[摘 要]近年來，中國影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)井噴式增長，中國廣義貨幣M2/GDP在1996年后首次有效突破了100%，與美國等發(fā)達金融市場長期保持M2/GDP在80%以下相比，這種貨幣超發(fā)現(xiàn)象值得反思。文章首次通過M2、GDP、信貸規(guī)模等要素測算出了1996—2015年的中國影子銀行月度規(guī)模數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)自2003年后影子銀行規(guī)?？焖僭鲩L，一直到2012年基本穩(wěn)定在了一個區(qū)間內(nèi)上下波動，而2015年以后，影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢。

[關(guān)鍵詞]影子銀行；規(guī)模測算；月度數(shù)據(jù)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.071

1 影子銀行的界定

由于影子銀行是次貸危機后的新創(chuàng)金融術(shù)語，所以，并沒有一個統(tǒng)一且權(quán)威的定義，各學(xué)者和各機構(gòu)對影子銀行的統(tǒng)計口徑從大至小各不相同。美國1929年大蕭條股災(zāi)的導(dǎo)火索事件是對銀行的擠兌，從而產(chǎn)生了流動性危機。而2008年次貸危機就是對影子銀行的擠兌，從而產(chǎn)生的流動性危機。影子銀行良性發(fā)展對金融市場流動性有積極作用，比如重慶市市長黃奇帆曾指出：“社會需要影子銀行，2013年重慶市社會融資增量接近一半都是來自影子銀行，對重慶的經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。”

2009年，作為權(quán)威機構(gòu)銀監(jiān)會工作年報最早提出了中國影子銀行一詞，但并無詳細闡述。2011年，銀監(jiān)會在上半年經(jīng)濟形勢分析會上將影子銀行列為銀行業(yè)三大風(fēng)險之一，并首次提出了影子銀行統(tǒng)計口徑方面的范疇不包含信托公司、財務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司、貨幣經(jīng)紀公司、消費金融公司以及非銀行金融機構(gòu)。2012年，銀監(jiān)會在監(jiān)管任務(wù)部署中再次將影子銀行列為四大重點監(jiān)管領(lǐng)域之一。2014年，一行三會與外管局聯(lián)合發(fā)布了9號文《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，首次將理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在內(nèi)的整個影子銀行體系納入監(jiān)管。同年，國務(wù)院辦公廳頒發(fā)了被稱為“中國影子銀行基本法”的107號文《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管若干問題的通知》，將影子銀行大大擴圍，根據(jù)一行三會“誰批設(shè)機構(gòu)誰負責(zé)”的原則，由相關(guān)部門分工實施歸口監(jiān)管。文中界定了影子銀行：第三方理財機構(gòu)、無監(jiān)管的信用中介、網(wǎng)絡(luò)金融公司、存在監(jiān)管不足的貨幣市場基金、證券化資產(chǎn)、部分理財產(chǎn)品。這是界定影子銀行的首次官方發(fā)文，但是文中并沒有具體到哪種資金屬于影子銀行范疇，而是僅僅羅列了影子銀行機構(gòu)類型。107號文彰顯了監(jiān)管層清晰化了監(jiān)管思路，但對影子銀行認識仍然處于模糊狀態(tài)，無法有效統(tǒng)計銀子銀行。在107號文之前，中國學(xué)術(shù)界和金融市場都對中國影子銀行有所研究，但對其統(tǒng)計的口徑并沒有達成一個較為統(tǒng)一的看法。

2 中國影子銀行的統(tǒng)計方法

107號文后，學(xué)術(shù)界對影子銀行規(guī)模的測算方法有了進一步的實踐，胡碧等（2014）指出從1990—2012年，M2增長了63倍，但GDP僅僅增長了27倍，M2/GDP由1990年的0.94倍增長到了2012年的1.88倍，而中國CPI最高5%，說明M2虛夸了實體經(jīng)濟真實貨幣供應(yīng)，影子銀行導(dǎo)致貨幣供應(yīng)統(tǒng)計失真。胡碧和曹寶玉（2015）對之前學(xué)者對影子銀行規(guī)模統(tǒng)計口徑算法進行了修正：利用M2/GDP以GDP為權(quán)重的加權(quán)平均值測算出貨幣需求系數(shù)β，然后用名義GDP乘以需求系數(shù)算出各年份貨幣需求量Md，假設(shè)本年份的信貸規(guī)模為Sc，即影子銀行規(guī)模公式為：Shadow Banking=Md-Sc，流入到虛擬經(jīng)濟的貨幣規(guī)模為：SX=MS-Md。假設(shè)貨幣供求在E點達到平衡，此時利率為I，貨幣需求量為X0，從銀行獲得信貸規(guī)模為X1，則影子銀行提供的資金為（X0-X1），而市場實際貨幣供應(yīng)為X2，則流入虛擬經(jīng)濟的貨幣為（X2-X0）。以上方法修正了以前統(tǒng)計方法的兩個不足：一是從銀行獲得信貸不能反映實體經(jīng)濟對資金的真實需求，比如銀行主要貸款給央企國企，而中小微民營企業(yè)卻無法從商業(yè)銀行獲得貸款，只能尋求影子銀行；二是沒有統(tǒng)計流入虛擬經(jīng)濟的貨幣，比如商業(yè)銀行放貸后，央企國企由于產(chǎn)能過剩，資金無法流入實體后進入了虛擬經(jīng)濟，類似股市、房地產(chǎn)市場和貨幣市場。如圖1所示。

本文認為胡碧等的影子銀行統(tǒng)計方法較為合理有效，故利用其方法來測算中國影子銀行規(guī)模。首先，需要確認利用哪些年的M2和GDP為基數(shù)測算出未來貨幣需求系數(shù)β，即哪幾年的M2/GDP算出來的β最有意義。那么，我們就需要理解中國M2發(fā)展情況。程國平和劉丁平（2015）研究了中國M2/GDP的比值和世界其他國家的比值，發(fā)現(xiàn)中國作為發(fā)展中國家，并且作為中等收入國家，M2/GDP在1996年后超過了100%，高達106%。這說明中國金融脫媒程度較低，沉淀在商業(yè)銀行的資金較多，社會直接融資水平仍然較低，資金無法繞開銀行進行交易，無法有效降低M2/GDP。

事實上，中國M2從1996年開始快速增長，與GDP比重有效超過了100%，即意味著再沒有出現(xiàn)低于100%的現(xiàn)象。如圖2所示，可以明顯看出中國M2的同比增速是大于中國GDP增速的。這說明了一些重要的問題：一是CPI增速在1996年后在顯著下降，甚至在1998年時跌為負值，而GDP增速和M2增速下降低于CPI，說明1996年后，城鄉(xiāng)居民收入沒有跑贏GDP增長，居民對未來的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、就業(yè)有很強的不確定性與不安全感，遏制了國內(nèi)消費，不斷縮減開支增加儲蓄，導(dǎo)致M2增速加大，而價格指數(shù)CPI由于需求減少而下降，有顯著的通縮跡象。二是1996年后貨幣顯著的超發(fā)，貧富差距也是一個重要的關(guān)注點，大量的超發(fā)貨幣實際上集中在少數(shù)人手里，通過股票市場和房地產(chǎn)市場在低通脹水平下資產(chǎn)快速增值，尤其房地產(chǎn)市場，1998年被稱為中國房地產(chǎn)元年，房地產(chǎn)改革的大幕在那一年徹底掀開。股市價格上漲吸收了大量的貨幣供應(yīng)，而很多資金在這兩個市場里空轉(zhuǎn)一圈后賺得盆滿缽滿，大量超發(fā)貨幣對中國的實際GDP增長甚微，只會顯得M2/GDP越來越高。三是M2居高不下說明中國貨幣流通率較慢，以國有經(jīng)濟為主體的體制下，商業(yè)銀行惜貸民營企業(yè)，國有企業(yè)由于沒有有效的資源配置，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，杠桿率較高，這又進一步催化了商業(yè)銀行的不良貸款率，這些信貸長期沉淀在國企賬戶上，無法有效盤活導(dǎo)致進一步流動性放緩。四是中國的銀行存款處在一個長期居高不下的狀態(tài)，如果經(jīng)濟現(xiàn)在和未來向好，那么無論個人還是企業(yè)都會增加開支，擴大生產(chǎn)、擴大消費。所以，1996年后，中國經(jīng)濟給市場的信心實際是較低的。

西方學(xué)者普遍認為M2/GDP畸高是金融市場不發(fā)達的信號，而高度成熟的金融市場這一比例反而較低，因為后者通常持有與之經(jīng)濟相適應(yīng)的貨幣量。理由是最高收入經(jīng)濟體和地區(qū)金融市場發(fā)達，相對不依賴銀行來籌款，而是直接到股票或債券市場籌集資金，M2的功能及其需求就減少。如果以美國為標準的話，100%的比值或許是一個衡量貨幣超發(fā)與否的分水嶺。所以，將利用中國M2/GDP超過100%的年份作為統(tǒng)計序列，則以1996年后的月度M2和GDP來測算中國影子銀行規(guī)模。

3 實證研究

為了計算中國影子銀行月度規(guī)模數(shù)據(jù)，首先需要收集GDP月度數(shù)據(jù)、M2月度數(shù)據(jù)和信貸規(guī)模月度數(shù)據(jù)。人民銀行公布的M2和信貸規(guī)模都為月度數(shù)據(jù)，不需要進行處理。而國家統(tǒng)計局公布的GDP為季度數(shù)據(jù)，且存在顯著的季節(jié)波動性，所以本文需要對GDP季度數(shù)據(jù)進行處理。如圖3所示，中國GDP季度累計值在每年的一季度最低，在四季度時達到頂峰，這些要素會掩蓋經(jīng)濟發(fā)展中的客觀變化。

通過對圖3的GDP季度數(shù)據(jù)圖進行X-12法處理后，季節(jié)調(diào)整序列為GDP-SA、季節(jié)因子為GDP-SF、趨勢循環(huán)序列為GDP-TC、不規(guī)則要素為GDP-IR，如圖4所示。

從圖4也可以明顯地看出：季節(jié)因子要素對GDP影響最為顯著，如圖GDP-SF，季節(jié)調(diào)整后的GDP季度數(shù)據(jù)GDP-SA有了經(jīng)濟意義。然而，由于GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，所以需要轉(zhuǎn)換低頻數(shù)據(jù)為高頻數(shù)據(jù)，即從季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換到月度數(shù)據(jù)，為了使曲線光滑更貼近現(xiàn)實，利用三次樣條插入法，從而得到了GDP的月度時間序列，如圖5所示。

本文利用月度M2/GDP乘以GDP為權(quán)重的加權(quán)平均值得出貨幣需求系數(shù)β，由于要實證檢驗的時間序列為月度數(shù)據(jù)，所以，利用各年的月度名義GDP乘以β得到各個月的貨幣需求量Md，最后利用Md減去月度信貸規(guī)模Sc得到月度影子銀行規(guī)模，如表1和表2所示。

從圖6可以看出，影子銀行規(guī)模主要經(jīng)歷了三段顯著的趨勢，第一段是1996—2003年年底；第二段是2004—2011年年底；第三段是2012—2015年。實際上，從周期上看影子銀行規(guī)模的發(fā)展趨勢有很強的政治周期性，三段顯著的趨勢正好處于三界中央政府的執(zhí)政期。具體來看，第一段趨勢期（1996—2003年）影子銀行發(fā)展平穩(wěn)，基本穩(wěn)定在5萬億～8萬億箱體內(nèi)上下波動。第二段趨勢期（2004—2011年）影子銀行出現(xiàn)了高速的發(fā)展，2004年年底，規(guī)?？焖偻黄屏?0萬億整數(shù)大關(guān)，一路上揚至2011年年底的近30萬億元，這段趨勢中有過一次較大的波動，就是在次貸危機時期，影子銀行規(guī)模快速下降后又逐漸反彈上升，原因是2008年年底的四萬億計劃導(dǎo)致社會流動性泛濫，短期內(nèi)沖淡了影子銀行的需求。第三段趨勢期（2012—2015年）影子銀行規(guī)模再次出現(xiàn)了第一階段的平穩(wěn)發(fā)展狀態(tài)，呈現(xiàn)25萬億～30萬億元箱體內(nèi)波動狀態(tài)，尤其是在2015年開始，影子銀行規(guī)模開始顯著的下降。結(jié)合本屆政府的供給側(cè)改革經(jīng)濟方針，說明了本屆中央政府對貨幣的管理能力有了顯著加強，貨幣發(fā)行將逐漸適量化，而不是長期的超發(fā)狀態(tài)。對“僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)”將逐漸執(zhí)行破產(chǎn)、兼并或重組，截斷對這些企業(yè)的無效輸血，破舊立新，使貨幣在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域更有效的配置。

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[作者簡介]李錦成（1982—），漢族，男，山西太原人，中國社會科學(xué)院，數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所，博士后。研究方向：資本市場。