王鳳

摘 要：國(guó)內(nèi)外研究均表明，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）的投資行為和投資結(jié)果有重要影響。然而，關(guān)于網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響，已有研究所知甚少?；诘匚恍盘?hào)理論研究網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響，本文以2004年（含）之前成立的572家本土VC在2005-2012年間的籌資活動(dòng)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC的籌資可能性有顯著的正向影響，但這一影響會(huì)隨著VC的IPO次數(shù)增加而減弱。此外，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響，但對(duì)VC的籌資規(guī)模則沒(méi)有顯著影響。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)地位；投資機(jī)構(gòu)；籌資；影響

一、引言

已有研究表明，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱(chēng)VC）的投資行為和投資結(jié)果有重要影響。Soren-son和Stuart（2001）研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)地位高的VC可以突破空間和行業(yè)帶來(lái)的限制，投資于遠(yuǎn)距離（空間距離和行業(yè)距離）的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。Guler和Guillén（2010）的研究表明，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能克服新進(jìn)者債務(wù)帶來(lái)的困難而進(jìn)入海外市場(chǎng)投資。Podolny（2001）的研究表明，由于網(wǎng)絡(luò)地位高的VC可以降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在融資時(shí)面臨的不確定性，因而可以選擇到更成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為投資對(duì)象。Ozmel（2013）等的研究表明，由于網(wǎng)絡(luò)地位所具有的信號(hào)發(fā)送功能可以緩解戰(zhàn)略聯(lián)盟形成中的逆向選擇問(wèn)題，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更有可能與知名企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟（網(wǎng)絡(luò)地位高的VC所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠以更快地速度獲取后續(xù)投資）。Hochberg等（2007）的研究表明，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC不僅可以選擇高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為投資對(duì)象，還可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，從而提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得下一輪融資的可能性、存活率和成功率。

從上述已有文獻(xiàn)可以看出，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC投資行為和投資結(jié)果的影響引起了學(xué)者們的高度關(guān)注。然而，關(guān)于網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響，已有研究所知甚少。事實(shí)上，網(wǎng)絡(luò)地位影響VC投資行為和投資結(jié)果的一個(gè)重要原因便是地位所具有的信號(hào)發(fā)送功能，而這一功能同樣會(huì)在VC的籌資過(guò)程中發(fā)揮作用，從而影響VC的籌資行為。由Podolny在1993年最先提出的地位信號(hào)理論認(rèn)為：當(dāng)一個(gè)行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性時(shí)，潛在的交易伙伴會(huì)把該行動(dòng)者的地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。依據(jù)這一理論假說(shuō)，由于投資者在選擇不同的VC作為投資對(duì)象時(shí)不能確知VC的內(nèi)在質(zhì)量，因此會(huì)觀察各個(gè)VC的地位信號(hào)作為內(nèi)在質(zhì)量的參考并依據(jù)地位信號(hào)來(lái)選擇投資對(duì)象，從而網(wǎng)絡(luò)地位所具有的信號(hào)發(fā)送功能會(huì)影響VC的資金供給。同理，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在選擇不同的VC作為融資對(duì)象時(shí)同樣不能確知VC的內(nèi)在質(zhì)量，也會(huì)依據(jù)VC的地位信號(hào)來(lái)選擇融資對(duì)象，因此網(wǎng)絡(luò)地位所具有的信號(hào)發(fā)送功能也會(huì)影響VC的資金需求。由于VC的籌資行為是VC資金供給和資金需求均衡時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，因此網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC資金供給和資金需求的影響最終會(huì)表現(xiàn)為對(duì)VC籌資行為的影響。

本文以2004年（含）之前成立的572家本土VC在2005-2012年間的籌資數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一，在相同的時(shí)間段內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資，但網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。第二，雖然網(wǎng)絡(luò)地位會(huì)影響VC籌資的可能性，但VC的籌資規(guī)模并沒(méi)有因網(wǎng)絡(luò)地位的不同而存在顯著差異。第三，在所有籌資的VC中，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資，而且網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響并不會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。上述結(jié)果總體上支持Podolny的地位信號(hào)理論，表明VC的籌資規(guī)模雖不受其網(wǎng)絡(luò)地位的影響，但網(wǎng)絡(luò)地位會(huì)影響VC籌資時(shí)機(jī)的選擇和籌資對(duì)象的范圍。

本文的特色與貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為以下兩點(diǎn)：第一，在為數(shù)不多的研究成果中，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)影響VC籌資行為的系統(tǒng)性因素有：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本所得稅率、公開(kāi)資本市場(chǎng)波動(dòng)、養(yǎng)老金監(jiān)管制度、勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性、風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的整體投資收益等。影響VC籌資行為的個(gè)體因素有：VC的聲譽(yù)、VC管理的上一個(gè)風(fēng)投基金的投資收益、VC與投資者之間的信任關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)新的影響VC籌資行為的個(gè)體因素——網(wǎng)絡(luò)地位，這一研究結(jié)論為風(fēng)險(xiǎn)資本籌集方面的相關(guān)研究增添了新的內(nèi)容。第二，雖然已有大量研究表明網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC的投資行為和投資結(jié)果有重要影響，但以筆者所見(jiàn)，還沒(méi)有文獻(xiàn)研究網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響。本文的研究表明，網(wǎng)絡(luò)地位不僅會(huì)影響VC籌資的可能性，還會(huì)影響VC跨區(qū)域籌資的可能性，彌補(bǔ)了已有研究不足。

二、假設(shè)的提出

Podolny在1993年的經(jīng)典論文《A Status-based Model of Market Competition》中首次提出了著名的地位信號(hào)理論。在之后的十幾年時(shí)間里，Podolny在其獨(dú)著或與他人合著的一系列論文中進(jìn)一步對(duì)這一理論假說(shuō)進(jìn)行了修正、擴(kuò)展和完善，并于2005年出版了系統(tǒng)闡述地位信號(hào)理論的學(xué)術(shù)專(zhuān)著《Status Sig-nals：A Sociological Study of Market Competition》。在這一學(xué)術(shù)專(zhuān)著中，Podolny對(duì)地位信號(hào)理論的假定條件、理論體系、與其他理論體系的聯(lián)系及區(qū)別、重要的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論以及可拓展的研究方向進(jìn)行了全面的梳理。

地位信號(hào)理論有兩個(gè)基本假定條件：一是在交易前行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量無(wú)法被完全觀測(cè)到，也即行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性。二是行動(dòng)者的地位信號(hào)與其內(nèi)在質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系。從以下分析可以看到，雖然在投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的眼中，VC的內(nèi)在質(zhì)量并不完全相同，但這兩個(gè)前提假定條件都是可以得到滿(mǎn)足的。

首先，從投資者的角度來(lái)分析。由于投資者向VC提供資金的目的在于盈利，因此在投資者的眼中，盈利能力便是VC的內(nèi)在質(zhì)量?；谌缦聝煞矫娴脑颍顿Y者在向VC提供資金之前無(wú)法完全觀測(cè)到VC的盈利能力：一是由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者無(wú)法完全觀測(cè)到VC當(dāng)前的盈利能力。二是由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期一般為10年左右，投資者無(wú)法預(yù)知VC的盈利能力在其投資后10年內(nèi)的變化。因此投資者在為VC提供資金前并不能確知VC的內(nèi)在質(zhì)量，也即VC的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性，第一個(gè)假定條件得到滿(mǎn)足。關(guān)于第二個(gè)假定條件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、黨興華等的研究都直接或間接證明了VC的網(wǎng)絡(luò)地位與投資績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為地位信號(hào)與其內(nèi)在質(zhì)量是存在正相關(guān)關(guān)系的，第二個(gè)假定條件得到滿(mǎn)足。

其次，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來(lái)分析。由于VC向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的資金是同質(zhì)的，但向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)是非同質(zhì)的，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)成熟高度依賴(lài)于VC提供的各種類(lèi)型的增值服務(wù)，因此在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的眼中，VC內(nèi)在質(zhì)量的差異主要表現(xiàn)在增值服務(wù)方面。由于以下兩方面的原因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在向VC融資之前也無(wú)法完全觀測(cè)到VC提供增值服務(wù)的能力：一是由于信息不對(duì)稱(chēng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無(wú)法完全觀測(cè)到VC當(dāng)前提供增值服務(wù)的能力。二是由于VC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往要持續(xù)3-7年時(shí)間，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無(wú)法預(yù)知VC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)的種類(lèi)、數(shù)量和質(zhì)量。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在向VC融資之前并不能完全觀測(cè)到VC的內(nèi)在質(zhì)量，第一個(gè)假定條件得到滿(mǎn)足。至于第二個(gè)假定條件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多高質(zhì)量的增值服務(wù)并促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)成熟，這說(shuō)明VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為地位信號(hào)與其內(nèi)在質(zhì)量是存在正相關(guān)關(guān)系的，第二個(gè)假定條件得到滿(mǎn)足。

通過(guò)以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信號(hào)理論的假定條件是滿(mǎn)足的，因此從地位信號(hào)視角來(lái)分析網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響在邏輯上是成立的。地位信號(hào)理論由一系列相互關(guān)聯(lián)的命題構(gòu)成，其核心命題是：當(dāng)一個(gè)行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性時(shí)，潛在的交易伙伴會(huì)把該行動(dòng)者的地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。依據(jù)這一命題，由于投資者在選擇不同的VC作為投資對(duì)象時(shí)不能確知各個(gè)VC的內(nèi)在質(zhì)量，因此會(huì)把VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能成功退出，并最終實(shí)現(xiàn)更高的投資績(jī)效，因而投資者出于提高投資收益的目的會(huì)更傾向于把資金投向網(wǎng)絡(luò)地位高的VC，從而網(wǎng)絡(luò)地位高的VC資金供給更多。同樣的邏輯，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在選擇不同的VC作為融資對(duì)象時(shí)也不能確知各個(gè)VC的內(nèi)在質(zhì)量，因此也會(huì)把VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)地位高的VC有能力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供數(shù)量更多、質(zhì)量更優(yōu)的增值服務(wù)，并最終促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)成熟，因此網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家青睞，從而網(wǎng)絡(luò)地位高的VC資金需求更大。通過(guò)上述分析可以得出，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC資金供給更多，資金需求更大，而VC的籌資行為是由其資金供給和資金需求共同決定的，因此可以預(yù)期網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資或籌資規(guī)模更大。此外，由于網(wǎng)絡(luò)地位的信號(hào)發(fā)送作用，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能突破地理區(qū)域限制，因此可以預(yù)期網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。綜合以上分析，本文提出如下3個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：在相同的時(shí)間段內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資。

假設(shè)2：在所有籌資的VC中，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC籌資規(guī)模更大。

假設(shè)3：在所有籌資的VC中，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。

地位信號(hào)理論的核心命題有一個(gè)重要推論：行動(dòng)者內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度越高，潛在的交易對(duì)象就越依賴(lài)地位信號(hào)作為行動(dòng)者內(nèi)在質(zhì)量的參考。在本文的研究情境中，無(wú)論從投資者還是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來(lái)分析，VC內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度都是不同的。從投資者的角度來(lái)分析，由于VC的投資績(jī)效具有持續(xù)性，IPO次數(shù)多的VC在未來(lái)更有可能實(shí)現(xiàn)高投資收益，因此投資者在選擇IPO次數(shù)多的VC作為投資對(duì)象時(shí)面臨的不確定性程度更低。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來(lái)分析，由于VC是否能夠IPO退出與其為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)質(zhì)量高度相關(guān)，IPO次數(shù)多的VC在未來(lái)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量增值服務(wù)的可能性更高，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇IPO次數(shù)多的VC作為融資對(duì)象時(shí)面臨的不確定性程度更低。從上述分析可以得出，選擇IPO次數(shù)多的VC作為交易對(duì)象時(shí)，投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的不確定性程度都會(huì)下降，因而會(huì)降低對(duì)網(wǎng)絡(luò)地位作為內(nèi)在質(zhì)量信號(hào)的依賴(lài)程度，從而網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC的資金供給和資金需求的影響程度也會(huì)隨著下降。依據(jù)上述分析，本文進(jìn)一步提出如下3個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)4：網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。

假設(shè)5：網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資規(guī)模的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。

假設(shè)6：網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的所有與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的數(shù)據(jù)均來(lái)自于清科數(shù)據(jù)庫(kù)（2000-2012年）。具體而言，由于本文分別以3年和5年為時(shí)間窗來(lái)測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，因而僅以2004年（含）之前成立的572家本土VC在2005-2012年的籌資數(shù)據(jù)為樣本，2000-2004年的數(shù)據(jù)在計(jì)算VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)使用。此外，本文還通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站搜集到各個(gè)省份的GDP、全國(guó)的GDP以及一致指數(shù)，通過(guò)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站搜集到各個(gè)省份的專(zhuān)利數(shù)量，通過(guò)各個(gè)年度的《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》搜集到各個(gè)省份的R&D支出額，通過(guò)清科數(shù)據(jù)庫(kù)搜集到各個(gè)省份每年上市的企業(yè)數(shù)量，通過(guò)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站搜集到5年期以上貸款基準(zhǔn)利率。以上數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度均為2000-2012年。

（二）變量界定

1、被解釋變量。本文以年為時(shí)間段從3個(gè)角度觀察VC的籌資行為（即2005-2012年每年觀察一次VC的籌資行為）。第一個(gè)角度為VC是否籌資：如果VC在某一年有籌資活動(dòng)，定義被解釋變量為1；如果VC在該年沒(méi)有籌資活動(dòng)，則定義被解釋變量為0。第二個(gè)角度為VC的籌資規(guī)模，即VC籌集的資金總額。第三個(gè)角度為是否跨區(qū)域籌資：如果為VC提供資金的投資者中有省外的投資者，則定義該VC跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為1；如果為VC提供資金的投資者全部與該VC處于同一個(gè)省份，則定義該VC沒(méi)有跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為0。

2、解釋變量。本文中的解釋變量包括兩個(gè)：一個(gè)是VC的網(wǎng)絡(luò)地位；另一個(gè)是VC的累計(jì)IPO次數(shù)。在測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)需考慮3方面的問(wèn)題：定義網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)、選擇測(cè)度指標(biāo)、確定時(shí)間窗。借鑒前人的研究思路，本文把VC之間的聯(lián)合投資定義為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。聯(lián)合投資的概念有廣義與狹義之分：狹義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)（含）以上的VC共同投資于某一特定輪次；而廣義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)（含）以上的VC共同投資于某一特定創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資的時(shí)間可以不同。本文采用廣義概念。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)地位，已有相關(guān)研究主要使用兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度：一是Bonacich中心性；二是特征向量中心性。二者的計(jì)算思路是一致的，均把行動(dòng)者的中心性與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)伙伴的中心性聯(lián)系起來(lái)，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)伙伴的中心性越高，行動(dòng)者的中心性也就越高。區(qū)別在于，計(jì)算Bonacich中心性時(shí)有兩個(gè)在一定范圍內(nèi)任意設(shè)置的參數(shù)α和β，而特征向量中心性則沒(méi)有。由于α和β的選擇具有隨意性，不同研究者所設(shè)定的α和β并不完全相同，研究結(jié)論往往不具有可比性，因此本文選擇特征向量中心性來(lái)測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。此外，在測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，時(shí)間窗選擇的不同會(huì)影響VC在觀察期內(nèi)發(fā)生聯(lián)合投資的數(shù)量，并進(jìn)而影響VC的網(wǎng)絡(luò)地位。為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別以3年和5年為時(shí)間窗來(lái)計(jì)算VC的網(wǎng)絡(luò)地位，即VC在某一年的網(wǎng)絡(luò)地位由之前3年和5年該VC與其他VC聯(lián)合投資的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算。

3、控制變量。借鑒已有研究成果并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文引入如下3類(lèi)控制變量。第一類(lèi)控制變量為VC的個(gè)體特征，包括VC的年齡、VC的累計(jì)投資輪次、VC的累計(jì)籌資次數(shù)、VC的累計(jì)籌資金額4個(gè)指標(biāo)，這4個(gè)指標(biāo)用來(lái)刻畫(huà)VC的投資經(jīng)驗(yàn)和籌資經(jīng)驗(yàn)。第二類(lèi)為VC所處區(qū)域的區(qū)域特征，包括VC所處省份本年度的GDP、本年度上市企業(yè)的數(shù)量、本年度的R&D支出以及本年度申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)量。VC所處省份的GDP可能會(huì)同時(shí)影響該省份的風(fēng)險(xiǎn)資本供給和風(fēng)險(xiǎn)資本需求，而上市企業(yè)的數(shù)量、R&D支出以及專(zhuān)利數(shù)量則有可能會(huì)影響該省份的風(fēng)險(xiǎn)資本需求。第三類(lèi)控制變量為系統(tǒng)性影響因素，包括本年度全國(guó)的GDP、宏觀景氣指數(shù)中的一致指數(shù)以及5年期以上貸款基準(zhǔn)利率。本年度全國(guó)的GDP和一致指數(shù)刻畫(huà)了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本供給和風(fēng)險(xiǎn)資本需求產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。5年期以上貸款基準(zhǔn)利率刻畫(huà)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)銀行體系融資的成本，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)銀行體系融資的成本下降時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求也會(huì)隨著下降。除上述變量之外，本文還引入兩個(gè)虛擬變量來(lái)控制設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和公司法修訂允許設(shè)立有限合伙制企業(yè)對(duì)VC籌資可能帶來(lái)的影響。表1給出了上述各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

四、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

首先，檢驗(yàn)研究假設(shè)1，即檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響。表2給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在表2的回歸模型中，被解釋變量為VC是否籌資。如果VC籌資，被解釋變量取值為1，沒(méi)有籌資取值為0。由于被解釋變量是0-1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表2的回歸結(jié)果可以看出，在控制了VC的個(gè)體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統(tǒng)性影響因素的影響之后，VC的網(wǎng)絡(luò)地位依舊對(duì)其籌資可能性有顯著的正向影響：無(wú)論以3年還是5年為時(shí)間窗，網(wǎng)絡(luò)地位均在0.05的顯著性水平下對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持本文提出的研究假設(shè)1，表明在相同的時(shí)間段內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，VC的年齡對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明成立時(shí)間久的VC更有可能籌資。VC的累計(jì)投資輪次對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能籌資。VC的累計(jì)籌資次數(shù)和累計(jì)籌資金額均對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明籌資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能籌資。VC所處省份本年度的GDP和上市的企業(yè)數(shù)量均對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明良好的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境和充足的優(yōu)質(zhì)本地企業(yè)會(huì)促進(jìn)VC籌資。然而，VC所處省份本年度的專(zhuān)利數(shù)量則對(duì)籌資可能性有顯著的負(fù)向影響，這一結(jié)果與理論預(yù)言是相矛盾的。此外，全國(guó)本年度的GDP和一致指數(shù)均對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明運(yùn)行良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以促進(jìn)VC籌資。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立和有限合伙制法律通過(guò)均對(duì)VC的籌資可能性有顯著的正向影響，表明設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和通過(guò)有限合伙制法律對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)發(fā)展發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。其他控制變量對(duì)VC籌資可能性的影響均不顯著。

其次，檢驗(yàn)研究假設(shè)2，即檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資規(guī)模的影響。表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在表3的回歸模型中，被解釋變量為VC的籌資規(guī)模，回歸模型為常用的多元回歸模型。從表3的回歸結(jié)果可以看出，在控制了VC的個(gè)體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統(tǒng)性影響因素的影響之后，無(wú)論是以3年還是5年為時(shí)間窗測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，網(wǎng)絡(luò)地位雖然對(duì)VC的籌資規(guī)模有正向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗(yàn)結(jié)果表明網(wǎng)絡(luò)地位雖然會(huì)影響VC的籌資規(guī)模，但影響很小，因此不支持研究假設(shè)2。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，累計(jì)投資輪次對(duì)VC的籌資規(guī)模有顯著的正向影響，表明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC能夠籌集到更大規(guī)模的資金。累計(jì)籌資金額對(duì)VC的籌資規(guī)模有顯著的正向影響，表明籌資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC也能籌集到更大規(guī)模的資金。其他控制變量對(duì)VC籌資規(guī)模的影響均不顯著。

再次，檢驗(yàn)研究假設(shè)3，即檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資的影響。表4給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在表4的回歸模型中，被解釋變量為VC是否跨區(qū)域籌資。如果VC跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為1，其他情況取值為0。由于被解釋變量是0-1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit，模型。從表4的回歸結(jié)果可以看出，以3年為時(shí)間窗測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位在0.05的顯著性水平下對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響；以5年為時(shí)間窗測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位依舊在0.05的顯著性水平下對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持研究假設(shè)3，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。在所有的控制變量中，VC的累計(jì)投資輪次對(duì)跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響，表明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能跨區(qū)域籌資。VC所處省份本年度的GDP對(duì)跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的負(fù)向影響，表明VC所處的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響VC的跨區(qū)域籌資行為。對(duì)于這一檢驗(yàn)結(jié)果，一個(gè)可能的解釋是GDP高的省份資金供給更加充裕，從而降低了本省份VC跨區(qū)域籌資的必要性。其他控制變量對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響均不顯著。

由于研究假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)5在邏輯上已沒(méi)有意義，因此本文最后僅檢驗(yàn)研究假設(shè)4和研究假設(shè)6。

表5給出了研究假設(shè)4的檢驗(yàn)結(jié)果。在表5的回歸模型中，本文在表2回歸模型的基礎(chǔ)上加入了VC的累計(jì)IPO次數(shù)、以及VC的網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)累計(jì)IPO次數(shù)在網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性影響中的調(diào)節(jié)作用。表5展示的回歸結(jié)果表明，無(wú)論以3年還是5年為時(shí)間窗，網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)則在0.1的顯著性水平下對(duì)VC的籌資可能性有顯著的負(fù)向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持研究假設(shè)4，表明網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)因VC累計(jì)IPO次數(shù)的不同而存在顯著差異，當(dāng)VC的累計(jì)IPO次數(shù)增加時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)減弱。此外，表5中各控制變量的回歸結(jié)果與表2的回歸結(jié)果差異不太明顯，為節(jié)約篇幅，沒(méi)有在正文中報(bào)告出來(lái)。

表6給出了研究假設(shè)6的檢驗(yàn)結(jié)果。在表6的回歸模型中，本文在表4回歸模型的基礎(chǔ)上加入了VC的累計(jì)IPO次數(shù)、以及VC的網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)累計(jì)IPO次數(shù)在網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資影響中的調(diào)節(jié)作用。表6的檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然無(wú)論以3年還是5年為時(shí)間窗測(cè)度網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)均對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有負(fù)向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響會(huì)因VC累計(jì)IPO次數(shù)的不同而存在差異，但差異并不顯著。也就是說(shuō)，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響不會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而顯著下降，這一結(jié)果不支持研究假設(shè)6。此外，表6中各個(gè)控制變量的回歸結(jié)果與表3的回歸結(jié)果差異不大，為節(jié)約篇幅，沒(méi)有在正文中報(bào)告出來(lái)。

綜合表2-6的檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出：（1）研究假設(shè)1和4得到支持，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資，但網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。（2）研究假設(shè)2和5沒(méi)有得到支持，表明網(wǎng)絡(luò)地位與VC的籌資規(guī)模不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。（3）研究假設(shè)3得到支持，但研究假設(shè)6沒(méi)有得到支持，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資，而且網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域（省份）籌資可能性的影響并沒(méi)有隨著其IPO次數(shù)的增加而明顯減弱。

五、穩(wěn)健性與反向因果關(guān)系

為保證上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步從兩個(gè)方面對(duì)上述經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)進(jìn)行了擴(kuò)展：

一是使用有向數(shù)據(jù)重新測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性來(lái)測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。這一指標(biāo)使用的是無(wú)向數(shù)據(jù)，其特點(diǎn)是并不區(qū)分網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方和接收方。在已有文獻(xiàn)中，另一種測(cè)度行動(dòng)者網(wǎng)絡(luò)地位的常見(jiàn)做法是使用有向數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算行動(dòng)者的點(diǎn)入度中心性。借鑒前人的研究思路，本文定義聯(lián)合投資中的主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方（即聯(lián)合投資的邀請(qǐng)方），定義其他聯(lián)合投資伙伴為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的接收方（即聯(lián)合投資的被邀請(qǐng)方）。通過(guò)上述思路確定了網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的方向后，本文進(jìn)一步使用點(diǎn)入度中心性來(lái)度量VC網(wǎng)絡(luò)地位，并重復(fù)了正文中的相關(guān)回歸檢驗(yàn)。

二是使用Heckman兩步回歸模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。在本文正文部分檢驗(yàn)研究假設(shè)2、3和6時(shí)，僅以籌資的VC為樣本，而沒(méi)有把未籌資的VC也納入到樣本中來(lái)。Heckman的經(jīng)典論文表明，這種做法可能會(huì)導(dǎo)致所謂的抽樣偏誤問(wèn)題。為解決這一問(wèn)題，本文使用Heckman兩步回歸模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。首先通過(guò)第一步回歸計(jì)算出反米爾斯比率，然后在第二步回歸模型中引人反米爾斯比率，即在檢驗(yàn)研究假設(shè)2、3和6的模型中引入反米爾斯比率，并重新分別進(jìn)行回歸。

以上兩種方法均改變了文中的回歸結(jié)果，但基本結(jié)論并沒(méi)有發(fā)生變化。為節(jié)約篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有在文中報(bào)告出來(lái)。

本文的研究方案設(shè)計(jì)是把VC過(guò)去的網(wǎng)絡(luò)地位與將來(lái)的籌資行為聯(lián)系起來(lái)，這一做法避免了可能存在的反向因果關(guān)系。舉例來(lái)說(shuō)明，以2008年為時(shí)間段來(lái)觀察VC的籌資行為時(shí)，測(cè)度VC網(wǎng)絡(luò)地位的時(shí)間段分別為2005-2007年（3年時(shí)間窗）和2003-2007年（5年時(shí)間窗）。由于VC在2008年的籌資行為不會(huì)影響2008年之前的投資活動(dòng)，所以也就不會(huì)對(duì)網(wǎng)絡(luò)地位的高低產(chǎn)生影響，從而也就不會(huì)出現(xiàn)反向因果關(guān)系。

六、結(jié)論

本文基于地位信號(hào)理論研究網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響。以2004年（含）之前成立的572家本土VC在2005-2012年的籌資活動(dòng)為樣本，本文的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)表明：

第一，在相同的時(shí)間段內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資，但網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。這一結(jié)果表明，由于VC的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性，且地位具有發(fā)送內(nèi)在質(zhì)量信號(hào)的功能，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC會(huì)被投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家視為內(nèi)在質(zhì)量高的VC。因此，投資者傾向于把資金投向網(wǎng)絡(luò)地位高的VC，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也更愿意從網(wǎng)絡(luò)地位高的VC中尋求融資，從而在相同的時(shí)間段內(nèi)網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資。然而，隨著VC的IPO次數(shù)增加，VC內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度下降，網(wǎng)絡(luò)地位的信號(hào)發(fā)送功能也隨著下降，因此網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。

第二，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC的籌資規(guī)模不存在顯著影響。結(jié)合上面的檢驗(yàn)結(jié)果，這一結(jié)果的直接含義是：網(wǎng)絡(luò)地位會(huì)影響VC籌資時(shí)機(jī)的選擇，但并不會(huì)影響VC籌資規(guī)模的選擇。對(duì)于這一結(jié)果，一個(gè)可能的解釋是：由于VC在投資后要向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種類(lèi)型的增值服務(wù)，因此VC管理資金的規(guī)模要受到人力資本存量的限制。在人力資本基本保持不變的條件下，VC存在一個(gè)管理資金的最優(yōu)規(guī)模，超過(guò)這一最優(yōu)規(guī)模，VC的投資績(jī)效會(huì)下降。因此，VC雖然會(huì)根據(jù)資金供給和資金需求的變化來(lái)選擇籌資時(shí)機(jī)，但并不會(huì)大幅度調(diào)整其籌集資金的規(guī)模。

第三，在所有籌資的VC中，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。這一結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能突破地理區(qū)域帶來(lái)的限制，在更大的地理范圍籌資。這一研究結(jié)論與針對(duì)VC跨區(qū)域投資的研究結(jié)論是一致的。然而，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響并不會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而明顯減弱，這一結(jié)果可能意味著網(wǎng)絡(luò)地位除了通過(guò)質(zhì)量信號(hào)來(lái)影響VC跨區(qū)域籌資之外，還會(huì)通過(guò)一些其他尚未得到揭示的機(jī)制來(lái)影響（比如社會(huì)網(wǎng)絡(luò)機(jī)制）。

本文的研究結(jié)論對(duì)VC的籌資實(shí)踐有一定的指導(dǎo)意義。在風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的3個(gè)環(huán)節(jié)中，籌資是第1個(gè)環(huán)節(jié)，是投資和退出的先決條件。然而，在實(shí)踐中不少VC都會(huì)遇到籌資困境。本文的研究表明，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能突破籌資時(shí)遇到的困難，因此提高網(wǎng)絡(luò)地位是可供VC考慮和選擇的解決籌資困難的戰(zhàn)略之一。當(dāng)VC的IPO次數(shù)較少時(shí)這一戰(zhàn)略更為重要，因?yàn)樵谶@種情形下VC內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度更高，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC成功籌資的促進(jìn)作用也就更加突出。

在本文的基礎(chǔ)上，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行拓展：一是在VC籌資領(lǐng)域檢驗(yàn)地位信號(hào)理論的其他命題，比如檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位是否與VC的籌資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；二是基于其他理論視角研究網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資活動(dòng)的影響，比如基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論。

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The Study on the Impact of Venture Capital Firms Network

Status on Their Fundraising Behaviors

——Based on the Perspective of Status Signals

WANG Feng

（Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000）

Abstract：Both the domestic and foreign research show that the network status has a significant influence on venture capital firms investment behaviors and investment results. However， little is known about the impact of the network status on VCs fundraising behaviors. The paper deals with the research from the perspective of status signals. With the fundraising activities of 572 domestic VCs between 2005 and 2012 as the samples， the research finds that the network status has a significantly positive effect on the likelihood of fundraising of VCs， but the effect will decrease as the increases of the number of their supported IPOs. In addition， the network status has a significantly positive effect on the likelihood of VCs cross-regional fundraising， while it has no significant effect on VCs fundraising scales.

Keywords： network status； investment institution； fundraising； impact