基于DEA—VRS模型的我國科技型中小企業(yè)融資效率實證研究

劉麗++宋子佳++張同功

[摘 要]融資效率低下是制約我國科技型中小企業(yè)健康發(fā)展的主要瓶頸。采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對創(chuàng)業(yè)板和新三板中的37家科技型中小企業(yè)的融資效率進行研究，結(jié)果顯示，81.08%的科技型中小企業(yè)資本報酬率和資本成本率不相匹配，融資效率總體呈低效狀態(tài)。建議從公司內(nèi)部治理和外部環(huán)境優(yōu)化兩方面改善融資環(huán)境，切實提高科技型中小企業(yè)的融資效率。

[關(guān)鍵詞]科技型中小企業(yè)；融資效率；資本報酬率；股權(quán)融資成本

[中圖分類號]F272 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2016）02-0071-04

一、研究背景與意義

科技型中小企業(yè)是指以科研人員為主體，主要從事高新技術(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售工作，并提供技術(shù)服務(wù)與咨詢的中小規(guī)模的知識密集型經(jīng)濟實體?？萍夹椭行∑髽I(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的主力軍，在貫徹落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，提高民族創(chuàng)新能力，優(yōu)化我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變等方面發(fā)揮了不可替代的作用。

近年來，國家通過財政撥款、稅收優(yōu)惠、資本金投入等方式大力扶持和引導(dǎo)科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。2007年國家發(fā)改委等12個部門聯(lián)合頒布的《支持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的若干政策》和2011年科技部印發(fā)的《進一步促進科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》均在稅收方面給予科技型中小企業(yè)一定的優(yōu)惠扶持。據(jù)《中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展報告》統(tǒng)計，2013年科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金實際預(yù)算撥款47.36億元，共支持創(chuàng)新項目6446項，創(chuàng)新基金的設(shè)立為科技型中小企業(yè)的科技成果轉(zhuǎn)化和我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)I造了良好環(huán)境[1]。2016年1月經(jīng)國務(wù)院批準，科技部、財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》，加大了對科技型企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的政策扶持，如營業(yè)稅改征增值稅，提高中小企業(yè)營業(yè)稅、增值稅起征點，中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)費稅前扣除等。《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》的施行進一步促進了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，積極地響應(yīng)了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召，為新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新供給的培育注入了新鮮血液。

一系列優(yōu)惠政策的貫徹落實，讓科技型中小企業(yè)迎來了發(fā)展的戰(zhàn)略機遇。但是，在激烈的市場競爭環(huán)境中，科技型中小企業(yè)的發(fā)展仍是舉步維艱，融資難、融資貴和融資效率低下一直是制約企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的主要瓶頸。由于科技型中小企業(yè)具有“人員少、規(guī)模小、資產(chǎn)輕、風(fēng)險高、收益不穩(wěn)定”的特點，長期以來，科技型中小企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資，外源融資嚴重不足。目前中小板市場的掛牌條件之一是企業(yè)在最近3個會計年度內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量累計超過5000萬元或最近3個會計年度的營業(yè)收入累計超過3億元?？量痰纳鲜袟l件，與主板市場沒有實質(zhì)性區(qū)別，考慮到上市的排隊時間、成本核算、融資規(guī)模等因素，科技型中小企業(yè)更加青睞創(chuàng)業(yè)板和新三板市場。深圳證券交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2016年4月12日，創(chuàng)業(yè)板的501只股票成交額僅為1133.65億元、流通市值27765.44億元，但是同期主板市場流通市值卻高達52933.57億元。此外，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至2016年4月12日掛牌公司數(shù)量為6523家，但觀察成交量與成交額發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日新三板成指的成交量為9790.58萬股，成交額58891.61萬元，平均每家掛牌公司成交量僅為1.5萬股。相比我國7000萬家的中小企業(yè)數(shù)量和12萬家的科技型中小企業(yè)規(guī)模，上述外源融資嚴重不足，融資效率有待提高。

幫助科技型中小企業(yè)走出融資困境，突破融資效率低的瓶頸，是激發(fā)科技資源活力、優(yōu)化社會資源配置、推動科技創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)發(fā)展、提升企業(yè)市場競爭力的關(guān)鍵所在。在此背景下，本文以在創(chuàng)業(yè)板和新三板上市的科技型中小企業(yè)為例，針對我國科技型中小企業(yè)的融資效率展開研究，為我國科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供借鑒。

二、融資效率相關(guān)研究回顧

融資效率指的是企業(yè)在融資過程中實現(xiàn)的效果，是融資收益與融資成本之比。在對融資效率的評價中，主要考察企業(yè)的融資成本、融資制度的規(guī)范性、融資主體的自由度、融通資金的利用率以及企業(yè)的清償能力。國外關(guān)于融資效率的研究，始于20世紀90年代，Maria do Rosário Giraldes（1990）在分析英國國家醫(yī)療服務(wù)體系（NHS）的融資效率問題時，率先在理論層面提出公平性原則[2]。Dirk Daube（2007）在研究德國公私合作模式（PPP）的融資效率時，采用對比分析法比較項目融資和福費廷兩種基本運作模式的融資成本，從而判斷PPP模式的經(jīng)濟可行性。Ashok Sarkar、Jas Singh（2010）在研究發(fā)展中國家能效融資問題時，發(fā)現(xiàn)體制原因是影響企業(yè)融資效率的關(guān)鍵因素，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵更多的私有資本進入綠色經(jīng)濟領(lǐng)域，從而促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。Seokchin Kima、Hyunchul Leeb（2016）以2000年1月至2008年12月韓國上市公司為例進行融資效率的實證分析，研究結(jié)果顯示，銀行貸款的融資條件極其嚴苛，企業(yè)外部融資約束越高，對創(chuàng)新技術(shù)活動的開展越不利[3]。

國內(nèi)關(guān)于融資效率的研究主要有：曾康霖（1993）在分析直接融資和間接融資方式時，首次提出了“融資效率”這一名詞，并分析了影響融資效率的七大因素。宋文兵（1997）認為融資效率反映的是企業(yè)融資活動的成本與收益之間的關(guān)系，主要體現(xiàn)在交易效率和配置效率兩個方面[4]。佘運久（2001）以及馬亞軍、肖勁（2004）認為融資效率不僅與融資成本有關(guān)，而且與融通資金的配置效率關(guān)系密切。近年來，國內(nèi)很多學(xué)者嘗試使用不同的方法對企業(yè)的融資效率進行實證分析。其中，DEA方法（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）在評價和分析企業(yè)融資效率的方面效果顯著。劉力昌等（2004）采用DEA分析法對上海證券交易所上市的47家企業(yè)的股權(quán)融資效率進行評價，研究結(jié)果顯示我國上市公司股權(quán)融資效率低下。高山（2010）使用DEA方法中的VRS模型，研究了41家來自深圳中小板市場和24家來自香港創(chuàng)業(yè)板市場的內(nèi)地中小企業(yè)，結(jié)果表明我國中小企業(yè)的融資效率總體呈低效狀態(tài)。武娟（2012）基于DEA中的Malmquist方法動態(tài)評價企業(yè)的融資效率，發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)融資效率的關(guān)鍵因素是資金投入不足和技術(shù)創(chuàng)新指數(shù)較低。劉蘋（2013）在研究我國高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率時，采用DEA方法，以2007年實行IPO上市、配股上市和增發(fā)股份上市的136家企業(yè)為樣本進行實證分析，結(jié)果顯示有66%的企業(yè)融入的資金沒有發(fā)揮最佳效用。馬可、 雷漢云（2014）基于DEA和Logit模型對我國上市公司的融資效率展開研究。 陳肖敏（2015）采用DEA-Tobit兩步法研究了我國航運上市公司的融資效率。陳志斌（2016）以2006—2012年的政府債務(wù)融資數(shù)據(jù)為依據(jù)，進行政府債務(wù)融資投入產(chǎn)出分析發(fā)現(xiàn)，財務(wù)信息的及時披露，有助于增強政府公信力，降低債務(wù)融資成本，從而提高政府融資效率。

通過對融資效率相關(guān)研究的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，以往關(guān)于企業(yè)融資效率的研究主要集中于理論層面，近年來學(xué)者開始嘗試使用不同的方法對企業(yè)的融資效率進行實證分析。盡管如此，專門研究科技型中小企業(yè)融資效率的文獻資料卻少之又少?；诖耍疚臄M使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法，立足于創(chuàng)業(yè)板和新三板中的科技型中小企業(yè)，對融資效率問題展開研究。

三、我國科技型中小企業(yè)融資效率實證研究

（一）樣本的選取

為更好地體現(xiàn)我國科技型中小企業(yè)融資效率的總體情況，本文在深圳創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場分別隨機選取22家、15家科技型中小企業(yè)作為樣本。上述37家企業(yè)主要分布在信息技術(shù)、醫(yī)療保健、生物能源、新材料等領(lǐng)域（見表1）。

（二）指標的選取

企業(yè)的融資方式一般分為內(nèi)源融資和外源融資兩大類[5]，本文假定企業(yè)的自有資金、留存收益、計提折舊等內(nèi)源融資的融資成本為零，即只考慮外源融資的融資成本。融資效率就是指融通資金的配置是否達到了帕累托最優(yōu)，企業(yè)所尋求的融資效率是指如何以最小的融資成本籌集更多的資金并獲取最大的利潤，因此本文認為融資效率=資本報酬率/資本成本率=ROA/WACC，并以債務(wù)融資成本（Rd）、股權(quán)融資成本（Re）、債務(wù)股權(quán)比（DE）作為投入指標，以總資產(chǎn)收益率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATR）作為產(chǎn)出指標來考察企業(yè)的融資效率。

（三）數(shù)據(jù)的處理

數(shù)據(jù)的運算公式見表2。

（四）VRS模型的構(gòu)建

本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法中的VRS模型，即采用多投入、多產(chǎn)出，規(guī)模收益可變的生產(chǎn)效率評價模型。定義融資效率值為[0，1]，此外因DEA方法輸入輸出不能為負，所以當(dāng)企業(yè)虧損導(dǎo)致ROA為負數(shù)時，默認融資效率為0。

整理上述37家上市企業(yè)2015年上半年報的財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除ROA為負值的企業(yè)，無風(fēng)險收益率采用2015年5年期憑證式國債的票面利率4.92%近似替代，市場平均收益率用股票價格指數(shù)的平均收益率替代。統(tǒng)計得出，2015年上半年深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅48.55%、新三板成指漲幅73.21%。因此22家創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)Rf取值4.92%，Rm取值48.55%；15家新三板上市的企業(yè)Rf取值4.92%，Rm取值73.21%。資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)值由各股2015年上半年月底收盤價的波動對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和新三板成指對應(yīng)的月底收盤價的變動情況回歸得出，為計算簡便，統(tǒng)一取值為1。此外，由于企業(yè)的各項債務(wù)利息率難以詳細統(tǒng)計，因此參照銀行同期基準利率統(tǒng)一取值，整理的數(shù)據(jù)如表3所示。

使用Deap2.1軟件對VRS模型求解，整理結(jié)果如表4所示。

在DEA中，技術(shù)效率指的是在投入數(shù)量不變時，企業(yè)的實際產(chǎn)出與理論產(chǎn)出之間的比值，數(shù)值越接近1，效率越高。技術(shù)效率包括純技術(shù)效率和規(guī)模效率兩部分。純技術(shù)效率指的是企業(yè)由于管理和技術(shù)等因素導(dǎo)致的生產(chǎn)效率，即規(guī)模報酬變化時的技術(shù)效率。規(guī)模效率指的是由于企業(yè)規(guī)模的影響導(dǎo)致的生產(chǎn)效率，即規(guī)模報酬不變時的技術(shù)效率。綜合效率由純技術(shù)效率和技術(shù)效率兩部分相乘得出。從表4可以看出，37家企業(yè)中有7家綜合效率為1，占比18.92%，說明這7家企業(yè)既達到了規(guī)模有效又達到了技術(shù)有效，即投入無需再減少，產(chǎn)出也不能再增加。其余30家綜合效率沒有達到有效（即小于1），說明有81.08%的企業(yè)資本報酬率和資本成本率不相匹配，籌資規(guī)模應(yīng)該調(diào)整。37家企業(yè)全部達到純技術(shù)有效，說明在達到技術(shù)有效的情況下，均可實現(xiàn)規(guī)模有效，投入無冗余。綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率均值依次為49.6%、100%、49.6%，說明我國科技型中小企業(yè)的融資效率依然有待提高。在融資難、融資貴的大環(huán)境下如何提高融資效率，是當(dāng)前企業(yè)發(fā)展需要跨越的鴻溝。

四、對策建議

（一）加強企業(yè)內(nèi)部建設(shè)

首先，科技型中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同階段的融資需求，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道。處于種子期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的科技型中小企業(yè)面臨的風(fēng)險較高且收益率較低，應(yīng)當(dāng)通過創(chuàng)業(yè)投資、專項撥款和優(yōu)先股等方式為主獲得融資[6]。處于擴張期和成熟期的科技型中小企業(yè)技術(shù)開始成熟，盈利逐漸增加，應(yīng)以主板市場、二板市場和商業(yè)銀行貸款等方式為主獲取融資。

其次，當(dāng)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，健全監(jiān)督機制?？萍夹椭行∑髽I(yè)普遍存在個人權(quán)力過于集中、只重生產(chǎn)忽略管理等問題，最有效的方法就是通過股份制的改造來完善治理結(jié)構(gòu)，如此才能在中小企業(yè)的百舸爭流中逆流而上。

最后，重視技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品競爭力。技術(shù)創(chuàng)新是科技型中小企業(yè)賴以生存的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)加大科研投入，提高人員素質(zhì)，從而提高產(chǎn)品科技含量，增加企業(yè)利潤率，促進融資效率的提高。

（二）改善外部融資環(huán)境

首先，積極發(fā)展政府引導(dǎo)作用，出臺相關(guān)扶持政策。目前大型金融機構(gòu)對科技型中小企業(yè)覆蓋不足，而政府財力有限，所以政府可以憑借創(chuàng)投引導(dǎo)資金、政策性擔(dān)保機構(gòu)、科技支行等金融中介優(yōu)化科技金融環(huán)境，提高融資服務(wù)的效率。

其次，完善信貸擔(dān)保體系，推動科技擔(dān)保機構(gòu)建設(shè)。目前我國科技擔(dān)保機構(gòu)數(shù)量較少，規(guī)模較小，整體資信水平較低，與銀行議價的能力較差。政府可以通過設(shè)立科技擔(dān)保專項基金，為擔(dān)保機構(gòu)與金融機構(gòu)的合作鋪路搭橋，降低擔(dān)保成本，更好地滿足科技型中小企業(yè)的融資需求。

最后，加強多層系資本市場建設(shè)，促進科技型中小企業(yè)快速發(fā)展。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板上市門檻逐步提高，新三板和區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場有助于高成長性、高風(fēng)險，處于種子期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的科技型中小企業(yè)擺脫融資困境，同時監(jiān)督與披露制度也可打破由于信息不對稱造成的融資障礙。

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[責(zé)任編輯 張桂霞]