(wàn)元/噸和7.7萬(wàn)元/噸，每噸下降2.86%。

盡管短時(shí)期內(nèi)對(duì)磷酸鐵鋰正極材料的前途尚無(wú)法判斷，但是持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張和新型材料的崛起，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一的升華科技的持續(xù)盈利能力值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。草案也提到，升華科技存在主要產(chǎn)品較為集中的風(fēng)險(xiǎn)，如果未來(lái)磷酸鐵鋰系列產(chǎn)品在行業(yè)政策、市場(chǎng)和技術(shù)等方面出現(xiàn)不利，將會(huì)對(duì)標(biāo)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。