肖拓

國內(nèi)外現(xiàn)有有關(guān)公司治理機制對公司風險承擔影響研究的研究文獻主要集中在現(xiàn)代公司法律制度、外部宏觀市場環(huán)境和公司股權(quán)治理、董事治理和管理層激勵制度等方面。

一、現(xiàn)代公司法律制度與公司風險承擔

Acharya（2011）研究發(fā)現(xiàn)上市公司債權(quán)人的權(quán)利越高，上市公司的風險承擔水平就越低。他們研究后認為，債權(quán)人權(quán)利被保護的越好，在公司做決策的時候，債權(quán)人就越傾向于對那些資產(chǎn)變現(xiàn)價值會而且高、現(xiàn)金流風險低的多元化投資，債權(quán)人是風險厭惡型，因此會整體上降低公司風險承擔。

Bargeron et al.（2010）采用1994-2006年十三年的美國上市公司的面板數(shù)據(jù)與相同期間英國和加拿大的上市公司作為對照，美國上市公司受塞班斯法案的頒布影響，英國和加拿大不受影響，兩者對照研究塞班斯法案對公司風險承擔的影響。研究發(fā)現(xiàn)，塞班斯法案頒布后美國的上市公司資本和研發(fā)支出費用顯著下降，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的持有量顯著增加，各項指標都明確說明了塞班斯法案的頒布降低了美國上市公司的風險承擔水平。

二、外部宏觀市場環(huán)境與公司風險承擔

Tang and Wei（2010）采用了來自24個新興經(jīng)濟體的5000家上市公司2000年至2006年的數(shù)據(jù)進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，一國的外匯持有量越高，該國上市公司的平均現(xiàn)金量就越少，這個公司的股價波動率幅度就越大而且越頻繁，也就是說該上市公司的風險承擔水平與該國的外匯儲備金成正比。換言之，一國的外匯儲備越多，就越能夠抵御外部經(jīng)濟對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，則該國上市公司在公司融資時就會感到越安全，這個時候該上市公司是風險喜好的，他們的風險意識在此時相對薄弱，公司風險承擔行為相應(yīng)變強。

Li et al.（2013）以35個國家的1997-2006年十年的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，用研發(fā)支出比上營業(yè)收入的標準差和研發(fā)支出比上上市公司的資本這兩項數(shù)據(jù)指標來度量風險承擔，用以研究分析各國文化是否會影響以及如何影響公司的風險承擔。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)一國文化比較偏向強調(diào)個人主義，則該國的上市公司風險承擔水平普遍都偏高；若一國文化越偏向于穩(wěn)定不求冒險，則該國上市公司的風險承擔水平普遍都偏低。

三、公司治理與公司風險承擔

（一）股權(quán)治理與公司風險承擔

關(guān)于股權(quán)集中度：Wright et al.（1996）和Gadhoum et al.（2003）研究分析了關(guān)于非銀行上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風險承擔之間是否相互影響和如何影響，研究均表明非銀行上市公司股權(quán)集中度與公司風險所承擔的水平成正比。但Paligorova（2010）認為，公司風險承擔對大股東收益和成本的影響力決定了大股東對于公司風險承擔的影響。目前來看，在公司里持有股權(quán)較多的股東擁有現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)這兩項收益，當公司偏向高風險高回報的投資項目時，大股東只得到了現(xiàn)金流權(quán)收益，卻同時承擔了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)這兩項權(quán)益帶來的風險成本。因此，當持有股權(quán)較多的股東面對自己收益比成本小的投資項目時，大股東一般會為了自身利益選擇保守的的投資項目。此外，F(xiàn)ama and Jensen（1983）認為當公司里的股權(quán)分散的時候，公司里的股東可以分散自己的財富，當公司里的股權(quán)集中時，股東只能把雞蛋放在一個籃子里，所以此時的股東是風險厭惡型的，寧愿選擇較少的投資回報，也不愿承擔公司過高的風險。

關(guān)于所有權(quán)：Narjess et al.（2011）以190家來自于36個國家的民營化的國營公司作為樣本數(shù)據(jù)進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)國有股與公司風險承擔水平呈反比，外資法人股與公司風險承擔水平呈正比。李文貴等人（2012）以1998-2011年十四年的滬深A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)國家所有權(quán)明顯抑制了公司風險承擔，這種抑制在中小規(guī)模的企業(yè)中表現(xiàn)的尤為明顯，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更具有風險承擔能力。解維敏等人（2013）認為，私有企業(yè)的上市公司其目的和權(quán)利方向一致，公司所有者為了自己的利益有足夠的干勁經(jīng)營自己的公司，掙了賠了都是他自己的，而國有控股的企業(yè)管理者并沒有這種心態(tài)對待自己只有管理權(quán)沒有公司現(xiàn)金流權(quán)益的公司，因此私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)甚少遇到企業(yè)內(nèi)部控制高級管理人才的問題，私有企業(yè)的所有者只向著一個方向和目標邁進，那就是為了個人利益經(jīng)營公司。

（二）董事會治理與公司風險承擔

對于獨立董事、董事會規(guī)模和董事持股相互之間的影響：Huang et al.（2010）通過研究分析發(fā)現(xiàn)董事會希望管理層冒險，公司的治理能力隨著董事會的特征越明顯而越強，同時公司保護股東的水平和承擔風險的能力也越強，管理層會更想選擇高風險高收益的投資。但Fama（1983）通過研究發(fā)現(xiàn)，第一，獨立董事雖然對管理層進行選擇、監(jiān)督、考核和獎懲，但它與公司又沒有關(guān)聯(lián)，因此獨立董事能更客觀有效地行使其職能，維護股東的權(quán)益，進而降低了代理成本，第二，獨立董事可以向公司提供多方建議，給予管理層一些幫助共同規(guī)劃和執(zhí)行企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，第三，一方面獨立董事的聲譽可以幫助公司獲得更多的外部資源，使公司的風險承擔水平降低，另一方面獨立董事往往最關(guān)心的是自己的名譽是否損失，因而他們傾向于阻止公司去投資這些項目即雖有一定風險但凈現(xiàn)值較大。Dally et al.（1993）通過研究發(fā)現(xiàn)獨立董事可以提升董事會決策的專業(yè)性、客觀性和獨立性，使公司的風險承擔行為降低，也就是獨立董事與公司風險承擔呈負相關(guān)。

對于董事長與CEO兩職合一的關(guān)系：Boone（2007）通過研究認為董事長與CEO兩職合一將使CEO權(quán)利增大并削弱董事會的控制權(quán)，董事長和CEO兩職分離董事會才能監(jiān)督有效，從而有效降低公司風險承擔，并且找到經(jīng)驗證據(jù)進一步證實了觀點。由于我國資本市場比較特殊，通過研究我國公司董事會結(jié)構(gòu)得到一些不同的觀點，于東智和谷立日（2002）研究發(fā)現(xiàn)董事長與CEO是否兩職合一與中國上市公司董事會有效監(jiān)督并無明顯相關(guān)性，與理論預期明顯的相關(guān)性并不相符。叢春霞（2004）認為，我國上市公司大多是由國有公司改制上市的，在一定時間內(nèi)董事長兼任CEO的情況較為普遍，其對上市公司并沒有明顯的影響，在我國這種背景下研究兩職合一對公司治理效應(yīng)并沒有實際意義。解維敏等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)，董事長與CEO兩職合一與公司風險承擔水平呈負相關(guān)。

（三）高管激勵與公司風險承擔

Yousef Jahmani和Mohammed Ansari（2006）從醫(yī)療、能源、金融保險和信息技術(shù)四個行業(yè)中，隨機抽取30家公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司風險承擔并無明顯關(guān)系。Yoser Gadhoum（2004）通過研究569家加拿大公司發(fā)現(xiàn)，管理層持股與總風險和系統(tǒng)風險呈非線性相關(guān)，管理層持股水平較低和較高時，公司的風險承擔能力較高。

Rogers（2002）通過研究分析管理層股票和期權(quán)持有水平與公司風險承擔的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層得到股權(quán)激勵后，將會提高公司風險承擔水平，進而提高股票價格。Angie（2008）認為，在一般情況下風險厭惡的管理者會降低公司風險承擔水平，但有期權(quán)的激勵將降低管理者的風險厭惡，進而鼓勵他們承擔風險，這有利于將管理者風險行為與股東利益結(jié)合在一起，進而有效的降低管理層的風險厭惡。解維敏等人（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)管理層持股有利于提高公司承擔風險。

（作者單位：貴州大學管理學院）