田仲偉

摘 要：本文以天水市為研究對(duì)象，在確定地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑，分析天水市社會(huì)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)天水市社會(huì)融資規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系進(jìn)行了動(dòng)態(tài)實(shí)證。結(jié)果表明，2006年以來(lái)，天水市社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)步提升，對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到顯著的影響作用，但總體社會(huì)融資規(guī)模偏低、融資結(jié)構(gòu)有待改善。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)和支持企業(yè)通過(guò)IPO融資、推廣企業(yè)債券，發(fā)展委托貸款，以增強(qiáng)整體社會(huì)融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；動(dòng)態(tài)影響

一、引言

隨著我國(guó)金融總量穩(wěn)步增長(zhǎng)，金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于多元，各類金融產(chǎn)品、融資方式也在不斷創(chuàng)新，銀行業(yè)之外，證券、保險(xiǎn)及一些新型金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求滿足程度不斷加大。因而，單一的人民幣新增貸款已經(jīng)不能夠完整反映金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持，也不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。在此背景下，2010年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出了社會(huì)融資規(guī)模概念，2011年1月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在年度工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模的研究”，此后，社會(huì)融資規(guī)模這一新的指標(biāo)引入我國(guó)宏觀調(diào)控。研究地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模，將有助于認(rèn)識(shí)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)，較為全面地了解當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)從整個(gè)金融體系獲得的資金支持程度，進(jìn)而增強(qiáng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的良性互動(dòng)。

關(guān)于地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究，林毅夫、孫希芳（2008）運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果認(rèn)為在中國(guó)現(xiàn)階段中小金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額的上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正向影響；潘敏、謬海斌（2010）通過(guò)構(gòu)建反映宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間內(nèi)在聯(lián)系的向量自回歸模型，實(shí)證了信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向促進(jìn)作用；武志（2010）采用戈式指標(biāo)對(duì)我國(guó)金融發(fā)展水平進(jìn)行了研究，提出了新的理論假設(shè)：金融增長(zhǎng)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但金融發(fā)展的內(nèi)在只能依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；張嘉為、趙琳和鄭桂環(huán)（2012）通過(guò)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)能更好地反映貨幣政策調(diào)整對(duì)資金供給的影響；花馥翔、周昭雄和丁順浩（2013）研究表明相對(duì)于新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量，社會(huì)融資總量對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度更大，并建議將社會(huì)融資總量作為我國(guó)今后宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)；牛潤(rùn)盛（2013）運(yùn)用狀態(tài)空間模型分析了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為銀行信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用在減弱。

本文以天水市為研究對(duì)象，分析天水市社會(huì)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，對(duì)天水市社會(huì)融資規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、天水市社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑

盛松成（2014）認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)（即企業(yè)和個(gè)人）從金融體系獲得的資金總額，是全面反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持以及金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的總量指標(biāo)。與全國(guó)社會(huì)融資總量概念相一致，地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)某地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。因此，在考慮天水市金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及數(shù)據(jù)可獲取性等因素的基礎(chǔ)上，本文確定天水市的社會(huì)融資規(guī)模具體指標(biāo)如下：一是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金運(yùn)用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的綜合運(yùn)用，主要包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、委托貸款、保險(xiǎn)公司的賠償?shù)?。二是?shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場(chǎng)、通過(guò)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資，主要包括未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款。

綜上所述，天水市社會(huì)融資規(guī)模=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票+企業(yè)債券融資+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資+保險(xiǎn)公司賠償+小貸公司貸款。

三、天水市社會(huì)融資規(guī)模發(fā)展現(xiàn)狀

（一）天水市社會(huì)融資規(guī)?？偭壳闆r。圖1顯示，天水市社會(huì)融資規(guī)模（SHRZ）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。2006年至2015年，天水市地區(qū)生產(chǎn)總值由166.39億元增長(zhǎng)到553.8億元，增長(zhǎng)3.33倍，同期，全市社會(huì)融資規(guī)模則由12.52億元增長(zhǎng)到163.52億元，增長(zhǎng)13.04倍，高于天水市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展趨勢(shì)；另外，社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重從7.53%上升至29.533%，金融支持全市實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度逐步加大。

（二）天水市社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)特征。圖2顯示，自2006年以來(lái)，天水市社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下特征：一是人民幣貸款在全市社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中一直占據(jù)主要地位，一直保持在65%以上，特別是2009年以來(lái)，受適度寬松的貨幣政策影響，人民幣貸款占比居高不下。二是金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始涉足表外業(yè)務(wù)，但發(fā)展不穩(wěn)定。受政策環(huán)境影響，全市實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的方式從金融體系融入資金額度忽高忽低。三是非銀行類金融機(jī)構(gòu)和新型金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大。某科技股份有限公司作為天水第一家上市公司于2007年正式掛牌，公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股（A股）4400萬(wàn)股，募集資金4.64億元；2011年11月4日，該公司增發(fā)股票3290萬(wàn)股，募集資金3.66億元；2013年8月12日，該公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行了461萬(wàn)張可轉(zhuǎn)換債券，每張面值100元，發(fā)行總額4.61億元；2015年，全市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)賠償額為3.51億元，約為2006年的2.45倍；小額貸款公司新增貸款0.36億元，而2011年前全市無(wú)小額貸款公司。

總之，近年來(lái)天水市社會(huì)融資規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都取得了一定的成績(jī)，二者在一定程度上相互推進(jìn)，尤其是在全市融資水平穩(wěn)步提升、融資結(jié)構(gòu)逐步改善的情況下，為發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了充實(shí)的資金保障。

四、天水市社會(huì)融資規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的動(dòng)態(tài)實(shí)證

（一）指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明。文章采用2006年到2015年的社會(huì)融資規(guī)模和主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)。社會(huì)融資規(guī)模表示為SHRZ，同時(shí)引入人民幣貸款年新增額（RMB）進(jìn)行對(duì)比分析；經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選用地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（XFP）、固定資產(chǎn)投資額（INV）。相關(guān)數(shù)據(jù)由《天水市金融統(tǒng)計(jì)月報(bào)》、《天水市統(tǒng)計(jì)年鑒》以及人民銀行金融統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)管理信息系統(tǒng)和甘肅省縣域經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)整理得到，所有變量均為當(dāng)期發(fā)生額。為了消除其存在的異方差現(xiàn)象，對(duì)時(shí)間序列取其自然對(duì)數(shù)（lnSHRZ，lnRMB，lnGDP，lnXFP，lnINV），使其趨勢(shì)線性化，有利于后續(xù)的數(shù)據(jù)分析，同時(shí)，研究使用Eviews5.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）相關(guān)性分析。如表1所示：社會(huì)融資規(guī)模與GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售額、固定資產(chǎn)投資額的線性相關(guān)系數(shù)均高于0.5，表明社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的線性相關(guān)性較強(qiáng)。同時(shí)社會(huì)融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均高于年新增人民幣貸款與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，表明社會(huì)融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性顯著優(yōu)于年新增人民幣貸款。而相關(guān)性分析只是對(duì)變量之間線性關(guān)系的初步了解，下文將進(jìn)一步研究變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（三）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）。在構(gòu)建SHRZ與GDP、XFP、INV之間的VAR模型前，首先需要對(duì)上述變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。本文采用ADF檢驗(yàn)法。

從表2中看到，所有變量不能拒絕原假設(shè)，即它們是非平穩(wěn)序列；而所有變量的一階差分都拒絕原假設(shè)，即DlnSHRZ、DlnRMB、DlnGDP、DlnXFP、DlnINV都是平穩(wěn)序列。因此，所有變量都是一階單整序列I（1），可以使用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)研究各變量之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)。建立向量自回歸模型。為了防止誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)性，先進(jìn)行特征根檢驗(yàn)。圖3中的黑點(diǎn)表示AR特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)，可以看到這些點(diǎn)都位于單位圓之內(nèi)，因此，VAR模型是穩(wěn)定的。

2、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)反復(fù)試驗(yàn)，按照VAR模型的相關(guān)準(zhǔn)則可以得出VAR的最佳滯后數(shù)為6，所以判斷協(xié)整檢驗(yàn)的最后滯后數(shù)為5。在檢驗(yàn)過(guò)程中，將lnGDP、lnXFP、lnINV設(shè)置為應(yīng)變量，分別對(duì)其在5%的顯著性水平下進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

其檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：在5%的顯著性水平下，GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資額分別與社會(huì)融資規(guī)模存在一個(gè)協(xié)整方程。綜上所述，社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（五）Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果檢驗(yàn)的主要作用是檢驗(yàn)社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向如何。

如表四所示，社會(huì)融資規(guī)模的變化會(huì)主動(dòng)引起GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資的變化。反之，GDP會(huì)影響社會(huì)融資規(guī)模，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有影響。

（六）VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。為了更好地刻畫(huà)變量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，文章將應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)考察社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資額各自的短期影響。

圖4脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果顯示：（1）社會(huì)融資規(guī)模增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，GDP的反映路徑在第一期到第三期逐漸增強(qiáng)并達(dá)到峰值，第三期到第六期逐漸減弱，隨后保持穩(wěn)定；（2）社會(huì)消費(fèi)品零售總額的反映路徑在第三期達(dá)到第一個(gè)峰值以后，作用逐漸減弱至第五期，隨后又呈增強(qiáng)態(tài)勢(shì)至第六期，總體作用不穩(wěn)定；（3）固定資產(chǎn)投資在第二期時(shí)受到一定影響，達(dá)到峰值，但從長(zhǎng)期看影響不大。

五、結(jié)論與建議

文章運(yùn)用2006-2015年天水市社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，闡述了天水市社會(huì)融資規(guī)模發(fā)展情況，并運(yùn)用協(xié)整分析、Granger因果分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析研究了社會(huì)融資規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，得到以下結(jié)論。

實(shí)證研究表明，2006年以來(lái)，天水市社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)步提升，社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)顯著影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。特別是從協(xié)整關(guān)系分析、Granger因果分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果中看到，天水市融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，社會(huì)融資規(guī)模的變化會(huì)主動(dòng)引起GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資的變化。反之，GDP會(huì)影響社會(huì)融資規(guī)模，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有影響。

但同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，天水市社會(huì)融資規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值偏低、融資結(jié)構(gòu)有待改善，這在一定程度上反映出天水市社會(huì)融資能力不足，金融深化程度不夠的問(wèn)題。天水市社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中，直接融資方式較少。在2006年至2015年間，只有個(gè)別年度存在直接融資方式。如在2013企業(yè)債券融資金額為4.61億元。另外，目前全市上市公司僅為2家，截至2015年12月末，兩家上市公司股票融資金額13.14億元。另外，信托貸款業(yè)務(wù)的缺失也是天水市社會(huì)融資規(guī)模的一項(xiàng)空缺，由于天水市沒(méi)有信托公司，且沒(méi)有信托擔(dān)保機(jī)構(gòu)，信托貸款業(yè)務(wù)一直沒(méi)有開(kāi)展。

針對(duì)研究結(jié)論，提出相關(guān)建議：一是推動(dòng)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。深化天水市國(guó)有企業(yè)改革和戰(zhàn)略重組，對(duì)于經(jīng)營(yíng)效益高、盈利狀況穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)，積極引導(dǎo)和支持企業(yè)通過(guò)IPO上市融資，推動(dòng)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。推動(dòng)企業(yè)融資渠道多元化，制定中長(zhǎng)期企業(yè)上市目標(biāo)，對(duì)有條件的企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)培育，抓住國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展“三農(nóng)”企業(yè)、裝備制造業(yè)等政策優(yōu)勢(shì)，做好裝備制造業(yè)等優(yōu)勢(shì)行業(yè)的上市規(guī)劃。二是增加企業(yè)債券融資規(guī)模。國(guó)內(nèi)的企業(yè)債券市場(chǎng)正處于快速發(fā)展階段，并且不斷趨于市場(chǎng)化，企業(yè)的資質(zhì)只要受到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，就可以持續(xù)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。可以借鑒成功企業(yè)直接融資的經(jīng)驗(yàn)，采取有效方式增加企業(yè)債融資規(guī)模。三是提高信貸資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。天水市人民幣貸款占地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)水平，這一狀況短期內(nèi)難以改變，貸款仍是支持天水地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要資金源，在貸款增長(zhǎng)的同時(shí)要大力發(fā)展委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)信托貸款業(yè)務(wù)零突破。

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The Dynamic Influence of Regional Aggregate Financing to the Real

Economy on Regional Real Economy

TIAN Zhongwei

（Tianshui Municipal Sub-branch PBC， Tianshui Gansu 741000）

Abstract：Taking Tianshui city as the research object，on the basis of determining the statistical base line of regional aggregate financing to the real economy and analyzing the structure characteristics of aggregate financing to the real economy of Tianshui city， the paper makes a dynamic empirical analysis on the relationship between the aggregate financing to the real economy of Tianshui city and regional economic development. The results show that since 2006， the aggregate financing to the real economy in Tianshui has improved steadily， which has a significant impact on the regional economic growth， but the overall aggregate financing to the real economy is low， and the financing structure needs to be improved. In this regard， measures should be taken to guide and support enterprises through IPO listing and financing， promoting corporate bonds， developing entrusted loans to enhance the overall social financings support for the real economy.

Keywords： aggregate financing to the real economy； real economy； dynamic influence