陶萍　劉先偉

摘要：突發(fā)事件對金融市場的影響已被廣泛驗(yàn)證，但現(xiàn)有文獻(xiàn)多為國內(nèi)突發(fā)事件對國內(nèi)金融市場的研究。本文嘗試對國外突發(fā)事件能否影響國內(nèi)金融市場進(jìn)行探索，以新華社評出的2011年國際十大新聞為背景，篩選出符合定義的事件，以上證A股主板上市公司為研究樣本，進(jìn)行事件研究與回歸分析。研究結(jié)果表明國外突發(fā)事件能顯著影響國內(nèi)股票市場：（1）事件發(fā)生前后A股市場的活躍程度及收益率顯著不同，異常收益（累積異常收益）在t=2（t=3）前達(dá)最值；（2）企業(yè)業(yè)績能夠起到穩(wěn)定股票價(jià)格，獲得超額收益的作用；（3）機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的股票，在突發(fā)事件中表現(xiàn)越穩(wěn)定，獲得的超額收益越高。

關(guān)鍵詞：國外突發(fā)事件；事件研究；股價(jià)異動(dòng)；回歸分析

中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10035192（2015）020066

1引言

縱觀國際局勢，2011年是不平凡的一年。國際局勢動(dòng)蕩：執(zhí)政23年的突尼斯總統(tǒng)在示威浪潮中出逃，執(zhí)政30年的埃及總統(tǒng)下臺，朝鮮最高領(lǐng)導(dǎo)人金正日逝世，卡扎菲被打死，拉登被擊斃。自然災(zāi)害嚴(yán)重：日本大地震引發(fā)海嘯及核泄漏，致使15645人死亡、4984人失蹤，引起世界恐慌；非洲之角持續(xù)干旱，造成1240萬人受災(zāi)。債務(wù)危機(jī)蔓延全球：穆迪將希臘主權(quán)信用降至B1級；標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)信用降至AA+級，這是美國歷史上首次喪失3A主權(quán)信用評級。

這些重大事件不只被政客及投資者關(guān)注，更加反應(yīng)到股市上。北京時(shí)間2011年8月6日標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)信用由AAA級降至AA+級，在消息公布后的第2個(gè)交易日，我國上證指數(shù)由8月5日的收盤價(jià)2626點(diǎn)，降至2437點(diǎn)，是繼2010年7月以來出現(xiàn)的最低點(diǎn)，在短短兩個(gè)交易日內(nèi)下跌了7.2%。但這種下跌并沒有持續(xù)下去，下跌至最低點(diǎn)后，在第6個(gè)交易日上證指數(shù)的收盤價(jià)又反彈至2626點(diǎn)。北京時(shí)間2011年3月11日日本發(fā)生9.0級大地震，在地震發(fā)生后的第2個(gè)交易日，上證指數(shù)由3月11日的收盤價(jià)2933點(diǎn)迅速跌至2850點(diǎn)，降幅達(dá)2.8%。國外的突發(fā)事件似乎與國內(nèi)股票市場有所牽連，本文試圖對國外突發(fā)事件與國內(nèi)股票市場的這種“牽連”進(jìn)行探索，以期能有所發(fā)現(xiàn)。

2文獻(xiàn)述評

突發(fā)事件對股票市場影響的研究多集中于國內(nèi)突發(fā)事件對國內(nèi)股票市場的影響，以及單個(gè)事件對多個(gè)市場的影響。國外學(xué)者的研究主要集中于兩個(gè)方向。一是在突發(fā)事件發(fā)生后，用事件研究法對時(shí)間窗內(nèi)股票的異常收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，觀察突發(fā)事件是否引起了顯著的股價(jià)正向或負(fù)向波動(dòng)以及多少交易日之后股價(jià)開始反彈。二是研究在突發(fā)事件發(fā)生后，影響股價(jià)波動(dòng)的因素有哪些，但這類研究屈指可數(shù)，這也是本文研究的重點(diǎn)所在。

Nikkinen等研究了911恐怖襲擊對全球股票市場的影響，實(shí)證分析表明911恐怖襲擊對短期內(nèi)股票收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用，但隨后馬上恢復(fù)了[1]。Arin等對6個(gè)不同金融市場對恐怖襲擊的時(shí)間序列分析表明，恐怖襲擊對股票市場波動(dòng)有顯著影響，而且對新興市場的影響更大[2]。Kaplanski和Levy通過對1950年到2007年間的172次航空災(zāi)難進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)每次航空事故可以導(dǎo)致600億美元的市值消失，而實(shí)際損失只有10億美元。研究還發(fā)現(xiàn)這樣的事故對小公司股票和不太穩(wěn)定行業(yè)的股票影響更大[3]。Kollias等和Dimpfl主要研究了股票市場對恐怖襲擊的反應(yīng)是否隨著時(shí)間的變化而改變，以及是否依賴于恐怖襲擊的目標(biāo)或恐怖襲擊份子。研究結(jié)果表明恐怖襲擊的特征有可能是決定股價(jià)波動(dòng)的因素，小的股票市場對恐怖襲擊的反應(yīng)更敏感[4，5]。

陶萍，等：國外突發(fā)事件對國內(nèi)股票市場的影響研究

Vol.34， No.2預(yù)測2015年第2期

CapelleBlancard和Laguna研究了股票價(jià)格對工業(yè)災(zāi)難的反應(yīng)，選取1990年到2005年間全球范圍內(nèi)的64次化工企業(yè)的爆炸事件為研究對象。研究發(fā)現(xiàn)在所選取的石化企業(yè)樣本中在爆炸事件發(fā)生后的兩個(gè)交易日內(nèi)，其市值迅速平均下跌了1.3%。并且首次對股價(jià)的短期波動(dòng)進(jìn)行了解釋，發(fā)現(xiàn)這種由股價(jià)波動(dòng)引起的市值損失顯著地與爆炸事件的嚴(yán)重性正相關(guān)（爆炸事件的嚴(yán)重性用死亡人數(shù)和化學(xué)泄露衡量）[6]。Huang等研究了2004年臺灣“總統(tǒng)競選”期間股價(jià)的異常波動(dòng)和過度反應(yīng)，其分別選取了總統(tǒng)競選前和競選后的23個(gè)交易日，研究了這段時(shí)間內(nèi)臺灣股市的短期波動(dòng)及過度反應(yīng)與企業(yè)業(yè)績及公司治理之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明政治危機(jī)下企業(yè)業(yè)績與公司治理對股價(jià)過度反應(yīng)有顯著影響，企業(yè)業(yè)績和公司治理水平能夠有效地增加投資者對企業(yè)的信心，減輕政治危機(jī)下投資者的恐慌情緒，從而降低這些上市公司的股價(jià)波動(dòng)與過度反應(yīng)[7]。

國外相關(guān)領(lǐng)域的研究側(cè)重點(diǎn)在于突發(fā)事件下某行業(yè)或某只股票價(jià)格在時(shí)間窗內(nèi)的具體變化，主要集中于恐怖襲擊、爆炸、政治危機(jī)等對國內(nèi)外股票市場的影響。至于是哪些因素導(dǎo)致股價(jià)異動(dòng)的研究不多，僅有Huang等研究了在“國內(nèi)”政治危機(jī)環(huán)境中股價(jià)異動(dòng)與企業(yè)業(yè)績、公司治理的關(guān)系；CapelleBlancard和Laguna研究了在發(fā)生工業(yè)災(zāi)難時(shí)企業(yè)市值的損失與災(zāi)難嚴(yán)重性之間的關(guān)系。目前關(guān)于國外突發(fā)事件對國內(nèi)股票市場影響的研究不多，可供參考的文獻(xiàn)很少。國內(nèi)對汶川地震的研究較多，缺乏對國外突發(fā)事件引起國內(nèi)股票市場異動(dòng)的研究[8，9]。本文嘗試對能廣泛沖擊整個(gè)國內(nèi)股票市場的國外突發(fā)事件進(jìn)行研究，并對其進(jìn)行解釋，以填補(bǔ)國內(nèi)此領(lǐng)域研究的不足。

3研究假設(shè)

短暫的恐慌和焦慮會(huì)影響投資決策嗎？心理學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)恐慌、不安、失落會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)持有的意愿[10，11]。Yuen和Lee發(fā)現(xiàn)投資者具有不同情緒時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)持有意愿明顯不同，情緒低落時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)持有意愿會(huì)降低[12]。Lerner等發(fā)現(xiàn)對恐懼和不確定的感知會(huì)顯著地影響投資決策[13]。Zhang等的研究發(fā)現(xiàn)無論是正面情緒還是負(fù)面情緒，只要是情緒的突然爆發(fā)，都反映出人們對市場的不確定性[14]。當(dāng)重大事件發(fā)生后，媒體會(huì)變得更有效率，并去尋找關(guān)于事件最新的新聞[15]。當(dāng)事件的進(jìn)展引起廣泛的媒體關(guān)注時(shí)，媒體對事件的披露會(huì)增加投資者的焦慮和不確定情緒，投資者會(huì)對未來股票收益產(chǎn)生悲觀情緒，繼而傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[3]。國外突發(fā)事件往往會(huì)在短時(shí)間內(nèi)引起國內(nèi)投資者的關(guān)注，并能在短時(shí)間內(nèi)引起恐慌及股市的騷動(dòng)。

在面對相同國外突發(fā)事件時(shí)，企業(yè)業(yè)績具有重要作用。突發(fā)事件能夠影響投資者情緒并使其處于焦慮之中，焦慮產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)會(huì)影響投資決策，繼而對股票的未來收益持悲觀態(tài)度，于是傾向于降低這種風(fēng)險(xiǎn)[16，17]。業(yè)績好的上市公司能給予投資者以安全的信號，撫慰投資者恐慌的心理，使得投資者不至于瞬時(shí)拋售，起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。業(yè)績差的股票則不然，若在突發(fā)事件期間，投資者手中持有此類股票，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)即時(shí)拋售以避免更大損失[18]。在Huang等的研究中，研究結(jié)果顯示，在臺灣“總統(tǒng)大選”時(shí)期，企業(yè)業(yè)績好的上市公司的股價(jià)波動(dòng)顯著小于企業(yè)業(yè)績差的上市公司。因此在面對同樣國外突發(fā)事件時(shí)，業(yè)績好的股票會(huì)更可能被投資者持有或買入，從而產(chǎn)生正的累積收益。相反，業(yè)績差的股票更可能會(huì)被拋售，從而導(dǎo)致負(fù)的異常收益。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a企業(yè)業(yè)績與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b企業(yè)業(yè)績與累積異常收益正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者能起到穩(wěn)定股市的作用還是加劇股市動(dòng)蕩的作用一直是一個(gè)受爭議的話題。祁斌等以2001年到2004年間在上交所上市的A股為樣本，對機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場功能的觀點(diǎn)[19]。何佳等對我國機(jī)構(gòu)投資者是否一定起到了穩(wěn)定股市的作用進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)不同的機(jī)構(gòu)投資者對市場波動(dòng)的影響不同，在同一年份，即使價(jià)格向同一方向變化，機(jī)構(gòu)投資者的行為有時(shí)會(huì)增加股價(jià)波動(dòng)，有時(shí)會(huì)減少波動(dòng)，沒有一致性結(jié)論[20]。陳卓思等通過研究股票收益變化與機(jī)構(gòu)持股變化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對于高機(jī)構(gòu)持股股票，過去表現(xiàn)較好的股票會(huì)吸引機(jī)構(gòu)增加持倉，且機(jī)構(gòu)增持的股票相對減持的股票的后續(xù)表現(xiàn)又更好，而低機(jī)構(gòu)持股股票則不然。這表明機(jī)構(gòu)投資者整體上是采用正反饋交易策略，而個(gè)體投資者的行為較為隨機(jī)[21]。Huang等研究結(jié)果表明，在臺灣“總統(tǒng)競選”期間，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)波動(dòng)存在負(fù)向關(guān)系。雖然以上對機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)的研究并非是在國外突發(fā)事件時(shí)間窗內(nèi)的研究，但由此亦可以看出機(jī)構(gòu)投資者的確與股市的波動(dòng)相關(guān)，雖然這種相關(guān)是正向還是負(fù)向還沒有定論。上述研究中，支持機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定股市觀點(diǎn)的偏多。Huang等的研究情境與突發(fā)事件的情境有相似之處，且亦是考察股價(jià)短期內(nèi)的變化。高機(jī)構(gòu)投資者持股比例的股票往往被看作是高質(zhì)量的象征，因?yàn)槭墙?jīng)過機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)的分析后做出的選擇。因此機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的股票，在突發(fā)事件中越有可能獲得更高的累積收益。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2b機(jī)構(gòu)投資者持股比例與累積異常收益正相關(guān)。

4研究設(shè)計(jì)

4.1事件研究

選取2011年12月29日“新華社評出2011年國際十大新聞”中符合突發(fā)事件定義的事件作為研究事件。突發(fā)事件需滿足三個(gè)條件：不可預(yù)期且具有明顯時(shí)間標(biāo)志[22]，重大性[23]，產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[24]。2011年國際十大新聞中符合突發(fā)事件定義的事件為6個(gè)，剔除在時(shí)間窗內(nèi)公布提高存款準(zhǔn)備金率等信息的3個(gè)事件，最后確定為3個(gè)事件。為觀察國外突發(fā)事件在短期內(nèi)對國內(nèi)股票市場的沖擊效應(yīng)，時(shí)間窗選取為（0，4）[25，26]。以事件發(fā)生后第一個(gè)交易日為事件日（t=0），分別考察事件日后的5個(gè)交易日內(nèi)股票市場的異常收益（AR）及累積異常收益（CAR），異常收益檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。為觀察事件發(fā)生前后A股的波動(dòng)情況，對事件前后5個(gè)交易日的日振幅進(jìn)行了T檢驗(yàn)，具體見表2。

z由表1看出，“金正日逝世”事件中，在t=0，1時(shí)，異常收益并不顯著，說明股票市場對“金正日逝世”事件的反映相對滯后；在t=2，3時(shí)，異常收益顯著為負(fù)，說明此事件對股票市場產(chǎn)生了負(fù)面影響。累積異常收益在（0，1）區(qū)間并不顯著，在（0，3）區(qū)間累積異常收益的絕對值達(dá)到最大值，繼而減小。在“卡扎菲被打死”事件中，在t=0時(shí)，異常收益顯著為負(fù)且其絕對值最大，在之后的5個(gè)交易日內(nèi)呈減小趨勢。在（0，2）區(qū)間累積異常收益顯著為負(fù)且其絕對值達(dá)到最大，這說明，此事件對我國股票市場造成了負(fù)面影響。在“美主權(quán)信用降級”事件中，在t=1時(shí)，異常收益顯著為負(fù)并達(dá)最大值；累積異常收益在（0，2）區(qū)間顯著為負(fù)且其絕對值達(dá)到最大，之后逐漸降低，在（0，5）區(qū)間已經(jīng)為正且不再顯著。這說明，此事件對股票市場的沖擊來勢迅猛，去勢亦快。由表2可以看出，事件發(fā)生前后股價(jià)的波動(dòng)程度明顯不同，事件發(fā)生后股價(jià)的振幅顯著高于事件發(fā)生前。

4.2回歸分析

（1）變量選取及樣本選擇。以日振幅、累積異常收益為因變量，分別測度股價(jià)波動(dòng)與股票收益狀況。企業(yè)業(yè)績以每股收益（EPS）表示[27，28]；機(jī)構(gòu)投資者以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INV）表示。除以上因素會(huì)對國外突發(fā)事件下股價(jià)異動(dòng)產(chǎn)生影響外，本文還引入第一大流通股股東持股比例（TRA1）、國有股比例（STATE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、上市狀態(tài)（是否ST）作為控制變量[29]。由于上述數(shù)據(jù)是按季度公布，對每個(gè)事件研究采取事發(fā)前的季度數(shù)據(jù)。

（2）描述性統(tǒng)計(jì)。在三次事件中日振幅最大的是“美主權(quán)信用降級”事件，說明“美主權(quán)信用降級”事件對我國股市的沖擊效應(yīng)最大。截至2011年6月末，我國持有美國國債11655億美元，是美國最大債權(quán)國。因此，在美主權(quán)信用降級后的第2個(gè)交易日，我國上證指數(shù)在短短兩個(gè)交易日內(nèi)下跌了7.2%。其余變量的均值在各個(gè)事件中的分布相差不大，第一大流通股股東持股比例約為28%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例約為12%，國有股持股比例約為6.3%，ST（*ST）股票比例約為8.3%。

（3）結(jié)果分析。以日振幅為因變量，以企業(yè)業(yè)績、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等為自變量的回歸分析結(jié)果如表3所示。由表3可以看出，事件發(fā)生后股票價(jià)格的波動(dòng)（日振幅）與每股收益負(fù)相關(guān)，即某只股票的每股收益（EPS）越大，其在突發(fā)事件發(fā)生后每日的價(jià)格變動(dòng)幅度越小。每股收益給投資者以安全的信號，使得投資者有信心持有手中的股票。因此每股收益越高的股票，其表現(xiàn)越穩(wěn)定，投資者越有信心持有。相反，每股收益越低的股票，投資者對其越?jīng)]有信心，望及早拋售，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。所以假設(shè)1a成立。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與日振幅負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者在國外突發(fā)事件中并沒有起到推波助瀾的作用，相反起到了穩(wěn)定股市的作用，這與國內(nèi)學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者的一些研究結(jié)果相同。機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠在一定程度上反映一只股票的質(zhì)量，一般而言，質(zhì)量越高的股票，機(jī)構(gòu)持股比例越高。因此這種高質(zhì)量的股票在面臨突發(fā)事件時(shí)的波動(dòng)會(huì)明顯小于其他股票，所以假設(shè)2a成立。此外，企業(yè)規(guī)模、上市狀態(tài)與日振幅負(fù)相關(guān)：市值越大的股票表現(xiàn)越穩(wěn)定，ST（*ST）股票在突發(fā)事件中波動(dòng)更小。

以累積異常收益為因變量，以企業(yè)業(yè)績、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等為自變量的回歸分析結(jié)果如表4所示。累積異常收益反映的是投資者投資某只股票所獲得超額收益，是衡量投資有效性的重要標(biāo)志。從表4可以看出，突發(fā)事件情況下，每股收益與累積異常收益正相關(guān)，每股收益是對投資者最直接的回報(bào)，因此每股收益越高的股票，越受投資者的歡迎，累積異常收益越大。所以假設(shè)1b成立。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的股票，產(chǎn)生的累積異常收益越大，說明機(jī)構(gòu)投資者參股的企業(yè)會(huì)更有效率，在國外突發(fā)事件發(fā)生后，更能贏得投資者的青睞。所以假設(shè)2b成立。另外，企業(yè)規(guī)模與累積異常收益正相關(guān)，大企業(yè)會(huì)給投資者以安全感，在突發(fā)事件造成的恐慌中使得收益更穩(wěn)定。

5結(jié)論

通過對以上國外突發(fā)事件的事件研究與回歸分析，發(fā)現(xiàn)國外突發(fā)事件對國內(nèi)股市的影響有以下三個(gè)特征：一是反應(yīng)迅速。異常收益在t=2之前均達(dá)最值，累積異常收益在t=3之前均達(dá)最值。二是反應(yīng)劇烈。在短短兩個(gè)交易日內(nèi)跌幅可達(dá)7.2%，事件前后日振幅水平顯著不同。三是負(fù)面效應(yīng)顯著。在三次事件中均產(chǎn)生了比事發(fā)前更大的累積異常收益。對股價(jià)波動(dòng)、累積收益的回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績對股價(jià)具有穩(wěn)定作用，并且能增加超額收益。機(jī)構(gòu)投資者在此三次事件中，沒有表現(xiàn)出投機(jī)行為，反而起到了穩(wěn)定股市的作用，從而獲得超額收益。另外，企業(yè)規(guī)模在國外突發(fā)事件下對股價(jià)具有顯著的影響，市值越大的股票表現(xiàn)越穩(wěn)定，超額收益越大。

在研究過程中，本文存在一些局限性：（1）用季末的流通股股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例代替時(shí)間窗內(nèi)樣本公司的實(shí)時(shí)流通股股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。因?yàn)檫@些實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)屬于涉密數(shù)據(jù)，無法取得。這也可能是在有些事件的研究中R2偏低的緣故。（2）在樣本選擇時(shí)只選取了上證A股上市公司，而沒有對深證A股上市公司進(jìn)行研究。因此分別研究上證A股與深證A股對國外突發(fā)事件的反應(yīng)會(huì)更有比較性。（3）僅選取了2011年的國外突發(fā)事件作為研究對象，把近年來的國外突發(fā)事件一起來研究，會(huì)更有規(guī)律性。

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