張豪愚

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)　經(jīng)濟(jì)研究院,云南　昆明　650000)

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)之內(nèi)部影響因素實(shí)證研究

張豪愚

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院,云南昆明650000)

[摘要]文章利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，分析影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素,通過(guò)最小二乘法多元回歸分析表明資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、流動(dòng)性等變量顯著負(fù)相關(guān)；與公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素顯著正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu);上市公司;回歸分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.074

1理論預(yù)期

公司資本結(jié)構(gòu)在現(xiàn)代企業(yè)融資決策中起著重要作用。在公司財(cái)務(wù)分析理論中,資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所有資本的結(jié)構(gòu)及其比例關(guān)系,不僅包括長(zhǎng)期資本和短期資本的構(gòu)成比例還包括債務(wù)結(jié)構(gòu)和權(quán)益結(jié)構(gòu)。狹義資本結(jié)構(gòu)僅指公司長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系,即公司總債務(wù)資本與總資產(chǎn)的比例關(guān)系。本文采用狹義資本結(jié)構(gòu)分析。

以MM理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,稅收、代理成本和破產(chǎn)成本的存在,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值息息相關(guān)。而企業(yè)價(jià)值又與稅收、代理成本等有關(guān)?？傊?資本結(jié)構(gòu)的影響因素是復(fù)雜的。借鑒國(guó)內(nèi)外已有研究成果,本文考察影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的五個(gè)主要因素。

1.1流動(dòng)性

從狹義角度講,流動(dòng)性是企業(yè)資產(chǎn)在價(jià)值不損失情況下的變現(xiàn)能力和償債能力。變現(xiàn)能力是企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力,它取決于短期變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)有多少。償債能力是企業(yè)即時(shí)償還各種債務(wù)的能力。反映企業(yè)流動(dòng)性的指標(biāo)一般采用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。我們選取流動(dòng)比率作為衡量指標(biāo),流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債。一般而言,流動(dòng)比率越高,說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性就越強(qiáng)。

流動(dòng)性是資產(chǎn)的一個(gè)重要特征。流動(dòng)比率能反映短期償債能力。一方面,資產(chǎn)流動(dòng)比率越高,說(shuō)明公司越有能力支付到期的短期債務(wù),就越可能增加短期負(fù)債。另一方面,流動(dòng)比率高,也說(shuō)明公司具有較多的流動(dòng)性資產(chǎn),并有可能使用這些流動(dòng)性資產(chǎn)作為新投資的資金來(lái)源,從而減少對(duì)債務(wù)的需求。所以,公司的流動(dòng)資產(chǎn)比率又同資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2公司規(guī)模

根據(jù)權(quán)衡理論,大企業(yè)可以通過(guò)多元化戰(zhàn)略分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),降低企業(yè)破產(chǎn)可能性,從而提高企業(yè)對(duì)負(fù)債的承受能力。一般而言,大企業(yè)傾向于權(quán)益融資,小企業(yè)傾向于負(fù)債融資。因此公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。本文采用公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的度量。

1.3公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)擁有的或控制的經(jīng)濟(jì)資源的配置情況即企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重以及各類(lèi)資產(chǎn)之間的比例關(guān)系。上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以反映企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率,影響投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性與企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)方式密切相關(guān),如果企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠滿足當(dāng)前和未來(lái)的經(jīng)營(yíng),那么我們認(rèn)為這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是合理的。否則,如果企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表明公司資產(chǎn)處于閑置狀態(tài),那么企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是存在問(wèn)題的,會(huì)制約企業(yè)發(fā)展。本文采用固定資產(chǎn)比率指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和生產(chǎn)力水平。

1.4公司盈利能力

盈利能力是指企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力。利潤(rùn)是企業(yè)相關(guān)利益者都關(guān)心的核心。投資者的投資收益、債權(quán)人的本息都是靠利潤(rùn)來(lái)保障,同時(shí)利潤(rùn)反映經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理效能,也是職工福利的重要保障。因此,企業(yè)盈利能力分析十分重要,而反映公司盈利能力的指標(biāo)有很多,主要有營(yíng)業(yè)凈利率、營(yíng)業(yè)毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率等。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為,企業(yè)負(fù)債水平與盈利能力是正相關(guān)的。但在我國(guó)資本市場(chǎng)中,公司盈利能力越強(qiáng),越有可能達(dá)到配股融資、發(fā)行新股的條件,加上企業(yè)經(jīng)營(yíng)者避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),越可能采用股權(quán)融資手段,導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率越低。本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與期末總資產(chǎn)的比值作為公司盈利能力的度量。

1.5公司成長(zhǎng)性

企業(yè)成長(zhǎng)性是企業(yè)生存和發(fā)展的動(dòng)力,是衡量公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的重要指標(biāo)。一家公司即使收益很好但如果成長(zhǎng)性不好也不能吸引投資者。成長(zhǎng)性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo)。這些指標(biāo)主要有：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等。本文采用(本年總資產(chǎn)-上年總資產(chǎn))/上年總資產(chǎn)的比值即總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)性的度量指標(biāo)。公司所擁有的資產(chǎn)是公司賴(lài)以生存與發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。擴(kuò)張時(shí)期的公司基本表現(xiàn)就是其資產(chǎn)的增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)的方式:一是所有者權(quán)益的增加,二是公司負(fù)債規(guī)模增加。權(quán)益增加反映的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表明成長(zhǎng)性好,而負(fù)債規(guī)模的增加說(shuō)明企業(yè)資金很可能緊缺,成長(zhǎng)性差。

一般企業(yè)成長(zhǎng)性越高,所需資金量越大,當(dāng)企業(yè)融資能力有限時(shí),必須通過(guò)負(fù)債獲得融資,由此預(yù)期企業(yè)負(fù)債率同公司的增長(zhǎng)前景之間是正相關(guān)。也有理論認(rèn)為高成長(zhǎng)性企業(yè)在投資方面具有較多的選擇權(quán),如果用外部權(quán)益融資來(lái)投資,那么高負(fù)債率就被放棄,轉(zhuǎn)為正相關(guān)關(guān)系。因此,成長(zhǎng)性與負(fù)債水平的相關(guān)性具有不確定性。

2研究設(shè)計(jì)

2.1變量設(shè)置

本文用公司總債務(wù)資本與總資產(chǎn)比例來(lái)衡量被解釋變量資本結(jié)構(gòu)。解釋變量有流動(dòng)性、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司盈利能力,詳見(jiàn)表1。

表1　變量設(shè)置

2.2樣本數(shù)據(jù)選取

我選取滬市部分上市公司為樣本,包括了電子通信、交通運(yùn)輸、能源電力、房地產(chǎn)、建材、醫(yī)藥、公用事業(yè)等行業(yè),基本能反映我國(guó)上市公司目前狀況。選取樣本過(guò)程中排除了金融類(lèi)公司以及發(fā)行B、H股的上市公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)上市公司W(wǎng)ind咨詢和巨潮資訊網(wǎng)2013年、2014年上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表。本文選用(負(fù)債/總資產(chǎn))指標(biāo)作為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量。另外,稅收政策和我國(guó)上市公司破產(chǎn)機(jī)制不完善等這類(lèi)比較復(fù)雜的因素本文不加考慮。根據(jù)這些約束條件,隨機(jī)選取了30家上市公司作為典型樣本數(shù)據(jù)作為橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2.3研究思路

我們通過(guò)文獻(xiàn)分析提取出對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響較大的因素,然后利用樣本數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行最小二乘回歸進(jìn)行實(shí)證分析。

3實(shí)證分析

3.1相關(guān)性檢驗(yàn)

通過(guò)用Eviews5.0進(jìn)行解釋變量之間的方差—異方差分析得到(見(jiàn)表2)中相關(guān)系數(shù),觀察可知x1和x3之間的相關(guān)性高達(dá)約0.84,因此它們之間很可能存在著線性關(guān)系。進(jìn)一步對(duì)回歸結(jié)果分析可知在5%的顯著性下x3是接受原假設(shè)的。在回歸結(jié)果中顯示x3與y(資產(chǎn)負(fù)債之間呈正相關(guān)關(guān)系。為了消除共線性我們刪除掉解釋變量x1,進(jìn)一步再做回歸。

表2　解釋變量間的協(xié)方差

3.2回歸分析

通過(guò)Eviews5.0得到了參數(shù)估計(jì)值(見(jiàn)表3),調(diào)整后的可決系數(shù)為0.42,表明模型的擬合優(yōu)度較差；DW值為2.0,說(shuō)明不存在擾動(dòng)項(xiàng)的序列相關(guān)性。同時(shí)結(jié)合White檢驗(yàn)(見(jiàn)下圖)在5%、10%的水平下P值都大于臨界值,我們可以認(rèn)為在不存在異方差。在線性模型中,y(資產(chǎn)負(fù)債率)與x2(公司規(guī)模)呈正相關(guān)關(guān)系,在其他條件不變的情況下,公司規(guī)模因子每增加1%,資產(chǎn)負(fù)債率就平均增加5.27%。同理可知,y與x3(公司規(guī)模)、x4(資產(chǎn)結(jié)構(gòu))、x5(盈利能力)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。消除共線性后的回歸方程為：

y=-0.509707+0.052703(x2)-0.296540(x3)-0.002834(x4)-0.011181(x5)

表3回歸分析對(duì)比

對(duì)模型2進(jìn)行WhiteHeteroskedasticityTest,得到結(jié)果見(jiàn)下圖。

懷特檢驗(yàn)圖

4結(jié)論

通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)及回歸分析的實(shí)證結(jié)果表明大多數(shù)解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系與理論預(yù)期是一致的。

公司流動(dòng)性與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。流動(dòng)性高的公司通常權(quán)益融資能力較強(qiáng),表明此類(lèi)公司更容易獲得權(quán)益資金,而對(duì)債務(wù)融資就相對(duì)弱了。反之,流動(dòng)性低的公司就更傾向于債務(wù)融資。

公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)理論預(yù)期結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)特點(diǎn)及A股市場(chǎng)上的企業(yè)特征可知,一般都是規(guī)模較大的企業(yè),如大型國(guó)有企業(yè)、國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)支持的企業(yè)。從這個(gè)角度就可以與理論預(yù)期相吻合。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果與理論預(yù)期相矛盾。

公司資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。盈利能力越強(qiáng)的上市公司,一方面公司留存越多,公司可以用較低的成本進(jìn)行內(nèi)部融資,進(jìn)而減少外部借債,使得資產(chǎn)負(fù)債率降低；另一方面,越可能達(dá)到政府的配股融資、發(fā)行新股的條件,就越傾向于股權(quán)融資,使負(fù)債率降低。

公司資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性是負(fù)相關(guān)。一般情況下公司成長(zhǎng)性越好,投資項(xiàng)目越多,所需資金越大,但高成長(zhǎng)性公司不會(huì)將債務(wù)融資作為首選融資方式,因?yàn)檫@種方式會(huì)導(dǎo)致財(cái)富由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移；同時(shí)我國(guó)上市公司大多是“內(nèi)部人”控制公司,負(fù)債會(huì)減少經(jīng)理人的自由現(xiàn)金流,因此上市公司會(huì)首選股權(quán)融資。由此推斷公司資產(chǎn)負(fù)債率與其成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。

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