李素芝

摘 要：近年來，隨著資本市場的不斷發(fā)展，我國企業(yè)間的并購活動日益頻繁，并購支付方式也呈現(xiàn)出多樣化的特點，不同的支付方式給企業(yè)帶來的風險各不一樣，因此，并購支付方式選擇對企業(yè)并購風險的控制尤為重要。本文逐一分析了我國并購過程中常用的三種支付方式的特點及其風險，在此基礎上，提出了企業(yè)并購支付方式選擇的策略。

關鍵詞：企業(yè)并購；支付方式；風險；策略

隨著社會和經(jīng)濟的發(fā)展，資源稀缺的問題日益凸出，企業(yè)間資源的爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，特別是我國加入世界貿易組織以后，國內企業(yè)參與全球市場競爭，面對來自國際市場的挑戰(zhàn)，企業(yè)為了實現(xiàn)業(yè)務轉型或者提高產品的市場占有率，提高企業(yè)核心競爭力，增強抵御市場風險能力，走上了兼并重組的道路。美國經(jīng)濟學家，諾貝爾經(jīng)濟學獎得主喬治.斯蒂伯格也曾說過“一個企業(yè)通過兼并其競爭對手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟史上的一個突出現(xiàn)象，沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來，幾乎沒有一家大公司主要靠內部擴張成長起來?！闭f明了企業(yè)并購在經(jīng)濟活動中的重要作用。

一、國內并購概況

企業(yè)并購是指一家獨立企業(yè)通過產權市場有償獲得另一家或多家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權來兼并這些企業(yè)的行為。企業(yè)并購行為可以使本企業(yè)獲得有利的發(fā)展資源，是企業(yè)實施資本運營戰(zhàn)略的手段之一。企業(yè)并購行為的本質就是企業(yè)控制權的交易。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫對國內并購市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計顯示，2010年-2015年間我國并購市場無論是并購數(shù)量還是并購交易金額都有明顯提升。2010年境內并購1968例，并購交易金額10207.13億元；2011年境內并購2649例，并購交易金額9244.21億元；2012年境內并購1644例，并購交易金額7980.83億元；2013年境內并購2289例，并購交易金額9554.54億元；2014年境內并購3716例，并購交易金額18300.72億元；2015年境內并購5817例，并購交易金額24602.02億元。并購在我國的影響范圍正在逐步擴大，而并購支付方式的選擇作為整個方案的關鍵，貫穿于方案設計、談判、實施及整合的整個并購過程，支付方式帶來的風險越來越受到企業(yè)的重視。

二、支付方式類型及特點

支付方式是指并購方為了獲取目標企業(yè)的控制權，對目標企業(yè)進行支付的方式，即并購方用什么來換取被并購方的控制權的問題。2015年并購數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，中國境內5817起并購案例中，采用現(xiàn)金支付方式的占72.16%，股份支付占5.75%，現(xiàn)金與股份混合支付占7.77%，其他支付方式占14.32%，其他支付方式中包含了債券、資產、現(xiàn)金+其他資產、實物資產等10余種，單項支付方式所占的比例很小，因此，我國主要采用的支付方式有現(xiàn)金支付、股份支付、現(xiàn)金與股份混合等三種支付方式?，F(xiàn)金支付是指用現(xiàn)金作為支付的手段，直接購買被并購方的資產或者股權，是最直接和快捷的支付方式，但是使用現(xiàn)金支付方式受到公司現(xiàn)金存量、融資約束以及并購后企業(yè)是否能實現(xiàn)預期收益等因素的影響。股份支付通常叫做換股并購，是指并購方通過發(fā)行股票購買資產或者通過兩個公司間股票交換的形式，最終達到控制被并購方的目的，股份支付方式主要受到并購規(guī)模以及原有股東控制權問題的影響。混合支付方式中，有很多組合的形式，但最為常見的是現(xiàn)金與股票混合支付方式，當收購方難以對并購重組所帶來的增量收益作出正確估計時，就更愿意接受混合支付方式。

三、不同并購方式下的風險分析

不管是單一支付方式還是混合支付方式，都會給企業(yè)帶來相應的風險。

現(xiàn)金支付方式雖然可以快速的實現(xiàn)并購，減少并購過程中的不確定性，但是采用現(xiàn)金支付方式，主要會帶來以下風險：（1）流動性風險。現(xiàn)金支付方式是一項較為沉重的即時負擔，一旦達成協(xié)議，并購方將向被并購方支付大筆的現(xiàn)金，現(xiàn)金流出將影響企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應能力和調節(jié)能力，一旦市場環(huán)境惡化，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金維持日常運轉，增加營運風險。如果是通過經(jīng)過金融機構借款籌集資金，則會加大企業(yè)還本付息的壓力，并且現(xiàn)金支付方式受交易規(guī)模的影響，交易規(guī)模越大，企業(yè)流動性風險越大。因此，現(xiàn)金支付方式要求并購方有足夠的現(xiàn)金貯備和籌資能力。（2）不確定性風險。并購活動作為一項交易，交易之所以產生，是因為雙方對標的資產控制權所代表的收益預期不同?，F(xiàn)金支付完成后，風險也隨之轉移，當標的資產定價過高或者被并購的企業(yè)產生的收益未能達到預期目標時，所有風險將由并購方獨自承擔，而股票支付則由雙方按照持股比例對企業(yè)的風險和收益進行平均分配，因此，現(xiàn)金支付方式的并購方將承擔被并購方預期效益實現(xiàn)的不確定性風險。

股份支付方式的結果是并購活動的參與方相互持股，該支付方式下，并購方只需要跟被并購方的股東進行股票交換，就可以獲得被并購方的資產或者控制權，不會造成現(xiàn)金的流出，也不會加重企業(yè)的債務，節(jié)下來的現(xiàn)金還能用于并購后企業(yè)的整合和運營。但是股份支付仍存在風險，表現(xiàn)在：（1）控制權風險，股份支付方式增加了并購方的總股本，改變公司的權益結構，稀釋了原有股東的控制權，如果稀釋程度很大，不利于原有股東對企業(yè)的控制，而且也有可能被反向收購。（2）股價變動風險，一般采用股票支付方式，會向市場傳遞并購方股票被高估的信號，因為當并購方的股票被高估時采用股份支付，相當于被并購方的股東用高價購買了并購方的股票，給并購方的股東帶來了額外的收益，投資者會對并購方的股票價格進行重新估值，股票價格下降。（3）企業(yè)合并后，還要經(jīng)過較長的整合階段，在這個過程當中，如果合并后的企業(yè)沒有實現(xiàn)收益增長，必然會攤薄每股收益，導致企業(yè)資產盈利能力下降。

混合支付方式是現(xiàn)金支付和股份支付的結合，可以避免單一支付方式的缺點，既可以使并購方避免大量的現(xiàn)金流出或者承擔沉重的債務，也可以防止原有股東控制權的過度稀釋，是風險較低的支付方式，因此是實務中是除了現(xiàn)金支付以外的第二大常用支付方式。但混合支付方式仍存在程序繁瑣，過程時間較長，并購后雙方的利得不顯著等缺點。

四、企業(yè)并購支付方式選擇策略

選擇任何的支付方式都會產生相對應的風險，企業(yè)選擇支付方式時，要加強對風險的評估，力求將支付風險降至最低。因此，我們對此提出以下建議：（1）加強市場調研，對被并購方所屬行業(yè)的前景做出正確的預測。并購交易的產生是因為標的資產控制權所代表的收益預期不同，所以一方愿意買，一方愿意買，被并購企業(yè)是否能實現(xiàn)預期效益，決定了并購方將采用什么樣的支付方式。并購市場前景較好的企業(yè)，一般采用現(xiàn)金支付方式，反之則采用股份支付或者混合支付方式。（2）依據(jù)自身財務狀況，量力而行。并購是一項交易活動，是需要付出成本的，當并購方擁有較多流動資金或者具有較強的融資能力，能保證并購后企業(yè)正常運作，則采用現(xiàn)金支付。而當企業(yè)現(xiàn)金不足，又難以融資時，股份支付和混合支付應當是首選的支付方式。（3）保持控股股東控制權。控股股東控制權是維持企業(yè)正常運作的一個基本保障，如果并購活動帶來的控制權稀釋影響了控股股東的主導地位，可能會產生控制權爭奪的問題，也有被反收購的風險，不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。因此，這種情況下，應該采用現(xiàn)金支付或者混合支付方式。

五、結束語

隨著我國政治、經(jīng)濟改革的進一步深化，并購在未來國內產業(yè)結構優(yōu)化、經(jīng)濟成長方式轉變、企業(yè)發(fā)展壯大的過程中會發(fā)揮更大的作用。因此，研究企業(yè)并購在國內有重要的意義。

資本市場和金融工具的不斷發(fā)展，并購支付方式越來越多樣化，支付方式不同，對并購方的資本結構和財務風險的影響也不一樣，但是不管是哪一種支付方式，都會帶來相應的支付風險，企業(yè)應當能結合市場環(huán)境背景，結合自身財務狀況，正確的評估所選用的支付方式產生的風險和收益，從而選擇合適的支付方式，將風險控制在在一定范圍內，達到并購的預期目標，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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