CFO人口特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與集團內(nèi)部資金配置

譚文浩

(同濟大學 經(jīng)濟與管理學院，上?！?01804)

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CFO人口特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與集團內(nèi)部資金配置

譚文浩

(同濟大學 經(jīng)濟與管理學院，上海201804)

[摘 要]基于2007—2012年間企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行的數(shù)據(jù)，考察CFO特征對內(nèi)部資本市場構(gòu)建的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CFO績效薪酬顯著影響內(nèi)部資本市場的構(gòu)建及其運行規(guī)模，且民營企業(yè)更為顯著。進一步地，CFO擔任董事會成員、具有金融任職背景顯著影響內(nèi)部資本市場運行規(guī)模，并且這一效果在民營企業(yè)中更為明顯。

[關(guān)鍵詞]首席財務官；CFO；金融背景；內(nèi)部資本市場；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；管理層激勵；內(nèi)部資本配置效率

一、 引言

對內(nèi)部資本市場效率的討論，較多的研究認為內(nèi)部資本配置的無效歸因于總部CEO與部門經(jīng)理之間的激勵沖突。Stein認為分部經(jīng)理從預期收益中獲得了私有收益，預期收益越高則分部經(jīng)理獲得的私有收益越大，因此激勵分部經(jīng)理推進更多的項目實施，爭取更多的資金支持[1]。Rajan等的研究則發(fā)現(xiàn)，分部經(jīng)理的尋租行為加劇了集團內(nèi)部資金配置的扭曲，內(nèi)部資金配置存在“平均主義”的交叉補貼行為[2]。

既有文獻對管理層激勵在內(nèi)部資本配置效率方面的研究，相對較為缺乏。Scharfstein 和 Stein研究發(fā)現(xiàn)，缺乏投資機會的部門具有更低的成本來進行游說，降低分部經(jīng)理游說動機的最佳方式是給予分部經(jīng)理較大份額的預算而非現(xiàn)金[3]。然而，多元化運營存在的風險以及多元化投資所帶來的過度投資行為并沒有受到董事會的約束。因此，為了扭轉(zhuǎn)管理層在資金配置上的自利行為所帶來的資金配置扭曲，董事會應當提高管理層薪酬以降低管理層多元化經(jīng)營的動機。要能夠真正減少分部經(jīng)理的尋租行為以及總部CEO的個人私利行為，需要頂層管理者在部門內(nèi)部改變報告結(jié)構(gòu)或者增加額外的工作量。因此，提高內(nèi)部資本配置效率的關(guān)鍵在于，如何有效約束高管的權(quán)力以及如何有效對高管進行激勵。然而現(xiàn)有文獻對高管影響內(nèi)部資本市場運行的討論，主要集中在CEO層面，較少有涉及CFO的作用討論。

基于手工收集的集團內(nèi)部資金往來數(shù)據(jù)，本文考察了CFO特征對內(nèi)部資本市場運行的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CFO薪酬和權(quán)力顯著影響內(nèi)部資本市場運行規(guī)模，并且在不同所有制企業(yè)中呈現(xiàn)不同的作用機制。進一步地，具有金融背景的CFO更可能實施內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略，其運行規(guī)模亦更大，并且這一效果在民營企業(yè)中更為明顯。

二、 文獻回顧

對集團內(nèi)部資本市場的討論，始于Alchain對GE集團內(nèi)部資金配置的考察[4]。后續(xù)又進一步被Williamson從組織結(jié)構(gòu)理論與資源配置兩個層面進行拓展[5]。早期對內(nèi)部資本市場的分析認為，在外部制度環(huán)境不完善的背景下，企業(yè)利用內(nèi)部資本市場能夠有效緩解外部市場不完美所導致的負面影響。通過對現(xiàn)有內(nèi)部資本市場文獻的梳理，就我們所知，有關(guān)內(nèi)部資本市場構(gòu)建動機的文獻相對較為稀缺。更進一步地，從高管特征及其激勵的角度考察內(nèi)部資本市場構(gòu)建動機則相對更為少見。

在有關(guān)內(nèi)部資本市場運行效率方面，既有研究認為內(nèi)部資本配置的無效率歸因于總部CEO與部門經(jīng)理之間的利益沖突?？偛緾EO與分部經(jīng)理之間對項目的預期收益、風險等信息的理解存在偏差，因此，分部經(jīng)理對項目信息的不真實描述，使得集團內(nèi)部資金配置產(chǎn)生扭曲。Rajan 等的研究發(fā)現(xiàn)，分部經(jīng)理的尋租行為加劇了集團內(nèi)部資金配置的扭曲，內(nèi)部資金配置呈現(xiàn)“平均分配主義”的交叉補貼行為[2]。

在解決委托代理沖突的問題中，既有研究認為設計良好的經(jīng)理人薪酬機制能夠?qū)崿F(xiàn)股東與管理層目標兼容。Datta 等的研究發(fā)現(xiàn)，對CEO實施有效補償機制能夠有效提升內(nèi)部資本市場運行效率[6]。在現(xiàn)實中，應用最為廣泛的則是采用基于業(yè)績的績效薪酬制度體系[7]。采用業(yè)績型的薪酬制度能夠使得經(jīng)理薪酬增長與股東財富增長保持同步，從而能夠有效降低股東與經(jīng)理層之間的委托代理成本。

鑒于管理層的激勵影響公司治理效率以及內(nèi)部資本市場運行，那么管理層的特征是否影響內(nèi)部資本市場構(gòu)建？從既有研究文獻來看，我們并未獲取此類研究的直接證據(jù)。考慮到管理層在企業(yè)集團財務決策行為中的影響，我們認為有必要從管理層特征角度來考察內(nèi)部資本市場構(gòu)建的動因。更進一步地，作為財務戰(zhàn)略設計的主導者,考察CFO的個人特征對內(nèi)部資本市場運行的影響亦具有重要的理論價值。

三、 理論分析與假說發(fā)展

內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生源于外部資本市場的不完美，是對外部市場失靈的一種有效替代。Rousseau 和 Kim的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場能夠有效緩解集團所面臨的融資約束[8]。從這個角度而言，利用內(nèi)部資本市場進行資源配置的動力在于集團整體面臨較強的融資約束?；贏llen等的研究發(fā)現(xiàn)，在中國金融市場體系中，民營企業(yè)整體面臨的融資約束更強[9]。有鑒于此，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)在外部融資面臨約束的背景下，更可能利用內(nèi)部資本市場來解決融資困難。

因此，集團總部是否具有強烈的動機來分配資源，一方面取決于集團整體所面臨的融資約束程度，另一方面取決于公司治理效率尤其是管理層治理。有效的管理層治理與股東利益相互契合，在企業(yè)價值增長與自身利益之間形成聯(lián)動機制。在業(yè)績考核機制的約束下，管理層需要提高資源配置效率，以滿足企業(yè)績效提升。因此，就內(nèi)部資源配置而言，管理層面臨的考核機制越有效，其越可能利用內(nèi)部資本市場進行資源配置。Datta等的研究同樣證實，設計一套對CEO的激勵機制能夠顯著改善內(nèi)部資本市場的運行效率[6]。資金運營作為企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略中的核心組成部分，而CFO的薪酬與資金運營戰(zhàn)略的實施效果又存在密切關(guān)聯(lián)。因此，在管理層逐利和薪酬激勵機制的作用下，績效薪酬機制將會影響CFO利用內(nèi)部資金配置方式推動企業(yè)戰(zhàn)略的實施。

不過，不同所有制類型企業(yè)在CFO選聘機制上存在較大差異。國有企業(yè)的CFO是由國資主管部門采用行政任命的方式委派，因此這類CFO所關(guān)心的并非一定是企業(yè)的業(yè)績。行政任命式的CFO任職機制下，國有企業(yè)的CFO沒有較強的動力實施內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略來優(yōu)化資源配置。進一步地，國有企業(yè)面臨的融資約束相對較弱，外部融資通道順暢也決定了其利用內(nèi)部資金來解決資金困難的動機較弱。然而，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的CFO從市場中進行選聘，與企業(yè)之間具有明確的業(yè)績考核合同約束。因此，在有效的薪酬激勵制度下，民營企業(yè)的CFO為了能夠獲取更為可觀的薪酬收入，更可能實施內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略。有鑒于此，我們提出如下假說H1。

H1:其他條件不變，CFO績效薪酬與內(nèi)部資本市場建立及運作規(guī)模顯著正相關(guān)，并且這一效果在民營企業(yè)中更為明顯。

既有文獻的研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力對企業(yè)財務行為也具有較大的影響。高管的權(quán)力，實際上是高管可支配資源的范圍(例如，管理層壓制不同意見、強制執(zhí)行個人意愿的能力)。公司治理機制越薄弱，管理層的權(quán)力就越大[10]。進一步地，隨著政府對企業(yè)放權(quán)讓利改革以來，我國企業(yè)管理層權(quán)力逐漸加強。同時，國有企業(yè)管理層由政府任命，并享有行政級別，這更加強化了國有企業(yè)管理層的權(quán)力[11]。既有文獻對管理層的討論，不僅僅局限在投資效率方面的考察，在融資、經(jīng)營決策方面也有一些研究。Finkelestein和Hambrick的研究發(fā)現(xiàn)，在公司戰(zhàn)略決策過程中，高層管理者(不含CEO)擔任董事會成員，則他比非董事會成員的高管對決策的影響力要大[12]。作為企業(yè)資本與財務運作的主導者CFO與CEO類似，CFO權(quán)力越大，越有可能在集團內(nèi)部進行資本整合[13]。進一步地，CFO擔任董事會成員，則會具有更好的職權(quán)和資源整合能力，協(xié)調(diào)各成員企業(yè)的資金配置，從而在集團內(nèi)部實現(xiàn)資金配置的優(yōu)化，達到資金配置的動態(tài)均衡?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國有企業(yè)與民營企業(yè)的CFO選聘機制和權(quán)力程度均存在較大差異。國有企業(yè)中，CFO的職責與CEO較為模糊，CFO更可能成為CEO的財務“助手”，而非企業(yè)財務戰(zhàn)略的實施者，并且在公司經(jīng)營決策中的自主權(quán)相對更小，甚至不太容易進入核心決策團隊。相比而言，民營企業(yè)面向市場的競爭壓力更大，企業(yè)的所有者更期望具有專業(yè)實踐背景的CFO來實施基于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的財務經(jīng)營戰(zhàn)略，因而更可能賦予其更大的職權(quán)，并讓其進入決策核心團隊。有鑒于此，我們進一步提出如下假說H2。

H2:相比于國有企業(yè)， 民營企業(yè)CFO擔任董事具有更強的動力建立內(nèi)部資本市場，并顯示出更大的運行規(guī)模。

高層梯隊理論的研究表明，高管背景尤其是高管擔任現(xiàn)職之前的任職背景對組織戰(zhàn)略和組織績效具有重要的影響。高管任職背景能給公司帶來稅收、融資、投資以及信用評級等方面的好處，從而有利于提高公司價值[14]。然而，既有研究對高管背景特征的研究主要集中在政治背景考察上，有關(guān)金融背景特征對企業(yè)經(jīng)營行為影響的討論相對稀缺，而且主要是針對董事長的金融任職背景討論。比較典型的文獻是Hayes 和 Abernathy、 Jesen 和Zajac的兩篇文章。Hayes和Abernathy研究發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO認為企業(yè)是多個業(yè)務單元的組合，這樣的企業(yè)更可能實施多元化戰(zhàn)略[15]。Jesen和Zajac針對財富500強企業(yè)CEO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的CEO更傾向于多元化的投資戰(zhàn)略[16]。

內(nèi)部資金配置從業(yè)務性質(zhì)上而言是屬于資金籌集與配置的范疇，因此資金配置具體由CFO來實施，我們推測CFO的任職背景對企業(yè)實施內(nèi)部資金配置行為具有重要的影響。具有金融任職背景的CFO能夠?qū)⒔鹑跇I(yè)的財務戰(zhàn)略移植到當前所在企業(yè)，基于企業(yè)整體戰(zhàn)略和企業(yè)資金運營需求，實施符合企業(yè)戰(zhàn)略目標的內(nèi)部資金運營戰(zhàn)略。

進一步地，在國有企業(yè)的財務決策過程中，CFO 的決策權(quán)力相對較弱。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的CFO更可能是從外部市場選聘，具有金融背景的CFO則更可能是基于長期資本運營戰(zhàn)略的實施者。有鑒于此，我們提出如下假說H3。

H3：其他條件不變， 相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)具有金融業(yè)任職背景的CFO更可能建立內(nèi)部資本市場，并顯示出更大的內(nèi)部資本市場運作規(guī)模。

四、 研究設計

(一) 數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來自手工收集的2007—2012年間上市公司披露的《控股股東及其他關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的專項審核報告》(以下簡稱“專項審核報告”)，其他財務數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自CCER和 RESSET數(shù)據(jù)庫*專項審核報告從2005年起要求披露，但格式上并不規(guī)范且數(shù)據(jù)不完整以及主要披露大股東占用上市公司的資金。2007年新會計準則在上市公司執(zhí)行后，詳細披露了所有關(guān)聯(lián)方與上市公司之間的交易信息數(shù)據(jù)。本文基于手工收集的數(shù)據(jù)，詳細獲得了上市公司對其子公司的資金借出、收回及凈借出數(shù)據(jù)。。參照通行做法，剔除金融類、ST類、缺少審核報告以及財務數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得10070個公司-年度觀察值。

(二) 模型設計

在前述理論分析的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建如下模型來檢驗本文的假設：

表1　變量定義

ICMi,t=α0+a1Cfochapi,t+a2Privatei,t+a3Fdi,t+φjControli,t+εi,

模型中ICMi,t代表公司i在第t年的內(nèi)部資本市場運作規(guī)模，具體從資金借出(Acof)、資金收回(Acrf)以及資金凈借出(Acnf)三個角度進行度量。Cfochap度量CFO的人口特征，具體從CFO薪酬(Cfosala)、CFO權(quán)力(Cfodir)及金融背景(Cfoback)三個維度展開。同時參照Rajan等的做法，在模型中我們同時加入了所有權(quán)性質(zhì)(Private)[2]。進一步地，Rajan等研究認為內(nèi)部資本市場的使用與外部金融市場發(fā)育程度存在密切關(guān)聯(lián)[2]，因此，本文的模型中也控制了區(qū)域金融深化程度(Fd)。Controli,t為一組控制變量的結(jié)合。參照經(jīng)驗研究的做法，模型中控制了財務杠桿(Lev)、股權(quán)再融資機會(Seo)、獨立董事占比(Id)、大股東資金占用(Csnf)、內(nèi)部現(xiàn)金流創(chuàng)造能力(Nros)、公司規(guī)模(Size)、固定資產(chǎn)規(guī)模(Fa)、投資機會(Growth)[17-18]。此外，在模型中我們還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Year)的影響。模型中各變量定義詳見表1。

五、 實證結(jié)果與分析

表2　CFO特征變量的描述性統(tǒng)計

(一) 基本統(tǒng)計描述

表2匯報了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了剔除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

為了初步檢驗CFO特征對內(nèi)部資本市場運行規(guī)模的影響，我們區(qū)分樣本性質(zhì)，分別就活躍樣本與非活躍樣本的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，以辨別這兩組樣本是否存在顯著差異?；钴S樣本的定義如下，即資金借出金額或收回金額不為0定義為活躍樣本，否則為非活躍樣本。

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，全樣本中CFO業(yè)績薪酬(Cfosala)的最大值與最小值的差為0.327，表明樣本企業(yè)中CFO的業(yè)績薪酬存在較大的差異，這進一步證實既有高管薪酬的研究結(jié)論。CFO權(quán)力(Cfodir)均值為0.342，即有約1/3的CFO擔任董事會成員。CFO具有金融業(yè)任職背景(Cfoback)均值為0.035，表明當前上市公司中CFO具有金融背景的占比較低。進一步觀察活躍樣本中的CFO特征，薪酬(Cfodir)、權(quán)力(Cfodir)和任職背景(Cfoback)的均值分別為0.019、0.473、0.066，均高于全樣本組，由此可以推測CFO在有效的薪酬激勵機制下，或擔任董事會成員或具有金融任職背景則可能會通過自身具有決策的權(quán)力推動內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略的實施，從而表現(xiàn)出更為活躍的運行規(guī)模。

在基本描述統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，我們進一步利用組間檢驗的方式比較了CFO特征差異對內(nèi)部資本市場運行的影響。表3報告了從CFO薪酬敏感性、CFO權(quán)力以及CFO任職背景三個層面對內(nèi)部資本市

表3　內(nèi)部資本運行規(guī)模的組間比較

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上顯著，均為雙尾檢驗。

場運行影響的組間檢驗，并區(qū)分全樣本和民營樣本*限于排版篇幅的限制，本文未匯報國有樣本的組間比較結(jié)果。結(jié)果顯示，國有樣本的組間差異并不顯著。。

首先，在CFO薪酬激勵層面，績效薪酬越高的組，則表現(xiàn)出更大的內(nèi)部資金往來規(guī)模，并且在民營樣本中表現(xiàn)得更為顯著，在1%水平上通過顯著性檢驗。從資金往來結(jié)構(gòu)來看，CFO薪酬制度差異在借出規(guī)模上顯著高于收回及凈借出規(guī)模層面，且在民營樣本組中通過1%顯著性檢驗。其次，在CFO權(quán)力層面，CFO擔任董事組別的內(nèi)部資金往來規(guī)模更大，組間的差異通過均值顯著性檢驗。與前述的CFO薪酬制度相似，民營樣本和借出維度的CFO權(quán)力差異對內(nèi)部資金往來規(guī)模的影響更為明顯，且在1%水平上通過顯著性檢驗。最后，從CFO任職背景方面考察發(fā)現(xiàn)，具有金融任職背景的樣本組顯示出更大規(guī)模的內(nèi)部資金往來，并且在民營樣本組中借出維度更為顯著，在1%水平上通過顯著性檢驗。由此，組間的均值檢驗表明，CFO特征層面的差異，確實能夠?qū)?nèi)部資金往來產(chǎn)生顯著的影響。

為了驗證H1中所提及的內(nèi)部資本市場構(gòu)建動機，即民營企業(yè)的CFO實施內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略更可能是由于其面臨的業(yè)績考核機制所驅(qū)使，我們進一步考察內(nèi)部資本市場實施后對CFO個人利益的影響。表4報告了內(nèi)部資本市場實施后的一年，CFO的績效薪酬變化以及職權(quán)變化。其中，職權(quán)變化以CFO進入董事會的比率變化量來度量。因董事會作為公司的最高管理層級，故對CFO而言進入董事會將有更大的職責權(quán)力。

表4顯示，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的CFO在內(nèi)部資本市場實施后獲得了薪酬和職權(quán)上的顯著增長。無論是在資金借出還是收回方面，均至少在5%水平上顯著。由此，表明內(nèi)部資本市場的運行，確實能夠給予CFO在薪酬和權(quán)力上的激勵。

表4　內(nèi)部資本市場運行對CFO薪酬及權(quán)力的影響

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，CFO的人口特征的確能夠影響內(nèi)部資本市場的運作。CFO在有效的薪酬激勵制度引導下，可能會基于個人私利的考量，實施內(nèi)部資本市場運作戰(zhàn)略，以滿足業(yè)績考核的要求。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下所反映出的不同的運作影響，表明了國有企業(yè)和民營企業(yè)的CFO薪酬制度存在較大的差異，對CFO在資金運作上產(chǎn)生不同的影響路徑。與此同時，CFO的權(quán)力以及任職背景對內(nèi)部資本市場運行的影響，也進一步表明CFO的職權(quán)和知識結(jié)構(gòu)能夠促使其利用專業(yè)知識背景和權(quán)力在集團內(nèi)部實施資金運營戰(zhàn)略。CFO擔任董事使其在經(jīng)營決策中具有更強的影響力和話語權(quán)，從而能夠在集團內(nèi)部通過行政權(quán)威機制來進行資金的歸集與調(diào)撥。更進一步地，CFO具有與資金運營相關(guān)的專業(yè)知識結(jié)構(gòu)，將有助于其在集團資金運營中發(fā)揮理論指引作用。

(二) 相關(guān)性分析

在描述性統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，我們進一步通過相關(guān)性分析來考察CFO特征對內(nèi)部資本市場構(gòu)建的影響。表5報告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。

表5　主要變量相關(guān)性分析

注：該表的左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果，右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。***,**,*分別表示在1%,5%,10%水平上顯著。

表5顯示，無論是資金借出(Acof)還是資金收回(Acrf)都與CFO薪酬業(yè)績敏感性顯著正相關(guān)，這可能是由于CFO基于業(yè)績的考量對內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略實施的動力更強。

進一步考察CFO權(quán)力(Cfodir)與內(nèi)部資本市場構(gòu)建的相關(guān)性， Cfodir與資金借出的相關(guān)系數(shù)為0.03(收回時為0.06)，且在5%(收回為10%)水平上通過顯著性檢驗，揭示CFO擔任董事會成員時更可能推動內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略的實施。

CFO金融背景(Cfoback)與內(nèi)部資金往來亦顯著正相關(guān)，Cfoback與資金借出(或收回)相關(guān)系數(shù)為0.07，且在1%水平上通過顯著性檢驗，表明具有金融任職背景的CFO更可能使用內(nèi)部資本市場進行資金配置，提高資本配置效率。

(三) 多元回歸分析

在描述統(tǒng)計和相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，我們進一步以多元回歸分析的方式考察高管特征對內(nèi)部資本市場運作的影響。表6匯報了CFO特征對內(nèi)部資本市場構(gòu)建影響的回歸結(jié)果。

表6　CFO特征對內(nèi)部資本市場建立的影響

注：括號內(nèi)為回歸系數(shù)對應的t值；***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表6顯示，民營企業(yè)的CFO薪酬與內(nèi)部資本市場構(gòu)建呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，所有制與CFO薪酬的交互項(Private×Cfosala)在1%的水平上通過顯著性檢驗。在績效薪酬的激勵機制下，民營企業(yè)更可能利用內(nèi)部資本市場進行資金配置，由此假說1得到支持。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的薪酬激勵機制對其內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略的作用有限，回歸系數(shù)僅在5%水平上顯著。由此揭示，不同所有制的績效薪酬激勵機制對內(nèi)部資本市場運行產(chǎn)生的效果存在差異。

進一步地，民營企業(yè)CFO擔任董事會成員時，CFO更可能推動內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略，在模型中表現(xiàn)為所有制與CFO權(quán)力(Private×Cfodir)回歸系數(shù)顯著為正，且至少在5%水平上通過顯著性檢驗，由此H2得到支持。

最后，表6的回歸結(jié)果顯示，所有制和CFO金融背景的交互項(Private×Cfoback)在1%水平上通過顯著性檢驗。表明CFO具有金融背景對內(nèi)部資本市場的構(gòu)建具有顯著的影響，不過這種關(guān)系僅在民營企業(yè)中存在。

有別于國有企業(yè)的總會計師委派制度，民營企業(yè)的CFO主要從職業(yè)經(jīng)理人市場選聘。在市場化運營機制和融資約束的背景下，具有金融任職背景的民營企業(yè)CFO，更可能借助內(nèi)部資本市場，優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)部資金配置效率。

CFO特征顯著影響內(nèi)部資本市場的構(gòu)建，并且在不同所有制企業(yè)中呈現(xiàn)不同的影響機制。這可能與不同所有制企業(yè)面臨的外部融資約束程度、內(nèi)部公司治理機制存在較大的聯(lián)系，這些都可能影響管理層實施內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略。實證結(jié)果揭示，在內(nèi)部資本市場運行中需要充分發(fā)揮CFO的資本運營主導作用。實施基于業(yè)績考核的績效薪酬制度，在經(jīng)營決策中賦予其更多的職權(quán)，并優(yōu)化其知識結(jié)構(gòu)。更為重要的是，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，應當針對治理效率的差異，因地制宜設計符合產(chǎn)權(quán)治理特征的CFO制度體系。

(四) 進一步分析

鑒于CFO特征顯著影響內(nèi)部資本市場的構(gòu)建，我們進一步考察CFO特征是否影響內(nèi)部資本市場運行規(guī)模。表7匯報了這一影響的回歸結(jié)果。

表7中顯示，民營企業(yè)CFO業(yè)績薪酬與內(nèi)部資本市場運行規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平(收回模型為5%水平)上通過顯著性檢驗，表明民營企業(yè)中CFO基于自身利益最大化的考慮，更可能促進內(nèi)部資本市場運作，以更好地實現(xiàn)管理層私有收益和控股股東利益需求。

然而，在國有企業(yè)中，這種關(guān)系并不明顯，回歸系數(shù)僅有借出維度在5%顯著性水平上通過檢驗。這進一步表明，國有企業(yè)的CFO缺乏有效的薪酬激勵機制，因而沒有動力推動內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略實施。盡管兩類所有制企業(yè)的CFO薪酬對內(nèi)部資本市場運作的影響程度不一致，但可以看出CFO薪酬確實影響內(nèi)部資本市場運行，提高了業(yè)績薪酬對經(jīng)理層的約束強度，從而有利于集團內(nèi)部資本配置效率的改進。

進一步考察CFO權(quán)力對內(nèi)部資本市場運行規(guī)模的影響，表7顯示，CFO權(quán)力確實影響內(nèi)部資本市場運行規(guī)模，由此假說2得到支持。具體地，對于民營企業(yè)而言，當CFO擔任董事時能夠促進內(nèi)部資本市場運作規(guī)模的擴大，在回歸模型中顯示為CFO權(quán)力與所有制的交互項(Private×Cfodir)在1%水平(借出模型中為5%水平)上通過顯著性檢驗。然而，對于國有企業(yè)而言，并沒有觀察到此類特征，這可能是由于國有企業(yè)的決策機制與民營企業(yè)存在差異。由此表明，CFO在企業(yè)中的管理地位將顯著影響實施財務戰(zhàn)略的程度和方式。

在考察了薪酬、權(quán)力對內(nèi)部資本市場運行規(guī)模的基礎(chǔ)上，表7進一步匯報了CFO任職背景對內(nèi)部資本市場運行規(guī)模的影響。表7回歸結(jié)果顯示，所有制與CFO任職背景的交互項(Private×Cfoback)在1%(結(jié)余模型在5%)水平上通過顯著性檢驗，表明CFO金融背景對內(nèi)部資本市場運行規(guī)模的影響這種關(guān)系僅在民營企業(yè)中成立。與前文分析一致，民營企業(yè)的CFO面臨的考核壓力更大，具有金融任職背景的CFO更可能使用積累的金融知識儲備基礎(chǔ)，充分利用內(nèi)部資本市場來解決集團

表7　CFO特征對內(nèi)部資本市場規(guī)模的影響

注：括號內(nèi)為回歸系數(shù)對應的t值；***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

內(nèi)部的資金配置不均衡，促進成員企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展*本文在實證分析中也考慮了模型內(nèi)生性問題，利用工具變量以及考察內(nèi)部資本市場構(gòu)建后CFO特征是否顯著變化，結(jié)果顯示回歸結(jié)果的內(nèi)生性問題相對較小。此外，更換樣本期間以及主要變量的穩(wěn)健性檢驗均顯示實證結(jié)果未發(fā)生變化。囿于篇幅，文中未匯報相應結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌！?/p>

六、 結(jié)論與政策建議

新興經(jīng)濟體中的金融市場發(fā)育不健全，限制了企業(yè)的外部信貸資源獲取。作為外部市場的替代，企業(yè)集團利用內(nèi)部資本市場來緩解外部環(huán)境的負面影響。本文基于手工收集的2007—2012年間中國上市公司及其子公司內(nèi)部資本市場運行數(shù)據(jù)，從CFO特征層面考察了內(nèi)部資本市場構(gòu)建的影響因素。實證分析結(jié)果表明，CFO人口特征顯著影響內(nèi)部資本市場運行。進一步而言，民營企業(yè)的CFO特征對內(nèi)部資本市場運行的影響作用更大，而國有企業(yè)的影響作用相對較弱。

本文具有如下的政策含義：充分重視CFO在公司資本運營中的積極作用，賦予CFO在公司運營中更多的職權(quán)空間。在公司戰(zhàn)略決策層面，提高CFO參與決策的層次和范圍，使得CFO能夠利用自身的專業(yè)知識結(jié)構(gòu)在公司重大事項決策中發(fā)揮專業(yè)決策優(yōu)勢。同時，為充分發(fā)揮CFO的專業(yè)能力，應當盡可能選聘具有金融背景的高級管理人員擔任CFO，并輔助以有效的薪酬激勵制度。從而在有效的公司治理框架下，實施基于集團內(nèi)部有效的協(xié)同財務戰(zhàn)略體系，推動企業(yè)整體的健康、可持續(xù)發(fā)展。

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[責任編輯：高婷]

[收稿日期]2016-02-19

[基金項目]國家千人計劃、教育部新世紀優(yōu)秀人才支撐計劃和同濟大學“中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金”資助項目；國家自然科學基金項目(71472138，71402123)；同濟大學“中央高校基本科研業(yè)務費專項資金”資助項目(1200219243)

[作者簡介]譚文浩(1983—)，男，江蘇鹽城人，同濟大學經(jīng)濟與管理學院講師，從事公司財務研究。

[中圖分類號]F235.99

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-4833(2016)04-0071-09

Personality Character, Ownership Nature of CFO and Capital Allocation in Business Groups

TAN Wenhao

(School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 201804, China)

Abstract:In this paper, we use the data of internal capital market (ICM) to explore the effect of CFO character on the establishment of ICM. We have found that the salary of CFO affects the establishment and operation scale of ICM greatly. Specifically, the CFO salary is positively correlated with the ICM scale in the private enterprises (PEs) significantly. In addition to this, when we have explored the power of CFO on the establishment of ICM, we found that the two factors have a significant correlation. Specifically, when the CFO is a member of director board, then the ICM has a bigger scale in the PEs. Furthermore, when the CFO has a financial background, the firms are more likely to use ICM and have a larger operation scale, even more significantly in the PEs.

Key Words:CFO; financial background; internal capital market; property nature; management incentives; efficiency of internal capital allocation

*作者感謝同濟大學白云霞教授、李偉教授、鐘寧樺教授和長江商學院James A. Ohlson教授的建議。當然，文責自負。