譚鵬程

中國A股的退市制度由來已久，但在中國資本市場力量的復雜博弈下，長期“形同虛設”。

沸沸揚揚的萬科A（000002.SZ）與深圳地鐵資產的重組預案，不僅要考慮獨立董事張利平的回避是否合法及其是否計入董事會決議的董事人數分母數，還要考慮其聘請的獨立財務顧問的資格問題了。

6月23日，西南證券（600369.SH）發(fā)布公告稱，因公司涉嫌未按規(guī)定履行職責，證監(jiān)會決定對其立案調查。按相關規(guī)定，期間，包括西南證券擔任財務顧問的萬科重組在內的近40個投行項目將會暫停。

一天后，西南證券擔任獨立財務顧問的誠益通（300430.SZ）公告稱，誠益通重大資產重組申請暫停審核。有意思的是，該重大資產重組預案已于6月3日獲得并購重組審核委員會有條件通過。

往前一周的6月17日，興業(yè)證券因欣泰電氣（300372.SZ）涉嫌造假，被證監(jiān)會立案調查，全部投行項目被暫停受理。

對中介機構來說，監(jiān)管在加碼；對其服務的上市公司來說，剛性退市要來了嗎？

柔性處罰降低違法成本

2011年9月，萬福生科（300268.SZ）上市。一年后，萬福生科因涉嫌造假上市被立案調查。據證監(jiān)會公布的情況，其作案手法隱蔽，資金鏈條長，時間跨度大，涉及300余個個人賬戶，調查對象涉及4省市的10個縣、鄉(xiāng)、村鎮(zhèn)，形成667卷、共計15萬字的證據材料。

萬福生科造假上市案，影響之廣泛、性質之惡劣，依據法律法規(guī)應予退市。

但在處罰上，體現了監(jiān)管當局的“柔性”選擇。證監(jiān)會對萬福生科董事長龔永福做出終身證券市場禁入的禁令，對保薦機構平安證券暫停3個月保薦機構資格并沒收業(yè)務收入2555萬元、處以5110萬元罰款、設立3億元專項基金以賠償投資者損失；對項目保薦代表人吳文浩和何濤、平安證券總經理薛榮年等責任人員給予警告，并分別處以30萬元罰款，撤銷證券從業(yè)資格。

行政處罰后，案件移送司法機關。2014年12月，龔永福領刑3年6個月，原財務總監(jiān)覃學軍及其他相關責任人亦領刑2年2個月至判一緩一不等。公司股票隨后復牌，一起嚴重的違反《證券法》和《刑法》，依法應予退市的惡性欺詐發(fā)行股票、應予更廣泛追究相關人員刑事責任的案件應這樣高舉輕放。萬福生科涉險過關。

這一處罰甚至比已經更名為云投生態(tài)（002200.SZ）的綠大地欺詐上市的責任人員的處罰更輕。作為中小板首例欺詐發(fā)行股票的案例，綠大地董事長何學葵先是被昆明官渡區(qū)法院判三緩四，引發(fā)昆明市檢抗訴。隨后，昆明中院判處何學葵有期徒刑十年，經上訴后維持原判。

萬福生科欺詐上市與綠大地欺詐上市并無本質區(qū)別，量刑卻差距甚遠，明顯傾向于輕刑化。這引來業(yè)界的直接批評和深刻反思。一位長期從事證券維護的律師說：“造假的上市公司不退市，對實施造假的發(fā)行人、發(fā)行人的實際控制人、發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高管的懲罰過輕，甚至輕于中介機構，地方政府對造假發(fā)行人一路保駕護航，如果造假成本如此之低，如何能杜絕造假之風？”他認為，目前對于上市公司造假的處罰已不能適應形勢發(fā)展，應修訂增加上市公司及高管違規(guī)成本，并落實退市制度。

退市制度長期難以落實

中國A股的退市制度由來已久，但在中國資本市場力量的復雜博弈下，長期“形同虛設”。

1994年《公司法》實施，第一次從法律層面上規(guī)定了上市公司的退市標準，賦予了證監(jiān)會暫停上市和終止上市的決定權。1999年《證券法》規(guī)定國務院證券監(jiān)管管理機構可以授權證券交易所依法暫?；蛘呓K止股票或者債券上市，為交易所行使退市權奠定法律基礎。

退市制度于2001年真正啟動。證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，在退市決定權上規(guī)定“連續(xù)三年虧損上市公司的暫停上市，由證監(jiān)會依法授權證券交易所決定，終止上市由證監(jiān)會決定，而暫停上市的公司恢復上市由證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核并經證監(jiān)會核準?！蓖?，證監(jiān)會授權交易所決定上市公司暫停上市和終止上市。

根據Wind數據統(tǒng)計，因連續(xù)三年虧損而終止上市的情況只有47家，且集中發(fā)生于2004-2008年之間。究其原因，IPO核準制導致上市公司殼資源極為“珍貴”，虧損公司要么拼命賣資產以保殼，要么通過重大資產重組將殼賣給第三方以達到保殼目的。于是出現多家兩年虧損一年盈利和上市公司多次轉手、不斷更名的現象，一些上市公司成為資本市場的“僵尸企業(yè)”。

直到2014年，證監(jiān)會發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》和滬深交易所出臺配套的《股票上市規(guī)則》，才明確重大違法公司強制退市制度，重大違法強制退市制度才不再是一句空言。根據該意見，重大違法包括欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩大方面。

ST博元（600656.SH）是第一家按此規(guī)定，因重大信息披露違法而退市的公司。這是中國資本市場退市制度的里程碑式的事件。

監(jiān)管還在加碼

6月17日，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。一方面明晰界定控制權轉移，嚴堵曲線借殼；另一方面禁止配套融資，嚴防空手買殼。從賣方、買方雙方著手，嚴控炒殼，以此圈定僵尸企業(yè)，促使其主動或被動退市。

具體說來，目前界定重組上市交易規(guī)模僅有資產總額一個判斷指標，收購資產占上市公司總資產比例不足100%即可規(guī)避借殼。這項標準極易規(guī)避，最直接的方法就是分步收購。

此次修改規(guī)則設置了四重約束。一是增加量化指標，從原來的資產總額單項指標，調整為資產總額、資產凈額、營業(yè)收入、凈利潤和股份五個指標，任何一項指標達到100%就符合交易規(guī)模要件。二是增設主營業(yè)務根本變化的特殊指標，原主營業(yè)務發(fā)生了根本變化，就屬于借殼。三是增設兜底條款，即“中國證監(jiān)會認定的其他情形”，防止已經在路上的其他規(guī)避行為。四是對于實際控制人表面不變，但二股東上位的現象，也從股本比例、董事會構成和管理層控制三個方面完善的控制權變更的認定標準。據此，像“三七互娛借殼順榮股份”類似方案已成絕響。

不僅如此，新規(guī)還要求上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規(guī)或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。Wind統(tǒng)計顯示，2015年1月以來，受證監(jiān)會公開處罰的上市公司136家，受到交易所公開譴責的公司38家，其中被處罰或譴責的ST公司11家，這些“殼”資源一直以來都是資本追逐的對象。

新三板也不遺余力地配合。

2015年12月起，證監(jiān)會暫停了私募等類金融機構在新三板掛牌融資。時隔半年后，股轉系統(tǒng)發(fā)布《關于金融機構類企業(yè)掛牌融資有關事項的通知》，對私募基金管理機構掛牌和融資新增了八項條件。其中與打擊“炒殼”密切相關的兩項是：管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上；掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形，但因投資對象上市被動持有的股票除外。

很明顯，這是對中科招商在二級市場頻頻舉牌的直接否定。2014年，中科招商在新三板掛牌同時定增募集近50億元；2015年上半年，中科招商實行四次定增累計募資90億元；2015年下半年，中科招商多次通過公司債券、短融、中票等方式向市場持續(xù)融資。與此同時，中科招商成為A股市場上最瘋狂的掃蕩者，半年先后舉牌16家上市公司。其專攻市值不超過50億元的小盤股，部分上市公司微利甚至虧損，炒殼意圖明顯。

以融資來炒殼的模式類似于旁氏融資：債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產或者再借新債來支付本息。

在證監(jiān)會指導下的股轉系統(tǒng)對此進行嚴控，不再接受不符合條件的PE機構掛牌。對于已經掛牌的，同樣制定了“退市制度”：已取得掛牌函的私募機構，須按照新增掛牌條件重新審查，如符合新增掛牌條件的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)；如不符合新增掛牌條件的，應在新規(guī)發(fā)布之日起一年內進行整改，整改后符合新增掛牌條件的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)，否則將撤銷已取得的掛牌函。

回顧A股的退市歷史，自2001年起，兩市總計退市公司僅有90家，年均退市率約0.35%，遠低于美國市場6%-8%的退市率，而成熟的資本市場年退市率均約在6%以上。這體現了監(jiān)管當局過去對資本市場過于溺愛。

上市公司一直是地方政府的心頭肉、手中寶，一旦面臨退市風險，地方政府會通過財政補貼或主導借殼上市等方式想方設法“保殼”。像青海政府力保青海春天（600381.SH）借殼賢成礦業(yè)即是典型例子。時隔一年余，青海春天繼續(xù)處在法律地位不明、業(yè)績不振的尷尬地位。

實施剛性退市需要賠償制度的配合。完善證券訴訟機制，降低投資者維權成本，加大責任人員的賠償責任，是健全退市制度及實現退市常態(tài)化不可缺少的環(huán)節(jié)。