凌江懷， 匡亞文

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信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響
——基于世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

凌江懷， 匡亞文

【摘要】信用是金融業(yè)的基石，信用環(huán)境影響中小企業(yè)的融資環(huán)境。理論與實(shí)證分析表明，信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束有顯著影響。在地區(qū)信用環(huán)境較差的情況下，信用環(huán)境的改善并不會(huì)緩解中小企業(yè)的融資約束程度；而當(dāng)信用環(huán)境提高到一定程度之后，中小企業(yè)融資約束才會(huì)得到顯著緩解。因此，政府應(yīng)著重改善信用環(huán)境，從根本上解決中小企業(yè)融資難問題。

【關(guān)鍵詞】信用環(huán)境中小企業(yè)融資約束多元有序回歸

林毅夫等(2009)指出發(fā)展中國家的要素稟賦結(jié)構(gòu)有著共同的特征，即勞動(dòng)力相對(duì)豐富而資本相對(duì)短缺，這決定了發(fā)展中國家的比較優(yōu)勢(shì)在于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。*林毅夫、孫希芳、姜燁：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第8期。而勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)規(guī)模往往較小，這也決定著中小企業(yè)在發(fā)展中國家的重要地位。對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言，占據(jù)企業(yè)總數(shù)99%的中小企業(yè)無疑是最重要的部分。由于中小企業(yè)天然的缺陷和金融生態(tài)環(huán)境不完善等因素，中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束(Galindo等，2003)，中小企業(yè)在融資中的地位與其在國家經(jīng)濟(jì)中的地位嚴(yán)重不匹配。*Galindo，Arturo and Fabio Schiantarelli. Credit Constraints and Investment in Latin America. Washington，DC： Inter-American Development Bank，2003：10—150.中小企業(yè)融資約束問題也阻礙著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)于處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段的中國，法制、政府治理等正式制度尚不健全，文化、信用環(huán)境等非正式制度就顯得尤為重要(Allen等,2005)。*F. Allen, Jun Qian and Meijun Qian. Law, Finance and Economic Growth in China. Journal of Financial Economics，2005:57—116.信用環(huán)境影響地區(qū)金融發(fā)展程度，從而影響著中小企業(yè)的融資環(huán)境。本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，從信用的角度分析信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響，以豐富非正式制度與企業(yè)融資約束關(guān)系的相關(guān)研究。

一、相關(guān)研究

目前對(duì)企業(yè)的融資約束的研究大致可以分為三類。第一類關(guān)注融資約束的成因，包括兩方面：信息不對(duì)稱引發(fā)的信貸配問題以及企業(yè)的代理問題。 Stiglitz和Weiss(1981)創(chuàng)建信貸配給模型分析市場信息的不完備影響信貸市場的平衡，從而進(jìn)一步影響企業(yè)融資。*Joseph E. Stiglitz, Andrew Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. The American Economic Review, 1981,71(3):393—410.而De Meza和Webb(1987)同樣從信貸配給出發(fā)最終得出不對(duì)稱信息下的混合利率會(huì)比完備市場中的利率要低。*David De Meza, David C. Webb. Too Much Investment:A Problem of Asymmetric Information. Quarterly Journal of Economics, 1987(5)：281—292.現(xiàn)在更多的理論研究支持Stiglitz和Weiss的觀點(diǎn)，指出市場的不完備性會(huì)導(dǎo)致信貸市場的不平衡，產(chǎn)生流動(dòng)性約束，進(jìn)而影響企業(yè)融資，如James R.Tybout(1983)、Jaffee和Stiglitz(1991)等。*James R. Tybout. Credit Rationing and Investment Behavior in a Developing Country. The Review of Economics and Statistics,1983(2):598—607;Dwight M. Jaffee, Thomas Russell. Imperfect Information, Uncertainly and Credit Rationing. Quarterly Journal of Economics,1976,90:651—666.第二類關(guān)注企業(yè)融資約束的經(jīng)濟(jì)后果。李科等(2011)證明融資約束影響公司業(yè)績，使勞動(dòng)收入下降，從而降低居民消費(fèi)。*李科、徐龍炳：《融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第5期。沈紅波等(2010)關(guān)注融資約束與企業(yè)投資之間的相互關(guān)系。*沈紅波、寇宏、張川：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究》，載《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第6期。第三類主要研究企業(yè)融資約束的影響因素，如鄭江淮等(2001)和沈紅波等(2010)分別發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)影響融資約束。*鄭江淮、何旭強(qiáng)、王華：《上市公司投資的融資約束:從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的實(shí)證分析》，載《金融研究》2001年第11期；沈紅波、寇宏、張川：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究》。Petersen等(1994)和鄧建平等(2011)發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)以及金融關(guān)聯(lián)影響企業(yè)融資約束。*M. A. Petersen, R. G. Rajan. The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data. Journal of Finance, 1994,49(1):3—37;鄧建平、曾勇：《金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的融資約束》，載《金融研究》2011年第8期。鄧可斌等(2014)認(rèn)為，中國企業(yè)的融資約束外生于市場，很大程度上源于政府對(duì)市場的干預(yù)。*鄧可斌、曾海艦：《中國企業(yè)的融資約束：特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。在研究企業(yè)融資約束的影響因素時(shí)，還有很多文獻(xiàn)將研究的焦點(diǎn)放在金融業(yè)本身。魏志華等(2014)基于中國上市公司的數(shù)據(jù)證明金融生態(tài)環(huán)境可以緩解企業(yè)融資約束。*魏志華、曾愛民、李博：《金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實(shí)證研究》，載《會(huì)計(jì)研究》2014年第5期。蘇寧(2005)指出，金融生態(tài)環(huán)境包括兩個(gè)維度，即金融體系發(fā)展的維度以及與金融業(yè)發(fā)展相互影響的法治環(huán)境、信用環(huán)境等因素的維度。*蘇寧：《加快征信體系建設(shè) 改善社會(huì)信用環(huán)境》，載《濟(jì)南金融》2006年第12期。在金融生態(tài)環(huán)境的諸多因素中，受到最多關(guān)注的是金融體系發(fā)展，即通常意義上的金融發(fā)展。Becka等(2008)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以顯著緩解企業(yè)融資約束。*Thorsten Becka, Asli Demirgü?-Kuntb, Vojislav Maksimovic. Financing Patterns around the World: Are Small Firms Different?. Journal of Financial Economics，2008,89(3):467—487.考慮到中國經(jīng)濟(jì)制度因素的影響，唐建新等(2009)在控制制度變量——國有產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于緩解無政治關(guān)系民營中小企業(yè)的融資約束。*唐建新、陳冬：《金融發(fā)展與融資約束——來自中小企業(yè)板的證據(jù)》，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第5期。雖然金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用受到廣泛關(guān)注，但關(guān)于信用環(huán)境因素如何影響企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)卻寥寥無幾，而信用環(huán)境作為金融生態(tài)環(huán)境的重要影響因素，其對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響程度僅次于法制環(huán)境。

近年來，信用越來越受到政府、企業(yè)、個(gè)人的重視，信用體系建設(shè)也頻繁出現(xiàn)在公眾視野。信用環(huán)境不同于信用，信用環(huán)境可以從宏觀和微觀兩方面來理解：在宏觀上,信用環(huán)境是社會(huì)行為主體之間賴以建立、培養(yǎng)和發(fā)展信用的背景、基礎(chǔ)與客觀環(huán)境；微觀上講,信用環(huán)境是指影響和約束信用主體行為決策的一定社會(huì)的信用制度、信用體系等制度環(huán)境(陳燕，2007)。*陳燕：《我國信用環(huán)境優(yōu)化研究》，第49—53頁，南京師范大學(xué)2007年博士學(xué)位論文。本文主要從宏觀上理解信用環(huán)境?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)信用環(huán)境的研究主要包括四個(gè)方面：影響因素、經(jīng)濟(jì)后果、治理方法和測量指標(biāo)，其中文獻(xiàn)最多的是治理方法(鄭先平，2002)與其測量指數(shù)(林鈞躍等，2013)。*鄭先平：《社會(huì)信用環(huán)境綜合治理機(jī)制研究》，載《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第1期;林鈞躍、方向軍：《城市信用體系完善程度和運(yùn)行效果的指數(shù)評(píng)測方法——中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)及其應(yīng)用》，載《征信》2013年第4期。張淳清等(2008)總結(jié)了信用環(huán)境的影響因素，指出信用環(huán)境主要受經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府行為、制度和文化等四方面因素的影響，不同的信用環(huán)境因素對(duì)信用的產(chǎn)生、成長、發(fā)展有不同程度的促進(jìn)作用。*張淳清、曹加：《信用環(huán)境的影響因素分析》，載《生態(tài)經(jīng)濟(jì)》 2008年第11期。錢先航等(2013)用城市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)分析了信用環(huán)境對(duì)銀行貸款組合的影響，指出信用環(huán)境較好的地區(qū)，城商行會(huì)發(fā)放更多的信用貸款等。*錢先航、曹春方：《信用環(huán)境影響銀行貸款組合嗎——基于城市商業(yè)銀行的實(shí)證研究》，載《金融研究》2013年第4期。

市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展改變著中國的信用環(huán)境，中小企業(yè)融資勢(shì)必也會(huì)受到影響。社會(huì)普遍承認(rèn)信用環(huán)境改善對(duì)企業(yè)融資有緩解作用，但關(guān)于信用環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的緩解過程，尤其是對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解過程仍不得而知。另外，當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化時(shí)，信用環(huán)境的改善對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響過程是否也會(huì)變化？對(duì)于以上問題，目前還沒有專門文獻(xiàn)進(jìn)行研究。本文旨在對(duì)以上兩個(gè)問題進(jìn)行實(shí)證分析，尋找信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，以期為政府部門在建設(shè)地區(qū)信用體系時(shí)，提供理論參考，進(jìn)而為解決中小企業(yè)融資難問題提供一些理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)面臨融資約束的本質(zhì)原因是信息不對(duì)稱，信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)面臨的融資約束程度也越嚴(yán)重。金融業(yè)發(fā)展已被證實(shí)可以有效緩解企業(yè)的融資約束。從制度方面來看，金融業(yè)的發(fā)展受到兩種制度的制約，即正式制度和非正式制度。法與金融理論已經(jīng)證實(shí)法律保護(hù)等正式制度的完善對(duì)金融業(yè)的發(fā)展有重要影響(La Porta等，1997；魏鋒、沈坤榮，2009)。*R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. W. Vishny. Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance,1997(52):1131—1150；魏鋒、沈坤榮：《所有制、債權(quán)人保護(hù)與企業(yè)信用貸款》，載《金融研究》2009年第9期。目前，中國在法律保護(hù)、政府治理等正式制度方面仍存在很多缺陷，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，法律制度、政府治理等處于較低水平。因此企業(yè)(尤其是中小企業(yè))在融資時(shí)，難以從銀行等正規(guī)渠道獲得生存和發(fā)展所需的資金，轉(zhuǎn)而向民間融資等非正規(guī)渠道募集，而民間融資等非正規(guī)渠道在發(fā)放資金時(shí)主要依靠企業(yè)信用等軟信息(錢先航、曹春方，2013)。*錢先航、曹春方：《信用環(huán)境影響銀行貸款組合嗎——基于城市商業(yè)銀行的實(shí)證研究》。因而，在目前中國的企業(yè)融資市場，以信用為主的非正式制度發(fā)揮著關(guān)鍵作用，地區(qū)的信用環(huán)境也就成為企業(yè)融資市場的重要影響因素。

(一)信用環(huán)境影響中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)制

信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響機(jī)制可以分為兩個(gè)階段討論。第一階段，在地區(qū)信用環(huán)境較差時(shí)，隨著信用環(huán)境水平的提高，中小企業(yè)融資約束水平不會(huì)得到緩解。其原因可歸于五個(gè)方面：第一，金融資源長期供給不足。信用環(huán)境水平相對(duì)較低的地區(qū)，社會(huì)軟環(huán)境對(duì)企業(yè)行為約束不強(qiáng)，加之政府信用監(jiān)管缺失、法律等硬環(huán)境不完善等因素的存在，在企業(yè)違反信用契約時(shí)，社會(huì)無法對(duì)企業(yè)的失信行為進(jìn)行嚴(yán)厲地處罰。此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)限制對(duì)該地區(qū)的融資供給，造成該地區(qū)金融資源長期不足的局面。第二，信用貸款工具使用受限。信用貸款作為抵押貸款的一種替代機(jī)制，可以很好地解決中小企業(yè)融資約束。但中小企業(yè)長期面臨抵押物不足的情況，信用貸款主要依賴社會(huì)的信用環(huán)境等軟環(huán)境。在信用環(huán)境較差的情況下，信用環(huán)境的改善對(duì)信用貸款的影響很小，再加上目前國內(nèi)信用貸款份額很小，致使信用環(huán)境的改善對(duì)中小企業(yè)信用貸款份額的影響有限。第三，新增企業(yè)搶奪金融資源。中國處于快速發(fā)展階段，在各地區(qū)新設(shè)企業(yè)較多的情況下，資金需求規(guī)模擴(kuò)大。然而金融資源長期供給不足，中小企業(yè)融資約束程度加重。第四，國有企業(yè)擠占非國有企業(yè)的金融資源。在信用環(huán)境改善時(shí)，銀行會(huì)增加企業(yè)貸款規(guī)模。在這個(gè)過程中，由于關(guān)系型融資等因素的影響，首先受益的是國有企業(yè)，其次才是非國有企業(yè)。因此，在信用環(huán)境改善所帶來的融資環(huán)境的改善作用的初始階段，國有企業(yè)融資約束的改善最明顯，而中小企業(yè)的融資約束程度并不會(huì)出現(xiàn)明顯改善。第五，信用環(huán)境的改善不易被企業(yè)直接感受到。中小企業(yè)長時(shí)間處于融資約束狀態(tài)，信用環(huán)境改善所帶來的融資環(huán)境改善不易被察覺，不能很快被企業(yè)感受到。中國改革開放至今，在國家金融資產(chǎn)增速要快于GDP增速的情況下，中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象卻始終未得到減緩，其部分原因也在于此。

第二階段，當(dāng)信用環(huán)境的改善達(dá)到某種程度時(shí)，中小企業(yè)融資約束程度會(huì)隨著信用環(huán)境的繼續(xù)好轉(zhuǎn)而得到顯著緩解。首先，對(duì)銀行貸款而言，信用環(huán)境的改善意味著政府信用監(jiān)督和企業(yè)自身信用水平的提高，從而銀行貸款的事前調(diào)查結(jié)果更可靠，銀行更容易分辨企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，減少了逆向選擇問題的發(fā)生。銀行根據(jù)事前調(diào)查結(jié)果更容易按企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)來制定差別利率，中小企業(yè)從銀行獲得貸款更加簡單。其次，對(duì)擔(dān)保業(yè)而言，信用環(huán)境改善同樣會(huì)使擔(dān)保公司對(duì)企業(yè)的前期調(diào)查結(jié)果更可靠，減小擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)擔(dān)保費(fèi)率。再次，對(duì)直接融資市場而言，信用環(huán)境的改善可降低資金需求者與資金供給者之間的信息不對(duì)稱，從而減少第三方的介入，降低交易費(fèi)用，促進(jìn)資金供求雙方直接進(jìn)行交易。最后，對(duì)企業(yè)自身而言，信用環(huán)境變化意味著政府對(duì)信用的監(jiān)管更完善，社會(huì)對(duì)失信行為的約束更有效，這也促使企業(yè)重視自身信用。因?yàn)椋坏┌l(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)自身將面臨比違約更嚴(yán)重的損失。

基于以上論述，本文作出理論假設(shè)H1：

信用環(huán)境與中小企業(yè)融資約束之間呈倒U型關(guān)系。即在地區(qū)信用環(huán)境較差的情況下，信用環(huán)境的改善并不會(huì)緩解中小企業(yè)的融資約束程度；而當(dāng)信用環(huán)境達(dá)到一定水平后，信用環(huán)境的改善會(huì)緩解中小企業(yè)融資約束程度。

(二)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)改變時(shí)，信用環(huán)境的變化對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響機(jī)制

在國有金融機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的中國金融體系中，國有企業(yè)掌握著更多的金融資源，政府在其融資時(shí)無意識(shí)地充當(dāng)背書人的角色，因此國有企業(yè)面臨的融資環(huán)境要好于非國有企業(yè)。在國家金融資源相對(duì)匱乏的情況下，國有企業(yè)同樣面臨著融資約束。但當(dāng)信用環(huán)境變化時(shí)，國有企業(yè)所面臨的融資環(huán)境的變化不同于非國有企業(yè)。

在信用環(huán)境水平較差的地區(qū)，當(dāng)信用環(huán)境改善時(shí)，國有企業(yè)所面臨的融資約束會(huì)逐漸得到緩解。第一，在信用環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)因?yàn)槊媾R較嚴(yán)重的融資約束，更偏好于關(guān)系型融資。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，考慮到本金的安全，更傾向于尋找具有政府隱形背書的國有企業(yè)進(jìn)行放貸，而對(duì)企業(yè)效率的考察相對(duì)寬松。信用環(huán)境的逐步改善，意味著銀行會(huì)發(fā)放更多的信用貸款。此時(shí)，具有政府背景的國有企業(yè)首先成為受益者，其融資約束得到逐步緩解。在這個(gè)過程中，信用環(huán)境的改善對(duì)國有企業(yè)融資約束的緩解作用逐步減弱。第二，當(dāng)信用環(huán)境達(dá)到一定水平之后，信用環(huán)境的改善不能再緩解國有企業(yè)融資約束水平，反而會(huì)出現(xiàn)加重國有企業(yè)融資約束水平的現(xiàn)象。因?yàn)?，?dāng)信用環(huán)境改善到一定程度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款會(huì)在保證本金安全的情況下，更注重貸款的收益，而國有企業(yè)普遍面臨效率低的問題，因此金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)階段發(fā)放貸款時(shí)會(huì)更偏好于非國有企業(yè)，從而加重了國有企業(yè)的融資約束程度。

根據(jù)以上分析，本文作出理論假設(shè)H2：

對(duì)于國有企業(yè)而言，信用環(huán)境與國有企業(yè)融資約束之間呈U型關(guān)系。進(jìn)一步來說，在地區(qū)信用環(huán)境較差的情況下，信用環(huán)境的改善會(huì)緩解國有企業(yè)的融資約束水平；而當(dāng)信用環(huán)境達(dá)到一定水平后，信用環(huán)境的改善會(huì)加重國有企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

以下將利用中國中小企業(yè)的截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，實(shí)證分析信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。為了檢驗(yàn)上文中的兩個(gè)理論假設(shè)，本文設(shè)定以中小企業(yè)融資約束為因變量、信用環(huán)境為主要自變量的模型，具體模型為：

Fc=β1Cei+β2Cei2+β3Lsale+β4Age+β5Sm+β6Hq+β7Label+β8Check+OtherControlVariables

這里，β1—β8為模型參數(shù)；Fc為企業(yè)面臨的融資約束程度;Cei為信用環(huán)境指數(shù)；其余變量均為控制變量。在該模型中引入了信用環(huán)境指數(shù)的平方項(xiàng)Cei2，這是因?yàn)閷?duì)于某一地區(qū)來說，在信用環(huán)境水平由較低值逐漸上升的過程中，與該地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束呈現(xiàn)U型或倒U型關(guān)系。

就模型而言，信用環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響體現(xiàn)在系數(shù)β1和β2上。根據(jù)以上的理論分析，對(duì)于全樣本企業(yè)，信用環(huán)境水平與中小企業(yè)所面臨的融資約束之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，在模型中反映為Cei2的系數(shù)β2顯著為負(fù)；對(duì)于國有企業(yè)，信用環(huán)境水平與中小企業(yè)所面臨的融資約束之間呈現(xiàn)U型關(guān)系，在模型中反映為Cei2的系數(shù)β2為正。

(二)變量說明

1.中小企業(yè)融資約束程度

本文選用企業(yè)對(duì)融資約束程度的自評(píng)指標(biāo)來衡量企業(yè)的融資約束程度，按融資約束程度的高低分為從0到4五個(gè)等級(jí)，記為Fc，即當(dāng)融資約束程度標(biāo)識(shí)為0時(shí)，說明企業(yè)沒有面臨融資約束；當(dāng)融資約束程度標(biāo)識(shí)為1時(shí)，說明企業(yè)面臨輕微的融資約束；依此類推，當(dāng)融資約束程度標(biāo)識(shí)為4時(shí)，說明企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。

2.信用環(huán)境指數(shù)

信用環(huán)境是社會(huì)行為主體之間賴以建立、培養(yǎng)和發(fā)展信用的背景、基礎(chǔ)與客觀環(huán)境，其影響因素包括政府的征信體系、信用教育和信用監(jiān)管、社會(huì)的信用投放、企業(yè)的信用管理制度等方面，因此信用環(huán)境的衡量需要綜合性的指標(biāo)。在本文中，信用環(huán)境以構(gòu)造綜合性的信用環(huán)境指數(shù)的方法來衡量，記為Cei，當(dāng)指數(shù)值越大時(shí)，代表該地區(qū)的信用環(huán)境越好。

3.控制變量

企業(yè)的融資約束會(huì)隨著規(guī)模的變大而變小，本文選取企業(yè)的規(guī)模作為控制變量加入回歸模型，以企業(yè)年銷售收入的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，記為Lsale。考慮到企業(yè)的信用程度會(huì)隨著企業(yè)年齡的增大而提高，在回歸模型中加入企業(yè)的年齡作為控制變量，記為Age。隸屬于企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)對(duì)融資約束程度有反向影響，因此在回歸模型中加入“企業(yè)是否隸屬于企業(yè)集團(tuán)”作為控制變量，記為Hq；上市企業(yè)有更好的融資途徑，其面臨的融資約束也就較小，因此選取“企業(yè)是否為上市企業(yè)”作為控制變量引入回歸，記為Sm；企業(yè)職工人數(shù)也會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響，因此在回歸模型中引入企業(yè)職工人數(shù)作為控制變量，記為Label；有一定數(shù)量的中小企業(yè)在銀行并未擁有透支賬戶，因此將透支賬戶作為企業(yè)融資約束的影響因素加入到控制變量行列，記為Check。另外，在模型中加入行業(yè)和城市兩個(gè)控制變量，以控制行業(yè)和地區(qū)對(duì)回歸結(jié)果的影響。

(三)數(shù)據(jù)說明

由于全面的中小企業(yè)數(shù)據(jù)較難收集，本文使用世界銀行對(duì)與中國企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù):《世界銀行2012年中國企業(yè)調(diào)查》(The World Bank China-Enterprise Survey(2012))。該調(diào)查數(shù)據(jù)包括25個(gè)地市的2 848個(gè)企業(yè)。 由于企業(yè)個(gè)別數(shù)據(jù)缺失，刪除這部分?jǐn)?shù)據(jù)，并剔除企業(yè)職工人數(shù)大于1 000人的大企業(yè)，最終保留2 531個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。該調(diào)查數(shù)據(jù)中，城市方面，在25個(gè)城市中，有13個(gè)為省會(huì)城市，其余為主要工業(yè)城市。在企業(yè)方面，上市企業(yè)36家，其余均為非上市企業(yè)；國有企業(yè)115個(gè)，非國有企業(yè)2 416個(gè)。該項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)涵蓋了企業(yè)基本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營、財(cái)務(wù)、融資情況以及企業(yè)周圍的社會(huì)基礎(chǔ)服務(wù)狀況等信息。本文的主變量融資約束Fc和控制變量Lsale,Age,Hq,Sm,Label,Check等數(shù)據(jù)均取自該項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)。

信用環(huán)境數(shù)據(jù)采用中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)。這一指數(shù)由中國管理科學(xué)研究誠信評(píng)價(jià)研究中心編制，它從信用投放、征信市場、企業(yè)信用管理制度、政府信用監(jiān)管、失信違規(guī)行為等七個(gè)維度對(duì)信用環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文選用2012年25個(gè)城市的信用環(huán)境指數(shù)數(shù)據(jù)。本文模型所涉及變量的統(tǒng)計(jì)量描述如表 1所示。

表1　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)自變量相關(guān)性分析

考慮到如果本文設(shè)定模型的自變量間存在多重共線性會(huì)影響到模型的估計(jì)結(jié)果，因此先對(duì)各自變量進(jìn)行相關(guān)性分析。首先求出了文中各自變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2所示。從表2中可以看出，各自變量間相關(guān)系數(shù)均很小，最大的是Lsale和Label之間，為0.375，表明各自變量間不存在明顯的多重共線性問題。進(jìn)一步計(jì)算模型中主要解釋變量的VIF值，最大值不超過2，可以確定模型設(shè)定不存在多重共線性問題。

表2　各自變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、 **、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)模型估計(jì)結(jié)果分析

本文的因變量融資約束程度Fc采用0到4的離散變量數(shù)據(jù)，因此本文選用的計(jì)量分析方法為多元有序回歸分析。多元有序回歸的估計(jì)方法有：Ologit回歸和Oprobit回歸。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)為大樣本時(shí)，Ologit回歸近似為Oprobit回歸。本文運(yùn)用Oprobit回歸，將數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行Oprobit回歸，回歸結(jié)果見表3。在回歸中，加入了行業(yè)和城市兩個(gè)控制變量。

在驗(yàn)證前文假設(shè)之前，先將模型去掉Cei2項(xiàng)進(jìn)行回歸作為參照，表3中的第(1)列即為回歸結(jié)果?？梢钥吹?，主變量Cei明顯不顯著，即信用環(huán)境與中小企業(yè)融資約束之間不存在明顯的線性關(guān)系，這也為上述理論假設(shè)提供了實(shí)證基礎(chǔ)。

表3　模型的估計(jì)結(jié)果

注：(1)估計(jì)系數(shù)下面小括號(hào)內(nèi)報(bào)告的是t值；(2)*、 **、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，對(duì)全樣本進(jìn)行回歸。從表3的回歸結(jié)果來看，在控制其他變量的情況下，由全樣本回歸的結(jié)果顯示，信用環(huán)境指數(shù)Cei與其平方項(xiàng)Cei2都在1%的水平下顯著，融資約束與信用環(huán)境之間呈倒U型關(guān)系，這與上文假設(shè)H1相一致。這表明對(duì)于信用環(huán)境水平相對(duì)較低的地區(qū)，隨著地區(qū)信用環(huán)境水平的上升，由于中小企業(yè)長期處于融資約束狀態(tài)，而金融機(jī)構(gòu)信用貸款供給不足，新增設(shè)的企業(yè)搶奪金融資源等原因，中小企業(yè)的融資約束會(huì)變得更嚴(yán)重。而當(dāng)信用環(huán)境指數(shù)增大到某種程度之后，企業(yè)所面臨的融資約束水平開始下降。由全樣本回歸的結(jié)果可以計(jì)算出企業(yè)的融資約束隨信用環(huán)境變化而變化的拐點(diǎn)為77.4，即當(dāng)?shù)貐^(qū)信用環(huán)境指數(shù)大于77.4時(shí)，中小企業(yè)面臨的融資約束水平開始顯著下降。地區(qū)信用環(huán)境較好時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)放數(shù)量更多的信用貸款，資金供給增加，同時(shí)信用環(huán)境改善會(huì)使金融機(jī)構(gòu)事后的貸款監(jiān)督費(fèi)用降低，還會(huì)促進(jìn)非正規(guī)金融向正規(guī)金融的轉(zhuǎn)變，資金成本下降，從而緩解了中小企業(yè)融資約束程度。將樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)職工人數(shù)分為大、中、小三類企業(yè)，進(jìn)行分類回歸，其結(jié)果與假設(shè)H1結(jié)果吻合。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別進(jìn)行回歸，所得結(jié)果見表3第(3)(4)列。在總樣本中剔除國有企業(yè)，對(duì)非國有企業(yè)進(jìn)行回歸所得結(jié)果與假設(shè)H1保持一致，即對(duì)于非國有企業(yè)來說，隨著地區(qū)信用環(huán)境的改善，中小企業(yè)的融資約束水平先上升后下降。而在對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行回歸后，所得結(jié)果為地區(qū)信用環(huán)境水平與國有企業(yè)融資約束之間呈U型關(guān)系。這就驗(yàn)證了假設(shè)H2。

五、結(jié)論與政策建議

關(guān)于如何緩解中小企業(yè)的融資約束這一問題，已有研究關(guān)注的焦點(diǎn)放在金融發(fā)展上。但近些年的金融發(fā)展并未有效緩解中小企業(yè)融資約束問題，本文把目光聚集在金融業(yè)的基礎(chǔ)——信用上來，以信用環(huán)境為研究對(duì)象，分析信用環(huán)境的改善如何影響中小企業(yè)融資約束。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信用環(huán)境是改善中小企業(yè)融資約束的重要影響因素，并且信用環(huán)境與中小企業(yè)融資約束之間呈倒U型關(guān)系。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國有企業(yè)而言，由于國有企業(yè)自身的地位以及自身效率低下等因素的存在，信用環(huán)境與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系變?yōu)閁型。

融資約束現(xiàn)象在中小企業(yè)中普遍存在而受到社會(huì)廣泛關(guān)注，政府也一直致力于中小企業(yè)融資環(huán)境的改善。本文從理論上驗(yàn)證了信用環(huán)境的改善在中小企業(yè)融資過程中發(fā)揮的重要作用。在政府完善法律制度、建設(shè)信用體系的現(xiàn)實(shí)背景下，提出以下政策建議：第一，對(duì)于地區(qū)政府部門，一方面，應(yīng)從財(cái)政扶持資金、政府擔(dān)保等方面加大對(duì)中小企業(yè)融資的扶持力度，削弱信用環(huán)境較差對(duì)企業(yè)融資的負(fù)面影響；另一方面，積極發(fā)揮市場信用機(jī)構(gòu)的作用，多方面促進(jìn)信用環(huán)境的提升。第二，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)創(chuàng)新對(duì)中小企業(yè)的融資方式，加強(qiáng)與政府、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作，增加與各機(jī)構(gòu)之間的互信程度，爭取在信用環(huán)境改善過程中，增加信用、擔(dān)保等貸款的發(fā)放數(shù)量。第三，對(duì)于中小企業(yè)自身而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到信用環(huán)境對(duì)其發(fā)展成長的影響，自覺遵守信用契約，以利于改善地區(qū)信用環(huán)境。第四，對(duì)于國有企業(yè)，政府應(yīng)減小對(duì)其政策影響，充分參與市場競爭，增加運(yùn)行效率，以適應(yīng)因信用環(huán)境改變而帶來的融資環(huán)境變化。

【責(zé)任編輯：于尚艷】

【基金項(xiàng)目】廣東省省級(jí)科技計(jì)劃項(xiàng)目“廣東省專業(yè)鎮(zhèn)中小微企業(yè)融資服務(wù)體系建設(shè)研究”(2013B040200034)

【收稿日期】2016-03-30

【中圖分類號(hào)】F832.2;F276.3

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1000-5455(2016)03-0127-07

(作者簡介:凌江懷，廣東興寧人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；匡亞文，河南平頂山人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生。)