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      中國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管研究綜述

      2016-06-27 15:51姜亞鵬吳振永姜玉梅
      關(guān)鍵詞:次貸危機研究綜述

      姜亞鵬++吳振永++姜玉梅

      摘 要:中國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管研究伴隨本次全球次貸危機的發(fā)生、發(fā)展而日漸深化。次貸危機前的研究以推進為主,次貸危機爆發(fā)后的研究為反思、質(zhì)疑和完善為主。既有中國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管研究日漸豐富,其研究對象側(cè)重于商業(yè)銀行和評級機構(gòu)的改進,研究內(nèi)容呈現(xiàn)具體化、微觀化與實用性趨勢。研究方法上,次貸危機前多為理論分析,危機爆發(fā)后則逐漸轉(zhuǎn)向重視實證檢驗。未來研究需要在精準(zhǔn)研究對象,豐富研究內(nèi)容,加強配套制度建設(shè),強化服務(wù)機構(gòu)監(jiān)管,豐富研究方法方面作出努力。

      關(guān)鍵詞:信貸資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)監(jiān)管;次貸危機;研究綜述

      中圖分類號:F830. 51 文獻標(biāo)志碼:A 文章編號:1671-1254(2016)03-0050-17

      Review on Studies of Supervision on Asset Securitization in China

      JIANG Yapeng1,WU Zhenyong1,JIANG Yumei2

      (1.Faculty of Management and Economics, Kunming University of Science and Technology, Kunming 650093, Yunnan, China;

      2.Faculty of International Business, Southwest Financial and Economic University, Chengdu 610052, Sichuan, China)

      Abstract:With the occurrence of the global subprime mortgage crisis, China's credit asset securitization of securities regulatory research has gradually been deepened. Before the subprime crisis, the main research was mainly focused on promotion, and the study of the subprime mortgage crisis is mainly on reflections, questions and consummations. China credit asset securitization regulatory research is increasingly rich. The research focuses on the improvement of commercial banks and rating agencies, and the research content is the trend of the specific, micro and practical. As for the research methodology, the study on the pre-loan crisis is based on the theoretical analysis, and the empirical test is gradually based on the outbreak of the crisis. But we still need to study the object, enrich the research content, strengthen the system construction, strengthen the supervision of service organizations and enrich the research methods.

      Keywords:securitization of credit assets; asset supervision; subprime crisis; review

      一、中國信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

      自20世紀(jì)60年代美國發(fā)行世界上第一支住房抵押貸款證券以來,信貸資產(chǎn)證券產(chǎn)品以其基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的創(chuàng)新性日漸成為資本市場的寵兒。 相比發(fā)達市場經(jīng)濟國家,中國信貸資產(chǎn)證券化起步較晚,但發(fā)展勢頭十分迅猛。2005年4月,由國務(wù)院批準(zhǔn),人民銀行會同證監(jiān)會等部門聯(lián)合頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,決定在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行開展試點工作。2005年到2008年底,境內(nèi)11家金融機構(gòu)在銀行間債券市場共成功發(fā)行17單、總計667. 83億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品??上г圏c工作不久就受到次貸危機沖擊,2009年至2011年處于停滯狀態(tài),但沖擊并沒有動搖各界對這一金融創(chuàng)新工具的信心,市場對金融創(chuàng)新態(tài)度初心不改。2012年5月發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)事項的通知》宣布了信貸資產(chǎn)證券化試點工作的重啟,當(dāng)年即由3家銀行、2家財務(wù)公司發(fā)行5筆信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品,總計192. 62億元人民幣。2013年8月28日,國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步擴大試點范圍,當(dāng)年6家銀行共發(fā)行信貸資產(chǎn)證券產(chǎn)品6筆,總計157. 73億元人民幣。2014全年則發(fā)行了66單產(chǎn)品,其中,國有銀行7單、股份制銀行15單、城商行16單、農(nóng)商行5單、政策性銀行11單、汽車金融公司7單、資產(chǎn)管理公司4單以及金融租賃公司1單,發(fā)行總規(guī)模達到2824. 75億元人民幣。至此,2012年試點重啟至2014年末,中國信貸資產(chǎn)證券產(chǎn)品總計發(fā)行規(guī)模達到3175. 1億元人民幣。

      次貸危機對中國資產(chǎn)證券化市場的沖擊提醒我們關(guān)注資產(chǎn)證券化監(jiān)管。正如2013年8月28日國務(wù)院常務(wù)會議所強調(diào):要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制作用,完善相關(guān)法律法規(guī),統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則,加強證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管,及時消除各類風(fēng)險隱患,風(fēng)險較大的資產(chǎn)不納入試點范圍,不再搞證券化,確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險。

      二、監(jiān)管方對資產(chǎn)證券化內(nèi)涵、意義與實現(xiàn)技術(shù)的認(rèn)識

      (一)資產(chǎn)證券化內(nèi)涵

      由于國內(nèi)外資產(chǎn)證券化發(fā)展階段存在差異,相應(yīng)的監(jiān)管方對其內(nèi)涵的理解有所不同。 國外對于資產(chǎn)證券化內(nèi)涵的界定基于三個出發(fā)點:證券化功能、運行機制及風(fēng)險規(guī)避。首先是資產(chǎn)證券化功能。美國證券交易委員會(SEC)通過對工具“資產(chǎn)證券”的界定來間接給出定義:“這種證券由一個特定應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池支持,這些金融資產(chǎn)期限可以是固定的也可以是循環(huán)的。根據(jù)資產(chǎn)條款,可以在特定時期內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,包括按期向證券持有人分配收益”。這強調(diào)資產(chǎn)證券化是一種以市場為依托的信用中介。這是有別于非傳統(tǒng)增量型的存量型融資,它以信用關(guān)系為保證,通過對資產(chǎn)組合中的風(fēng)險要素與收益要素進行分離和重組,將特定資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可交易的證券,從而達到融資目的。Modigliani認(rèn)為:資產(chǎn)證券化最主要的意義并不是發(fā)行證券,而是利用這種創(chuàng)新的金融工具改變傳統(tǒng)的金融中介方式,為借款人和貸款人之間架起更有效的融資渠道;基于運行機制的研究著重強調(diào)資產(chǎn)證券化在交易過程中的結(jié)構(gòu)性實現(xiàn)技術(shù)。一般認(rèn)為,資產(chǎn)證券化需要借助結(jié)構(gòu)性交易程序,使用特有的信用增級技術(shù),實現(xiàn)吸引投融資目的。Frank. J. Fabozzi[1]認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一個結(jié)構(gòu)化交易過程,利用這個過程可以將存在共同特征的貸款、租約、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)打包成市場化的、可用于投資的帶息證券;風(fēng)險視角的研究自然強調(diào)風(fēng)險規(guī)避。例如,Schwarcz認(rèn)為資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行有效隔離風(fēng)險的手段,該手段能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流,其融資成本一般低于其他融資形式,但可能孕育較大風(fēng)險。

      國內(nèi)對信貸資產(chǎn)證券化的認(rèn)識是伴隨試點工作展開的。目前信貸資產(chǎn)種類多樣,涵蓋一般企業(yè)貸款、汽車貸款以及住房抵押貸款等方面。2005年4月,人民銀行會同銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》將信貸資產(chǎn)證券化定義為:“銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu),由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券,以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”。國內(nèi)研究一般認(rèn)為,資產(chǎn)證券化是以特殊目的機構(gòu)(SPV)為載體,將金融機構(gòu)缺少流動性的、未來可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn),以證券形式在資本市場上發(fā)售,以此來獲取融資的行為。

      顯然,國外將資產(chǎn)證券化視為存量證券化,強調(diào)以信用關(guān)系為紐帶,將流動性較差的資產(chǎn)進行打包重組,目的是提高金融產(chǎn)品流動性并規(guī)避發(fā)起人風(fēng)險。國內(nèi)則更多從實現(xiàn)過程出發(fā),強調(diào)信貸資產(chǎn)證券化可提高銀行貸款變現(xiàn)能力,提高資本充足率,改進資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提升資產(chǎn)質(zhì)量。

      (二)資產(chǎn)證券化意義

      張超英認(rèn)為,宏觀上資產(chǎn)證券化主要作用集中體現(xiàn)為提高貨幣流通速度,緩和貨幣供給和提高市場效率。證券化作用下,利率期限結(jié)構(gòu)一體化趨勢明顯,這將對監(jiān)管部門的短期操作和長期利率傳導(dǎo)作用效果產(chǎn)生積極影響。陳榮湘、陳辛潤認(rèn)為,信貸資產(chǎn)證券化不僅能降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險,提升銀行消費信貸規(guī)模,而且可以有效促進資本市場資源配置,拓寬投融資渠道;同時,由于信貸資產(chǎn)證券化需要發(fā)起人、服務(wù)人、發(fā)行人、信用增級機構(gòu)以及評級機構(gòu)參與,這將有助于帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展,推動市場制度環(huán)境完善。微觀上,信貸資產(chǎn)證券化可以改善商業(yè)銀行“短借長貸”資產(chǎn)與負(fù)債不匹配帶來的流動性風(fēng)險,提高資本充足率,有效分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險。將特定貸款資產(chǎn)真實出售給特設(shè)目的機構(gòu)(SPV),這可以有效減輕金融機構(gòu)經(jīng)營壓力;同時,破產(chǎn)隔離和信用增強機制還為投資者開辟了比股票、公司債券風(fēng)險低,比銀行存款、國庫券等收益高的新的投資渠道。

      (三)中國資產(chǎn)證券化主要種類、實現(xiàn)技術(shù)與風(fēng)險監(jiān)管概況

      1.中國資產(chǎn)證券化主要模式。目前,中國資產(chǎn)證券化主要有三大模式:信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。各模式特征詳見表1:

      上述各模式具有如下明確差異:第一,發(fā)起人不同。信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人是銀行業(yè)金融機構(gòu),而另外兩種則是非金融企業(yè)發(fā)起人。銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與信譽等級優(yōu)于非金融企業(yè),其提供的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量更高。第二,中介機構(gòu)差異。首先是特殊目的機構(gòu)方面,信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的機構(gòu)主要采用信托形式,其優(yōu)點是委托人與受托人關(guān)系建立在信托法律關(guān)系基礎(chǔ)上,可以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險間的隔離。企業(yè)資產(chǎn)證券化,采用證券公司專項資產(chǎn)管理計劃形式,其優(yōu)勢為減少對投資者單筆投資額與投資人數(shù)限制,降低資本金進入門檻,缺點是資本金存在不能有效覆蓋收益承諾及所投資項目本金損失的風(fēng)險。資產(chǎn)支持票據(jù)在國內(nèi)一般不設(shè)特殊目的機構(gòu),票據(jù)發(fā)行、流通均由證券交易商協(xié)會負(fù)責(zé)辦理。其次,在信用評級方面,信貸資產(chǎn)證券化評級方式最嚴(yán)格,必須由兩家評級機構(gòu)共同出具評級報告,資產(chǎn)支持票據(jù)則有一部分自行協(xié)商權(quán),企業(yè)資產(chǎn)證券化初始評級和跟蹤評級可以為同一家評級公司。第三,市場準(zhǔn)入審批差異。信貸資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)支持票據(jù)實行注冊制,企業(yè)資產(chǎn)證券化實行備案制。信貸資產(chǎn)證券化主管部門由人民銀行和銀監(jiān)會共同擔(dān)任,監(jiān)管最為嚴(yán)格。第四,投資者結(jié)構(gòu)差異。信貸資產(chǎn)證券化對投資者資質(zhì)基本無要求。企業(yè)資產(chǎn)證券化主要以規(guī)模型機構(gòu)投資者為主,并且對投資法人數(shù)量有硬性規(guī)定。資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)定只有銀行間市場投資人才有資格投資該票據(jù),一般為金融類和非金融類體量龐大的國企、國內(nèi)大型私企,私人投資者較少。

      2.實現(xiàn)技術(shù)。信貸資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)化融資過程。結(jié)構(gòu)性融資是近30年來金融領(lǐng)域最重大、發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具,被視為“金融脫媒”(即非中介化,Disintermediation)利器,它意味著一個脫離中介的過程,也是跳出傳統(tǒng)招商引資束縛走入資本市場的過程。在這個過程中,中短期高風(fēng)險的信用供給者將被長期低風(fēng)險的機構(gòu)投資和公募資本市場所接替。這一結(jié)構(gòu)化融資包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理即資產(chǎn)現(xiàn)金流分析原理,三個基本原理包括:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理以及信用增級原理??梢园凑者@四個原理將結(jié)構(gòu)性融資操作步驟大體分為三部分,共計六個步驟: “真實出售”實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”、構(gòu)建資產(chǎn)池、基于信用升級的交易結(jié)構(gòu)完善、資產(chǎn)證券化評級、證券的銷售與證券上市和資產(chǎn)管理與售后服務(wù)。詳細(xì)交易流程見圖1:

      其中,需要說明的是,國際主流資產(chǎn)證券化有兩種運行模式:一是所謂美國模式,這種模式下,作為證券化標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實銷售”給SPV,而發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上不再保留基礎(chǔ)資產(chǎn),因此也叫“表外模式”;二是所謂德國模式,即由銀行內(nèi)部專職部門進行運作,被證券化的資產(chǎn)所有權(quán)仍屬銀行,保留在銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),也稱“表內(nèi)模式”。實踐中,美國模式采用了銀行業(yè)回避風(fēng)險的做法,將自身可能存在的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給SPV,因此美國的監(jiān)管措施主要圍繞SPV制定。歐洲模式則強調(diào)商業(yè)銀行作為發(fā)起人應(yīng)履行的責(zé)任,強化對商業(yè)銀行的有效監(jiān)管,從源頭上控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的運用。由于中國尚處于資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,相關(guān)監(jiān)管措施還有待完善,本次全球次貸危機更加表明美國模式對商業(yè)銀行風(fēng)險管制的缺陷,因此在現(xiàn)階段德國模式可能更值得我們借鑒。

      3.各資產(chǎn)證券化監(jiān)管模式差異。主要表現(xiàn)如下:

      第一,監(jiān)管難度分析。監(jiān)管難易首先反映在監(jiān)管權(quán)歸屬方面。信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化的主管部門為正部級國家機關(guān),而資產(chǎn)支持票據(jù)監(jiān)管者則是非營利性民間組織——銀行間市場交易商協(xié)會,其進行監(jiān)管所需法律與行政支持均需借助證監(jiān)會等部門的行政規(guī)章配合,資產(chǎn)支持票據(jù)監(jiān)管難度較大。

      制度環(huán)境是各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的硬性約束。信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)發(fā)展時間最早,針對其出臺的相關(guān)法律、財稅、會計、行政等監(jiān)管文件比另外兩種模式更加完善,在交易選擇上更為靈活,特別是證券發(fā)行環(huán)節(jié)和投資環(huán)節(jié)在基礎(chǔ)資產(chǎn)與信譽度上有著天然的優(yōu)勢。因此,信貸資產(chǎn)證券化無論交易量還是交易規(guī)模,都大大高于另外兩種證券化模式。

      發(fā)行環(huán)節(jié)的監(jiān)管是有效監(jiān)管的核心。首先是發(fā)行方式監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)實行公開發(fā)行與定向發(fā)行相結(jié)合,輿論監(jiān)督與行政法規(guī)規(guī)范使此類發(fā)行方式較為安全。企業(yè)資產(chǎn)證券化雖然也宣稱通過公開發(fā)行或非公開發(fā)行方式,但由于市場對募集對象少于200人的行為一般視同非公開發(fā)行,這意味著在證券化過程中可能出現(xiàn)信息不對稱、道德風(fēng)險、定價有效性以及投資者資質(zhì)等方面的質(zhì)疑。其次,是特殊目的機構(gòu)的設(shè)立監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化特殊目的機構(gòu)一般由商業(yè)銀行下屬金融公司擔(dān)任,信譽度高。企業(yè)資產(chǎn)證券化特殊目的機構(gòu)設(shè)立條件較寬松,可由證券公司獨立出資運營,而多數(shù)中小券商資金結(jié)構(gòu)存在顯著風(fēng)險,對于此類特殊目的機構(gòu)審核有一定難度。資產(chǎn)支持票據(jù)目前沒有設(shè)立特殊目的機構(gòu),票據(jù)發(fā)起人自行選擇票據(jù)發(fā)行商。而選擇流程、標(biāo)準(zhǔn)以及會計監(jiān)管模式等問題尚待解決,這導(dǎo)致資產(chǎn)支持票據(jù)與前兩者在發(fā)行規(guī)模上存在明顯差距。

      第二,監(jiān)管可行性分析?,F(xiàn)有監(jiān)管體制在監(jiān)管政策、交易技術(shù)監(jiān)管等方面均有關(guān)注。一是監(jiān)管政策可行性。中國早期證券化監(jiān)管政策提出了宏觀監(jiān)管目標(biāo),但具體執(zhí)行方案尚不夠完善。2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟與資產(chǎn)支持票據(jù)開啟后,相關(guān)監(jiān)管規(guī)章逐漸明確,并不斷完善(詳見表2)。顯然,由于資產(chǎn)支持票據(jù)監(jiān)管文件較少,其原因可能是試點時間較短的緣故。而信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化試點時間與空間都相對廣一些,因而政策較明晰,監(jiān)管制度相比資產(chǎn)支持票據(jù)更為全面。三類資產(chǎn)證券化監(jiān)管側(cè)重點各有不同,信貸資產(chǎn)證券化強調(diào)發(fā)起人和基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管,企業(yè)資產(chǎn)證券化強調(diào)中介機構(gòu)監(jiān)管,資產(chǎn)支持票據(jù)則強調(diào)評級風(fēng)險、違約風(fēng)險監(jiān)管。隨著實踐的深入,監(jiān)管制度會伴隨監(jiān)管縫隙的暴露而不斷完善。二是,交易技術(shù)監(jiān)管。具體操作中,三種模式在基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)、交易結(jié)構(gòu)運行、信用增級手段、現(xiàn)金流支付順序和信息披露等方面差異顯著,相應(yīng)監(jiān)管力度差異明顯,具體分析如下。表3為2005—2014年國內(nèi)三種資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對比。

      一是基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)包括住房抵押貸款、汽車抵押貸款、一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良資產(chǎn)貸款。不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流差異顯著,一般企業(yè)貸款發(fā)行規(guī)模最大,但平均期限不足5年;住房抵押貸款平均期限最長,但發(fā)行規(guī)模較??;中小企業(yè)貸款期限最短,發(fā)行規(guī)模最?。徊涣假J款發(fā)行規(guī)模受監(jiān)管部門嚴(yán)格控制,2008年至2015年期間國務(wù)院明確規(guī)定不良貸款禁止作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為債權(quán)和收益權(quán),平均存續(xù)期限較短。債權(quán)多為工程建設(shè)款項,現(xiàn)金流來源穩(wěn)定,可適當(dāng)提高存續(xù)期。相比債權(quán),收益權(quán)主要是基礎(chǔ)設(shè)施等費用,資金來源對未來經(jīng)營狀況依賴較大,不確定性較高,監(jiān)管部門對其存續(xù)期提高審核較嚴(yán)格。

      二是交易結(jié)構(gòu)監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化以特殊目的信托為依托發(fā)行資產(chǎn)支持證券,降低了對發(fā)起人償債能力的質(zhì)疑,真實出售和破產(chǎn)隔離目的較容易為市場認(rèn)可。企業(yè)資產(chǎn)證券化依托的專項資產(chǎn)管理計劃沒有信托法律地位,無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離機制,發(fā)起人一旦破產(chǎn),可能出現(xiàn)第三方接管。目前,監(jiān)管部門還沒有出臺相應(yīng)規(guī)定解決這一問題。在實際操作中為達到投資者信任,專項計劃一般會尋求商業(yè)銀行或關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。資產(chǎn)支持票據(jù)通過建立資金監(jiān)管賬戶,繞開了特殊目的機構(gòu)的設(shè)立,但資金監(jiān)管者并非客觀第三人,無法擺脫與發(fā)行人關(guān)聯(lián),故真實出售和風(fēng)險隔離較難得到市場認(rèn)可。

      三是信用增級監(jiān)管。信用增級分為內(nèi)部與外部信用增級兩類。多數(shù)信貸資產(chǎn)證券化采用內(nèi)部信用增級,中小企業(yè)貸款和不良資產(chǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化需外部信用增級輔助。企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)無法有效實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,監(jiān)管部門要求二者除了內(nèi)部信用增級外,還需追加外部信用增級。

      四是現(xiàn)金流支付順序監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化對投資者現(xiàn)金流支付最為規(guī)范,本金賬戶和利息賬戶分別設(shè)立,本金和利息償還順序可調(diào)整。當(dāng)發(fā)起人出現(xiàn)違約狀況無力償還本金和利息時,可優(yōu)先支付利息,為補救措施爭取時間。而企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)均只設(shè)單一賬戶,當(dāng)發(fā)起人出現(xiàn)違約時,依然按照賬戶設(shè)立規(guī)則償還,無法償還的可能給投資者帶來損失。

      五是信息披露監(jiān)管。三種證券化模式在披露方式、頻率和透明度上差別顯著。信貸資產(chǎn)證券化利用中國債券信息網(wǎng)、中國貨幣網(wǎng)進行相關(guān)信息披露,能夠做到及時有效。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過交易所大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓上市,利用券商網(wǎng)站和交易所發(fā)布公告信息,信息披露較少。值得注意的是,已發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)均采用非公開定向發(fā)行方式,繞過了監(jiān)管者視線,沒有在公開渠道開展信息披露工作。

      綜上三種模式中,信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)最好,中介機構(gòu)審核最完備,信用評級和增級制度最嚴(yán)格,現(xiàn)金流支付環(huán)節(jié)最合理,信息披露工作最公開,投資者保障機制最完善,因而是本研究關(guān)注的主要模式。

      三、信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管研究現(xiàn)狀分析:伴隨次貸危機發(fā)展的觀察

      作為一個復(fù)雜的金融衍生品,信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管經(jīng)歷了一個演進的過程,從最初的重視實現(xiàn)技術(shù)到對風(fēng)險與監(jiān)管的思考,呈現(xiàn)從積極推進到審慎反思的變化,這一過程的推動力就是次貸危機的沖擊,我們的文獻回顧也將以這一進程為線索。

      (一)次貸危機前的研究:推進為主

      1. 國外文獻。次貸危機前,國外研究主要關(guān)注資產(chǎn)證券化過程中各參與方風(fēng)險的討論,但較少提出針對性監(jiān)管建議。

      第一,首先是系統(tǒng)穩(wěn)定性的分析,主要集中在資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定沖擊的關(guān)注。最早由Kaufman提出資產(chǎn)證券化會對金融體系穩(wěn)定性造成沖擊的觀點。他的解釋是,證券化會導(dǎo)致信用創(chuàng)造過度,由此造成市場流動性幻覺,進而帶來金融機構(gòu)貸款監(jiān)督弱化,最終對一國金融政策產(chǎn)生不利影響。其后的Jones則從商業(yè)銀行監(jiān)管視角證實了Kaufman的觀點。他認(rèn)為,資產(chǎn)證券化快速發(fā)展給金融穩(wěn)定帶來的挑戰(zhàn)突出表現(xiàn)在金融監(jiān)管難度與復(fù)雜程度的提高,商業(yè)銀行監(jiān)管變得愈加復(fù)雜,風(fēng)險更加隱蔽,逐利動機更為強烈。獲利動機驅(qū)使下,商業(yè)銀行傾向?qū)L(fēng)險權(quán)重較高的資產(chǎn)保留在表內(nèi),而將風(fēng)險權(quán)重較低的資產(chǎn)進行證券化,實現(xiàn)“出表”,這種對于風(fēng)險的追逐行為加重了金融體系的內(nèi)生性不穩(wěn)定。 實踐中,證券化工具的迅速衍化與發(fā)展不可避免地引起資產(chǎn)價值高估,虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟脫節(jié)嚴(yán)重,虛擬經(jīng)濟繁榮導(dǎo)致大量實體資本投向非生產(chǎn)性領(lǐng)域,這加劇了經(jīng)濟的波動。而大量資產(chǎn)的證券化進一步增強了金融產(chǎn)品在二級市場的流動性,并逐步被市場認(rèn)可為廣義貨幣,帶來了貨幣總量和結(jié)構(gòu)的深刻變化,而市場對于這種變化的滯后性反應(yīng)則進一步放大了全球金融的動蕩性?!度蚪鹑诜€(wěn)定報告(2003)》從制度層面明確了證券化影響金融穩(wěn)定性的路徑:風(fēng)險管理缺失、服務(wù)機構(gòu)激勵機制不完善、市場透明度缺乏等因素是影響金融體系穩(wěn)定性的重要誘因。實踐中,資產(chǎn)價格的漲落、超負(fù)荷的資本積累、加速的信用擴張與收縮等因素都會不同程度地干擾未來金融體系的穩(wěn)定性。

      第二,對各類交易參與方風(fēng)險的關(guān)注。按照結(jié)構(gòu)化交易程序,當(dāng)時的研究基本上集中在借款人風(fēng)險、發(fā)起人風(fēng)險以及服務(wù)機構(gòu)風(fēng)險等方面。20世紀(jì)末國外研究多關(guān)注了借款人違約風(fēng)險,隨著資產(chǎn)證券化創(chuàng)新速度不斷加快,實現(xiàn)過程愈加復(fù)雜,對相關(guān)行為主體的研究也逐漸鋪開,除了借款人、證券化發(fā)起人和中介機構(gòu)亦進入研究者視野。

      關(guān)于借款人違約風(fēng)險的研究是抵押貸款證券化過程中各方首先要考慮的風(fēng)險,即有關(guān)于借款人違約風(fēng)險問題的研究多采用實證手段,并引入了跨學(xué)科綜合視角。從資產(chǎn)證券化誕生開始,人們就格外關(guān)注借款人的償還能力,而影響借款人還款能力的因素一直眾說紛紜,沒有形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。最早對借款人違約風(fēng)險進行定量研究的是Dunn和Mc. Connen。他們的抵押貸款證券定價模型假設(shè)只有再融資因素才會影響提前償付行為,其基于提前償付手段邊際條件的研究強調(diào),當(dāng)?shù)盅嘿J款市場價值大于該帳戶實際余額且利率小于抵押貸款合同利率時,理性借款人會選擇提前償還貸款。其后的Jerry. Green,John B. Shoven進一步修正了Dunn和Mc. Connen的研究模式,他們不再將提前償還率作為輔助變量,而是轉(zhuǎn)而將其視為被解釋變量進行研究,而且其模型中引入了生存分析法,運用比例危險函數(shù)描述提前償付行為。研究結(jié)果顯示:當(dāng)不考慮外部性因素時,提前償還率維持常數(shù)狀態(tài)。然而,這一結(jié)論遭到了Yong Heng Deng的挑戰(zhàn)。他們同樣運用比例危險模型的研究并不支持償還率固定的結(jié)論,他們從利率市場演變遵從馬爾可夫隨機過程的假設(shè)出發(fā),強調(diào)只有住房價值小于抵押貸款市場價值時,理性借款人才會通過理性違約來保護自身收益。

      顯然,爭論的關(guān)鍵在于違約存在的可能性上,因而后續(xù)研究集中于對引起違約具體因素的追索。VoflF. Rstenberg結(jié)合調(diào)查問卷和案例分析的田野調(diào)查認(rèn)為,決定違約風(fēng)險的主要因素是貸款價值比、房地產(chǎn)類型和抵押貸款年齡,違約率通常會在貸款發(fā)放后的3到5年間達到峰值。Morten對VoflF. Rstenberg的研究進行了拓展,Morten認(rèn)為分析中有必要引入借款人特征的影響,在借鑒VoflF. Rstenberg違約風(fēng)險模型的基礎(chǔ)上,Morten的模型中引入了借款人支付能力指標(biāo),實證結(jié)果表明,借款人支付能力強弱對違約行為的構(gòu)成起到了至關(guān)重要的作用,這一行為將借款人異質(zhì)性的引入顯然將研究提升到了更具操作性的層次。Uresh M. sundaresan運用PSA標(biāo)準(zhǔn)提前償還模型及抵押貸款債券化評價模型(OAS),明確提出了影響提前還款率的因素:抵押貸款期限、不動產(chǎn)價格、再融資利率,甚至季節(jié)影響等因素。但是,這些研究的假設(shè)條件仍顯得過于苛刻,Deng、Quigley和vanOrder則另辟蹊徑,利用競爭性風(fēng)險模型提出借款人提前還貸或中斷貸款不僅和提前支付期權(quán)、違約期權(quán)等經(jīng)濟因素有關(guān),還與失業(yè)率、離婚率、人口增長率等社會因素緊密相關(guān),而這顯然更貼近借款人實際。

      發(fā)起人風(fēng)險擴散研究,在經(jīng)過數(shù)10年資產(chǎn)證券化實踐后成為監(jiān)管研究的重點。由于證券化各部門之間對風(fēng)險分擔(dān)和消化需要時間,因而風(fēng)險擴散過程并非絕對安全,加速的風(fēng)險累積引發(fā)了人們的擔(dān)憂,此時的監(jiān)管重點放在保證交易過程順暢和維護證券化交易風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制完善方面。Allen、Carlertti通過比例風(fēng)險模型對于資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險從商業(yè)銀行向保險部門轉(zhuǎn)移機制的分析顯示,風(fēng)險在不同運行機構(gòu)間呈現(xiàn)典型的傳染特征,即每經(jīng)過一個傳染源,風(fēng)險就會成倍擴大,這種風(fēng)險擴散可能引發(fā)局部或世界性金融動蕩。尤其值得注意的是,這一擴散可能并不局限于傳統(tǒng)金融機構(gòu)本身。Barret、Ewan在繼承并拓展Allen和Carlertti結(jié)論基礎(chǔ)上提出資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移不僅在傳統(tǒng)金融部門之間傳染,而是已經(jīng)由發(fā)起人向?qū)_基金、私人股權(quán)公司等新型金融機構(gòu)擴散。由于這些機構(gòu)的風(fēng)險承受能力很低,導(dǎo)致風(fēng)險評估失衡,這降低了市場對風(fēng)險隱患的敏感度。雖然資產(chǎn)證券化可以為商業(yè)銀行提供財務(wù)管理便捷,但資產(chǎn)負(fù)債表的移出會轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行的風(fēng)險連帶責(zé)任,導(dǎo)致其不斷提高流動性資產(chǎn)持有比例,總體放貸規(guī)模不隨負(fù)債表一同增長,利益驅(qū)使銀行更加鋌而走險,不斷將不良資產(chǎn)和流動性差的資產(chǎn)證券化,借此移出表外。這種高違約性的風(fēng)險轉(zhuǎn)移表面上可以降低銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比例,但實際上是銀行在掩蓋自身經(jīng)營存在的資產(chǎn)問題,混淆金融監(jiān)管者的視線[2],風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制詳見圖2:

      如圖2,金融創(chuàng)新深化突出表現(xiàn)在商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)來源的多樣化與復(fù)雜化。這一問題造成了商業(yè)銀行穩(wěn)定性衡量指標(biāo)難以有效識別,資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)性缺陷無法真實反映信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。這種信用風(fēng)險已經(jīng)不單單是從企業(yè)個體轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行,而是逐漸演化為由商業(yè)銀行向整個金融體系擴散。而問題的關(guān)鍵在于,不同機構(gòu)的抗風(fēng)險能力并非均質(zhì)的,基金與股權(quán)公司風(fēng)險承受能力十分有限,加之風(fēng)險評估能力相對較弱,這變相縱容了潛在風(fēng)險的累積。資產(chǎn)證券化行為掩蓋了信用衍生品的高風(fēng)險性,一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生問題,金融工具就會放大金融沖擊連帶效應(yīng),從而引起衍生性金融危機的爆發(fā),這是較早關(guān)于金融危機連鎖反應(yīng)的思考。

      注意到資產(chǎn)證券化自身的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制存在先天缺陷的研究者將注意力轉(zhuǎn)向了服務(wù)機構(gòu),希望通過第三方的作用削弱風(fēng)險放大過程。但是事與愿違,看似規(guī)范化的服務(wù)流程一定程度上麻痹了交易參與者的風(fēng)險意識,減小了市場對監(jiān)管的需求。實踐中,證券化第三方服務(wù)商因其規(guī)?;?、低成本化的運營模式而獲得迅猛發(fā)展,服務(wù)體系包括初級服務(wù)、主服務(wù)和特殊服務(wù)。初級服務(wù)主要是從借款人手中直接收取定期付款并分配給相應(yīng)機構(gòu),提供現(xiàn)金支持、賬戶管理以及支付繳稅款和保險費等支持;主服務(wù)主要負(fù)責(zé)管理多重服務(wù)商,保證服務(wù)商的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn);特殊服務(wù)商主要負(fù)責(zé)處理出現(xiàn)問題苗頭的貸款,以資產(chǎn)證券化受托人身份出現(xiàn),作為獨立機構(gòu)從事服務(wù)支持,如接受契約文件、提供文件安全保障、文件信息證明、維護現(xiàn)金交易安全、實現(xiàn)現(xiàn)金流分配、披露交易及違約情況、更換違約服務(wù)商等。第三方機構(gòu)發(fā)展的不完善使得這一系列看似完美的服務(wù)支持體系漏洞百出,最典型的就是信息不對稱與道德風(fēng)險。大型機構(gòu)投資者和中小投資者在獲得服務(wù)商提供的信息上存在不對稱性,當(dāng)現(xiàn)金流緊缺時,在資金分配上服務(wù)商主要從自身利益角度出發(fā)維護大財團的利益,而對于中小投資者在資金分配時間上產(chǎn)生不公平待遇,甚至出現(xiàn)主動的道德風(fēng)險,這無疑會擴大信用違約風(fēng)險的可能性。例如,2007年夏爆出的美國安永會計師事務(wù)所使用“回購105”會計手段,操縱公司資產(chǎn)負(fù)債表,為美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司隱瞞500多億美元貸款就是典型一例。

      2. 國內(nèi)文獻。國內(nèi)研究與國外研究在次貸危機前有著顯著的差異,之后則呈現(xiàn)明顯的融合趨勢。次貸危機爆發(fā)前,中國資產(chǎn)證券化尚處于小范圍試點階段,試點目的在于通過試驗暴露問題并總結(jié)經(jīng)驗,當(dāng)時文獻多以介紹性研究和可行性研究為主。

      第一,關(guān)于中國是否適合大規(guī)模推行資產(chǎn)證券化的討論。關(guān)于試點的多數(shù)研究,張穎華認(rèn)為,信貸資產(chǎn)證券化是可以在中國實施的,但對于是否全面實施存在爭論。支持觀點首先認(rèn)為,可以利用信貸資產(chǎn)證券化替代債轉(zhuǎn)股處理銀行不良資產(chǎn)。傳統(tǒng)的銀行不良資產(chǎn)處理方法是債轉(zhuǎn)股,這種方式可能帶來中、長期金融風(fēng)險累積,而應(yīng)運而生的資產(chǎn)證券化則在資產(chǎn)剝離、銀行不良貸款處理等方面存在諸多優(yōu)勢,有助于化解目前規(guī)模巨大的不良資產(chǎn)。其次,李天虹、劉艷認(rèn)為,嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險隔離還可以增加資產(chǎn)流動性,實現(xiàn)低成本融資,提高資金配置效率,降低商業(yè)銀行信用風(fēng)險。與此同時,也有很多學(xué)者,如王志強認(rèn)為,對全面推行證券化的風(fēng)險表示了擔(dān)憂。2004年末,國內(nèi)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比重就已超過20%,資本充足率降到8%以下,商業(yè)銀行信用風(fēng)險積累顯著。而且,王祥興、李志剛認(rèn)為由于不良資產(chǎn)年息與綜合費用之和接近一年期貸款利率,資產(chǎn)證券化資金再次貸出所帶來的利潤空間可能十分有限。華融資產(chǎn)管理和中信信托發(fā)行的不良資產(chǎn)處置信托項目案例顯示:資產(chǎn)證券化發(fā)行成本巨大,諸如資金成本、業(yè)務(wù)外包成本、托管成本等費用可能沖抵其帶來的融資效應(yīng)。

      在結(jié)論并不一致的情況下開展分步試點工作是解決問題的辦法。胡濱、任炳翼認(rèn)為,可以通過兩條主線和分步實施戰(zhàn)略來促進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。以四大國有商業(yè)銀行和中小商業(yè)銀行為兩條主線,分步實施是指在加快資產(chǎn)證券化立法準(zhǔn)備工作的同時,先于立法進行證券化試點工作。既然可以通過試點工作促進我國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展,那么選擇何種證券化運行模式就成為了問題的關(guān)鍵。

      第二,關(guān)于國外監(jiān)管經(jīng)驗借鑒問題的討論。總體來說這一時期國內(nèi)對境外金融監(jiān)管體制的借鑒性文獻以法律范疇居多,也有少量討論從財會角度進行,研究面較為狹窄,研究層次以借鑒為主,強調(diào)了以下兩方面內(nèi)容:

      一是對資本套利者的監(jiān)管。在既有文獻中,洪艷蓉較早關(guān)注了中國介入資產(chǎn)證券化可能產(chǎn)生的大規(guī)模資本套利行為,她以巴塞爾協(xié)議為中心,簡述了巴塞爾委員會監(jiān)管演進歷程與資產(chǎn)證券化監(jiān)管內(nèi)容變化,強調(diào)中國金融監(jiān)管有必要借鑒發(fā)達市場國家監(jiān)管經(jīng)驗、理念與框架,尤其是關(guān)于資本充足率的要求。隨后的劉百花則針對巴塞爾協(xié)議弊端提出了不同意見:單純依賴提高資本充足率難以實現(xiàn)有效監(jiān)管。銀行最優(yōu)資本和資本監(jiān)管要求的不一致,導(dǎo)致巴塞爾協(xié)議無法有效監(jiān)管資本套利行為的同時,應(yīng)當(dāng)要求商業(yè)銀行在短期內(nèi)科學(xué)度量資產(chǎn)風(fēng)險,提高資本充足率,還要在中期內(nèi)實現(xiàn)資本整合,在長期中保證其監(jiān)管充分反應(yīng)風(fēng)險累積。黃毅、王春梅在介紹發(fā)達國家銀行監(jiān)管法規(guī)的基礎(chǔ)上強調(diào),多數(shù)國家將資本監(jiān)管作為監(jiān)管核心,但由于法規(guī)內(nèi)容較粗疏、零散,缺乏風(fēng)險敏感性和系統(tǒng)性,因而制約性較弱。相比而言,摸索制度經(jīng)驗,增強法規(guī)體系的合理性與科學(xué)性才是引導(dǎo)資產(chǎn)證券化規(guī)范、健康發(fā)展的關(guān)鍵。

      二是是對會計處理問題的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化會計處理核心問題涉及被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實銷售問題和發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表合并問題。實踐中,中國現(xiàn)行立法給資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)帶來的不確定性更大。如果發(fā)起人和SPV進行賬戶合并,本來移出的資產(chǎn)就要重新計入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表,表外處理形同虛設(shè);同時,實體合并風(fēng)險可能引發(fā)破產(chǎn)隔離機制失效。實踐中,雖然第三方設(shè)立的SPV能有效降低風(fēng)險,但由于發(fā)起人自設(shè)SPV在實際操作中更加便利,因而國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場中,作為發(fā)起人的商業(yè)銀行往往自設(shè)SPV,這直接帶來了會計處理的監(jiān)管難題。國際市場上,監(jiān)管方認(rèn)可的資產(chǎn)證券化會計處理準(zhǔn)則有兩類,即所謂美國財務(wù)會計準(zhǔn)則(FASB140)和國際會計準(zhǔn)則(U639)。真實銷售方面,修訂后的美國財務(wù)會計準(zhǔn)則將確認(rèn)分為三種情況:終止確認(rèn)、繼續(xù)確認(rèn)以及持續(xù)參與的范圍內(nèi)繼續(xù)確認(rèn)。國際會計準(zhǔn)則只規(guī)定了客觀的、中性的唯一標(biāo)準(zhǔn),顯然FASB140更具實踐操作性;合并方面,國際會計準(zhǔn)則尺度十分嚴(yán)苛,美國會計準(zhǔn)則表現(xiàn)出較大靈活性。前者要求幾乎將所有證券交易中SPE都囊括在內(nèi),給資產(chǎn)證券化表外處理設(shè)下巨大門檻,后者對合格SPE則準(zhǔn)予免于合并要求,這可能是美國長期、大規(guī)模資產(chǎn)證券化需求的要求,當(dāng)然成為資產(chǎn)證券化被視為次貸危機誘因的口實之一。

      第三,關(guān)于國內(nèi)監(jiān)管體制完善的研究。國外證券化監(jiān)管體制的借鑒性研究凸顯出國內(nèi)監(jiān)管體制的不足。與無擔(dān)保債券相比,雖然資產(chǎn)證券化安全性高、違約率低,但其較長的金融衍生鏈條必然意味著更復(fù)雜的系統(tǒng)性風(fēng)險,這要求與之配套的法律監(jiān)管、行政監(jiān)管等保障措施迅速完善。具體為:

      一是法律制度障礙。關(guān)于法律制度障礙的研究圍繞以下五點展開:資產(chǎn)證券化性質(zhì)界定不明晰?,F(xiàn)有《證券法》對資產(chǎn)證券化行為的調(diào)整尚不明確,這可能觸發(fā)以下問題:定性不明確對證券的融資效率產(chǎn)生負(fù)面影響;審批和監(jiān)管機構(gòu)職責(zé)不明晰阻礙證券化發(fā)展進度;發(fā)行主體不明確。不同金融機構(gòu)在基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離環(huán)節(jié)處理手段存在差異,發(fā)行主體不明就很難保證風(fēng)險隔離有效性。特設(shè)載體(SPV)設(shè)立規(guī)則不明確可能直接導(dǎo)致以下問題:其一,SPV設(shè)立很難達到《公司法》注冊資本最低限額,多數(shù)SPV無法取得公司法人資格,更無法承擔(dān)證券發(fā)行工作。其二,嚴(yán)格的公司債券發(fā)行條件阻礙證券化業(yè)務(wù)開展。公司債券發(fā)行的資產(chǎn)要求、發(fā)行額度、利潤狀況及資金用途要求都與SPV功能不相匹配,會降低資產(chǎn)證券化效率。不良資產(chǎn)證券化需要長期、大量、持續(xù)和穩(wěn)定資金供給,法規(guī)不健全增加了合規(guī)SPV的來源,而且,即使發(fā)行后也容易造成資產(chǎn)難以回收的尷尬境地。其三,“破產(chǎn)隔離”存在法律障礙。住房抵押貸款證券化問題和破產(chǎn)法關(guān)系非常緊密,新頒行的《破產(chǎn)法》有了顯著進步,如適用范圍的擴大便于證券化開展,新增加的破產(chǎn)管理人制度有助于程序公平,清算制度有助于企業(yè)整體出售,但破產(chǎn)原因確認(rèn)程序仍有待商榷。其四,債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律操作性不強。《合同法》規(guī)定,債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利必須依法通知債務(wù)人,即采取所謂“通知轉(zhuǎn)讓”原則,這顯著增加了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)難度與工作量。

      二是行政規(guī)章制度障礙。由于資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管完善尚有待時日,實踐中,大量部門規(guī)章代行了法律職能,尤其值得一提的是監(jiān)管部門2005年4月頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,但可惜問題在于這一政策稍顯寬泛,缺乏具體問題的解剖分析,其根本原因在于部門規(guī)章普適性和立法嚴(yán)謹(jǐn)性的不足,無法解決原則性爭端。比如,資產(chǎn)證券化功能設(shè)計環(huán)節(jié),制定者不能明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方向和資產(chǎn)承接者,而這恰恰是證券化運行的核心環(huán)節(jié),隨之而來的是破產(chǎn)隔離、真實出售與風(fēng)險轉(zhuǎn)讓等作用的無法發(fā)揮,加之,SPV不能作為資產(chǎn)證券化發(fā)行主體,只能將業(yè)務(wù)受托給代理機構(gòu),而中介機構(gòu)的不盡規(guī)范問題又使監(jiān)管機構(gòu)難以判斷風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度。再比如,現(xiàn)行會計和稅收制度的不適應(yīng)。資產(chǎn)證券化的會計處理一直是資本監(jiān)管重點,主要涉及財務(wù)報表處理方式、合并方式、基礎(chǔ)資產(chǎn)定價方式和資產(chǎn)證券發(fā)行會計處理等問題。稅收監(jiān)管主要針對證券化過程中各行為主體的經(jīng)濟行為,制定合理的稅收政策以降低投資者成本,并協(xié)調(diào)證券市場供求關(guān)系。發(fā)達市場經(jīng)濟國家很早就建立了資產(chǎn)證券化會計和稅收處理制度,而我國目前還沒有建立上述專門的制度。因此,經(jīng)濟監(jiān)管缺失現(xiàn)象嚴(yán)重,不利于監(jiān)管體系協(xié)調(diào)運行。

      可喜的是,中國資產(chǎn)證券化監(jiān)管體制正在不斷完善過程中,并已初具雛形,形成了人民銀行、銀監(jiān)會主導(dǎo),發(fā)改委、財政部、稅務(wù)總局等相關(guān)主管部門配合的監(jiān)管格局,并從法律、會計、投資、稅收等多方面進行了配套政策的改進。2005年5月,人民銀行頒布了《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》,為銀行間債券市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行提供了制度保障,同年8月15日,中央國債登記結(jié)算有限公司頒布《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,為資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)的發(fā)行、托管、登記、結(jié)算以及兌付行為作出指引,為產(chǎn)品發(fā)行中涉及到的受托機構(gòu)、資金托管銀行等相關(guān)機構(gòu)的行為提供了基本規(guī)則。而同期,財政部與人民銀行分別頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等配套制度,則顯示了監(jiān)管部門對現(xiàn)行《證券法》和《公司法》中信息披露等環(huán)節(jié),在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中不適應(yīng)性的關(guān)注。上述法規(guī)的頒布為中國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進入實質(zhì)上的試點操作階段奠定了基礎(chǔ)。緊接著監(jiān)管部門就開始布局資產(chǎn)證券化風(fēng)險管控工作。2005年11月,銀監(jiān)會頒布了第二部規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式規(guī)章《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》,該文件進一步從參與主體基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、市場準(zhǔn)入、資本監(jiān)管、業(yè)務(wù)流程與風(fēng)險控制等方面提出細(xì)化要求。2006年3月初,財政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》解釋了目前存在的稅收問題。這一系列相關(guān)法律、法規(guī)的出臺,雖未形成完善的制度體系,但可以為中國證券化試點工作的順利開展和后續(xù)具體政策構(gòu)建提供基本的規(guī)則指引。

      顯然,次貸危機爆發(fā)前,國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展尚處于萌芽階段,各項工作均屬小范圍試點,體制監(jiān)管缺失問題突出。在沒有量的累積,沒有經(jīng)歷外部風(fēng)險考驗的情況下,國內(nèi)研究角度相對單一且不夠系統(tǒng)。此階段的研究多集中在證券化內(nèi)部流程管控上,缺乏對行為主體的案例研究和微觀觀察。

      (二)次貸危機爆發(fā)后的研究:原因分析、反思質(zhì)疑與政策完善

      次貸危機爆發(fā)后,一些研究將危機爆發(fā)的主要原因歸于資產(chǎn)證券化,認(rèn)為資產(chǎn)證券化為危機的形成、擴大與傳播提供了載體,資產(chǎn)證券化機制的局限性又導(dǎo)致危機短時間內(nèi)難以糾正。Jukka Topi首先對監(jiān)管方審查機制進行了審視,認(rèn)為源于監(jiān)管寬松下的行業(yè)總體流動性沖擊更易引發(fā)個體銀行信用缺失,導(dǎo)致銀行個體降低對其受到特殊流動性沖擊損失的重視程度。危機發(fā)生后,幾乎所有商業(yè)銀行都在等待監(jiān)管機構(gòu)出臺應(yīng)急措施,而很少針對本銀行存在的特殊隱患進行第一時間補救,進而導(dǎo)致以雷曼兄弟銀行為首的數(shù)百家銀行頃刻間出現(xiàn)擠兌風(fēng)潮,最終因資不抵債而破產(chǎn)。與宏觀分析不同,Emmanuel Farhi和Jean Tirole深入“企業(yè)黑箱”內(nèi)部,基于微觀金融企業(yè)數(shù)據(jù)分析的研究顯得彌足珍貴。他們以美國各大商業(yè)銀行財務(wù)報表為分析對象,以流動性風(fēng)險指標(biāo)為被解釋變量,提出了觸發(fā)銀行流動性危機的根源[3]。美國長期存在的存貸款低利率現(xiàn)象導(dǎo)致商業(yè)銀行不得不尋求新的盈利領(lǐng)域,其中之一就是信貸資產(chǎn)打包出售,交易過程中的財務(wù)杠桿期限錯配在危機中被無限放大,最終引發(fā)商業(yè)銀行的全面流動性危機。結(jié)構(gòu)化交易過程中,財務(wù)杠桿手段表現(xiàn)為兩個階段:首先是缺乏流動性的次級資產(chǎn)重組、打包與出售過程;其次是投資人通過將未到期信貸資產(chǎn)證券進行抵押,以實現(xiàn)短期再獲流動性的再證券化。而這一再證券化導(dǎo)致了期限錯配發(fā)生,而借款人資質(zhì)審查不嚴(yán),導(dǎo)致的信用失衡致使很多資產(chǎn)證券到期無法兌付,再證券化進一步放大了兌付期限的拖延效應(yīng),流動性瞬間停滯,各金融主體信用驟降,最終引發(fā)全球性的次貸危機。

      上述討論結(jié)果,雖然還需時間來檢驗,但此次全球次貸危機誘發(fā)了針對證券化監(jiān)管的全面反思卻是不爭的事實,反思集中反映在證券化功能再審視、監(jiān)管制度反思、監(jiān)管思路調(diào)整以及監(jiān)管手段完善等方面。

      1.對資產(chǎn)證券化功能的再審視。次貸危機前達成的共識是信貸資產(chǎn)證券化能提高商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性,但危機的爆發(fā)讓人們回頭審視這一共識。最近數(shù)年,資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)處置方面倍受推崇,但經(jīng)歷危機后,其負(fù)面問題引起反思。李鴻雁通過AHP決策矩陣分析提出,在金融危機并未消散的形勢下,商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化比例的激增和不良資產(chǎn)引發(fā)的信用風(fēng)險需要提高警惕,這已成為其提高競爭力、降低金融風(fēng)險的巨大障礙。雖然不良資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)可以提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動性和資本充足率,但長期內(nèi)卻會造成經(jīng)濟中的風(fēng)險積累不斷增加。并且,短期內(nèi)中國還不具備條件形成成熟的不良資產(chǎn)證券化市場,在長期內(nèi)必須嚴(yán)格監(jiān)督和謹(jǐn)慎控制不良資產(chǎn)發(fā)展程度,防止風(fēng)險積聚。姚碌士等通過美國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)的Granger檢驗提出,資產(chǎn)證券化雖然能有效提升銀行資本充足率、降低融資成本、增強盈利能力和優(yōu)化貸款組合構(gòu)成,但無法有效解決商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性欠缺問題[4]。

      顯然,目前研究集中在銀行資產(chǎn)流動性擔(dān)憂方面,而實際上發(fā)起人資產(chǎn)證券化發(fā)起動機差異才是流動性問題的核心。從證券供給看,商業(yè)銀行并不愿意將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)移出表外,這也是住房抵押貸款、汽車抵押貸款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化動力缺失的原因之一;從經(jīng)營結(jié)構(gòu)看,中國大型商業(yè)銀行利息收入占經(jīng)營性收入比重仍在50%以上,銀行業(yè)短期內(nèi)無法做到經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整;從基礎(chǔ)資產(chǎn)池看,目前企業(yè)信貸資產(chǎn)在銀行信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)池中占絕對比重,而試點工作并不提倡不良資產(chǎn)證券化的規(guī)?;赃@并非銀行關(guān)注的重點。

      2.對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的反思。對監(jiān)管的反思集中在以下四方面:

      第一,質(zhì)疑巴塞爾銀行協(xié)議II的可操作性。部分學(xué)者將批評的矛頭指向巴塞爾銀行協(xié)議II,認(rèn)為協(xié)議條例的空洞帶來了監(jiān)管失利。2004年6月26日,巴塞爾銀行協(xié)議II關(guān)于新資本協(xié)議的修訂部分,對資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架進行了較為明確的規(guī)定,但2006年的完整版對該框架未有改動,只將多次修改資料簡單整合。Bentinck和 Kaufman明確提出,新規(guī)則中對商業(yè)銀行資本要求比“協(xié)議I”下降是監(jiān)管的退步,這間接縱容了商業(yè)銀行的無休止證券化。“巴塞爾銀行協(xié)議II沒有明確提高國際銀行系統(tǒng)核心資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),以至于危機爆發(fā)后很長時間,監(jiān)管者無法提出有效應(yīng)對策略”。Francesco Cantata和M. QuagllarielIo針對次貸危機特征,運用巴塞爾銀行協(xié)議II基本原理,確認(rèn)了謹(jǐn)慎性監(jiān)管在次貸危機中的作用,強調(diào)不但要盡快完善“協(xié)議II”,而且不能簡單放棄“協(xié)議I”的指導(dǎo)思想[5]。國內(nèi)方面,吳迪對巴塞爾協(xié)議II暴露問題的分析強調(diào),“協(xié)議II”最大的設(shè)計缺陷在于缺乏對資產(chǎn)證券化順周期特征、信用評級機構(gòu)規(guī)范和信息披露機制的具體監(jiān)管措施,以至于危機到來后監(jiān)管協(xié)議流于表面,成為一紙空文[6]。

      第二,反思借款人資質(zhì)審查制度監(jiān)管的弱化。2008年初就有學(xué)者開始反思借款人風(fēng)險。Pumanandam在肯定貸款人存在市場盲目性的基礎(chǔ)上強調(diào),信貸資產(chǎn)證券化所帶來的“貸款和配售”模式會自動拉開貸款發(fā)放人和違約風(fēng)險最終承擔(dān)者之間的距離,這給了貸款發(fā)放人削弱對借款人審查、監(jiān)督的原始動機[7]。Rajan進一步強調(diào),即使放貸人并非有意削弱監(jiān)管,審查監(jiān)管成本亦在一定程度上削弱了貸款發(fā)放人的監(jiān)管動機。在貸款申請審查時監(jiān)管者必須全面收集申請者硬性與軟性信息,硬性信息比較容易獲取,而軟性信息收集成本較高,時間較長,核實難度大,軟性信息的搜集則可能帶來風(fēng)險的長期積累,這直接導(dǎo)致了貸款質(zhì)量的下降。同期的Keys等對美國次級抵押貸款市場的實證研究給Rajan提供了經(jīng)驗支持:貸款人逐利動機導(dǎo)致整個行業(yè)對借款人信用資質(zhì)監(jiān)管的放松,被證券化可能性大的貸款違約率比不大可能被證券化貸款的違約率高出10%至25%。顯然,伴隨經(jīng)濟波動,借款人償付壓力增大,住房抵押貸款市場風(fēng)險積累凸顯,適時調(diào)整經(jīng)營策略,強化住房抵押貸款證券化質(zhì)量控制是監(jiān)管部門、發(fā)起人、中介機構(gòu)乃至投資人都必須注意的問題。

      第三,集中關(guān)注信息披露過程。信息披露規(guī)則缺憾突出反映在風(fēng)險預(yù)警欠缺和非健全風(fēng)險揭示方面。張春麗認(rèn)為具體證券化操作中主要表現(xiàn)為量化信息不足、信用信息模糊和信息錯配等問題[8]。許多研究者認(rèn)為中國金融信息監(jiān)管長期處于碎片化管理狀態(tài),這導(dǎo)致監(jiān)管部門缺乏應(yīng)對一體化金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的能力,因此信息整體監(jiān)管才是金融創(chuàng)新不斷發(fā)展所需要的[9]。證券化過程中多層委托代理關(guān)系極易誘發(fā)道德風(fēng)險和逆向選擇,多個利益方的相互博弈造成了證券化過程的復(fù)雜性,這一問題的解決之道在于降低信息不對稱,提高信息透明度。應(yīng)當(dāng)建立以金融信息為中心的監(jiān)管體系,形成監(jiān)管者、金融機構(gòu)與金融消費者之間的多維度信息交流體系,這一體系中監(jiān)管政策與實現(xiàn)工具的相互協(xié)調(diào)才能彌合不同層級監(jiān)管機構(gòu)間的有效對接,有效防止系統(tǒng)性風(fēng)險,強化金融消費者保護。此方面研究流行的方法是信息博弈模型,彭文峰、余志鵬通過基于完全信息靜態(tài)博弈理論的資產(chǎn)證券化監(jiān)管博弈模型,討論了信息監(jiān)管效率問題,認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化最初有效解決了一階信息不對稱,但這使監(jiān)管者放松了警惕。隨著證券化實踐深入和衍生工具大量開發(fā),導(dǎo)致新的信息不對稱大量涌現(xiàn),風(fēng)險的不斷累積終于引發(fā)了次貸危機爆發(fā)。楊梅進一步在不完全信息前提下,通過動態(tài)博弈論模擬了資產(chǎn)證券化運作流程中發(fā)起人與SPV、發(fā)起人與投資者、發(fā)起人與評級機構(gòu)及發(fā)起人與監(jiān)管部門之間的博弈。主張通過加強立法、制定和完善法規(guī)體系來防范信貸資產(chǎn)證券化信息不對稱,采取建立證券化信息共享機制,建立金融創(chuàng)新產(chǎn)品信息全程披露制度,加強與國際監(jiān)管部門的合作等措施[10]。顯然,以風(fēng)險約束為監(jiān)管目標(biāo),完善基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性的風(fēng)險披露規(guī)則,針對證券化主體,建立有效的風(fēng)險預(yù)警機制,是金融危機期間甚至之后,信息披露制度改革的必然方向。2009年12月,銀監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行資本充足率信息披露指引》就清晰展示了監(jiān)管當(dāng)局通過提升商業(yè)銀行資本充足率、規(guī)范信息披露來促進審慎經(jīng)營、提升抗風(fēng)險能力的監(jiān)管意圖。2010年2月,銀監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露監(jiān)管資本計量指引》進一步要求,“商業(yè)銀行從資產(chǎn)證券化實質(zhì)出發(fā)主動積極計提監(jiān)管資本,正確、科學(xué)地開展業(yè)務(wù),提高風(fēng)險防范意識,合理評估資本充足率”。2012年5月出臺的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中,明確了新一輪信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點基本監(jiān)管規(guī)范。從基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、準(zhǔn)入、會計處理、風(fēng)險自留、資本計提、信息披露、信用評級、第三方中介管理及投資者利益保護等方面進一步提出風(fēng)險監(jiān)管點。

      第四,對評級機構(gòu)監(jiān)管盡責(zé)提出關(guān)切。評級機構(gòu)責(zé)任感的缺失以及其同證券發(fā)行人間的利益關(guān)聯(lián),使得作為市場風(fēng)險“看門人”的評級機構(gòu)很難達到信用風(fēng)險過濾器的作用,難以在風(fēng)險聚集之前及時消滅它。特別值得注意的是,次貸危機爆發(fā)后,評級機構(gòu)立即下調(diào)部分債券等級的行為助推了危機的加深,這誘發(fā)了對評級制度的質(zhì)疑,矛頭直指評級機構(gòu)監(jiān)管。評級機構(gòu)監(jiān)管研究集中在信用評級監(jiān)管和資產(chǎn)評級監(jiān)管兩方面,主要涉及信用評級機構(gòu)現(xiàn)狀、信用評級法律問題和國外評級方法介紹等方面。首先引起注意的是評級機構(gòu)道德風(fēng)險問題。投資者內(nèi)部信用評級體系對于機構(gòu)投資者確實存在便利性與可靠性,但隨著中小投資者、個人投資者的不斷參與,內(nèi)部信用評級體系是否能夠有效發(fā)揮作用,值得商榷。Kormos認(rèn)為,作為現(xiàn)代金融界重要工具的評級機構(gòu)權(quán)利很大卻沒有得到有效監(jiān)管,缺乏透明度和責(zé)任感的評級機構(gòu)可能濫用手中權(quán)利,盲目抬高債券資質(zhì)等級,這是災(zāi)難降臨的誘因之一。實踐中,付費模式下的評級結(jié)果可能會受付費者主觀意志影響,影響評級結(jié)果的客觀公正性。其次是對評級標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范性的要求。目前,中國信用評級行業(yè)尚無統(tǒng)一規(guī)范的市場性信用評級機構(gòu),主要評級機構(gòu)還未形成完備的資產(chǎn)證券化信用評級體系,各地區(qū)、各行業(yè)甚至各機構(gòu)之間的評級指標(biāo)存在明顯差異,這使得評級結(jié)果客觀性無法得到保證。有鑒于此,2012年5月17日,人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項通知》明確引入了雙評級制度。雙評級制度要求初始評級必須聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)分別進行信用評級。但如果兩家評級機構(gòu)沒有各自獨立取得調(diào)查數(shù)據(jù),而是根據(jù)同一數(shù)據(jù)、同一分析方法、同一標(biāo)準(zhǔn)進行評級,那么雙評制度將失去意義 [11]。最后是完善評級技術(shù)監(jiān)管。目前,國內(nèi)信用評級結(jié)果的風(fēng)險收益相關(guān)性不足,風(fēng)險揭示不充分,尤其在模型模擬效果風(fēng)險、評級選購風(fēng)險、評級市場出現(xiàn)的“逆向選擇”風(fēng)險等問題研究不足。監(jiān)管過程中需要注意發(fā)展與監(jiān)管并重,強調(diào)加強評級業(yè)分析人員資格認(rèn)定和知識體系建設(shè),引進先進評級技術(shù),完善評級方法,加強評級產(chǎn)品質(zhì)量控制,完善行業(yè)退出機制,盡快建立和完善中國信用評級法律法規(guī),以法律的形式對信用評級機構(gòu)進行資格認(rèn)定,加強行業(yè)自律,通過建立全國性的信用評級行業(yè)協(xié)會,建立自我約束的長效機制[12]。有效的評級機構(gòu)監(jiān)管需要促進評級市場競爭、增加評級透明度、減少既得利益沖突,同時實施追溯制度,如果被證實評級失誤,應(yīng)予以追責(zé)并返還評級所得。需要采取措施從以下三方面加強監(jiān)管:一是化解評級機構(gòu)利益沖突,強化失職和違法處理,投資者只要證明被評級機構(gòu)存在惡意誤導(dǎo),就能夠依法對其提起司法訴訟;二是加強評級機構(gòu)信息披露。給投資者一個在不同評級機構(gòu)間進行比較和選擇的機會,確保投資者投資之初就清楚知道自己可能面臨的風(fēng)險,以減少危機到來時拋售恐慌的可能;三是減少對信用評級機構(gòu)的過度依賴?!度蚪鹑诜€(wěn)定報告2010》明確提出,當(dāng)過度依賴評級可能引起“懸崖效應(yīng)”時,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該取消對評級的參考[13]。

      3.關(guān)于監(jiān)管思路調(diào)整的討論。關(guān)于監(jiān)管思路調(diào)整的討論,集中在加強宏觀審慎監(jiān)管與完善銀行風(fēng)險自律兩方面:

      第一,強調(diào)從微觀監(jiān)管向宏觀審慎監(jiān)管邁進。宏、微觀監(jiān)管存在很大差異,從監(jiān)管目標(biāo)來看,宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)是防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險,維護金融體系穩(wěn)定。微觀監(jiān)管目標(biāo)在于防控單一金融機構(gòu)風(fēng)險,保護證券化主體利益。宏觀審慎監(jiān)管強調(diào)金融機構(gòu)間應(yīng)該通過資產(chǎn)負(fù)債表反映關(guān)聯(lián)性,而微觀監(jiān)管更傾向于金融機構(gòu)間監(jiān)管的獨立性。在校準(zhǔn)目標(biāo)和校準(zhǔn)方式選擇上,宏觀審慎監(jiān)管強調(diào)對整個金融體系進行防范,采取自上而下的校準(zhǔn)方式,而微觀監(jiān)管所要達到目標(biāo)是防范單一風(fēng)險的暴露,多采取自下而上的校準(zhǔn)方式[14]。

      宏觀審慎監(jiān)管框架是一個動態(tài)發(fā)展框架,伴隨金融機構(gòu)間市場風(fēng)險傳染的日趨復(fù)雜,宏觀監(jiān)管涉及銀行資本流動性、杠桿率、撥備規(guī)則、會計標(biāo)準(zhǔn)以及衍生產(chǎn)品交易清算等各方面,因而凸顯傳統(tǒng)微觀監(jiān)管功能性不足與宏觀監(jiān)管的必要性。晏富貴、倪志凌通過網(wǎng)絡(luò)模型對資產(chǎn)證券化對銀行體系風(fēng)險傳染影響的監(jiān)管檢驗顯示微觀監(jiān)管存在明顯設(shè)計缺陷。他們首先建立銀行資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)系式:Ai=ARi+AIBi、AIBi=SIBi+NSIBi、Li=LIBi+Di+Ci、Ai=Li;接著模擬了基于資產(chǎn)負(fù)債表的銀行風(fēng)險傳染過程,證券化資產(chǎn)遭受損失后能繼續(xù)運營的條件是: Ai-(1-λη)NSIBi-PSSIB-PRARi

      當(dāng)然,強調(diào)宏觀審慎監(jiān)管框架并非拋棄微觀監(jiān)管思想,而是將兩種監(jiān)管理念深度融合,需要各監(jiān)管部門通力合作,實現(xiàn)部門之間信息的無障礙傳遞和監(jiān)管資源的共享,以此促進監(jiān)管效率與監(jiān)管質(zhì)量的有效提升[16]。

      第二,完善銀行風(fēng)險自律監(jiān)管。行業(yè)自律十分重要,尤其是在商業(yè)銀行風(fēng)險自留方面,過高的銀行風(fēng)險自留比例會降低自身盈利能力,不利于其長遠(yuǎn)發(fā)展;而過低的風(fēng)險自留比例又會降低銀行的風(fēng)險應(yīng)對能力,誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險擴散,其關(guān)鍵在于適度風(fēng)險自留比例的選擇。在這方面的既有研究中,規(guī)范分析與實證分析差異顯著。規(guī)范分析中,Duffie在研究銀行出售貸款問題時發(fā)現(xiàn),即使發(fā)起人承諾貸款到期違約時會部分回購已售資產(chǎn),發(fā)起人銀行監(jiān)督已售貸款的動機仍顯著下降,這直接增加了貸款到期違約風(fēng)險,導(dǎo)致投資人損失[17]。Fender和Mitchell觀察了不同自留形式對銀行監(jiān)督激勵的影響,發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)經(jīng)濟狀態(tài)較好時,持有最低等級資產(chǎn)才能有效激勵銀行強化貸款監(jiān)督[18]。Kiff和Kisser充分肯定了這一研究結(jié)果,他們將資本充足率要求引入到Fender和Mitchell的模型中,發(fā)現(xiàn)最優(yōu)自留比例存在條件和最優(yōu)自留比例大小都受銀行資產(chǎn)資質(zhì)等級影響[19]。實證研究顯著不同于上述觀點的分析,郭桂霞、巫和懋等在借鑒前述學(xué)者研究方法的同時強調(diào),現(xiàn)有文獻并沒有區(qū)分銀行發(fā)起人的風(fēng)險態(tài)度差異。他們以Leland和Pyle信號博弈模型為實證基礎(chǔ),引入發(fā)起人風(fēng)險態(tài)度的區(qū)分變量考察自留監(jiān)管作用,結(jié)果顯示:目前市場上并不存在最優(yōu)風(fēng)險自留比例,最優(yōu)風(fēng)險自留比例的大小與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益特征以及交易雙方的風(fēng)險態(tài)度密切相關(guān)[20]。

      4.對資產(chǎn)證券化監(jiān)管體制完善的呼聲。資產(chǎn)證券化順利發(fā)展不僅取決于市場供求關(guān)系,更在于是否能建立完善的監(jiān)管體制。美國也是在建立了有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展的制度框架后才迎來了證券化大發(fā)展。目前,監(jiān)管體制有待完善的地方,除了前述法律和部門規(guī)章外,另一問題是解決中國資產(chǎn)證券化多頭監(jiān)管格局問題。在多頭監(jiān)管體制中,信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管由人民銀行和銀監(jiān)會負(fù)責(zé),體制制約下的多頭監(jiān)管必然難以避免重復(fù)監(jiān)管與監(jiān)管空白,不但增加協(xié)調(diào)成本,而且影響監(jiān)管運行效率和市場運行效率,導(dǎo)致投資者保護不足??上驳氖牵?013年以來,中國政府資產(chǎn)證券化進一步明確了監(jiān)管思路調(diào)整方向:一是定位明確。證券化試點目的是盤活資本存量,支持實體經(jīng)濟,充分總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn),提高監(jiān)管水平。二是策略得當(dāng),進展顯著。2013年8月,建立了以人民銀行、銀監(jiān)會等部門參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部級聯(lián)席會議制度。三是設(shè)置底線。在保持總量穩(wěn)定前提下,不再納入風(fēng)險較大的資產(chǎn),不再搞證券化,實現(xiàn)風(fēng)險可控。四是加速金融改革。放寬民營銀行準(zhǔn)入、重啟國債期貨、規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)。

      四、研究現(xiàn)狀評價、待拓展方向與未來研究熱點

      信貸資產(chǎn)證券化運行過程中銀行是主要發(fā)起人,而投資者又多為機構(gòu)投資人,SPV特設(shè)機構(gòu)往往也由銀行兼任,借款人也擺脫不了銀行的影子,這相當(dāng)于閉路循環(huán),但風(fēng)險擴散卻是全方位的,制度監(jiān)管不能解決所有問題,積極推進投資主體多元化,運用市場自身力量分散風(fēng)險才是最有效的監(jiān)管。

      (一)研究現(xiàn)狀評價

      1.研究對象。次貸危機前,國外研究對象集中于發(fā)起人和借款人。普遍認(rèn)為發(fā)起人和借款人是資產(chǎn)證券化最主要風(fēng)險源,以商業(yè)銀行為首的發(fā)起人又充當(dāng)著風(fēng)險擴散者角色。但遺憾的是,相關(guān)分析只提出了資產(chǎn)證券化存在風(fēng)險問題,罕有針對性的監(jiān)管措施。同期的國內(nèi)監(jiān)管相關(guān)研究多從國外成熟監(jiān)管法規(guī)尋找答案,借鑒性分析較多,后期才出現(xiàn)圍繞國內(nèi)相關(guān)法律、行政等監(jiān)管體制建設(shè)的討論。

      次貸危機爆發(fā)后,國外學(xué)術(shù)界開始對資產(chǎn)證券化監(jiān)管漏洞進行全面反思。研究對象也從商業(yè)銀行更多轉(zhuǎn)向相關(guān)機構(gòu),進一步反思了危機前相關(guān)主體風(fēng)險研究存在的偏差,尤其關(guān)注了信用評級機構(gòu)監(jiān)管不利導(dǎo)致的評級業(yè)務(wù)混亂現(xiàn)象。同期的國內(nèi)研究則側(cè)重商業(yè)銀行和評級機構(gòu)兩大監(jiān)管主體的改進,一方面強調(diào)繼續(xù)完善法律監(jiān)管、行政監(jiān)管等制度監(jiān)管體系;另一方面呼吁破除多頭監(jiān)管格局,強化行業(yè)自律。

      2. 研究內(nèi)容。次貸危機前,國外文獻關(guān)注方向集中于抵押貸款證券化,尤其是住房抵押貸款證券化的監(jiān)管,研究范圍較集中,這在證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化以后,忽視了對基礎(chǔ)資產(chǎn)安全性差異問題的討論。次貸危機前,國內(nèi)證券化監(jiān)管研究主要圍繞監(jiān)管體制進行,普遍認(rèn)為只有監(jiān)管部門出臺強有力政策才能促進市場健康發(fā)展。該階段研究多以提出問題為主,大量文獻注意到中國現(xiàn)行證券化監(jiān)管體制的制度障礙,但少有文獻提出具體的,具有可操作性的應(yīng)對策略,其根源可能在于缺乏實踐考驗;危機后,很多國外學(xué)者認(rèn)為巴塞爾銀行協(xié)議II對商業(yè)銀行資本監(jiān)管要求過于寬泛,導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降,誘發(fā)了次貸危機。這些挑戰(zhàn)反映了多方面擔(dān)憂。例如,對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的審視體現(xiàn)了風(fēng)險轉(zhuǎn)移與擴散機制的關(guān)注,對資產(chǎn)定價方法改進的呼聲,表明了基礎(chǔ)資產(chǎn)真實價值回歸的關(guān)切,這些呼聲在一定程度上促使了“協(xié)議III”的出臺?!皡f(xié)議III”提高了銀行資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)進入門檻,明確了不良資產(chǎn)的運營規(guī)則。這一時期國內(nèi)研究則試圖提出具體的監(jiān)管問題解決辦法,有別于之前寬泛的證券化主體監(jiān)管研究,此時的研究更加注重監(jiān)管內(nèi)容的可操作性,如在資本定價研究中引入流動性錯配稅措施、在信息披露規(guī)則建設(shè)中提出建立信息共享平臺、在評級監(jiān)管中倡導(dǎo)建立全國性信用評級業(yè)協(xié)會等。顯然,伴隨試點工作的重啟與深化,中國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管研究內(nèi)容正向著具體化、微觀化與實用化方向邁進。

      3. 研究方法。次貸危機前,國外研究已經(jīng)十分重視實證方法的運用,屢有文獻運用比例危險函數(shù)、競爭性風(fēng)險模型等模擬借款人違約行為。國內(nèi)研究則大多停留在理論階段,尤其是法學(xué)文獻較多,經(jīng)濟學(xué)方法運用較少,即使對會計和稅收制度的研究也多從法律視角展開,跨學(xué)科交叉研究十分薄弱; 次貸危機后,國外研究方法更趨綜合性,在理論基礎(chǔ)上加強了對實際問題的再審視。例如,對巴塞爾銀行協(xié)議II的質(zhì)疑,并且實證領(lǐng)域致力于拓展經(jīng)典模型,如針對價格風(fēng)險模型擬合值高估的改善。相比次貸危機前,同期的國內(nèi)研究也逐漸開始重視實證方法的運用。例如,不完全信息多方博弈的運用、企業(yè)流動性面板數(shù)據(jù)的運用、AHP決策矩陣在不良資產(chǎn)證券化分析中的運用、網(wǎng)絡(luò)模型在宏觀審慎監(jiān)管問題中的運用等,這些方法的引入有效彌補了監(jiān)管量化研究不足的缺憾,提升了研究結(jié)果說服力。

      (二)研究待拓展方向

      綜上,相較于次貸危機之前,次貸危機后國內(nèi)研究無論在研究對象的選取、研究內(nèi)容的拓展和研究方法的革新上都有了明顯提高,但依然存在很多現(xiàn)實問題亟需改進。

      1.進一步精準(zhǔn)化研究對象。首先,避免研究對象的盲目性。中國和美國對資產(chǎn)證券化主體的監(jiān)管重點存在顯著差異。美國對證券發(fā)起機構(gòu)和SPV的監(jiān)管是嚴(yán)格分開的,原因在于該業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行被列為嚴(yán)格的表外業(yè)務(wù)。與發(fā)達國家不同,中國資產(chǎn)證券化強調(diào)了商業(yè)銀行作為發(fā)起人的重要性,中國SPV通常由發(fā)起人兼任,這造成中國信貸資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制形同虛設(shè),幾乎所有風(fēng)險都集中在商業(yè)銀行本身。因此,直接參考美國SPV等機構(gòu)監(jiān)管改革的研究,目前看意義不大。從中國實際出發(fā),討論商業(yè)銀行和SPV各自分工的研究才有現(xiàn)實意義。其次,避免參考對象過于集中。目前,國內(nèi)研究多以美國成例為主,雖然美國資產(chǎn)證券化發(fā)展最早、規(guī)模最大、影響力最強,但包括日本在內(nèi)的其他西方發(fā)達國家證券化監(jiān)管措施同樣值得我們借鑒。與美國相比,歐洲證券化監(jiān)管更加嚴(yán)格,尤其是受歐元一體化政策約束,歐元區(qū)國家商業(yè)銀行處理國家間債務(wù)的態(tài)度更為審慎。而中國資產(chǎn)證券化目前尚處于擴大試點階段,基礎(chǔ)較差、底子較薄,采取審慎監(jiān)管思路十分必要,適當(dāng)增加對其它國家(地區(qū))資產(chǎn)證券化監(jiān)管經(jīng)驗觀察也應(yīng)是題中之義。

      2.全面拓展內(nèi)容。首先,拓展借款人違約風(fēng)險類型研究。借款人違約行為分為兩種:一是借款人償付能力缺乏導(dǎo)致到期償付無法兌現(xiàn)的被動違約;二是借款人從自身利益出發(fā),為減少利息償付而提前償付造成的主動違約。兩種違約差異很大,但目前國內(nèi)研究尚未對二者進行嚴(yán)格區(qū)分,多將微觀觀察集中在抵押貸款人和商業(yè)銀行身上,主體較單一。而發(fā)達市場經(jīng)濟國家早在20世紀(jì)90年代就關(guān)注了此問題。他們在嚴(yán)格區(qū)分借款人類型前提下,普遍采用數(shù)理模型對違約風(fēng)險進行量化分析。其次,糾正信貸資產(chǎn)定價監(jiān)管研究方向偏差。一是加速研發(fā)適合中國資產(chǎn)證券化發(fā)展階段特征的定價模型。目前,國際上普遍采用期權(quán)調(diào)整差價模型方法(OAS)進行定價,這種定價方式構(gòu)建需要長期的、完善的歷史數(shù)據(jù),而中國信貸資產(chǎn)證券化尚處于試點,這一階段特征導(dǎo)致我們無法完全參照期權(quán)調(diào)整差價模型。二是實踐中應(yīng)全面考慮定價影響因素。既有研究多圍繞流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險展開,較少考慮提前償付率過高是否與產(chǎn)品期限設(shè)定、種類多元化程度間的關(guān)系,導(dǎo)致中國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價普遍高于美國。實踐中應(yīng)充分重視流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、產(chǎn)品期限和稅收因素的影響,科學(xué)判定基礎(chǔ)資產(chǎn)價格,激勵更多的市場進入。

      3.深化基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露制度建設(shè)的探討。證券化行為主體信息披露往往缺乏可操作性,針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露制度研究才是治本之策。既有研究多關(guān)注了發(fā)起人、評級機構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門信息披露,對基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露重要性強調(diào)不足。實踐中,基礎(chǔ)資產(chǎn)會對整個資產(chǎn)池品質(zhì)造成影響,當(dāng)經(jīng)濟形勢發(fā)生變化,尤其是出現(xiàn)次貸危機中問題資產(chǎn)隔離難的時候,必然面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率提高后的資產(chǎn)池品質(zhì)下降,直接導(dǎo)致商業(yè)銀行信用危機,引起投資人對資產(chǎn)回收的恐慌。

      4.加強對信用評級機構(gòu)的規(guī)范研究。規(guī)范評級不僅可以降低投資者評估成本,而且便于對投資對象風(fēng)險進行及時管控。國內(nèi)證券化信用評級業(yè)務(wù)與證券化試點同時起步,雖然所有證券化項目都被要求進行信用評級,評級機構(gòu)也會適時公布產(chǎn)品評級跟蹤報告,但人民銀行對信用評級結(jié)果的判定一直沒有明確標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范程序,各級、各類監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化信用評級也沒有相應(yīng)具體監(jiān)管規(guī)范,這造成評級機構(gòu)監(jiān)管的被動,只有當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重信用事件時,才會引起市場警覺。因此,加強評級機構(gòu)監(jiān)管問題迫在眉睫。

      5.注重經(jīng)濟學(xué)研究方法的運用。國內(nèi)既有資產(chǎn)證券化監(jiān)管研究更多集中在法學(xué)、管理學(xué)領(lǐng)域,較少涉及經(jīng)濟學(xué)方法,這可能是長期以來國內(nèi)研究停留在定性分析的原因,應(yīng)當(dāng)積極借鑒歐美的定性研究提問題、定量研究來測量的做法。雖然中國信貸資產(chǎn)證券化起步晚,長期監(jiān)管數(shù)據(jù)可獲得性不強,但值得慶幸的是,本次全球次貸危機給我們提供了豐富的監(jiān)管素材,在一定程度上滿足了實證研究對樣本的需求。因而可能的解決辦法在于回避時間序列模型對數(shù)據(jù)的嚴(yán)苛要求,運用離散數(shù)據(jù),結(jié)合案例分析進行檢驗。

      6.多角度進行微觀觀察。部分國內(nèi)資產(chǎn)證券化風(fēng)險研究多著眼于整體分析,缺乏案例刨析,討論話題多停留在交易上游,狹窄的研究視角難以兼顧資產(chǎn)證券化風(fēng)險多樣性特征,需要拓展對于交易環(huán)節(jié)中、下游的監(jiān)管研究。

      (三)未來研究熱點

      受到次貸危機實踐檢驗與警示,我們認(rèn)為未來以下幾方面可能成為研究熱點:

      1.對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的創(chuàng)新監(jiān)管研究。有效辨識和防范信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險將成為監(jiān)管方重大課題。在不規(guī)則現(xiàn)金流建模技術(shù)日漸成熟和時間序列樣本不斷積累條件下,發(fā)起人傾向于將諸如混合貸款等新型資產(chǎn)納入證券化領(lǐng)域,構(gòu)造更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,這將大幅度提升監(jiān)管難度,倍增監(jiān)管工作量,使監(jiān)管邊界更加模糊,對監(jiān)管手段要求更高。

      2.信貸資產(chǎn)證券化市場供求關(guān)系監(jiān)管研究。市場迫切需要信貸資產(chǎn)證券化供求關(guān)系的研究。作為金融衍生品的供給方,需要關(guān)注如何有效擴充和規(guī)范信貸資產(chǎn)池,保證基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模、質(zhì)量與風(fēng)險控制達到監(jiān)管方要求。需求方則要關(guān)注投資者培育,既強調(diào)通過投資者管理引導(dǎo)養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者進入,更要通過法規(guī)完善吸引更多中小投資者進入。

      3.資產(chǎn)證券化周邊行業(yè)發(fā)展研究。未來至少應(yīng)具體關(guān)注四方面話題:一是規(guī)范中介機構(gòu)發(fā)展,培育可信賴的資產(chǎn)評估和信用評級機構(gòu);二是建立個人征信體系,加強抵押貸款一級市場風(fēng)險防范;三是推進全國范圍內(nèi)的金融交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋,提高產(chǎn)品交易速度;四是進一步發(fā)展資本市場,早日實現(xiàn)資產(chǎn)證券化常態(tài)化管理。

      4.信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)制度環(huán)境完善研究。相關(guān)研究應(yīng)該更具實用性,能夠切實幫助監(jiān)管部門建立起資產(chǎn)證券化發(fā)展所需法律框架,掃除制度障礙。主要涉及SPV設(shè)立規(guī)定、破產(chǎn)隔離、真實出售相關(guān)法規(guī)、信用增級、評級法規(guī)以及會計制度和稅收制度的匹配研究。

      5.商業(yè)銀行監(jiān)管措施研究。商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中起到核心作用,應(yīng)積極加強有針對性的流程監(jiān)管,討論如何借鑒巴塞爾協(xié)議III中進一步規(guī)范銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程。例如,證券化產(chǎn)品風(fēng)險準(zhǔn)備金計提研究、銀行利用外部信用評級牟利約束研究、商業(yè)銀行風(fēng)險暴露預(yù)警機制研究、資產(chǎn)證券化杠桿率上限研究、資產(chǎn)集中度上限研究等。

      6.行業(yè)自律研究。信貸資產(chǎn)證券化主體自律長效機制值得深入探討。應(yīng)積極發(fā)揮金融業(yè)行業(yè)自律組織作用彌補行政監(jiān)管不足。行業(yè)自律組織自我監(jiān)管可以大幅降低監(jiān)管成本,提高監(jiān)管效率。首先是倡導(dǎo)行業(yè)協(xié)會制定貸款標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議和轉(zhuǎn)讓協(xié)議,建立規(guī)范和具有可比性的資產(chǎn)信息庫,以提高資產(chǎn)證券化信息透明度;其次是嘗試倡導(dǎo)由行業(yè)協(xié)會執(zhí)行一線監(jiān)管,官方部門執(zhí)行二線監(jiān)管。

      7.金融市場改革步伐提速研究。加快利率市場化進程,才能從根本上消除商業(yè)銀行對存貸利差的依賴,實現(xiàn)經(jīng)營重點向中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。今后研究中,我們不僅要全方位解讀國家宏觀金融改革措施,更重要的是提高研究的可預(yù)見性,提早預(yù)測可能出現(xiàn)的監(jiān)管漏洞并提出切實可行的解決辦法。

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