田　謐，張瀟方，馬　磊

(西安工程大學(xué) 管理學(xué)院，西安 710048)

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自由現(xiàn)金流量與公司經(jīng)營績效相關(guān)性實證*

田謐，張瀟方，馬磊

(西安工程大學(xué) 管理學(xué)院，西安 710048)

摘要：應(yīng)用自由現(xiàn)金流量全面綜合地反映上市公司的經(jīng)營績效，以23家高科技上市公司2011—2014年的財務(wù)年報數(shù)據(jù)為依據(jù)，從財務(wù)視角對該類公司的自由現(xiàn)金流量與其經(jīng)營績效間的相關(guān)性做回歸檢驗分析，分析結(jié)果表明：在一定范圍內(nèi)，公司的經(jīng)營績效隨著其自由現(xiàn)金流量增多而提升；當(dāng)自由現(xiàn)金流量增長到某一程度時，隨著自由現(xiàn)金流量持續(xù)增多，企業(yè)經(jīng)營績效會趨于下滑；自由現(xiàn)金流量對公司經(jīng)營績效的影響不是一成不變的，適當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流量對公司經(jīng)營績效是最有利的.

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量;公司經(jīng)營績效;相關(guān)性;回歸檢驗分析

自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow,FCF)理論始于20世紀(jì)80年代，最早由美國西北大學(xué)拉巴波特(Alrfed Rappaport)、哈佛大學(xué)詹森(Michael Jensen)等學(xué)者提出，現(xiàn)在西方公司經(jīng)營績效評價中廣泛應(yīng)用.Freund發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量與企業(yè)經(jīng)營績效呈反向相關(guān)關(guān)系，企業(yè)購買資產(chǎn)行為發(fā)生之后，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和其收益率都會降低，這反映了投資過度現(xiàn)象會使企業(yè)的經(jīng)營績效下降[1].在國內(nèi)，黃力進研究我國752家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析我國上市公司的自由現(xiàn)金持有量與公司經(jīng)營績效兩者之間的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)持有現(xiàn)金量越多的上市公司，其公司的經(jīng)營績效越高，兩者之間呈正比例[2].馮媛媛從我國民營企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流存在著代理問題，自由現(xiàn)金流量和企業(yè)經(jīng)營績效負相關(guān)；董事會規(guī)模和監(jiān)事會會議次數(shù)能夠顯著降低濫用自由現(xiàn)金流的危害；獨立董事發(fā)揮了一定作用但并不顯著；監(jiān)事會規(guī)模沒能減少這種負相關(guān)[3].文獻[4]研究了我國民營公司自由現(xiàn)金流約束.田婷從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)對自由現(xiàn)金流和企業(yè)績效的關(guān)系進行研究，得出成長期企業(yè)績效和自由現(xiàn)金流正相關(guān)，成熟期企業(yè)績效隨自由現(xiàn)金流增加而先增后減，衰退期兩者負相關(guān)的結(jié)論[5].文獻[6]研究了企業(yè)自由現(xiàn)金流量與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系.國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流量與公司績效的關(guān)系研究取得了較豐富的成果，但多數(shù)研究沒有區(qū)分行業(yè)或者企業(yè)類別.由于不同行業(yè)和不同類別的公司持有現(xiàn)金的動機和形式存在很大差異,自由現(xiàn)金流量與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系各有不同.我國市場經(jīng)濟處于發(fā)展完善過程中,文中以自由現(xiàn)金流量的形成及變動為基礎(chǔ)，分析高科技上市公司自由現(xiàn)金流量與其經(jīng)營績效間的關(guān)系,得出適當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流量對公司經(jīng)營績效最有利的結(jié)論.

1自由現(xiàn)金流量與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系

1.1研究假設(shè)

自由現(xiàn)金流量對公司的可持續(xù)發(fā)展有著非常關(guān)鍵的作用.當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量逐漸增多時，企業(yè)會不斷地進行再增產(chǎn)，再投資，償還債務(wù)，發(fā)放股利，企業(yè)的發(fā)展趨勢良好，進而企業(yè)的價值也逐漸升高.然而，企業(yè)擁有過多的現(xiàn)金流量時，企業(yè)幾乎很難遇到財務(wù)危機的問題，導(dǎo)致企業(yè)管理者對資產(chǎn)管理效率和經(jīng)營效率的追求動力減小，企業(yè)不合理支出現(xiàn)象逐漸增多.與此同時企業(yè)管理者考慮企業(yè)要獲取利益最大，不大愿意將多余現(xiàn)金流量分配給股東.這些行為會侵害股東的利益，從而使公司的經(jīng)營績效下降[7].自由現(xiàn)金流量對公司經(jīng)營績效的積極影響和代理成本對公司經(jīng)營績效的消極影響是同時存在的，根據(jù)理論分析，文中提出以下假設(shè)：

假設(shè)：在一定范圍內(nèi)，公司經(jīng)營績效水平隨著自由現(xiàn)金流量的增多而增加；超過一定范圍，公司經(jīng)營績效水平隨著自由現(xiàn)金流量的增多而下降；當(dāng)公司擁有適度的現(xiàn)金流量時，公司經(jīng)營績效水平達到最高.

1.2數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國證監(jiān)會劃分行業(yè)的準(zhǔn)則，選取2011-2014年高科技行業(yè)的上市公司為研究對象.對數(shù)據(jù)進行如下處理：①樣本公司為2011-2014年在市的公司；②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司；③樣本公司在四年內(nèi)沒有重大的訴訟和財務(wù)問題；④選擇主營業(yè)務(wù)屬于高科技行業(yè)的上市公司.選擇到樣本公司23家.

1.3模型運用

依據(jù)Servaes[8]和Meeonnel等人的研究方法，對自由現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系采用二次曲線進行描述，建立回歸模型為

(1)

式中：Y為公司經(jīng)營績效；FCF為公司自由現(xiàn)金流量的相對值；FCF2為FCF的平方；SIZE為公司規(guī)模；DEBT為公司的資產(chǎn)負債率；ε為誤差項；α為常數(shù)項；β1，β2，β3，β4為變量系數(shù)；下標(biāo)i為樣本中某一個具體企業(yè).

公司經(jīng)營績效以自由現(xiàn)金流量指標(biāo)為基礎(chǔ)來衡量.采用這種衡量方式的原因有：一是公司經(jīng)營績效受很多因素的影響.如果企業(yè)只用資產(chǎn)負債率或者凈資產(chǎn)收益率評價公司的經(jīng)營績效水平，難以對公司的經(jīng)營績效水平進行完整的分析.二是有些公司經(jīng)營績效指標(biāo)以企業(yè)的利潤為基礎(chǔ).利潤指標(biāo)很容易受到人為因素的影響，而且利潤的核算是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，它與財務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量理論不相同，因此不能有效地評價企業(yè)的經(jīng)營績效.文中采用現(xiàn)金流量指標(biāo)為主體對公司經(jīng)營績效進行有效的評價.因為自由現(xiàn)金流量不是唯一影響企業(yè)經(jīng)營績效因素，分析自由現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營績效的關(guān)系，為了保證回歸模型的準(zhǔn)確性，要考慮公司規(guī)模和公司資產(chǎn)負債率因素對公司經(jīng)營績效的影響.

1.4變量選擇

1.4.1獨立變量：公司經(jīng)營績效總得分F值

采用投資與收益能力,償債能力，經(jīng)營能力以及發(fā)展能力等15個主要財務(wù)指標(biāo)[9]，利用因子分析方法得出公司經(jīng)營績效總得分F值.數(shù)學(xué)模型為

F=(W1F1+W2F2+…+WmFm)÷(W1+W2+…+Wm)

(2)

式中：F為公司經(jīng)營績效總得分；F1-Fm為依據(jù)因子分析方法獲得的m個綜合因子；Wi為旋轉(zhuǎn)前后因子的方差貢獻率.

1.4.2解釋變量：自由現(xiàn)金流量

根據(jù)高技術(shù)行業(yè)的特點及自由現(xiàn)金流量對公司可持續(xù)經(jīng)營的作用、自由現(xiàn)金流量的代理成本對公司經(jīng)營績效造成影響，采用自由現(xiàn)金流量相對值進行評價.自由現(xiàn)金流量相對值的計算公式為

FCF′=FCF/TA=(EBIT+AD-IT-CE-NIWC)/TA

(3)

式中：FCF′為自由現(xiàn)金流量相對值；FCF為自由現(xiàn)金流量絕對值；TA為期末總資產(chǎn)；EBIT為息稅前利潤；AD為折舊；IT為所得稅；CE為資本性支出；NIWC為營運資本凈增加.

1.4.3控制變量：資產(chǎn)負債率水平和公司規(guī)模

影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素有很多，企業(yè)規(guī)模是其中一個影響因素，文中公司規(guī)模用公司資產(chǎn)總額表示.正常情況下，較大的企業(yè)規(guī)模能夠產(chǎn)生規(guī)模效益，這種規(guī)模效益能夠體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營績效方面.并且規(guī)模較大的企業(yè)創(chuàng)新能力比較強，經(jīng)營績效水平相對于規(guī)模較小的企業(yè)也高.

企業(yè)負債水平采用資產(chǎn)負債率財務(wù)指標(biāo)衡量.Stiglitz發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債水平和企業(yè)的經(jīng)營績效呈反向相關(guān)[10]，即隨著企業(yè)負債水平的降低，該企業(yè)的經(jīng)營績效水平隨之升高.文中采用此觀點.

2實證分析

2.1樣本公司自由現(xiàn)金流量統(tǒng)計分析

樣本公司各年度自由現(xiàn)金流量統(tǒng)計見表1，從表1可以看出樣本公司各年度自由現(xiàn)金流量具有一定偏度，說明用均值分析樣本公司的自由現(xiàn)金流量，沒有較強的代表性.因此，用中值描述樣本公司的自由現(xiàn)金流量狀況如圖1所示.

由圖1可以看出，2011-2012年間，高科技上市公司的自由現(xiàn)金流量FCF的中位數(shù)水平較高，都大于零，說明高科技上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生了可支配的自由現(xiàn)金流量.該類公司的自由現(xiàn)金流量在2011-2012年處于穩(wěn)定狀態(tài)，并且相對于2011年有小幅度的提升.2013-2014年間的自由現(xiàn)金流量下降原因主要與我國當(dāng)年資本市場不穩(wěn)定，公司大幅度增加資本性支出等方面相關(guān).2013年公司的自由現(xiàn)金流量水平下降幅度最大.從總體趨勢看，2011-2014年高科技上市公司的自由現(xiàn)金流量獲現(xiàn)能力呈現(xiàn)下降趨勢.

表1　樣本公司各年度自由現(xiàn)金流量統(tǒng)計

注：N為各樣本公司，F(xiàn)CF為自由現(xiàn)金流量相對值.

2.2公司經(jīng)營績效綜合總得分F值的計算

釆用因子分析的方法對公司經(jīng)營績效綜合總得分F值進行計算.用以現(xiàn)金流量為主體的15個財務(wù)指標(biāo)對F值做因子分析.

2.2.1KMO與Bartlett檢驗

此檢驗是為了考察樣本公司2014年各變量間的線性關(guān)系，以確定是否可以通過因子分析的方法析提取因子，檢驗情況見表2.

圖1　樣本公司各年FCF值的狀況圖

由表2知：Bartlett球形度檢驗的觀測值為332.210，且KMO值為0.705，以Kaiser的度量標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，KMO值高于0.7就能夠?qū)嵤┮蜃臃治?，即對績效綜合總得分值可以采用因子分析法來計算體系指標(biāo)與樣本值.

表2　KMO和Bartlett的檢驗

注：df為自由度，Sig.為顯著性水平值.

2.2.2提取因子

提取因子過程見表3.

根據(jù)因子解的結(jié)果分析，提取的6個成分因子對變量的總方差解釋程度為81.093%，包含了原變量的大部分信息，失去的信息比較少，所以采用因子分析方法較為理想，6個成分因子能夠從整體上對原指標(biāo)體系進行評價.

2.2.3計算因子得分

采用回歸法估計成分因子得分系數(shù)見表4.

表3　因子解的總方差

表4　成分因子得分系數(shù)矩陣

注：X1,X2,X3,X4,X5,X6為投資與收益指標(biāo)；X7,X8,X9為償債能力指標(biāo)；X10,X11,X12為經(jīng)營能力指標(biāo)；X13,X14,X15為發(fā)展能力指標(biāo).

由表4計算出以下因子得分函數(shù)：

F1=0.091X1+0.247X20.041X3+0.243X4+

0.248X5+0.166X6+0.03X7+0.003X8+0.153X9+0.01X10+0.047X11+0.015X12+0.035X13-0.038X14+0.009X15

F2=-0.094X1+0.044X2+0.073X3+0.063X4+0.095X5-0.079X6+0.43X7+0.41X8-0.016X9-0.149X10-0.011X11-0.177X12-0.155X13+0.106X14-0.049X15

F3=0.174X1-0.051X2+0.481X3-0.042X4-0.151X5+0.037X6-0.009X7+0.137X8+0.05X9- 0.116X10+0.023X11+0.216X12+0.068X13-0.061X14-0.545X15

F4=0.05X1-0.049X2+0.212X3-0.004X4+0.001X5-0.102X6+0.111X7+0.035X8+0.001X9+0.215X10-0.061X11+0.198X12+0.136X13+0.684X14+0.314X15

F5=-0.238X1+0.213X2-0.041X3+0.136X4+0.142X5-0.141X6+0.044X7-0.039X8-0.203X9-0.088X10+0.671X11+0.254X12-0.154X13-0.038X14-0.068X15

F6=0.133X1-0.192X2-0.176X3-0.034X4-0.195X5+0.187X6+0.071X7+0.063X8+0.109X9+0.317X10+0.099X11+0.152X12-0.696X13-0.12X14-0.022X15

2.2.4計算經(jīng)營績效綜合總得分F值

由6個因子各自的方差貢獻率除以累計貢獻率得出各自權(quán)重，W1，W2，W3，W4，W5，W6分別為

37.45%，18.53%，13.37%，11.21%，10.82%，8.62%.綜合各因子的得分，根據(jù)公式(2)計算出樣本公司的經(jīng)營績效綜合總得分F值.

2.3自由現(xiàn)金流量與公司經(jīng)營績效關(guān)系的回歸檢驗分析

將公司經(jīng)營績效綜合總得分F值作為因變量，自變量為自由現(xiàn)金流量相對值，并將負債水平與資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量，以樣本公司2014年數(shù)據(jù)為依據(jù)，對其以二次方程的形式進行回歸分析.

2.3.1顯著性檢驗

在表5中，顯著性水平值為0.000小于0.05，即可得到因變量與自變量的關(guān)系為顯著的結(jié)論，說明自變量與因變量之間的關(guān)系是顯著相關(guān)的.

表5　顯著性檢驗表

注：F為組間差異；df為自由度，Sig.為顯著性水平值.

2.3.2回歸分析

回歸分析的回歸系數(shù)見表6.

根據(jù)回歸分析和統(tǒng)計檢驗分析得到回歸方程式為

F=2.186+0.135FCF-1.769FCF2+

0.016SIZE-2.976DEBT+εi

(4)

式中：F為公司經(jīng)營績效總得分；FCF為公司自由現(xiàn)金流量的相對值；FCF2為FCF的平方；SIZE為公司規(guī)模；DEBT為公司的資產(chǎn)負債率；ε為誤差項；下標(biāo)i為樣本中某一個具體企業(yè).

表6　回歸系數(shù)

注：a為常量；B為回歸系數(shù)，t為回歸系數(shù)檢驗值， Sig.為顯著性水平值.

從回歸結(jié)果看，自變量FCF與FCF平方的顯著性水平值Sig.為0.016和0.028低于0.05，表明其顯著程度比較高；且FCF與FCF平方的系數(shù)分別是0.135，-1.769，驗證了公司自由現(xiàn)金流量的變動和其經(jīng)營績效綜合總得分F值的變動之間存在拋物線型的關(guān)系.即隨公司自由現(xiàn)金流量的增加，公司的經(jīng)營績效水平首先會隨之提高，表明自由現(xiàn)金流量確實能夠通過公司的持續(xù)經(jīng)營來提高經(jīng)營績效水平；當(dāng)經(jīng)營績效水平提高到一定程度時，就會隨著自由現(xiàn)金流水平的繼續(xù)提升而下滑.還表明由于過高的自由現(xiàn)金流量引起了管理者過度消費及過度投資等行為，從而導(dǎo)致代理成本問題發(fā)生，使其對公司經(jīng)營績效水平產(chǎn)生負面影響.作為控制變量的公司規(guī)模SIZE和負債水平DEBT的系數(shù)分別為0.016，-2.976，兩者的顯著性水平值均小于0.05.說明公司的規(guī)模擴張會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)并提高經(jīng)營績效水平；隨著資產(chǎn)負債率的提高，公司經(jīng)營績效水平會下降，二者之間為負相關(guān)關(guān)系.

綜上，各自變量與因變量存在適合的擬合度，而且有著較高的顯著性水平，說明自由現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營績效之間有密切的聯(lián)系.從回歸方程(4)可以得出，F(xiàn)CF平方的系數(shù)為負，說明自由現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營績效間的關(guān)系為開口向下的拋物線型，隨著自由現(xiàn)金流量增多時，公司的績效水平會逐漸上升.當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流量增加到一定量時，公司的績效水平不會逐漸上升，反而是下降了.因此，當(dāng)企業(yè)擁有適度的現(xiàn)金流量時，企業(yè)的經(jīng)營績效水平達到最高值.公司經(jīng)營績效和公司規(guī)模之間的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)，規(guī)模較小的公司不太容易獲得大量的資金，規(guī)模大的公司更容易獲得大量資金.規(guī)模較大的公司較高的生產(chǎn)效率優(yōu)勢大于代理成本所帶來的劣勢.公司的經(jīng)營績效和資產(chǎn)負債率存在反向相關(guān)關(guān)系，如果公司擁有較高的資產(chǎn)負債率，可以認為該企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳或經(jīng)營不好.

3結(jié) 語

通過實證分析我國高科技上市公司自由現(xiàn)金流量對公司經(jīng)營績效的影響，得出結(jié)論如下：

1) 自由現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營績效之間有密切的聯(lián)系.隨著自由現(xiàn)金流量增多時，公司的經(jīng)營績效水平會逐漸上升.當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流量增加到一定量時，公司的經(jīng)營績效水平不會逐漸上升，反而是下降了.因此，當(dāng)企業(yè)擁有適度的現(xiàn)金流量時，企業(yè)的經(jīng)營績效水平達到最高值.

2) 公司經(jīng)營績效和公司規(guī)模之間的關(guān)系呈現(xiàn)正向相關(guān).規(guī)模較小的公司不太容易獲得大量的資金，規(guī)模較大的公司更容易獲得大量資金.規(guī)模較大的公司較高的生產(chǎn)效率優(yōu)勢大于代理成本所帶來的劣勢.

3) 公司的經(jīng)營績效和資產(chǎn)負債率存在反向相關(guān)關(guān)系.如果公司擁有較高的資產(chǎn)負債率，可以認為該企業(yè)的業(yè)績不佳或經(jīng)營不好.

總之，自由現(xiàn)金流量對公司經(jīng)營績效的影響不是一成不變的，企業(yè)必須嚴格管控自由現(xiàn)金流量，擁有適度的自由現(xiàn)金流量，使企業(yè)的經(jīng)營績效保持在較高水平.

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(責(zé)任編輯、校對白婕靜)

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Empirical Research on the Correlation between Free Cash Flow and Operating Performance

TIAN Mi,ZHANG Xiaofang,MA Lei

(School of Management,Xi’an Polytechnic University,Xi’an 710048,China)

Abstract:Free cash flow is applied to reflect the operating performance of listing corporations.In this paper.Based on the financial statements data of 23 high-tech listed companies from 2011 to 2014,a regression analysis is made of the correlations between their free cash flow and their operating performance.The empirical test shows that,with the increase of free cash flow,the operating performance will go up accordingly.However,when the free cash flow increase a certain point the operating performance will go down with the free cash flow continually increasing;The impact of free’ cash flow on the operating performance is not static,and the appropriate free cash flow is the most beneficial to the operating performance.

Key words:free cash flow;operating performance;correlation;regression analysis

DOI:10.16185/j.jxatu.edu.cn.2016.05.010

收稿日期：2016-03-22

基金資助：陜西省科技廳資源主導(dǎo)型企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新研究基金(2014KM37-01)

作者簡介：田謐(1982-)，女，西安工程大學(xué)講師，主要研究方向為會計、審計.E-mail:tm-108@163.com.

文獻標(biāo)志碼:中圖號：F830.9A

文章編號：1673-9965(2016)05-0401-07