肖繼輝

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 廣東　510632)

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經(jīng)濟(jì)與管理研究

基金業(yè)績(jī)對(duì)投資者申購(gòu)、贖回行為的影響：考慮股市表現(xiàn)的證據(jù)

肖繼輝

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 廣東510632)

[摘 要]基金的凈資金流為申購(gòu)資金流入減去贖回資金流出的剩余。凈資金流代表的是投資者申購(gòu)和贖回資金相互抵消的結(jié)果，無(wú)法反應(yīng)基金的資金流入和流出過(guò)程。為了全面檢查基金投資者面臨基金業(yè)績(jī)時(shí)所作出的申購(gòu)決策和贖回決策，以我國(guó)2005—2014年偏股型開(kāi)放式基金為樣本，將投資者行為區(qū)分為申購(gòu)行為和贖回行為，系統(tǒng)檢查“牛”、“熊”市下投資者的申購(gòu)資金流入和贖回資金流出與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)基金的申購(gòu)量和贖回量均與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著正相關(guān)；(2)已有研究所發(fā)現(xiàn)的“贖回異象”在整體上并不存在，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基金的凈流入正相關(guān)；(3)在不同股市周期，投資者的行為表現(xiàn)存在明顯的差異性，在“牛市”投資者傾向于“追逐業(yè)績(jī)”，而在“熊市”則更傾向于“忽略業(yè)績(jī)”。

[關(guān)鍵詞]開(kāi)放式基金；基金業(yè)績(jī)；申購(gòu)行為；贖回行為；股市周期；投資者情緒；贖回困惑；基金投資

一、 引言

2001年9月，我國(guó)首支開(kāi)放式基金“華安創(chuàng)新基金”問(wèn)世，之后短短十幾年時(shí)間開(kāi)放式基金迅速發(fā)展，其規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)封閉式基金。截至2014年末，我國(guó)已有開(kāi)放式基金1873只，資產(chǎn)凈值合計(jì)40351.92億元。開(kāi)放式基金中，股票型基金696只，資產(chǎn)凈值為12133.88億元，混合型基金398只，資產(chǎn)凈值為6496.47億元。開(kāi)放式基金己經(jīng)占據(jù)我國(guó)基金市場(chǎng)的主流地位，而其中股票型和混合型基金是深受大眾投資者青睞的主流產(chǎn)品。

在基金市場(chǎng)上，投資者會(huì)參考基金歷史業(yè)績(jī)做出申購(gòu)或贖回基金的決策，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)在基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮信號(hào)作用。我國(guó)開(kāi)放式基金具有自由申購(gòu)和贖回機(jī)制，理性的投資人可以根據(jù)基金業(yè)績(jī)對(duì)基金管理者的投資水平和專業(yè)能力做出評(píng)價(jià)，申購(gòu)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金，而贖回業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金。投資者“追逐業(yè)績(jī)”的理性行為能使業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金獲得資金流入，規(guī)模擴(kuò)大、管理費(fèi)收入增加；而業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金將遭遇資金流出，規(guī)?？s減、管理費(fèi)收入下降?；饦I(yè)績(jī)和資金流入之間的正反饋關(guān)系能夠?qū)鸸芾碚弋a(chǎn)生隱性激勵(lì)，而這種正反饋關(guān)系是否有效也關(guān)系到基金的治理和投資者利益的保護(hù)。相反，“資金流量—業(yè)績(jī)”的負(fù)向關(guān)系則會(huì)加劇投資者與基金管理人之間的利益沖突，不利于基金業(yè)的健康發(fā)展。因此，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資金流量之間的關(guān)系引起學(xué)者們廣泛關(guān)注和探討。

從20世紀(jì)90年代以來(lái)，基金“資金流量—業(yè)績(jī)關(guān)系”(FPR)得到了大量西方學(xué)者的關(guān)注。西方研究，包括Ippolito以及Sirri和Tufano的研究均表明：基金歷史業(yè)績(jī)與資金流量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，基金投資者總體傾向于選擇歷史表現(xiàn)良好、具有高回報(bào)率的基金，是屬于“業(yè)績(jī)追逐者”[1-2]。但與西方研究形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界近年來(lái)對(duì)我國(guó)基金FPR的研究并未取得相對(duì)一致的結(jié)論，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”：基金的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資金流之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，投資者表現(xiàn)出非理性的“逆向選擇”行為，他們“懲罰”績(jī)優(yōu)基金卻“熱衷”績(jī)劣基金。例如，陸蓉和陳百助發(fā)現(xiàn)基金的當(dāng)季資金凈流量受到當(dāng)季回報(bào)率的負(fù)面影響，因此他們認(rèn)為投資者并不是“追逐業(yè)績(jī)”而是對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出“反向選擇”的行為，證實(shí)中國(guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”之謎[3]。汪慧建和張兵、馮金余等采取與陸蓉和陳百助類似的方法檢查業(yè)績(jī)資金流關(guān)系，都得到了相似的結(jié)論，他們認(rèn)為我國(guó)開(kāi)放式基金的隱性激勵(lì)機(jī)制未能發(fā)揮作用[3-6]。但新近研究，肖峻和石勁、馮金余采用非平衡面板以及滯后年度序數(shù)回報(bào)率等方法對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)并不存在“贖回異象”，投資者是“追逐業(yè)績(jī)”[6-7]。

與國(guó)外的成熟的基金市場(chǎng)不同，我國(guó)開(kāi)放式基金才成立了十幾年的時(shí)間，有關(guān)我國(guó)開(kāi)放式基金FPR的研究有待進(jìn)一步深入和完善。根據(jù)已有研究，本文從以下方面做出改進(jìn)。

(1) 由于基金成立的時(shí)間較短，早期研究采用單一的基金季度回報(bào)率作為基金業(yè)績(jī)的考察指標(biāo)[3，8]，較少使用滯后多期的業(yè)績(jī)指標(biāo)和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，忽略了投資者對(duì)基金多期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感性。投資者對(duì)基金進(jìn)行選擇時(shí)可能會(huì)根據(jù)基金過(guò)去多期業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)進(jìn)行判斷，本文引入了“季度”、“半年”、“一年”多維業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)衡量基金的歷史業(yè)績(jī)。(2) 目前我國(guó)的FPR研究中鮮有考慮股市周期對(duì)基金投資者決策的影響。由于我國(guó)股市波動(dòng)性大，股票市場(chǎng)行情對(duì)基金投資者的申購(gòu)或贖回行為起到重要的影響。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的對(duì)FPR的研究結(jié)論大多數(shù)是基于整體樣本得到[6-7]，而未考慮到股票市場(chǎng)周期波動(dòng)對(duì)于基金投資者決策的影響，因而很可能“掩蓋”了基金投資者在“牛市”和“熊市”周期下的行為差異性。本文通過(guò)引入業(yè)績(jī)與股市表現(xiàn)的交叉變量以揭示“?！薄靶堋笔邢禄鹜顿Y者對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感性。(3) 國(guó)內(nèi)早期的研究在計(jì)算基金的資金流動(dòng)時(shí)較多采用基金份額的變化來(lái)衡量。而陸蓉和陳百助指出了這種計(jì)算方法的缺陷后[3]，之后的研究開(kāi)始改用凈現(xiàn)金流量的變化來(lái)計(jì)算資金的凈流量。但是，基金凈流量的變化有可能會(huì)因?qū)⑸曩?gòu)和贖回?cái)?shù)據(jù)進(jìn)行合并計(jì)算而喪失了部分重要信息。如莫泰山、Ivkovic等就發(fā)現(xiàn)了資金的流入量和流出量受到了基金不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)影響[9-10]。因此如果只單純觀察基金凈流量與某一業(yè)績(jī)指標(biāo)之間的關(guān)系則有可能得出存在偏差的結(jié)論。本文構(gòu)造基金的申購(gòu)、贖回和凈申贖變量，研究基金業(yè)績(jī)對(duì)投資者申購(gòu)、贖回行為的影響。

本文引入“短”、“中”、“長(zhǎng)”多維業(yè)績(jī)與股市周期交乘項(xiàng)，系統(tǒng)解釋業(yè)績(jī)和股市表現(xiàn)對(duì)投資者申購(gòu)、贖回和凈申贖的影響，檢查不同的股市周期下基金的“短”、“中”、“長(zhǎng)”業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)投資者申贖行為的影響，考證前人所發(fā)現(xiàn)的“贖回異象”是否存在，提供我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)隱性激勵(lì)機(jī)制是否有效的證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

(一) 基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)資金流量的影響

西方關(guān)于FPR研究的結(jié)論基本一致，認(rèn)為基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)基金的資金流入有正向的影響。Patel等指出，盡管基金市場(chǎng)中有部分參與者存在不理性的行為，但是基金市場(chǎng)能在整體上表現(xiàn)出理性的結(jié)果。他以96只開(kāi)放式基金為樣本，發(fā)現(xiàn)基金的年度凈資產(chǎn)增長(zhǎng)值與其原始回報(bào)率之間存在顯著正的相關(guān)關(guān)系[13]。Kale等以1973—1985年存續(xù)期超過(guò)6年的131只開(kāi)放式股票型基金為樣本，并采用基金超額回報(bào)率、Jensen’s α值和Sharp值等多種業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)與其季度規(guī)模百分比增長(zhǎng)率之間存在線性正相關(guān)[14-15]。Roston在前人的研究基礎(chǔ)上對(duì)基金的資金流量與多期業(yè)績(jī)關(guān)系作進(jìn)一步的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基金的當(dāng)期資金流入與當(dāng)期業(yè)績(jī)和歷史業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，而且投資者更傾向于根據(jù)基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)判斷基金的品質(zhì)。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金，其當(dāng)期高收益的表現(xiàn)會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)其的認(rèn)同，而如果當(dāng)期收益較低，投資者也會(huì)傾向于認(rèn)為只是暫時(shí)性的運(yùn)氣不好，并不會(huì)影響其對(duì)該基金的關(guān)注度和投資金額[16]。國(guó)外學(xué)者還發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)資金流關(guān)系存在明顯的不對(duì)稱性。Ippolito以1965—1984年的143只開(kāi)放式基金為樣本，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益是否大于市場(chǎng)回報(bào)率分為贏家基金和輸家基金，發(fā)現(xiàn)贏家所獲得的資金流入量遠(yuǎn)大于輸家的資金流出量[1]。Sirri和Tufano也發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)基于基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)做出投資決策，但是這種反應(yīng)是不對(duì)稱的，投資者會(huì)熱捧那些業(yè)績(jī)表現(xiàn)排名前20%的優(yōu)質(zhì)基金，引起大量的資金流入，而對(duì)于那些業(yè)績(jī)表現(xiàn)排名在后20%的劣質(zhì)基金，投資者卻沒(méi)有大量贖回而是選擇繼續(xù)持有[2]。Guercio和Tka、Kempf和Ruenzi也證實(shí)了業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的基金能獲取更多的資金流入量，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的基金的資金流出情況不明顯，基金的“資金流量——業(yè)績(jī)關(guān)系”呈凸?fàn)頪17-18]。

總體來(lái)看，西方學(xué)者基本支持基金的資金流量與業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間是呈現(xiàn)正反饋關(guān)系以及具有不對(duì)稱性。與西方研究不同，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)基金的FPR問(wèn)題的研究還未形成統(tǒng)一的結(jié)論，早期的研究大多發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資金流入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者存在“追逐”劣質(zhì)基金而“懲罰”優(yōu)質(zhì)基金的“異常贖回”現(xiàn)象。除了之前論述的陳蓉等學(xué)者外，劉志遠(yuǎn)和姚頤選取了我國(guó)55只開(kāi)放式基金在2003年第一季度初至2004年第三季度末之間的數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)季的贖回率與基金當(dāng)季的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率呈顯著正相關(guān)，支持“贖回異象”[19]。

這些早期研究較多使用基金的短期原始回報(bào)率指標(biāo)來(lái)度量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并且采用平衡的面板數(shù)據(jù)，其樣本量較少。近幾年，我國(guó)有部分學(xué)者開(kāi)始考慮到使用中長(zhǎng)期的相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)采用非平衡面板數(shù)據(jù)盡量保持樣本的完整性與代表性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金市場(chǎng)上并不存在“贖回異象”，基金的資金流量與業(yè)績(jī)之間表現(xiàn)出正反饋關(guān)系。如肖峻和石勁采用固定效應(yīng)非平衡面板模型對(duì)我國(guó)2005—2012年的204只基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)基金投資者對(duì)滯后一期的年度序數(shù)回報(bào)率最為敏感，即基金回報(bào)率越高，投資者對(duì)該基金的凈申購(gòu)量越高[6]。馮金余也應(yīng)用了肖峻等類似的非平衡面板模型和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)能對(duì)基金的資金凈流量有正的影響，但是基金的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻導(dǎo)致“異常贖回”[7]。莫泰山區(qū)分了申購(gòu)量和贖回量并采用了多期的業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與申購(gòu)、贖回行為之間的關(guān)系作出進(jìn)一步探討。其研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金會(huì)同時(shí)面臨更多申購(gòu)和贖回，但是基金的資金凈流入為正，整體上來(lái)不存在“贖回異象”[9]。

由于國(guó)內(nèi)早期研究的樣本量偏少，且大多將申購(gòu)與贖回合并計(jì)算。根據(jù)前景理論，基金投資者對(duì)于基金的盈利和損失具有不同的心理接受程度，投資者會(huì)對(duì)基金的損失更為敏感。因此，基金持有人在基金獲得收益時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，會(huì)有盡快兌現(xiàn)收益的沖動(dòng)，選擇賣出基金；與此同時(shí)，基金持有人在面對(duì)基金虧損時(shí)會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，盡量延遲賣出基金以期望能夠回避損失。正是基金投資者的這種決策行為和心理，使得我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)中存在“贖回異象”：盈利的基金遭到大量贖回，虧損的基金卻被繼續(xù)持有。我國(guó)開(kāi)放式基金投資者存在“處置效應(yīng)”的投資心理：當(dāng)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好時(shí)，基金持有人因?yàn)閷?duì)未來(lái)持有不確定性，為了避免業(yè)績(jī)的下跌和損失，會(huì)選擇把盈利的基金賣出，及時(shí)兌現(xiàn)收益；反之，當(dāng)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好或者已經(jīng)虧損時(shí)，基金持有人因?yàn)閰拹簱p失并且期待未來(lái)其業(yè)績(jī)會(huì)轉(zhuǎn)好，會(huì)選擇繼續(xù)持有這些業(yè)績(jī)較差的基金。而基金投資者的“處置效應(yīng)”導(dǎo)致了基金市場(chǎng)中的“異常贖回”現(xiàn)象。

業(yè)績(jī)是基金投資者申購(gòu)的依據(jù)，基金業(yè)績(jī)向好會(huì)帶來(lái)基金申購(gòu)量的增加。根據(jù)前景理論和處置效應(yīng)等的分析，基金持有人可能會(huì)在基金業(yè)績(jī)向好時(shí)選擇贖回基金落袋為安，據(jù)此本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：基金的申購(gòu)量和贖回量均與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)正相關(guān)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)基金投資者會(huì)趨向理性?；饦I(yè)績(jī)表現(xiàn)好的結(jié)果是其吸引的申購(gòu)資金流入大于其贖回資金流出，“贖回異象”整體上不存在，據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：基金的凈資金流與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)。

(二) 股市周期對(duì)基金投資者行為的影響

國(guó)外不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)股市周期對(duì)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及投資者的行為存在著明顯的影響。Kao等選出具有5年以上歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)的共同基金進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了基金在股市的上升階段和下降階段具有不同的選股和時(shí)機(jī)選擇能力[20]。Capocci以2000年3月為分界點(diǎn)將1994—2002年劃分為“牛市”和“熊市”兩個(gè)階段，對(duì)美國(guó)的2894只對(duì)沖基金在不同股市周期下的表現(xiàn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在“牛市”中大部分基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都能顯著高于市場(chǎng)回報(bào)率，但在“熊市”中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著低于市場(chǎng)的收益等[21]。Gervaris等運(yùn)用過(guò)度自信效應(yīng)理論并構(gòu)建相關(guān)模型對(duì)投資者在不同股市周期下的投資行為進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)投資者在“牛市”中容易高估自身的知識(shí)水平和判斷能力，因而會(huì)表現(xiàn)出比在“熊市”更為激進(jìn)和冒險(xiǎn)的投資行為[11]。

我國(guó)股票市場(chǎng)由于成立時(shí)間較短，市場(chǎng)不成熟、波動(dòng)性大。投資者在不同的股市周期中的投資行為表現(xiàn)存在差異。楊陽(yáng)和萬(wàn)迪昉研究不同市場(chǎng)狀況下股票市場(chǎng)收益及其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響，結(jié)果顯示在市場(chǎng)上升階段(牛市)投資者情緒與股票收益正相關(guān)關(guān)系，而在市場(chǎng)下降階段(熊市)負(fù)相關(guān)[22]。股市表現(xiàn)將影響投資者的投資情緒和熱情，因此也將對(duì)基金投資者的申購(gòu)贖回行為產(chǎn)生影響。何小楊根據(jù)股市的走勢(shì)以及基金整體的受追捧情況將基金市場(chǎng)分為不同階段，發(fā)現(xiàn)基金投資者在“基金熱”階段會(huì)表現(xiàn)出更為理性的投資行為[23]。肖峻發(fā)現(xiàn)基金的資金凈流量整體上與滯后年度業(yè)績(jī)正相關(guān)，而且投資者在“牛市”傾向于“追逐業(yè)績(jī)”而在“熊市”傾向于“忽視業(yè)績(jī)”[12]。根據(jù)“房錢(qián)效應(yīng)”，在市場(chǎng)處于上升階段(牛市)，由于前期的收益會(huì)降低基金投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，基金投資者會(huì)更愿意冒險(xiǎn)，其對(duì)業(yè)績(jī)(基金收益)的追逐行為會(huì)更加明顯，因而業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金在“牛市”能得到更大量的申購(gòu)。相反，當(dāng)市場(chǎng)處于下跌階段(熊市)，由于前期的虧損增強(qiáng)了基金投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和損失的厭惡水平，基金投資者會(huì)選擇更為保守的決策來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而其中的一個(gè)方法就是通過(guò)贖回已經(jīng)獲得收益的基金來(lái)兌現(xiàn)盈利并規(guī)避未來(lái)的不確定性，因而基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金在“熊市”中會(huì)更容易遭受投資者的贖回。股市表現(xiàn)將對(duì)基金投資者的申購(gòu)贖回決策產(chǎn)生重要影響，牛市階段相比熊市表現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)績(jī)追隨意愿。本文提出以下的假設(shè)。

假設(shè)3：在“牛市”，投資者對(duì)業(yè)績(jī)的正向反饋行為更為突出；在“熊市”，投資者的處置效應(yīng)更為顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本的選擇和數(shù)據(jù)的來(lái)源

表1　樣本基金分布

本文選取的樣本為我國(guó)基金市場(chǎng)上數(shù)量占比最大、最具影響力的偏股型(包含股票型和混合型)開(kāi)放式基金。樣本期為2005年3月至2014年9月，共39個(gè)季度，得到時(shí)間序列為39，截面成員數(shù)量最大為408的非平衡面板數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)和萬(wàn)德(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，包括期末基金份額、季度申購(gòu)以及贖回份額、復(fù)權(quán)月末單位凈值、季度末基金凈值等數(shù)據(jù)。

基金樣本在各個(gè)年度中的分布情況見(jiàn)表1。根據(jù)表1，樣本基金數(shù)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2005年的52只偏股基金增加到2014年的408只偏股基金。

(二) “牛市”和“熊市”的定義

對(duì)于股市周期的劃分，研究中較常采用的方法有如下：(1)依據(jù)股票市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)和走勢(shì)以及具有標(biāo)志性的股市大事件來(lái)界定“?！?、“熊”市；如Capocci和Hubner的研究中就把1998年亞太區(qū)金融危機(jī)這一影響深遠(yuǎn)的歷史事件作為分界點(diǎn)，將1994年至2000年割劃為“牛市”和“熊市”兩個(gè)階段[24]。(2)設(shè)置一個(gè)閾值并將股票市場(chǎng)的收益率與其進(jìn)行比較，高于該閾值為“牛市”，低于該閾值則為“熊市”；Wiggins、Kao等就把0作為劃分“牛”、“熊”兩市的閾值，當(dāng)股票市場(chǎng)回報(bào)率大于0時(shí)將其界定為“牛市”周期，否則則界定為“熊市”周期[24-25]。Fletche也采用類似的閾值方法來(lái)定義“牛熊市”[26]。

基于本文的研究目的以及綜合上述文獻(xiàn)中的股市周期定義方法，我們將同時(shí)使用以下幾種方法來(lái)劃分“牛市”和“熊市”。

方法1：借鑒Capocci和Hubner[24]的方法，本文根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)以及重大事件來(lái)劃分“?！薄ⅰ靶堋眱墒?。具體而言，本文根據(jù)“股權(quán)分置改革”、“券商倒閉浪潮”和“黨的十八大”等我國(guó)股市的標(biāo)志性事件以及上證綜指的實(shí)際波動(dòng)，將我國(guó)股票市場(chǎng)在2005—2014年之間劃分為如下幾個(gè)階段。第一個(gè)“熊市”階段：2004年第二季度上證股指開(kāi)盤(pán)1741點(diǎn)下跌至2005年第四季度收盤(pán)1161點(diǎn)。第一個(gè)“牛市”階段：2006年第一季度開(kāi)盤(pán)1161點(diǎn)上升至2007年第三季度收盤(pán)價(jià)的5560點(diǎn)。第二個(gè)“熊市”階段：2007年第四季度開(kāi)盤(pán)5560點(diǎn)下跌至2008年第四季的1844點(diǎn)。第二個(gè)“牛市”階段：2009年第一季度開(kāi)盤(pán)1844點(diǎn)上升至2009年第四季度收盤(pán)時(shí)的3282點(diǎn)。第三個(gè)“熊市”階段：2010年第一季度開(kāi)盤(pán)3282點(diǎn)下跌到2010年第二季度收盤(pán)時(shí)的2409點(diǎn)。第三個(gè)“牛市”階段：2010年第三季度開(kāi)盤(pán)2411點(diǎn)上升至2011年第一季度收盤(pán)時(shí)的2962點(diǎn)。第四個(gè)“熊市”階段：2011年第二季度開(kāi)盤(pán)2962點(diǎn)下跌至2014年第三季度收盤(pán)時(shí)的2361點(diǎn)。

方法2：采用Wiggins，Kao等使用的方法，設(shè)置0為閾值[20，25]。如果過(guò)去12個(gè)月的上證綜指月均增長(zhǎng)率大于0，則認(rèn)為市場(chǎng)處于上升周期，把本期定義為“牛市”；相反地，如果月均增長(zhǎng)率小于0，則認(rèn)為市場(chǎng)處于下降周期，把本期定義為“熊市”。

方法3：在本文實(shí)證部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還進(jìn)一步參考金融投資界較常采用的方法，把正負(fù)20%作為分界閾值，將我國(guó)股市分為“牛市”、“熊市”和“震蕩市”三個(gè)階段。與方法2類似地，如果過(guò)去一年的上證綜指漲幅大于或等于20%，則認(rèn)為本期正處于“牛市”；如果上證綜指的漲幅小于或等于-20%，則認(rèn)為本期正處于“熊市”；如果上證綜指的漲幅是介于+20%和-20%之間，則認(rèn)為本期正處于“震蕩市”。與前面兩種方法相比，該方法無(wú)疑是一種相當(dāng)嚴(yán)格的“牛”、“熊”市定義方法，并且能在某種程度上體現(xiàn)出我國(guó)股市波動(dòng)幅度較大的特征。

本文采取了不同的方法對(duì)股市周期進(jìn)行劃分，便于提供股市表現(xiàn)與業(yè)績(jī)資金流關(guān)系的穩(wěn)健證據(jù)。

(三) 模型設(shè)定

本文在參考Sirri和Tufano、Nanda及肖峻等研究的基礎(chǔ)上[2，6，27]，建立了固定效應(yīng)非平衡面板數(shù)據(jù)回歸模型，通過(guò)引入“?！薄ⅰ靶堋笔信c業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)，來(lái)區(qū)分基金投資者申購(gòu)行為在不同股市周期下對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感性，模型如(1)式所示：

Flowi,t=αi+γ+β1Ranki,t×Bulli,t+β2Ranki,t×Beari,t+β3Ranki,t-1×Bulli,t+β4Ranki,t-1×Beari,t+β5Ranki[4-4,t-1]×BuUi,tβ6Ranki,[t-4,t-1]×Beari,t+Dcontrols+εi,t

(1)

1. 被解釋變量——資金的流入、流出以及凈流量

我國(guó)過(guò)去在對(duì)基金FPR問(wèn)題的研究中，大多采用基金份額的變化或凈值的變化來(lái)推算基金的資金凈流動(dòng)情況。將基金的申購(gòu)和贖回合并的計(jì)算方式，無(wú)法清晰地反映出基金本期的資金流入和流出，容易丟失重要信息。本文實(shí)證分析的第一部分將反映當(dāng)期基金申購(gòu)金額和贖回金額的lnBi，t和lnSi，t作為因變量。Bi，t和Si，t分別表示i基金在t季度的申購(gòu)金額和贖回金額，它們根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的基金當(dāng)季申購(gòu)份額和贖回份額以及基金期末單位凈值計(jì)算：

BuUit=Qb,i,t×(Pi,t+Pi,t-1)/2

(2)

Si,t=Qs,it×(Pi,t+Pi,t-1)/2

(3)

其中Qb，i，t、Qs，i，t分別表示i基金在t季度的申購(gòu)份額和贖回份額，而Pi，t、Pi，t-1分別表示i基金t季度末和t-1季度末的單位凈值。

另外，本文也借鑒了陸蓉和陳百助等、肖峻和石勁的方法[3，6]，采用反映基金當(dāng)期資金凈流量的NFi，t來(lái)做為因變量。NFi，t的計(jì)算方法如下：

NFi,t=[TNAi,t-TNAi,t-1×(1+ri,t)]/TNAi,t-1

(4)

其中，TNAi，t、TNAi，t-1表示i基金第t期末和第t-1期末的資產(chǎn)凈值，ri，t代表第t期i基金的單位復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率(原始回報(bào)率)。(4)式是相對(duì)粗略的指標(biāo)，因?yàn)槠浼僭O(shè)了基金每季新增的資金均在季度末流入，而且所有基金分紅用于再投資，忽略了由于基金投資所獲收益為該基金帶來(lái)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，但該指標(biāo)是目前國(guó)內(nèi)FPR主流研究較常采用的代表資金凈流量變動(dòng)的指標(biāo)。

2. 解釋變量

本文主要解釋變量為基金業(yè)績(jī)，包括基金當(dāng)期的季度回報(bào)率Ranki，t、上期的季度回報(bào)率Ranki，t-1和滯后一期年度回報(bào)率Ranki，[t-4，t-1]。以上三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)均設(shè)為基于復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率的序數(shù)回報(bào)率。比起基數(shù)回報(bào)率(Cardinal Measure)，投資者對(duì)基金的序數(shù)回報(bào)率(Ordinal Measures)更為敏感[15]。序數(shù)回報(bào)率的定義方法：每期將樣本基金按照其基數(shù)回報(bào)率由小到大排序，基數(shù)回報(bào)率排名最后的基金定義為0，排名第一的定義為1。

考慮股市周期對(duì)FPR的影響，本文引入表示不同股市周期的虛擬變量Bullt和Beart，與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行交乘。若本期正處于牛市，則Bullt=1，否則為0，類似地，“熊市”則Beart=1，否則為0。

3. 控制變量

國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究中，基金資金流動(dòng)的影響因素除了基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)外還包括：基金投資風(fēng)格；基金管理費(fèi)率、基金的收益標(biāo)準(zhǔn)差、基金的搜索成本、基金分紅、基金資產(chǎn)規(guī)模、基金家族資產(chǎn)規(guī)模、基金年齡。參考已有研究，本文控制了以下變量。

表2　部分變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(四) 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)上文定義，我們對(duì)部分變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見(jiàn)下表2。根據(jù)表2，總體看，基金的凈資金流均值為0.034，說(shuō)明整體上凈資金流有3.4%的增長(zhǎng)?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模平均為20.457億元，基金每年平均分紅次數(shù)為0.523次，基金年齡平均為7.34年。

四、 實(shí)證分析

為了避免實(shí)證分析過(guò)程出現(xiàn)偽回歸，本文在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸前對(duì)模型中的資金流入量、流出量和凈流量等變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果均拒絕了存在單位根的假設(shè)，表明所有變量均為平穩(wěn)序列，不含有單位根。

(一) 基金業(yè)績(jī)與基金申購(gòu)量、贖回量的關(guān)系

不同股市周期下基金業(yè)績(jī)與基金資金流入、流出關(guān)系的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。表3中，模型Ⅰ和模型Ⅱ的Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均在1%的水平下顯著，所以我們選擇固定效應(yīng)回歸。

表3　基金業(yè)績(jī)與基金申購(gòu)量、贖回量關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

注：以上為固定效應(yīng)回歸的結(jié)果，括號(hào)內(nèi)為異方差修正的穩(wěn)健性t統(tǒng)計(jì)量， ***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，而*則表示10%的顯著性水平。β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為Ranki，t×Bullt、Ranki，t×Beart、Ranki，t-1×Bullt、Ranki，t-1×Beart、Ranki，[t-4，t-1]×Bullt、Ranki，[t-4，t-1]×Beart的回歸系數(shù)。Wald檢驗(yàn)的p值標(biāo)注在括號(hào)內(nèi)。

從表3的回歸結(jié)果，我們有如下發(fā)現(xiàn)。(1)基金業(yè)績(jī)與本期申購(gòu)的關(guān)系：基金的當(dāng)期業(yè)績(jī)與歷史業(yè)績(jī)對(duì)基金當(dāng)季的申購(gòu)額均有顯著的正影響；不管是在“牛市”周期還是“熊市”周期，模型Ⅰ中基金當(dāng)期業(yè)績(jī)變量(Ranki，t)和歷史業(yè)績(jī)變量(Ranki，t-1、Ranki，[t-4，t-1])的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且該結(jié)論在兩種股市周期定義方法下一致，這表明基金的申購(gòu)額與基金的當(dāng)期業(yè)績(jī)以及歷史業(yè)績(jī)均正相關(guān)，基金良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)能吸引投資者對(duì)基金的申購(gòu)。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)投資者在申購(gòu)基金時(shí)更關(guān)注基金的滯后年度序數(shù)回報(bào)率；基金的滯后年度序數(shù)回報(bào)率Ranki，[t-4，t-1]的回歸系數(shù)在“牛市”和“熊市”均顯著大于基金的當(dāng)季和上季回報(bào)率的系數(shù)(其中Ranki，[t-4，t-1]×Bullt系數(shù)為1.372和1.403，Ranki，[t-4，t-1]×Beart系數(shù)為1.123和1.089)，這意味著投資者對(duì)基金過(guò)去一年的回報(bào)率更為敏感，更偏向于選擇那些中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金。檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1。(2)基金業(yè)績(jī)與本期贖回的關(guān)系：基金的當(dāng)季回報(bào)率和滯后年度回報(bào)率對(duì)基金的贖回量有正的影響；模型Ⅱ中除了Ranki，t-1×Bull、Ranki，t-1×Bear的回歸系數(shù)較小而且不顯著外，其他的業(yè)績(jī)指標(biāo)包括Ranki，t×Bull、Ranki，t×Bear、Ranki，[t-4，t-1]×Bull、Ranki，[t-4，t-1]×Bear均在1%或5%的水平下顯著為正，由此可以證明，基金的上季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)投資者的贖回行為并沒(méi)有太大影響，但基金的當(dāng)季回報(bào)率和滯后年度回報(bào)率越高，投資者將越有可能贖回該基金，我國(guó)基金市場(chǎng)的確存在著“異常贖回”。另外，和投資者的申購(gòu)行為相似，投資者的贖回行為對(duì)基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)(滯后年度序數(shù)回報(bào)率)更為敏感；從模型Ⅱ中Ranki，[t-4，t-1]×Bull回歸系數(shù)顯著大于Ranki，t×Bull的系數(shù)，Ranki，[t-4，t-1]×Bear的回歸系數(shù)也顯著大于Ranki，t×Bear的系數(shù)，由此可以得知，不管在“牛市”還是“熊市”，投資者的贖回行為都更容易受到基金的滯后年度回報(bào)率的影響，那些中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金更容易遭受大量的贖回。檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1。(3)關(guān)于控制變量：模型Ⅰ和模型Ⅱ中基金的風(fēng)險(xiǎn)程度(收益標(biāo)準(zhǔn)差)系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，這說(shuō)明基金的申購(gòu)量和贖回量均與基金的風(fēng)險(xiǎn)程度有顯著正關(guān)系，反映了我國(guó)的投資者存在較強(qiáng)的投機(jī)心態(tài)，熱衷于追逐高風(fēng)險(xiǎn)的基金。基金的資產(chǎn)規(guī)模與基金的申購(gòu)量、贖回量均呈顯著正關(guān)系。規(guī)模大的基金也可以付出更多的營(yíng)銷努力，從而能夠更容易吸引投資者的關(guān)注。但是，隨著基金規(guī)模的增大，其管理難度也會(huì)增大，這也容易使投資者對(duì)其未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)失去信心，從而選擇贖回大規(guī)模的基金。基金上季度的分紅次數(shù)對(duì)基金的申購(gòu)和贖回量均沒(méi)有顯著影響，但是基金的上季分紅金額對(duì)基金的申購(gòu)量和贖回量均有顯著正的影響?；鹎捌谟蟹旨t說(shuō)明其運(yùn)營(yíng)和盈利能力良好，而且分紅過(guò)后基金的凈值降低，更有利于投資者的申購(gòu)。同時(shí)，因?yàn)橛胁糠滞顿Y者會(huì)把基金分紅解讀為基金經(jīng)理人找不到更好的投資渠道從而分配部分資產(chǎn)，從而降低對(duì)該基金的信心，導(dǎo)致贖回量加大。從模型Ⅰ和模型Ⅱ中基金分紅金額系數(shù)可以看到，基金因分紅引起的申購(gòu)量明顯高于贖回量，所以總體上基金分紅對(duì)基金的資金凈流入有正面的影響。基金的年齡與申購(gòu)及贖回變量均顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論與莫泰山的檢驗(yàn)一致[9]?；鸺易宓馁Y產(chǎn)規(guī)模與基金的申購(gòu)量呈顯著正相關(guān)。結(jié)果與Sirri和Tuffano的研究結(jié)果相符[2]。一般認(rèn)為，基金家族資產(chǎn)規(guī)模大的基金公司在市場(chǎng)上容易具有更大的影響力，并擁有更多的明星基金從而為其旗下基金產(chǎn)生明星效應(yīng)，吸引更多投資者的關(guān)注，因此能獲得比小規(guī)模的基金公司更大的資金流入。

(二) 股市周期對(duì)業(yè)績(jī)資金流關(guān)系的影響

比較表3中牛熊市與業(yè)績(jī)交乘項(xiàng)的系數(shù)是否存在顯著差異，能夠提供股市周期波動(dòng)是否影響業(yè)績(jī)資金流關(guān)系的證據(jù)。根據(jù)表2下半部分的Wald檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)模型Ⅰ中的β1-β2、β3-β4、β5-β6均顯著大于0，表明基金的申購(gòu)量在“牛市”和“熊市”下對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感度有顯著的差異性，投資者在“牛市”中更熱衷于購(gòu)買(mǎi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金，其對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的正反饋行為更為突出，而在“熊市”中對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感度則相對(duì)較低。

模型Ⅱ中的β1-β2、β5-β6也存在顯著小于0的現(xiàn)象(方法1中的β5-β6在5%的水平上顯著小于0，方法2中的β1-β2、β5-β6均在1%的水平上顯著小于0)，這意味著基金的贖回量在“牛市”和“熊市”下對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感度也存在差異性：相比于“牛市”，投資者在“熊市”周期中更容易贖回那些業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金，“異常贖回”的現(xiàn)象更為顯著。

綜合而言，在“牛市”中，基金的申購(gòu)量對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感度更強(qiáng)，“追逐業(yè)績(jī)”的行為更顯著，而基金的贖回量對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感度降低，“異常贖回”的行為不明顯；相反，在“熊市”中，基金的申購(gòu)量對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感度降低，“追逐業(yè)績(jī)”的行為不明顯，而基金的贖回量對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感度更強(qiáng)，“異常贖回”的行為更突出。檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)3。

(三) 基金業(yè)績(jī)與凈資金流的關(guān)系

本文檢查基金業(yè)績(jī)與凈資金流的關(guān)系，以及“牛熊”市下業(yè)績(jī)凈資金流關(guān)系是否有顯著差異，回歸結(jié)果如表4所示。

表4顯示，Ranki，t×Bullt、Ranki，t×Beart、Ranki，t-1×Bullt和Ranki，t-1×Beart的回歸系數(shù)并不顯著，這是申購(gòu)行為與贖回行為互相抵消而導(dǎo)致的，但Ranki，[t-4，t-1]×Bullt、Ranki，[t-4，t-1]×Beart的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，這表明從整體上來(lái)看，基金的資金凈流入對(duì)基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)(滯后年度序數(shù)回報(bào)率)最為敏感，同時(shí)基金業(yè)績(jī)的提高能為基金的凈資金流量帶來(lái)正的影響，這意味著“贖回異像”在整體上并不存在，這也與前面第一部分的回歸結(jié)果的推斷相一致，也與肖峻、馮金余的發(fā)現(xiàn)基本一致[6-7]。檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2。結(jié)合表2結(jié)果發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)良好的基金其資金凈流入多，但是業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的基金卻沒(méi)有遭受到嚴(yán)重的贖回(因?yàn)橼H回方程中業(yè)績(jī)指標(biāo)的系數(shù)均為正)，這表明基金的業(yè)績(jī)

表4　基金業(yè)績(jī)與凈資金流量關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

與資金流入的關(guān)系具有不對(duì)稱性，呈“凸”狀。表4中，Ranki，[t-4，t-1]×Bullt和Ranki，[t-4，t-1]×Beart的系數(shù)差β5-β6顯著大于0，表明投資者在“牛熊”兩市下對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感度有顯著差異：在“牛市”中投資者對(duì)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有更為突出的正反饋投資行為，“追逐業(yè)績(jī)”的投資心理更強(qiáng)；在“熊市”中，投資者對(duì)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為不敏感，具有“忽視業(yè)績(jī)”傾向。這與前面對(duì)投資者在不同股市周期下申購(gòu)與贖回行為的特點(diǎn)基本吻合。結(jié)果仍舊支持假設(shè)3。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還采用申購(gòu)份額和贖回份額作為被解釋變量、采用第三種股市周期定義方法以及構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)第四部分的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一) 采用基金當(dāng)期的申購(gòu)和贖回份額作為被解釋變量

我們采用基金的當(dāng)季申購(gòu)份額lnQb，i，t和贖回份額lnQs，i，t作為模型Ⅰ和模型Ⅱ的因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Qb，i，t和Qs，i，t分別表示基金本季度的申購(gòu)份額數(shù)和贖回份額數(shù)?；貧w結(jié)果如表5所示。從表5可以看到，代表基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的變量其系數(shù)依然為正，而中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)(滯后年度序數(shù)回報(bào)率)的系數(shù)最大，這再次證明基金的申購(gòu)量和贖回量均與基金的業(yè)績(jī)正相關(guān)，而且對(duì)中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)最為敏感。結(jié)果仍支持假設(shè)1。另外，表4的Wald檢驗(yàn)結(jié)果中，除了模型Ⅱ的不同股市周期下的業(yè)績(jī)變量系數(shù)不存在顯著性差異以外，其他與前文的結(jié)果一致，結(jié)果仍支持假設(shè)3。

表5　采用基金當(dāng)期的申購(gòu)和贖回份額作為因變量的回歸結(jié)果

(二) 采用第三種方法定義“牛熊市”

前文的實(shí)證分析將我國(guó)的股市周期僅分為“牛市”和“熊市”兩個(gè)階段，且其定義方法相對(duì)寬松。我們接下來(lái)采用前文所說(shuō)的金融業(yè)另一種較為常用的股市周期定義方法(方法3)，以正負(fù)20%的上證綜指增長(zhǎng)率作為閾值，將我國(guó)股市劃分為“牛市”(Bullt)、“熊市”(Beart)和“震蕩市”(Usualt)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Bullt、Usualt、Beart分別表示股市的“牛市”階段，“震蕩”階段和“熊市”階段。若本期處于“牛市”，則Bullt=1，否則為0；若本期是“震蕩市”，則Usualt=1，否則為0；若本期為“熊市”，則Beart=1，否則為0。

表6　采用方法3對(duì)“牛熊市”進(jìn)行定義的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果如表6所示，根據(jù)表6發(fā)現(xiàn)：回歸結(jié)果中除了模型Ⅲ中的Ranki，[t-4，t-1]×Beart系數(shù)不顯著以及模型Ⅱ中的β7和β9并不存在顯著差異以外，其他系數(shù)的顯著性與前文基本吻合。

(三) 構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板回歸

考慮到基金資金流在時(shí)間上具有連續(xù)性，即當(dāng)期的基金資金流與上期的資金流存在相關(guān)性，因此本文在模型(1)、模型(2)、模型(3)的基礎(chǔ)上引入滯后一期的資金流量作為解釋變量，建立動(dòng)態(tài)面板模型。

由于在解釋變量中加入了因變量的滯后一期，導(dǎo)致了解釋變量的內(nèi)生性，因此不能用一般的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法進(jìn)行回歸，否則會(huì)得到有偏、非一致估計(jì)的結(jié)果。采用差分廣義矩(Difference—GMM)對(duì)動(dòng)態(tài)面板進(jìn)行估計(jì)能解決內(nèi)生性的問(wèn)題，系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(System—GMM)由于利用了更多地樣本信息，能比差分廣義矩估計(jì)更為有效，因此本文選擇采用兩步的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法?；貧w的結(jié)果如表7所示。

表7　動(dòng)態(tài)面板模型回歸結(jié)果

表7可以看到，基金的本期申購(gòu)量和贖回量都和上期的申購(gòu)和贖回量成正相關(guān)關(guān)系，這表明投資者的申購(gòu)和贖回行為在時(shí)間上有明顯的持續(xù)特征。而動(dòng)態(tài)面板的業(yè)績(jī)和牛熊市交乘項(xiàng)的系數(shù)，以及系數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)結(jié)果都與前文的靜態(tài)面板回歸結(jié)果基本一致。

六、 結(jié)論

本文在考慮股市表現(xiàn)情況下，系統(tǒng)檢查基金申購(gòu)和贖回金額與基金短中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的關(guān)系。具體結(jié)果如下。

1. 基金的申購(gòu)量與贖回量均與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)正相關(guān)。不管是在“牛市”還是“熊市”，基金良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)同時(shí)引起基金資金的流入和流出，而且基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)(滯后年度回報(bào)率)對(duì)投資者行為的影響最大。單從投資者的贖回行為來(lái)看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金反而有更大的贖回量，業(yè)績(jī)不好的基金會(huì)繼續(xù)被投資者持有，這結(jié)果與陸蓉等發(fā)現(xiàn)的“贖回異象”相似[3]。根據(jù)“前景理論”和“處置效應(yīng)”，相對(duì)于盈利而言投資者對(duì)損失更為敏感，這種“兩鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”、“落袋為安”和“害怕后悔”的投資心理，很好地為我們解釋了為什么投資者會(huì)贖回業(yè)績(jī)良好的基金而繼續(xù)持有業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金。

2. “贖回異象”在整體上并不存在。雖然我們發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)向好會(huì)同時(shí)引起申購(gòu)量和贖回量的增加，但是基金整體資金凈流入表現(xiàn)為增加的，投資者整體上是“追逐業(yè)績(jī)”的，“贖回異象”整體上并不存在。這與西方關(guān)于FPR的大量實(shí)證研究結(jié)論相一致，國(guó)內(nèi)部分研究所發(fā)現(xiàn)的“贖回異象”可能只是采用特定時(shí)期特定樣本作為研究對(duì)象導(dǎo)致的結(jié)果，更有可能是這些研究將申購(gòu)和贖回資金合并采用凈資金流作為被解釋變量所出現(xiàn)的誤導(dǎo)性發(fā)現(xiàn)。

3. 投資者在“牛市”傾向于“追逐業(yè)績(jī)”，在“熊市”則更傾向于“忽視業(yè)績(jī)”。在“牛市”和“熊市”階段，投資者的申購(gòu)和贖回行為對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的敏感性具有不對(duì)稱性。無(wú)論是單獨(dú)從投資者的申購(gòu)、贖回行為來(lái)看，還是從整體的基金資金凈流入來(lái)看，面對(duì)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，投資者在“牛市”具有更突出的正反饋行為，而在“熊市”則偏向于“逆向操作”，這一結(jié)論與肖峻的研究吻合[12]。根據(jù)“房錢(qián)效應(yīng)”，投資者在“牛市”中獲得了較大的收益，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和損失的厭惡程度較低，更為冒險(xiǎn)。同時(shí)由于存在著歸因偏差，投資者在“牛市”成功時(shí)會(huì)傾向于把盈利的原因歸于自身過(guò)人的能力與知識(shí)，產(chǎn)生過(guò)度自信，從而會(huì)增強(qiáng)其正反饋交易。正是因?yàn)檫@種“房錢(qián)效應(yīng)”和“過(guò)度自信”的心理，使得投資者在“牛市”時(shí)會(huì)加大對(duì)業(yè)績(jī)良好的基金的申購(gòu)量，“追逐業(yè)績(jī)”的表現(xiàn)更為突出。在“熊市”階段，由于股市的持續(xù)低迷，投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的表現(xiàn)缺乏信心，同時(shí)害怕風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失，“處置效應(yīng)”心理尤為顯著，所以投資者會(huì)在“熊市”加大對(duì)前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金的贖回以兌現(xiàn)收益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而那些較差基金會(huì)被投資者繼續(xù)持有以期未來(lái)能夠出現(xiàn)業(yè)績(jī)的上漲。綜合來(lái)看，正是“牛市”中的“房錢(qián)效應(yīng)”、“過(guò)度自信”和“熊市”中突出的“處置效應(yīng)”，使得投資者在“牛市”偏向于“追逐業(yè)績(jī)”而在“熊市”更傾向于“忽視業(yè)績(jī)”。

根據(jù)委托—代理理論，只有建立有效的激勵(lì)機(jī)制才能有效降低基金管理者和基金投資者之間的利益沖突。本文的研究發(fā)現(xiàn)，在“牛市”，投資者“追逐業(yè)績(jī)”的行為傾向得到了充分體現(xiàn)，并對(duì)基金管理人產(chǎn)生最為顯著的激勵(lì)作用，但是在“熊市”，由于我國(guó)基金持有人存在明顯的“異常贖回”和“處置效應(yīng)”，使得業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金引起了大量的贖回。投資者在“熊市”的這種處置行為，會(huì)大大削弱了基金業(yè)績(jī)對(duì)基金管理人“激勵(lì)效應(yīng)”，使管理人放棄通過(guò)提高基金的業(yè)績(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益，而采取一些不利于投資者的行為來(lái)實(shí)現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)張和管理費(fèi)收入的增加，從而加劇管理人與投資者的代理問(wèn)題。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

[收稿日期]2015-11-23

[基金項(xiàng)目]教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目 (15YJA630073)；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(2015A030313381)；廣東省學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目(2013WYXM0013)

[作者簡(jiǎn)介]肖繼輝(1976—),女,湖南邵陽(yáng)人，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)研究。

[中圖分類號(hào)]F830.39

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)04-0089-12

The Influence of Fund Performance on Investors’ Purchase and Redemption Behavior：Evidence with Considering Stock Market Cycle

XIAO Jihui

(Management School， Jinan University， Guangzhou 510632， China)

Abstract:Net cash flow of funds is the trade-off of cash inflow and cash outflow.And the net cash flow is the result of purchase and redemption decisions made by investors.In order to systematically examine the reaction of investors in face of fund performance，this paper distinguishes the behaviors of investors into purchase and redemption，and has a further examination on the sensitivity of investors’ reaction to fund performance in bull or bear market by using samples of open-end funds in China between the years of 2005 to 2014.The result shows：(1)both the purchase and redemption of a fund is positively related to fund performance；(2)the net flow of a fund has a positive correlation with the performance of the fund，indicating that the “Redemption Puzzle” found in existing paper does not exist；(3)investors behavior differently in different stages of the stock market cycle.In the bull market，investors tend to be“return chasing”，while in the bear market，they tend to be“return ignoring”.

Key Words:open-end fund； fund performance； purchase behavior； redemption behavior； stock market cycle； investor sentiment; redemption dilemma; fund investment